1.1深耕特种水产饲料领域，技术优势驱动高质量发展
粤海饲料深耕水产饲料领域三十余载。公司专注水产饲料研发、生产与销售，旗 下拥有粤海牌、粤佳牌等知名品牌，是大型集团化优质水产饲料企业，在特种水产饲 料领域地位显著。 创业阶段（1994-2004）：1994 年湛江粤海饲料有限公司成立，正值对虾养殖业 受白斑杆状病害冲击，公司凭借虾料技术优势崭露头角。2004 年完成股份制改造， 从国有企业转变为股份制企业。 集团化阶段（2004-2018）：2007 年粤海与广东粤佳等企业联合组建广东粤海饲 料集团，同年“粤海牌”水产饲料获中国名牌产品称号。随后通过规模扩张、合并、 收购等方式，布局珠三角、广西、浙江等内陆沿海地区，并拓展至越南等国际市场。 上市扩张阶段（2018-至今）：2018 年江苏粤海饲料有限公司投产，公司进军华 东市场。2022 年 2 月 16 日粤海饲料在深圳证券交易所主板上市，引入资本推进产能 扩建与研发投入。近年公司制定“三高三低”技术战略，推动产品技术迭代升级，在 对虾、金鲳、海鲈等多个海水品种饲料市场占据领先位置。
1.2股权结构稳定，激励机制较好
公司股权结构稳定。截至 2024 年末，公司实际控制人为郑石轩先生和徐雪梅女 士（二者为夫妻关系）。实控人及董事长郑石轩通过第一大股东湛江市对虾饲料有限 公司、第三股东湛江承泽投资中心（有限合伙），支配公司 26.96%股份；徐雪梅女士 通过第二大股东香港煌达实业有限公司，支配公司 23.44%股份。郑石轩先生、徐雪 梅女士合计支配公司 50.40%股份，实控人对公司股权的控制保持稳定。
为支撑公司长远发展，构建长期激励机制，2023 年 5 月，公司推出员工持股计 划与股票期权激励计划。这类举措能持续激活员工动力，强化员工与公司的价值绑 定，助力员工深度融入公司发展，协同推进市场份额拓展、竞争实力提升，推动战略 目标落地，为公司行稳致远筑牢人才根基。
1.3营收阶段性承压，2025Q1 亏损收窄
粤海饲料营收近年呈现波动态势。2018-2024 年间，公司营收从 52.52 亿元发展 至 59.12 亿元，期间历经起伏，年均复合增长率为 1.99%。其中，2019 年受淡水鱼行 情不佳影响，公司普水料销量下滑，叠加禽畜料部分销售下降，营收同比下滑 3.54%。 2024 年，受行业下游水产饲料需求减少冲击，公司营收同比下降 13.98%至 59.12 亿 元。2025 年第一季度，公司实现营业总收入 9.33 亿元，同比增长 9.58%，下游水产 养殖景气度回升，养殖户投苗积极性提升，助力公司结束连续两年的营收下滑趋势。 收入构成上，公司长期专注水产饲料领域，2024 年饲料营收占比 95.97%，同时公司 兼带动保产品销售等少量其他业务。区域布局方面，公司以华南市场为核心根据地， 2024 年华南地区营收占比 71.80%，达 42.45 亿元。此外，公司积极谋划向外扩张， 不断开拓华东等其他地区市场，持续寻求业务增长新空间。
下游养殖行情低迷致毛利率阶段性承压。自 2018 年开始公司毛利率和净利率持 续下滑，主要是由于上游原材料价格波动剧烈，例如鱼粉、豆粕等关键原料价格不稳 定。尽管公司通过原材料替代技术持续突破，筛选非粮蛋白源并优化配方，以降低对 高价原料的依赖，但成本压力依然显著。此外，市场竞争愈发激烈，为维持市场份额， 公司在产品价格方面的调控空间受限，也对毛利率造成一定冲击。 2025Q1 公司亏损收窄。粤海饲料 2018 至 2024 年归母净利润先波动下滑后转为 亏损，2024 年因信用减值损失 3.14 亿元及原材料价格高位运行，亏损 0.85 亿元。 2025 年一季度亏损 0.25 亿元，同比亏损收窄。
2024 年公司因下游养殖困境导致信用减值损失显著增加，通过强化信用管理与资金回收措施，经营活动现金流实现改善。受水产品市场低迷及台风等极端天气影响 养殖户出鱼延迟导致回款滞后，2024 年公司信用减值损失 3.14 亿元，同比增加 71.26%，其中应收账款信用减值损失 2.74 亿元，期末应收账款余额 11.48 亿元。公 司通过推进金融服务平台建设，实施客户“四有”评估及财务业务双线授信管理，电 子合同签订率超 90%，并加大司法催收力度，2024 年经营活动现金流净额 5.19 亿元， 同比增长 8.47%，资金回收效率逐步改善。
2.1水产品消费市场持续扩容
水产品总量稳步上涨。国家统计局数据显示，2015-2024 年我国水产品总产量呈 现连续增长态势，由 6210.94 万吨增长至 7366 万吨，期间复合增长率为 1.91%，主 要系国内居民对优质水产蛋白及水产品多样化的需求逐年提升。2015-2023 年海水产 品产量略高于淡水产品产量，且二者之间的差值在逐渐缩小，2024 年海水产品与淡 水产品的产量占比分别为 48.67%、51.32%。
以捕为主向以养为主全面转变，水产养殖比例明显提升。受国家政策引导，我国 水产品生产结构发生变化，养殖比例逐年缓慢上升。国家统计局数据显示，2023 年 我国水产养殖产量为 5809.61 万吨，占整个水产品产量的 81.64%。 水产养殖以鱼类养殖为主。养殖结构上看，鱼类仍为主要品种，占整个水产品养 殖产量的 55%，但鱼类养殖产品增速近年来整体较低。贝类为仅次于鱼类的第二大水 产品。
2.2水产养殖景气回升，上游有望受益
水产饲料产量呈现波动趋势。长期以来，受益于下游水产养殖规模的稳步拓展以 及技术革新推动饲料普及率的提高，水产饲料行业展现出增长潜力。据中国饲料工业 协会数据，在 2016-2023 年期间，我国水产饲料产量从 1930 万吨增长至 2344 万吨， 复合增长率达到 2.82%。2024 年行业形势发生转变，受下游存塘量降低、极端天气频 发，以及前期水产品价格低迷抑制投苗等因素影响，水产饲料市场出现缩量。
下游养殖景气回升，2025 年水产饲料产量有望恢复增长。从市场价格来看，2025 年草鱼、鲫鱼、加州鲈等主要水产品价格持续高景气，均处于近 5 年较高水平；加州 鲈、黄颡鱼盈利空间显著扩大。水产品价格处于高位，养殖端投苗积极性大幅提升，投苗量及饲料投喂量的增长有望拉动饲料需求。
3.1国内市场深耕与突破
3.1.1 饲料销量波动与产品结构迭代
2018-2024 年公司饲料销量有波动，2025 年有望恢复增长。2018-2021 年公司饲 料销量增长，2020 年因下游养殖景气、产能释放，增速达 11.61%。2022-2023 年受 终端消费低迷等影响下滑，2023 年降幅 12.90%。2024 年公司积极推动内部管理效率 提升与外部市场开拓，饲料销量降幅收窄。今年以来，公司加大市场开拓力度、提升 客户服务效果，叠加下游养殖景气度恢复，公司饲料销量有望恢复增长。
受市场供需与成本结构变化驱动，公司饲料产品单吨售价与盈利水平呈现差异 化波动。2018-2024 年，公司饲料产品单吨售价呈波动上升走势，从 2018 年 6021 元 /吨逐步攀升，2023 年达 7572 元/吨，2024 年虽回落至 7207 元/吨，但整体维持在 相对高位。同期单吨毛利与净利波动剧烈，售价上行但盈利走低，源于鱼粉等关键原 材料价格波动明显，显著挤压利润空间；此外极端天气冲击水产养殖导致公司应收账 款回收难度加大，2024 年计提的信用减值损失金额较大，进一步侵蚀利润。2024 年 起公司深化成本优化、提升产品附加值，同时加强应收账款管理，严格控制坏账风险， 我们预计 2025 年开始上述措施有望逐渐显现效果，进而推动盈利改善。
3.1.2 “三高三低” 技术战略落地成效
持续深化“三高三低”（高质量、高健康、高生长，低蛋白、低损耗、低料比） 技术战略。公司通过精准营养设计，合理搭配原料来提升可消化蛋白，提高饲料能量， 进而解决“蛋白虚高”问题，帮助养殖户降低养殖成本，提高经济效益。以浙江湖州 养殖户为例，其青虾平均亩收益高于均值，得益于粤海虾料的“三高”为青虾生长提 供充足营养，使其快速生长；“三低”提高了饲料利用率，降低养殖成本。
3.1.3 营销网络下沉与区域深耕成效
公司市场深耕与全球化布局并行。粤海饲料在国内市场凭借稳定的产品品质和 “驻港服务”“塘头服务”体系，巩固虾料、海水鱼料等细分领域优势，2024 年罗非 鱼料、海鲈料等品种销量同比增长 15%-40%。营销端创新推出“战春行动”“胜夏行 动”，如“战春行动”计划开展超百场创富交流会、累计建设百余个“粤海村”，以数 字化与线下服务结合提升市场覆盖。 公司以饲料业务为核心，全面拓展产业链上下游。种苗领域，粤海种业南三基地 开业，在华南、华东等地布局 14 个生产基地；终端消费端与微盟集团合作推出“线 上水产年货节”，打造“粤海悦”金鲳鱼品牌，通过多平台拓展预制菜销售。产业链 协同上，依托“胜夏行动”强化饲料、种苗、动保产品的渠道联动，通过塘头技术服 务形成“研发-生产-服务-销售”闭环，既助力养殖户降本增效，又提升企业综合竞 争力。
3.2越南水产饲料市场蓬勃发展，潜力较大
越南水产行业规模较大，水产饲料需求旺盛。越南统计局数据显示，该国水产饲 料产量由 2013 年的 285.95 万吨增长至 2023 年的 505.07 万吨，期间复合增长率为 5.85%，整体呈现较快增长。同时根据联合国粮农组织发布的渔业统计公报，2022 年 越南水产养殖产量位于世界第四，广阔的水产市场以及快速增长的饲料需求促使主 要饲料企业纷纷在越南建厂。根据 Mordor Intelligence2024 年的调查统计，目前 越南水产饲料市场的主要参与者包含 Nutreco NV、正大集团（C.P.Group）、Archer Daniels Midland Co.（ADM）、嘉吉（Cargill）、De Heus Vietnam 等企业。
粤海出海，进军海外市场。粤海饲料自 2020 年设立越南粤海饲料有限公司后，积极布局越南市场。2024 年上半年，越南粤海是由粤海饲料全资投建，占地面积 5 公 顷，一期工程投资 5000 亿越盾，建设 2 条虾料生产线，1 条时产 10 吨鱼料生产线， 一期工程建成后，将实现年产能 10 万吨，其中虾料 3 万吨，膨化鱼料 7 万吨。越南 水产养殖资源优渥，饲料市场规模 300-400 万吨，对虾、巴沙鱼等养殖需求旺，为粤 海提供广阔空间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
