2025年银行业行情复盘：2005-2025，从顺周期到红利

2005年11月-2007年11月

2005年11月-2007年11月：A股全面牛市

本轮行情是中国经济高速增长时期的A股全面牛市。银行行情始于2005Q2起的流动性宽松带动信贷高速 扩张、银行业绩预期向好，在2007年下半年泡沫积累后流动性收缩、美国次贷危机席卷全球金融市场 后行情结束。

2009年1月-2009年7月

2009年1月-2009年7月：经济复苏和流动性宽松带来的估值修复

本轮行情始于金融危机后，宏观经济复苏带来的估值修复，在预期兑现、政策逐渐退出后行情结束。 为应对2008年国际金融危机冲击，2008年底中央出台“四万亿”投资计划。2009年宏观数据触底回升叠加流 动性宽松，大盘估值修复。本段行情前期银行股与大盘同涨，虽有绝对收益但没有明显的超额收益。后期在 小盘股涨幅累积到一定阶段后，市场切换风格，银行股补涨获得超额收益。2010年经济出现滞涨，1月央行 宣布上调法定存款准备金率，基本面和政策面双重收紧，行情结束。

2012年12月-2013年2月

2012年12月-2013年2月：经济预期改善带来的板块行情

本轮行情始于经济预期边际改善，后续宏观基本面改善趋势未延续，行情中断。2011-2012Q3宏观 经济疲弱，GDP增速下台阶。2012年四季度经济预期向好，GDP增速触底反弹，在宏观经济企稳的预 期下，以股份行为代表的银行顺周期品种股价迅速反弹。

2014年10月-2015年1月

行情启动前：震荡调整近两年，绝对估值和相对估值都处于低位

2014Q4银行行情启动前，银行股已经历接近两年的震荡调整。截至2014年10月下旬行情启动前，受制于 经济复苏的预期疲弱，银行指数及代表大盘蓝筹股的沪深300指数分别较2013年2月的相对高位下跌16% 和13%。反观同期，受益于成本改善、利润弹性释放，代表小盘成长股的中证1000指数持续上涨。 因此，本段银行行情启动前，银行利空因素已消化得较为彻底，PB已回落至0.81倍，仅为2005年以来的 4.55%分位，无论是绝对估值还是相对于小盘股的相对估值都处于低水位，银行股息率处于高位。

2014年10月-2015年1月：政策发力，推动无风险利率和风险溢价下行

宏观政策发力，降低了无风险利率和银行股风险溢价，带来银行股息率下行、估值回升。2014年9月， 稳增长政策开始加力提效，房地产政策全面松绑，货币政策转向。政策的出台加速了无风险利率的下行 和银行股风险溢价收窄，打开了银行股息率下行的空间，带动银行股估值回升。

2014年10月-2015年1月：多路资金增持银行，加速行情

险资、北向资金、两融杠杆资金推动了本轮行情演绎。一是随着银行股的股息率吸引力提升，险资增大对 银行股的配置，2014年12月，安邦保险举牌民生银行。二是2014年11月，沪股通开通，北向资金增持银行 带来了增量资金；三是两融资金加速流入银行板块，期间银行板块融资融券交易占A股成交比达23%，加速 了银行股估值修复。

2016年2月-2018年9月

2016年2月-2018年9月：基本面复苏驱动绝对收益，强监管影响相对收益

本轮行情是有明显的顺周期属性，银行股随宏观经济和基本面的企稳向好估值修复。其中部分阶段监管政 策趋严，带来银行股相对收益的回撤。后续本轮行情在中美贸易摩擦加剧、宏观预期走弱的影响下告一段 落。 2016年，宏观经济企稳复苏，PMI、PPI等数据明显改善，经济触底回升带来大盘上扬，银行板块获得绝对 收益。

银行股基本面触底回升，财务指标的全面向好强化了银行股顺周期逻辑。 2017年，银行业净息差和资产质量均出现拐点，上市银行营收和归母净利润增速也自2017Q2起逐季改善。 顺周期逻辑从宏观层面向银行基本面层面兑现。

2017-2018年是银行业“强监管”政策出台的关键节点。从2017年的“三三四十”专项整治，到2018年资 管新规的出台，监管政策的强化和边际缓和也显著影响当时银行板块的相对收益。

子板块和个股涨幅复盘：2016年2月-2018年9月

本轮行情中子板块行情表现分化。在经济复苏叠加监管趋严的背景下，国有行涨幅居前，股份行、城商 行同业业务占比较高，涨幅弱于国有行；农商行多为次新股，资金流出引起估值下杀。

2022年10月-至今

行情启动前：估值充分体现悲观预期，股息率处于历史高位

本轮行情启动前，银行股已经历近4年的震荡调整。2020年开始，在宏观经济不确定性等因素影响下，大 盘蓝筹股和成长股表现分化。截至行情启动前的2022年10月末，银行板块PB为0.49倍，基本处于2010年以 来的最低水平，估值已充分体现对于风险和盈利的悲观预期。股息率方面，2022年末四大行股息率最高时 超过7.6%，已接近2010年以来最高水平。

2022年10月至今：股息率下行空间不断打开

股息率下行空间不断打开是催化本轮行情的关键因素。我们将股息率拆解为风险溢价和无风险利率： 本轮行情与2014-2015年初行情启动前情况类似。一方面，在宏观经济承压的背景下，无风险利率加速下 行。另一方面，随着稳地产和化债政策接连出台，银行对公端的房地产和城投风险实现软着陆，市场对银 行的风险评价改观，压缩了银行股风险溢价。无风险利率下行和风险溢价收窄共同打开了银行股息率下行 空间。

2022年10月至今：大行率先上涨，后续高股息中小行跟涨

在相对审慎的经济预期下，投资者更加重视风险和分红。国有行在国家信用背书的加持下，2023年率先迎 来估值修复。2024年，高股息策略在银行板块内由大行向中小行扩散，高股息银行涨幅靠前，银行板块相 较大盘走出明显的超额收益行情。

2025年：银行股的上涨逻辑由股息率主导向ROE主导切换

2025年，银行股的上涨逻辑由股息率主导向ROE主导切换。2025年上半年银行行情是红利行情的延续 和ROE修复行情的预演，ROE边际向好的银行和股息率有比较优势的银行获得超额收益。

2022年10月至今：被动资金和“资产荒”推动银行股配置需求增长

本轮银行行情中，险资、被动资金、产业资本、公募基金和私募基金等持续增持银行，为板块带来了增 量资金。一是被动资金方面，2023年下半年开始，国家队大规模净申购宽基指数ETF，被动型基金成为 市场重要的增量资金。银行股是沪深300等宽基指数的权重股，被动股票型基金的银行持仓持续提升。 二是险资方面，利率下行的“资产荒”背景叠加政策号召中长期资金入市，险资持续加大对银行股的配 置。三是公募基金方面，公募基金改革方案出台，强调业绩比较基准的约束作用，公募基金对于处于欠 配状态的银行股配置需求系统性提升。

报告节选：

编辑：火腿肠