2025年加密资产服务行业研究：加密破圈，互联网券商的弯道超车

1. 券商进军加密货币交易市场，开发散户交易需求

1.1. 加密货币交易由对冲基金与散户主导，主要通过顶级中心化 交易所实现

根据欧盟的《加密资产市场监管法案》（MiCA）加密资产（Crypto）是指 一种价值或权利的数字化表示，能够使用分布式账本技术（DLT）或类似技 术进行电子传输和存储。包括 1）电子货币代币（e-money tokens）：这类加 密资产旨在通过参照单一官方货币的价值来维持其稳定价值，例如稳定币； 2）资产支持代币（asset-referenced tokens）：这类加密资产旨在通过参照另 一种价值或权利，或其组合（包括一种或多种官方货币）来维持其稳定价值， 但不属于电子货币代币。例如股票代币。3）不属于资产参考代币或电子货 币代币的其他加密资产：这一类别涵盖了种类繁多的加密资产，例如比特币。 其中包括实用型代币。实用型代币（utility token）仅用于提供对其发行人所 提供的商品或服务的访问权限的加密资产。 加密货币交易包含加密货币自交易发起者钱包转移至交易对手方钱包的全 过程，包括交易发起、验证、集成、余额更新等环节。1）交易发起：在钱 包或交易所界面中，发送者提供收件人的公钥（加密货币地址）并指定要发 送的所需加密货币数量。随后，发送者的钱包会生成一条数字消息，其中包 含重要的交易详细信息，包括接收者的公钥和转账金额。为了确保真实性， 发送者的钱包利用他们的私钥为交易创建加密签名。2）交易验证：在此过 程中，网络节点（例如矿工或验证者）自主验证区块中包含的交易。他们根 据预定的网络规则进行独立验证，确认交易的真实性、验证足够的资金可用 性以及确保遵守网络协议来确保交易的合法性。3）交易集成：交易确认并 集成到区块链中，确保其持久存在和不可更改的性质。区块链中建立一个按 时间顺序排列且透明的账本，涵盖所有交易。4）余额更新：在区块链中成 功完成并记录加密货币交易后，接收者的数字钱包将进行重要的余额更新。

对冲基金与散户是加密货币交易的主要参与方，交易相较传统股票市场更 为高频。1）持有量上看，散户与 ETF 持有加密货币的集中度较高。以比特 币为例，截至 2025 年 Q2 69%的比特币由个人持有。据香港证监会，估计 前 2% 的钱包持有约 95% 的供应量，而机构参与者（对冲基金、资产管理 公司和公司）控制着超过 8% 的比特币持有量。2）交易量上看，对冲基金 等机构投资者市场集中度更高，约 80%的交易量来自于对冲基金等高频交易的机构投资者，散户仅占交易量的 20%；3）Crypto 相较股票的换手率更 高，2024 年 Crypto 年交易额 188 亿美元，虽然日均交易额不及美股及 A 股， 但换手率（交易量/总市值）达到 553%。

交易活动由顶级中心化交易所 （CEX） 主导，去中心化交易（DEX）所 满足小范围交易需求。1）据香港证监会，顶级中心化交易所（Binance、MEXC、 HTX 等），估计占全球交易量的 50%，是重要的流动性中心。中心化交易 所的客户资产托管在交易所为用户开设的钱包中，包括热钱包和冷钱包。热 钱包用于日常交易，资金流动性较高，而冷钱包则用于长期存储，安全性更 高。交易所掌握了用户的私钥，用户在交易过程中可能会面临交易所被攻击、 资金被盗或被冻结的风险。2）与中心化交易所相比，去中心化交易所 （PancakeSwap、Uniswap、Aerodrome 等）和场外交易 （OTC） 市场迎合 了小范围交易需求。在用户对自主性的需求推动下，DEX 减少了对中介机 构的依赖。用户自行保管私钥、资产托管在用户钱包中。此外，场外交易柜 台主要受到机构进行谨慎大宗交易的青睐。

1.2. 券商进军加密货币交易市场，开发散户交易需求

证券经纪机构进军加密货币交易市场，满足零售客户对便捷化、低佣金的 需求。1)2017 年末至 2018 年初，首次代币发行热潮驱动数字资产行情，以 太坊生态催生了大量区块链项目融资，加密资产市值从 2017 年初的 184 亿美元飙升至 2018 年初 8528 亿美元的高点。其中，比特币于当年 1 月 5 日录得价格峰值 18344 美元；以太币于当年 1 月 12 日达到 1448 美元的价 格高点。2)加密行情引发零售客户特别是 Robinhood 服务的年轻投资者的交 易需求。但当时美国散户的加密货币交易不仅要面临容易出现故障的交易 所，还要面对税务成本。当 Robinhood 表示将提供各种加密货币的免佣金交 易时，立即受到零售投资者的青睐。3）Robinhood 于 2018 年开始提供加密 货币交易，首先是最大的两种加密货币比特币和以太币。越来越多的券商也 都开始支持加密资产交易，2021 年 9 月牛市行情中，盈透（Interactive Brokers） 与 Paxos 合作推出加密服务，使客户能够使用其平台交易和托管 BTC、 ETH、LTC 和 BCH。嘉信理财（Schwab）提供加密货币/ETP 的期货/期权。

Robinhood 目前的零售客户交易额接近顶级中心化交易所的 60%。2024 年 年 Robinhood 的 Crypto 的交易额达到 1429 亿美元，占 Coinbase 零售客户 交易额的 65%；2025 年 Q1，Robinhood 的 Crypto 的交易额为 461 亿美元， 为 Coinbase 零售客户交易额的 59%。

2. 各国监管法案逐步健全，有利于券商合规开展加密货 币交易服务

全球范围内，美国是最大的加密货币用户聚集地，东南亚市场也有较多用 户。2025Q2 美国加密货币用户市场份额达到 21.71%，在全球范围内占比最 高，其次为印度占比为 8.66%，再次为印度尼西亚占比 7.09%，欧洲市场中 土耳其和英国占比分别为 4.81%及 4.67%。

欧盟率先出台了完善的加密货币法案，中国香港、美国、新加坡法案也逐步 完善，明确了合规展业范围的同时，也逐步拓宽展业空间。1）欧盟出台了 完善的加密货币法案 MiCA，于 2023 年 6 月生效，解决了监管碎片化的问 题，并加强投资者保护，最大限度激励了加密资产市场创新。在欧洲，证券 公司可注册为加密资产服务提供商（CASP），为客户提供托管、交易平台、 订单执行、订单传输等多项服务。2）美国在 2025 年 7 月 14 日众议院规则 委员会通过加密货币法案，有助于弥补监管空白，提升美国加密货币市场吸 引力。在美国，券商可在 CFTC 注册为数字商品交易所 （DCE）、数字商 品交易商 （DCD） 和数字商品经纪人 （DCB），开展交易所、自营做市 或经纪业务。3）中国香港证监会提出 A-S-P-I-RE 线路图，强调强有力的投 资者保护，包括严格的数字资产交易平台许可和强制性反洗钱（AML）协 议。后续计划推动场外交易、产品创新、保证金、质押融资和借贷交易等场 景。在中国香港，证券机构可申请数字资产交易平台（VATP）或数字资产 交易服务中介人牌照（1 号牌照 VA 升级）。4）新加坡数字代币服务提供 商（DTSP）新规生效，完全从事境外数字化代币服务的提供商需注册为 DTSP，可从事数字代币交易、交换便利提供、接收、传输、托管、执行指 令、投资咨询服务等业务。

2.1. 欧洲：券商可注册为 CASPs 展业，从事资产托管、交易平 台、订单执行、订单传输等多项服务

2.1.1. 欧洲：证券公司可注册为 CASPs 展业，最晚于 2026 年 7 月 1 日完 成注册

2023 年欧盟在加密资产市场监管方面，出台《欧盟加密货币法案》 (REGULATION (EU) 2023/1114)解决监管不足并促进市场健康发展。1）新 规出台前，监管框架存在显著的碎片化现象。一部分符合欧盟金融服务立法 中“金融工具”定义的加密资产，已受现有欧盟金融服务法律的管辖，其发 行方及相关活动公司需遵守一套完整的欧盟规则。然而，许多其他加密资产 则游离于这些现有立法的范围之外，除了反洗钱规定外，针对这些非受监管 加密资产的服务，如交易平台运营、兑换、托管和管理，并没有具体的规则。 2）新法规旨在建立一个专门且协调一致的加密资产市场框架，为尚未被欧 盟金融服务立法覆盖的加密资产及其相关服务和活动提供具体规则。其主 要目标包括支持创新和公平竞争；确保对零售持有者的高度保护以及加密 资产市场的诚信；促进金融稳定和支付系统的平稳运行；解决可能由旨在稳 定价格的加密资产引起的货币政策风险；使加密资产服务提供商能够跨境 扩展业务；并提供平等的市场准入和发展机会。 加密资产市场监管 （MiCA） 于 2023 年 6 月生效，机构最晚于 2026 年 7 月 1 日获得授权。该法规适用于在欧盟境内从事加密资产发行、向公众提 供和准入交易平台，或提供加密资产服务的自然人和法人及其他企业，但完 全去中心化且没有中介的服务则不在此范围。成员国将可以选择实施“过渡 措施”，允许已经在其管辖范围内根据适用法律提供加密资产服务的实体或 企业最晚于在 2026 年 7 月 1 日之前根据 MiCA 第 63 条获得授权，以继续 提供加密资产服务。

CASPs 为客户提供托管、交易平台、订单执行、订单传输等多项服 务

“加密资产服务提供商”(CASPs)是指“以专业方式向客户提供一项或多项 加密资产服务”的法律实体或其他企业。主管当局在授予授权时，会明确指 出该加密资产服务提供商被授权提供哪些特定的加密资产服务。所有加密资产服务提供商（CASPs）需遵守一套普遍的运营、组织和审慎要求，包括： 1）必须是获得授权的法人或其他企业，并在欧盟设有注册办事处和实际管 理地；2）行为准则必须诚实、公平、专业并以客户最佳利益为重；3）需提 供清晰不误导的信息披露和风险警告；4）公开披露其服务所用共识机制对 环境的影响；5）保持审慎保障措施（至少为附录四规定的永久最低资本要 求或上一年度固定开销的四分之一的较高者）；6）建立健全的治理安排、 内部控制和风险管理程序；7）保障客户资产和资金的独立保管；建立有效 的客户投诉处理程序；8）管理利益冲突；9）负责外包服务的合规性；以及 10）制定有序清算计划（适用于提供 Article 75 至 79 所列服务的 CASPs）。 CASPs 可以为客户提供托管、交易平台、订单执行、订单传输等多项服务。 1）托管服务提供商负责将客户持有的加密资产与自身资产隔离，确保客户 加密资产的访问方式清晰标识。在分布式账本上，客户的加密资产应与 CASPs 自身的加密资产分离。托管的加密资产应在法律和操作上与 CASPs 的财产分离，并对因其可归因的事件（如 ICT 事件、网络攻击、盗窃或故 障）造成的任何加密资产或访问方式的损失承担责任；2）加密资产交易平 台负责制定、维护并实施清晰透明的运营规则，包括：加密资产准入流程 （含反洗钱法（AML）/反恐融资法（CFT）尽职调查）、禁止交易的加密 资产类别、准入费用政策、客观非歧视性交易参与规则、确保公平有序交易 和高效订单执行的规则和程序、加密资产持续交易条件、交易暂停条件，以 及加密资产和资金的有效结算程序。3)订单执行商负责交易订单的最佳执行， 在客户事先同意的情况下，允许将订单于场外执行。4）订单传输商负责建 立并实施程序和安排，确保客户订单迅速、妥善地传输至加密资产交易平台 或另一加密资产服务提供商执行，不得因将订单传输至特定交易平台或其 他 CASP 而收取任何金钱或非金钱利益。

2.2. 美国：券商可在 CFTC 注册展业，开展交易所、自营做市或 经纪业务

2.2.1. 美国推进加密货币法案审议，以弥补监管空白，提升美国加密货币

市场吸引力 1）2025 年 7 月 14 日，众议院规则委员会通过对《指导与建立美国稳定币 国家创新法案》（GENIUS Act）、《数字资产市场清晰法案》（CLARITY Act）以及《反 CBDC 监视国家法案》的地板审议规则。2）其中，《数字资产市场清晰度法案》(CLARITY Act) 出台以解决美国数字资产市场长期存 在的监管不确定性和碎片化问题。当前针对金融市场的法律并非为数字资 产和区块链技术而设计，导致金融监管机构的方法相互重叠且有时相互冲 突，这种“以执法代监管”的方式扼杀了创新潜力，并将合法的数字资产项 目推向海外。此外，投资者保护不足也是一个重要考量，许多从事数字商品 现货交易的公司在联邦金融监管范围之外运营，持有大量客户资金却缺乏 传统市场中应有的注册和监督，从而使消费者面临风险。核心挑战在于数字 资产的法律分类不确定性，即它们应被视为证券还是商品，这直接影响了美 国证券交易委员会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）的管辖权及其 合规义务。特别是，目前 CFTC 和 SEC 都没有权力注册和监管数字商品现 货交易实体，造成了“现货市场空白”。3）CLARITY 法案旨在通过建立 清晰、实用的数字资产市场参与者要求，明确 SEC 和 CFTC 之间的界限， 创建全面的注册制度，强化市场透明度和问责制，从而优先保护投资者、鼓 励创新，并巩固美国在全球金融体系中的领导地位。

2.2.2. 券商可在 CFTC 注册为数字商品交易所（DCE）、数字商品交易商 （DCD）和数字商品经纪人（DCB）展业

券商可在 CFTC 注册为数字商品交易所（DCE）、数字商品交易商（DCD） 和数字商品经纪人（DCB）展业。1）DCE 负责运营数字资产现金或现货市 场；DCD 可以从事交易活动，即自营和做市业务；DCB 可以在数字资产现 货市场中从事经纪活动；2）任何持有客户资金的 DCB、DCD 或 DCE 都必 须适用 CFTC 长期以来对客户资金隔离的要求，并成为美国全国期货协会 （NFA）成员，适用任何与客户资金保护相关的 NFA 规则。3）该立法要求 CFTC 在立法后 270 天内为 DCEs、DCD 或 DCB 提供快速注册程序。在该 法实施期间，CFTC 将被允许向注册实体收取费用。四年后，收取费用的权 力和进行快速登记的权力都将消失。

2.3. 中国香港：券商可申请 VATP 或对 1 号牌进行 VA 升级，由 VATP 负责构建账户体系

2.3.1. 香港证监会将数字资产交易纳入监管框架，发布 A-S-P-I-RE 监管 蓝图

中国香港将数字资产的投资组合管理、分销、交易平台、交易服务等，纳入 监管框架，嵌入传统金融护栏。1）证监会于 2018 年公布了针对数字资产 的新监管方法，数字资产投资组合经理和数字资产基金分销商受到证监会 的监管。2019 年，数字资产交易平台也被纳入监管网络。2022 年起扩大了 这种监管方法，使其中介人能够提供数字资产相关服务和产品，例如数字资 产交易服务和数字资产相关产品交易。自 2023 年 6 月起，香港要求中央数 字资产交易平台根据《打击洗钱及恐怖分子资金筹集条例》（第 615 章）获 得牌照，包括按要求进行强大的 KYC/AML（了解您的客户/反洗钱）协议； 实施实名验证、交易监控和可疑活动报告；储备证明审计；降低 FTX 后的 交易对手风险，强制每月对储备持有量进行证明，确保透明度和偿付能力； 和隔离的客户资产，类似于传统金融的投资者保护措施，且运营中的交易所 必须在 2024 年 2 月 29 日之前申请获得许可，方能持续经营；2）对于数字 资产嵌入传统金融护栏，使金融中介机构和投资者能够在“相同的业务、相 同的风险、相同的规则”下进入这个领域。为了加速和加强这种趋同，证监 会还明确了监管规定，以鼓励传统金融工具在 2023 年代币化。

香港证监会将其核心监管原则整合到一个结构化的路线图中，其中包含五 个关键支柱，以投资者保护为基础的 Access、Safeguards、Products、 Infrastructure 和 Relationships （A-S-P-I-RE）。通过加强披露、安全托 管授权和量身定制的产品保障措施；通过扩大市场准入、现代化基础设施和 多样化产品来实现可持续流动性；以及通过迭代合规框架和全球合作实现 的适应性监管，有望为场外交易、产品创新、保证金、质押融资和借贷交易 等场景带来更大发展空间。

2.3.1. 在中国香港，证券机构可申请数字资产交易平台（VATP）或数字资 产交易服务中介人牌照（1 号牌照 VA 升级）

交易平台与中介人牌照在客户范围与资产托管方面有明确差异，VATP 负责 构建账户体系而中介人须与 VATP 合作展业。1）客户范围方面，平台持牌 人向专业投资者提供服务，在遵守一系列的投资者保护措施基础上，可向零 售投资者提供服务；而中介人可向其第 1 类受规管活动（证券交易）的客户 提供服务；2）资产托管方面，平台持牌人需代表客户持有数字资产，应确 保其运营架构和科技能为客户提供与传统金融机构同等的保障，需满足线 上及线下钱包等基础设施要求；而中介人只可与获证监会发牌的数字资产 交易平台合作，不论是透过介绍客户到有关平台进行直接交易，或与有关平 台开设综合账户；3）此外，二者均需做好 KYC，根据客户财务状况设定交 易限额或持仓限额，确保客户就数字资产所承担的风险是合理的。

2.4. 新加坡：完全从事境外数字化代币服务的提供商需注册为 DTSP，可从事交易、转账、咨询等业务

2025 年 6 月 30 日，数字代币服务提供商（DTSP）新规生效，向新加坡境 外用户提供数字支付代币和资本市场产品代币相关服务的机构需要许可。 国际监管（例如反洗钱金融行动特别工作组（FATF））要求新加坡对加密 行业执行更严格的监管标准，防止出现监管套利的情况。而此前多起加密公 司暴雷事件，也让新加坡当局担心，如果公司在新加坡注册并在全球从事高风险业务，新加坡作为公司的注册地，可能承担来自全球的压力。因此，新 加坡金融管理局（MAS）在新规指南中明确指出，大量在新加坡注册、面向 海外用户提供数字代币服务的公司已经严重影响新加坡的国际金融声誉， 本次 DTSP 新规围绕于新加坡注册，服务全球的加密行业从业者。本次《金 融服务与市场法》（FSM Act）明确指出，未获 DTSP 牌照，企业不得通过 新加坡的业务场所向新加坡境外提供任何数字代币服务。

完全向境外客户提供数字资产服务的机构需根据 DTSP 监管要求进行注册， 新加坡境内展业范围仍受 PSAct、SFA、FAA 监管。目前，新加坡针对加密 领域最主要的两张牌照是 DPT 牌照和 DTSP 牌照。DTSP 牌照监管的是对 外服务的企业，监管范围更广，合规要求相较 DPT 牌照而言更高。在严格 的 DTSP 新政下，除了少数真正合规、有创新能力的企业能够留在新加坡 外，大部分无本地业务的空壳加密公司必须在 2025 年 6 月 30 日前关停业 务或将主体迁离新加坡。

数字化代币服务范围包括交易、转账、投资咨询等。MAS 对于数字代币服 务的定义覆盖范围较广，不仅包括常见的交易、转账等服务，还涵盖了与数 字代币销售或要约相关的服务，如提供与数字代币相关的建议，以及发布或 传播研究分析、研究报告等。

持 DTSP 牌照的机构必须满足一系列严格的监管标准，包括但不限于反洗 钱与反恐融资、网络安全要求、技术风险管理、客户资金隔离、审计与报告 等。在反洗钱方面，需实施 KYC、客户风险评估、交易监控、可疑交易上 报等措施；在网络安全要求上，要加强系统防护、数据加密、灾备系统、安 全审计报告等。

3. 互联网券商基于散户流量为交易所提供流动性， PFOF 模式留存客户资产有利于业务场景拓展

3.1. 提供流动性是加密资产交易服务的核心

提供流动性是加密资产交易服务的核心，交易所作为做市商提供流动性， 导致盈利波动。1）加密资产 80%的交易量来自对冲基金等高频交易的机构 客户，提供流动性是加密资产交易服务的核心；2）数字资产交易所除撮合 交易之外，还承担做市商角色，增加市场的流动性，从中赚取交易差价。重 资本的做市业务盈利具有较大波动性，Coinbase 等加密资产交易所，盈利波 动较大。散户流量的引入有助于提升撮合交易成功率，在保障交易所的流动 性的前提下，降低交易所自身面临的风险敞口。

互联网券商基于散户流量，为交易所提供流动性

业务模式上，券商可开展交易平台业务或充当交易服务中介人，通过 PFOF 模式或将散户流量接入交易所。1）券商可通过并购或持牌开展交易平台业 务，自行搭建基础设施或账户体系，满足监管对技术设施的要求。2）券商 亦可作为中介人开展交易服务。交易服务可以在中心化或去中心化体系中 开展。中心化体系中，券商可选择与中心化交易所合作介绍客户到交易所交 易或将交易订单接入至交易所，两种模式下券商可在交易所为客户开立账 户；或者券商也可选择采用订单流支付（Payment for Order Flow /PFOF）模 式，自行构建账户体系，将客户发起的所有的加密货币交易转给第三方做市 商或交易所流动性提供者。去中心化体系中，券商可推出客户自行托管钱包， 允许购买并转移加密货币。

互联网券商的优势在于基于存量及增量的零售客户交易流量，为交易所提 供流动性。1）存量流量方面，一种模式是将零售客户流量接入交易所，为 交易所提供流动性，实现更优的交易执行价格；另一种模式是通过 PFOF 模 式将散户订单出售给交易所/做市商，为做市商提供流动性。 2）增量流量 方面，加入加密货币交易为互联网券商进一步扩展了服务范围，纳入股票、 基金、固收产品、商品、衍生品、加密资产等多元资产服务体系，为养老、 储蓄、税优、保值增值等财富管理方案丰富交易工具，能够为客户提供一站 式投资体验，增加平台零售客户量。

基于流量优势，互联网券商能够为零售客户提供更优的交易费率。1）PFOF 模式：由于能够赚取点差代替佣金、平台费、手续费，能够实现零佣金交易； 2）接交易所模式：出于引入流动性的需要，交易所为券商提供更低的费率， 券商接入交易所能够为零售客户提供更低的费率。富途、老虎在香港开展加 密资产交易服务的手续费率分别为 8bps 及 5bps，相较交易所 10-30bps 的费 率更低。

3.2. PFOF 模式将客户资产留存于券商账户，有利于业务场景的 拓展

3.2.1. Robinhood：PFOF 模式将客户资产留存于账户上，拓展业务场景

中心化业务方面，Robinhood 在美国、欧盟提供交易服务，欧盟可开展加密 货币质押业务。Robinhood 通过其子公司 Robinhood Crypto, LLC（RHC）在 美国所有州和最大的领地（包括夏威夷、波多黎各和美属维尔京群岛）提供 免佣金的加密货币交易服务，实现了全面覆盖。在美国，Robinhood 不允许 客户通过贷款或 “质押” 获得其加密资产的收益，以满足合规要求。 Robinhood 通过 Robinhood Europe, UAB（RHEU）在欧盟特定司法管辖区提 供加密货币交易服务（收取佣金），并独家为欧盟客户提供选定加密货币的 质押（Staking）服务。RHEU 还在欧盟推出了加密货币转账服务。作为代理 方，Robinhood 采用 PFOF 模式，将客户发起的所有的加密货币交易转给第 三方做市商或交易所流动性提供者，不作为交易对手方参与用户的买入或 卖出交易。Robinhood 提供加密货币转账服务，使客户能够在符合条件的情 况下，无需支付佣金就将加密货币转入或转出他们的 RHC 账户。此外， Robinhood 提供无佣金的周期性加密货币投资服务，使客户能够按照自己选 择的日程自动购买加密货币。这一功能使客户能够逐步建立他们青睐的加 密货币头寸。且提供某些加密货币的实时市场数据，包括那些在 RHC 平台 上未获支持的项目，仅供信息参考之用。 去中心化业务方面，推出 Robinhood 钱包，实现去中心化链上交易与充值， 丰富交易场景。这是一款自行托管的 Web3 钱包。通过 Robinhood 钱包，客 户可以独享对他们在 Pogon 和以太坊网络上的加密货币的访问和控制权， 并亲自保管和维护他们的私钥。公司推出 Robinhood Connect，是一种法币 到加密货币的连接工具，去中心化应用程序（dApps）的开发者可以将其直 接嵌入到去中心化应用程序中，允许客户使用 Robinhood Crypto 购买并转 移加密货币，为自我托管钱包充值。 交易所业务方面，Robinhood 通过收购 Bitstamp，将把其加密产品扩展到 国际市场。在美国，它将专注于在机构客户之间实现加密对加密货币的交 易。

Robinhood 在代币发行方面持续创新，计划推进股票代币化的三个阶段， 最终将股票代币至于客户自托管钱包，实现交易场景的最广泛拓展。1）第 一阶段：用户下单后，由美国经纪商从传统交易所 TradFi 购入股票并托管， Robinhood 生成股票代币同步发放。用户买入时，系统会在传统市场上真正 买入一股股票，并由券商托管；同时，Robinhood 会在区块链上铸造一枚对 应的代币置于用户账户，它的价值跟实际股票完全同步；卖出时，底层股票 也卖掉，代币被销毁，收益返还用户。2025 年 6 月 30 日，Robinhood 已有 200 +只美股和 ETF 代币在欧盟上线。2）第二阶段：Robinhood 旗下的 Bitstamp 与传统交易所 TradFi 并存，实现当传统股市休市可通过向 Bitstamp 发送订单继续交易。即 Bitstamp 基于传统交易所 TradFi 长期积累的流动性 实现全天候交易，让股票像加密货币一样能 7*24 交易。3）第三阶段：允许 用户将 Robinhood 生成的资产迁移到个人钱包或其他 DeFi 协议使用，实现 用户个人托管股票代币。第二、三阶段计划于几个月后实现。

3.2.2. 富途：中介+交易所模式，有望受益于 A-S-P-I-RE 线路图下，交易 等场景的拓展

中介业务方面，富途通过转接给第三方交易所来执行客户的订单。这些交 易所负责清算并作为加密货币资产的托管方，公司并不持有任何加密货币。 所有客户的加密货币都存放在位于中国香港和新加坡的合格热存储和冷存 储设施中。公司已实施控制措施，以确保不向位于加密货币交易受到限制或 禁止的司法管辖区(如中国大陆)的用户和客户提供加密货币交易服务。目前， 中国香港的非专业投资者可以交易四种加密货币。中国香港的专业投资者 可以交易 18 种加密货币。新加坡的客户可以交易六种加密货币。2）公司在 中国香港上线了充币功能。此外，公司在中国香港推出模拟交易 crypto 的 功能，是中国香港首家合规支持模拟交易加密货币的平台。 交易所业务方面，全资子公司猎豹交易（香港）获得 VATP 牌照。目前还 在要满足证监会有关系统建设这方面的一些要求。在美国市场的大部分州 灰度上线了加密货币交易所，目前支持超过 30 种主流加密货币的现货交易。

3.2.3. 老虎：中介+交易所模式，同样有望受益于交易场景的拓展

中介业务方面，老虎证券提供主流加密货币（如比特币、以太坊）以及代币 化资产的现货交易和托管服务。通过将加密服务与现有证券经纪业务整合， 可以创造交叉销售的机会。例如，客户可以在同一生态内交易股票、ETF 和加密资产，打造 Web2 与 Web3 的无缝体验，巩固老虎作为传统金融与加密 货币领域之间的桥梁角色。目前，老虎也在美国、澳大利亚和新加坡等地申 请牌照，未来将在当地开展业务。 交易所业务方面，正在加强基础设施建设，确保交易平台能够快速上线。计 划在 2025 年下半年将交易量迁入自有体系内，同时保留与 Hashkey 的合作。

编辑：火腿肠