2025年中国宏桥研究报告：一体化与高股息双驱动，铝业龙头潜力无限

一、中国宏桥是全球布局的一体化铝业龙头

中国宏桥是全球领先的铝产品制造商之一，全球特大型铝业生产企业。中国宏桥 集团有限公司成立于 1994 年，2011 年于香港联交所主板上市。公司主要从事铝 产品的生产与销售，包括电解铝、氧化铝以及铝加工产品。截至 2024 年 12 月 31 日，中国宏桥已建成邹平、魏桥、滨城区、惠民、阳信、北海、沾化、博兴、威海、临沂、云南文山州、云南红河州、印度尼西亚十三个生产基地，产品销往 国内以及欧美东南亚等多个国家。发展至今，公司共有电解铝产能 646 万吨，氧 化铝产能 2100 万吨，其中 1900 万吨分布于国内，200 万吨位于印尼。

家族控股企业,子公司海内外齐发展。中国宏桥直接控制人为宏桥控股，持有其 64.27%的股权，其余第二三大股东分别为信银投资以及中信信惠，均为中信集 团位于香港的三级子公司，分别拥有公司 6.97%和 2.00%的股权。公司实际控制 人为张氏家族，张氏家族通过其信托基金士平兴旺私人信托公司持有宏桥控股 100%股权，进而控制中国宏桥。中国宏桥子公司众多，通过全资持股宏桥投资 来控制国内包括辰海新材、宏信新材以及山东宏桥在内的一系列子公司，其中山 东宏桥的全资子公司宏拓实业拥有电解铝产能 646 万吨、氧化铝产能 1900 万吨，是国内氧化铝和电解铝的主要生产实体。 公司的海外业务主要包括：1）于印尼设立子公司宏发韦力，持有其 61%股权，主要进行铝土矿开发和氧化铝生产业务，拥有氧化铝产能 200 万吨，是印尼主要 的氧化铝生产商之一。2）于几内亚设立子公司博凯矿业，持有其 22.5%股权， 博凯矿业自 2015 年投产，年产能 6000 万吨铝土矿，可保障公司 1900 万吨氧化 铝产能的铝土矿供应。3）与新加坡韦立国际于几内亚成立西芒杜赢联盟（WCS），持有 35%股权，WCS 在 2019 年公开招标中成功中标，获得西芒杜铁矿 1 号和 2 号区块矿权。这两个区块目前拥有超过 18 亿吨的高品位铁矿石储量，铁含量超过 65.5wt%。西芒杜铁矿项目位于几内亚境内东南部，是世界上目前尚未开发 的储量最大、品位最高的大型优质露天赤铁矿藏。 新加坡韦立国际集团是世界最大的铝土矿海运商，同时为镍矿、铁矿等其他大宗 原料生产商、贸易商和终端用户提供安全可靠、低成本的海运服务，中国宏桥的 海外业务与韦立国际有紧密的合作关系。

二、海内外产业链一体化，铝品产储规模全球领先

公司二十余年来深耕铝产业领域，奠定全球行业龙头地位。中国宏桥是一家集 热电、采矿、氧化铝、液态铝合金、铝合金锭、铝合金铸轧产品、铝母线、高精 铝板带箔、新材料于一体的铝全产业链特大型企业。公司开展铝电网一体化及上 下游一体化产业，拥有铝产品加工产业链，从煤炭采购到电力生产，铝土矿选择 到氧化铝制备，石焦油开采到预焙阳极自给，最终形成电解铝及其加工产品，牢 牢锁定成本优势；公司打开海内外一体化格局，在澳大利亚、印度尼西亚及马来 西亚等地开拓了铝土矿供应渠道，积极推进几内亚铝土矿项目，成功打造了一个 从非洲到中国的完整的铝土矿产业链，公司于印尼成立合资氧化铝生产公司，现 年产能 200 万吨。

公司在建项目较多，未来发展可期。截至 2025 年 3 月，除电解铝转移产能外，公司主要的在建工程还包括渤海科创城产业园项目、云南宏桥新能源光伏项目、轻量化项目、深圳区域总部项目、沾化汇宏氧化铝项目等，主要涉及技术研发、氧化铝、电力、铝加工等业务，未来有望进一步实现业务扩展。2025 年 6 月 7 日，山东沾化汇宏三期氧化铝项目第四条氧化铝生产线正式投料生产。

1、铝土矿原材料来源丰富，供应充足

中国宏桥在海外布局铝土矿，几内亚博凯矿为主要进口来源。2014 年，公司为 保障以稳定的价格和货源获取铝土矿供应，开拓澳大利亚联邦、印度共和国及马 来西亚联邦等地的铝土矿供应渠道，同时推进非洲几内亚铝土矿项目，公司携手 赢国际、烟台港集团、几内亚国际矿业组成“赢联盟”，成立博凯矿业公司，在几 内亚博凯矿区以“矿业+河运+海运”的创新模式开发新的铝土矿供应基地。2016 年公司形成非洲到中国完整产业链，截至目前，几内亚铝土矿年产能达到 6000 万吨，铝土矿供应将持续走高。 近年公司铝土矿供应稳定。从采购量来看，2020 和 2021 年，公司铝矾土采购 量持续下降，主要系基于 2018 年中美贸易摩擦的背景下，公司持续建立起一定 规模的铝矾土库存，库存维持稳定后，公司对铝矾土的采购量下降；2022 年， 随着公司氧化铝产能增加以及铝土矿库存下降，公司加大铝土矿采购，其采购量 同比增长 79.33%。2023-2024 年，铝土矿采购量基本保持稳定。从采购金额来 看，2022-2024 年较为稳定。2024 年以来几内亚矿石供需紧张，采购均价有所 上涨，但均价和供应量总体可控。

2、氧化铝产能布局海内外，营收占比不断提升

截至 2025Q1，公司共计拥有氧化铝产能 2100 万吨，分布于海内外地区，其中 国内产能 1900 万吨，主要分布于山东地区，是公司氧化铝主要原料来源，海外 印尼产能 200 万吨。为充分利用国内外资源，公司在印尼投资子公司宏发韦立，其氧化铝项目年产氧化铝 200 万吨，一期 100 万吨氧化铝项目于 2016 年上半年 投产，二期新增年产能 100 万吨项目在 2021 年末建成投产。 公司氧化铝产能逐步增加，一方面降低了公司电解铝生产中氧化铝的直接成本，提升公司电解铝产业利润，另一方面，高产量促使公司自 2018 年起，除氧化铝 自产自销外，开始对外出售氧化铝。2024 年公司销售氧化铝 1092.1 万吨，同比 +5.3%，总收入 373.52 亿元，同比+40.65%，平均售价 3420 元/吨，同比+33.6%，主要系下半年氧化铝价格大涨。受此推动，公司 2024 年氧化铝收入占总收入的 23.92%，收入和占比均创新高。

公司自产氧化铝外销盈利，电解铝生产原材则需外购。公司氧化铝生产主要来自 其子公司山东宏桥，自产氧化铝在进一步延伸产业链的同时有效降低了氧化铝的 采购成本，从而提高公司成本控制能力。随着云南电解铝产能增加，2020－2022 年，公司氧化铝外购有所增加，但随着 2022 年收购 250 万吨/年氧化铝产能，以 及 2024 年产能迁建陆续建成，山东地区氧化铝产能达到 1900 万吨，自给率回升，目前维持 70%以上的较高水平。 氧化铝采购方面，山东地区生产所需氧化铝主要是自产氧化铝，为节约生产成本，云南生产区所需氧化铝主要从外部采购。主要供应商为产业集群内独立供货商。采购单价方面，公司与产业集群内独立供货商相邻，有效的节省了运输成本，同 时每年采购量超过 100 万吨，获得了一定的价格折扣，进一步降低了采购成本，山东宏桥氧化铝采购平均价格与市场价格走势一致。

3、电解铝产能逐渐向云南转移

电解铝高耗能，产业转移顺应政策。铝属高耗能金属，电解铝生产耗电量大，电 力成本约占电解铝直接生产成本三至四成，是一大成本项。根据 2020 年发布的 《综合能耗计算通则》(GBT2589-2020)，我国电解铝行业平均综合交流电耗为 每吨 13543kwh，共消耗社会发电量 7%。根据工信部等部门发布的《铝产业高 质量发展实施方案（2025—2027 年）》，到 2027 年，电解铝清洁能源使用比例 30%以上，新置换电解铝项目应符合铝液交流电耗不高于 13000 千瓦时/吨。

向云南转移的产能正在逐步投产。公司电解铝产地主要分布在山东地区，2019 年，公司决定将位于山东滨州的 203 万吨电解铝产能转移至云南文山，分两期建 设，边建设边投产， 项目建设预计总投资 112.14 亿元，一期 107.40 万吨/年 产能已完工投产，二期 95 万吨/年产能也已基本建成，若电力供应充足，亦可 具备投产条件。截至 2025 年 3 月末，云南文山建设项目已投产电解铝产能 148.80 万吨。云南红河项目规划产能 193 万吨/年，预计总投资 120.00 亿元，项目已于 2023 年 8 月开工建设，一期约 96.43 万吨/年电解铝产能正在建设 中，预计 2025 年 6 月底会建成一条生产线，产能约在 48 万吨，剩余产能依 据新能源项目建设进度、云南省当地电力供应的稳定性、电价情况等因素灵活调 整。

一体化产业奠定成本优势，电解铝顺势成为行业龙头。电解铝直接生产成本主要 包括电力、氧化铝及预焙阳极，公司实现电解铝生产原料高自给率。电力方面公 司自给较高，2024 年和 2025Q1 分别为 49.5%和 45.9%，高自给率为公司生产 电解铝带来具有较强的竞争力生产成本，2022 年前公司毛利率高于行业同类公 司平均水平。2022 年煤炭成本上升，随着双碳政策的持续推进，公司山东地区 成本优势将被逐渐削弱，毛利率下降。2024 年之后，煤炭价格走弱，公司毛利 率回升至较高水平。此外中国宏桥利用云南水电优势将产能向云南转移，未来随 着约 203 万吨产能向云南转移完成，毛利率有望得到进一步提升。

4、铝合金加工向高端制造业拓展

下游助力拓深产业链延伸，产业升级促进高端制造业发展。中国宏桥积极拓展下 游产业，加大研发力度投入，随着电解铝产能逼近上限，铝合金加工产业发展得 到重视，公司对加工产品进行数字化赋能，增加产品附加值，进一步提高利润率。公司共计铝合金加工产能 117 万吨，年化产量 98.6 万吨，对应产能利用率 84.27%。

公司持续积极推进铝产业链绿色转型。公司实现绿色水电铝生产，铝水 100%就 地转化，铝合金就地精深加工率达到 80%以上。公司积极发展再生铝及循环经济 项目，联手德国 Scholz China GmbH 成立合营公司，围绕“3+N 模式”建设， 共同打造了以再生铝、报废汽车回收以及再生技术研发为主的中德宏顺循环科技 项目，预计产能 50 万吨，每年可减少 190 万吨碳排放。2021 年末首条铝回收 生产线的安装已完成，2022 年中德宏顺循环科技产业园首条汽车拆解生产线投 产，报废车一站式服务正式启动。截至 2025Q1，公司与德国舒尔茨集团共建 中欧循环科技产业园，在再生铝、报废汽车及白色家电回收、电池回收等领域共 同研发及生产 公司发力打造轻量化材料研发，拓宽加强其他主营业务。伴随着新能源汽车、光 伏等下游行业发展，公司着力推进铝制品细分行业布局。公司在山东省建设世界 领先的全流程汽车轻量化研发制造基地和世界级铝制轻量化材料研发中心，着手 汽车全铝车身、汽车零配件的生产。2022 年 6 月，公司提出的《关于大力支持 魏桥轻量化基地建设的建议》得到山东省工业和信息化厅的积极答复，将铝轻量 化作为其省铝行业高质量发展的重要内容，列入汽车产业链建链延链补链强链工作并将魏桥纳入汽车产业联盟。截至 2025Q1，公司在建轻量化项目主要包括汽 车轻量化铝合金型材挤压一体化项目、全铝智能挂车、全铝货箱及城市环卫专用 车项目、特种轻合金材料项目、高精度铝薄板带汽车板项目，预计 2026 年底前 陆续投产。

5、辅料及电力布局降低成本

预焙阳极山东原料资源丰富，子公司出资成立公司达成合作。预焙阳极为电解铝 生产的第三大成本，山东为石油化工重要生产基地，石油生产产生副产品中包含 丰富的石焦油及煤沥青，为预焙阳极的主要生产原材料。公司基地主要分布于山 东，依靠产地优势积极降低原材料成本。2016 年，中国宏桥间接全资持股的子 公司魏桥铝电与国内专业生产、销售商用预焙阳极的上市公司索通发展合资成立 子公司山东索通创新炭材料有限公司，达成稳定合作关系。目前中国宏桥通过控 股公司宏拓实业间接持有山东索通 15.21%股权，索通发展直接持股 38.78%并 通过全资子公司临邑索通间接持股 23.97%，合计 62.75%。预焙阳极需要外购，达成合作可解决原材料需求，降低成本。

电厂自备降低耗能成本，云南产业拥有水电优势。公司电解铝产业分布于山东和云南地区，产能共计 646 万吨。公司山东地区产业拥有自备电厂发电机组供电，截至 2025 年 3 月，公司发电机组装机量共计 868 万千瓦，电力自给率 45.92%。2020 年以来公司电力自给率下降，主要系部分产能搬迁至云南需外购电力影响。公司云南地区产业生产主要依靠外购电力，云南电力以水电为主，发电量季节性 特征显著。云南省三大水力枢纽群装机量约占总装机量 97%。云南省主要根据三 大水系流域分汛期和旱季变化划分了三个周期：丰水期在 6 至 10 月，枯水期为 12 月至次年 4 月，5 月和 11 月为平水期。2024 年和 2025 年 1-5 月，云南省累 计水力发电量分别为 3107.3 亿千瓦时和 926.4 亿千瓦时，同比+7.2%、12.9%，总发电量 4362.9 亿千瓦时和 1581.1 亿千瓦时，同比+11.7%、11.6%，水电占总 发电量的 71.2%、58.6%。近期云南水电和其他电力供应状况整体较好，可以保 障电解铝生产所需电力。

三、电解铝供需向好，利润走阔

1、年内电解铝供应增速放缓，弹性较小

海内外电解铝行业扩产速度缓慢。中国是全球电解铝第一大生产国。据 IAI 数据，2024 年中国电解铝产量为 4339.6 万吨，占全球产量的 59%。海外电解铝行业 供应增速非常缓慢，除亚洲外,全球其他地区电解铝产量几乎没有增长。2017 年 以来，由于中国严守供给侧改革，全球原铝产量增速逐渐放缓。2024 年全球电 解铝产量为 7300.9 万吨，较 2023 年增加 3.2%，其中中国增速为 4.2%，其他 国家合计增速仅 1.9%。

国内电解铝开工率高，产能弹性小。截至 2025 年 5 月底，ALD 统计国内电解铝 建成产能 4520.2 万吨，国内电解铝运行产能 4413.9 万吨，行业开工率 97.65%，建成产能、运行产能和开工率分别较 2024 年底增长 0.22%、0.63%、0.39pct。2025 年 1-5 月，国内电解铝产量为 1831.14 万吨，同比 2024 年 1-5 月增长 3.4%。

2025 年电解铝新增产能较少，产量增速下降。2024 年以来，国内电解铝开工率 明显走高，2025 年维持高位运行，至 2025 年 5 月达到 97.65%的高点，在产能 增幅不大的情况下有效提升了产量。据 ALD 统计，2024 年我国电解铝净增建成 产能仅 29.1 万吨，2025 年 1-5 月净增建成产能 10 万吨，预计全年新投产能 141.4 万吨，2026 年规划投产 174 万吨，主要为产能置换。不考虑云南限产等供应干 扰，若假设 2025 年平均开工率为 97.5%，平均建成产能 4550 万吨，则全年电 解铝产量为 4436 万吨，同比 2024 年增长 2.4%，增速较 2024 年的 3.8%明显下 降。

海外电解铝投产进度可能较慢。根据 IAI 数据，2024 年海外电解铝产量 2966.5 万吨，同比增 109.3 万吨，增幅 3.8%；2025 年 1-5 月海外电解铝产量 1270 万 吨，同比 2024 年 1-5 月增长 30 万吨，增幅 2.4%。根据 ALD 统计的项目建设 规划，2025 年海外电解铝规划新增产能 81 万吨，但截至 2025 年 5 月尚无新产 能投产。过去几年海外电解铝投产缓慢，2024 年新建项目投产进度明显不及预 期，2025 全年实际投产产能很可能低于规划数。我们预计下半年电解铝供给增 速还将收缩，2025 年国外电解铝产量 3016 万吨，同比增 55 万吨、增幅 1.9%。

铝消费持续增加，电解铝产能利用率逐年攀高至 95%以上。根据阿拉丁(ALD) 数据统计， 2025 年 5 月中国电解铝运行产能 4413.90 万吨，同比增加 2.65%，环比增加 0.09%，截至 5 月底建成产能 4520.2 万吨，基本达到 4500 万吨的产 能天花板，当月电解铝开工率 97.65%。电解铝产量 377.1 万吨，同比增加 3.0%，当月产能利用率为 98.2%。

2、光伏新能源电网等需求韧性充足

电解铝下游应用广泛。电解铝下游涵盖了建筑、交通、电力、耐用消费品、机械 设备、包装等多个领域。在建筑行业中，电解铝被加工成铝型材、铝板带等，用 于门窗、幕墙等结构；交通领域则利用其轻量化特性，广泛应用于汽车、高铁及 航空部件；电力行业依赖铝线缆实现高效输电；耐用消费品如家电、电子产品也 大量采用铝材；机械设备制造中，铝的强度和耐腐蚀性使其成为理想材料；此外，铝箔在包装行业占据重要地位，尤其是食品和药品包装。通过深加工，电解铝还 可转化为铝棒、铝杆、合金锭等半成品，进一步满足终端市场的多样化需求。再 生铝和循环回收的推广，更使得电解铝在环保与可持续发展方面发挥了重要作用。

2025 年特高压建设有望加速，拉动铝的需求。特高压线路总长较长，所用的钢 芯铝绞线导体直径更大，对铝的需求明显高于超高压和高压线路。2025 年 3 月，大同-怀来-天津南 1000kV 交流线路开工，据国家能源局和中电联等机构披露， 2025 年还将力争开工蒙西-京津冀、巴丹吉林-四川、藏东南-粤港澳、南疆-川渝、陕西-河南等 5 条特高压直流线路，开工数量、线路长度、投资额等数据与 2024 年相比有明显增幅。藏东南-粤港澳、蒙西-京津冀两条线路分别在 6 月 23 日和 6 月 26 日获发改委核准，有望尽快开工。2025 年，随着已开工项目持续建设和新 开工项目数量增加，预计特高压建设将显著拉动铝的需求。

汽车产销旺盛，新能源汽车占比提升拉动铝的需求。工信部《节能与新能源汽车 技术路线图》提出我国汽车轻量化单车用铝目标：2025 年和 2030 年分别实现 250kg/辆和 350kg/辆。国际铝业协会（IAI）统计 2022 年我国内燃机乘用车单车 用铝量 154 千克，纯电动乘用车单车用铝量 188 千克。2024 年，国内汽车产量 3128.2 万辆，同比增长 3.7%，其中新能源汽车产量 1316.8 万辆，同比增加 39%。2025 年 1-5 月，我国新能源汽车销量 564 万辆，同比增加 41%，需求景气。新 能源汽车的用铝量更高，占比上升可显著拉动铝的需求。 风光需求景气，房地产行业的需求拖累收窄。2025M1-5，光伏装机在 2024 较 高基数的基础上同比增长 150%，风电装机 46.28GW，同比+134.2%。尽管其中存在补贴退坡抢装机导致的“先报后装”现象，但整体而言需求仍然持续增加，且提前报装意味着实际装机将在未来几个月持续拉动铝的需求。2025M1-5，房 地产竣工面积同比-17.3%，降幅较去年收窄。由于补贴退坡，下半年风光装机增 速可能收窄，但随着国内地产竣工数据下滑，基数走低，加上国内政策托底，预 计国内地产对铝消费的拖累将收敛，持续看好需求。

3、电解铝供应缺口明显，支持铝利润走阔

上半年库存下行，7 月以来国内外电解铝小幅累库，价格支持仍存。2025 年 7 月 9 日，LME 库存 39.08 万吨，较去年同期的 98.85 万吨下降 60.5%，较 6 月 26 日 33.69 万吨的低点有小幅累库，但。据 SMM 统计，7 月 7 日国内主流消费 地电解铝锭库存 47.8 万吨，环比上周一增加 1.0 万吨，依然在 50 万吨大关以下。2025 年 2 月以来电解铝持续去库，对价格形成坚实支撑。

2025 年氧化铝价格回落，电解铝成本趋势下移。2024 年底，受短期供需错配影 响，氧化铝价格持续上升，带动全行业利润飙升至 2500 元/吨高位，而电解铝价 格并未出现相应上升，使得多省电解铝企业出现普遍亏损。2025 年以来氧化铝 价格迅速回落，2025 年 5 月后触底回升，目前氧化铝行业基本盈亏平衡，价格 稳定运行。上半年几内亚收回矿业许可导致铝土矿出口短时受阻，目前来看干扰 可控，进口矿价格较稳，预计下半年氧化铝生产成本不会大幅波动。电解铝环节 由于氧化铝价格较低和电解铝价格较高，理论利润超过 3500 元/吨。 2025 年预计产业链利润向电解铝环节集中。氧化铝投产进度较快，2024 年我国 新增产能 160 万吨，2025 年 3 月投产 200 万吨，预计下半年还有 740 万吨产能 投产，而电解铝产能扩张相对缓慢，2024 年净增 37 万吨，预计 2025 年净增 45 万吨。我们认为，随着氧化铝大量产能投产，后续氧化铝供给将维持相对宽松的 状态，价格稳定。此外，煤炭价格有望维持弱势，预计电解铝成本趋势下移，盈 利状况好转。在新投产能受限以及下游需求持续景气的情况下，上半年库存已明 显下降，我们预计下半年电解铝供应还将出现缺口，叠加成本下移，支持铝利润 走阔。

2023 年以来，铝价较为坚挺，整体上行，除 2024 年末由于氧化铝价格飙升而出 现短暂的行业亏损，电解铝整体盈利状况较好。截至 2025 年 5 月，根据 ALD 调 研，国内电解铝产能基本全部实现盈利。 下半年美联储降息周期有望开启，铝价未来走势可能从宏观走势为主导回归到供 需面主导，预计今年全年总体供给将处于紧平衡状态，加之煤炭及预焙阳极价格 相对稳定，氧化铝供给有望增加，价格回落，电解铝库存低位，铝价波动下，看 好全年电解铝利润。

四、高股息和重组上市打开估值空间

1、高股息低估值，估值增长空间较大

坚持派息，高股息率保障股东收益。公司股息派发一直处于较高水平，2011 年 上市以来坚持每年分红，自 2020 年起，公司董事会批准及派发自上市以来的首 次中期股息，每股 15 港仙（折合约 0.14 元人民币），同年共派发股息每股 65 港仙，较 2019 年同比增长 47.7%。2022 年末受利润影响公司分红比例有所下 降，公司及时调整。2023 年股息率环比上升 29.7%，2023 年累计派息每股 63 港仙，相比于 2022 年每股 51 港仙来说上升幅度明显。2024 年公司盈利状况较 好，累计派息每股 161 港仙，每股股利及股息率均创新高。未来随着公司产能建 设转移完成，成本端压力不断缓解，成本优势将逐一体现，公司利润将持续走阔，分红比例有望提升。同时公司债务结构不断优化，资本开支相对有限，股东分红 有望进一步提升。

横向对比，公司股息率较高。在行业内，中国宏桥的股息率明显高于中国铝业、云铝股份、神火股份、天山铝业等其他头部电解铝企业。与其他行业的港股上市 公司相比，中国宏桥股息率也处于中高位，与香港电讯、粤海投资、中国神华、建设银行等其他行业的头部企业基本在同一梯队，尤其 2024 年受益于氧化铝和 电解铝价格景气，公司盈利较好，每股派息增长 156%，按照 2024 年末收盘价 计算，股息率高达 13.69%。

中国宏桥业务规模较大，盈利能力高。相比于同行业其它公司，中国宏桥营运情 况良好，营业收入与净利润远超其它同行业公司。2024 年中国宏桥收入 1562亿元，在其他同行业主要公司中仅次于中国铝业，净利润 245 亿元，高于其他主 要铝企。从 ROE 来看，中国宏桥在同业公司中具有一定优势，高于规模相近的 中国铝业。中国宏桥市值质量较高，营业能力出色，呈现较大潜力。

期间费用呈逐年下降，资产负债表持续改善。公司内部管理水平较好，期间费用 率不断下降，从 2019 年的 11.06%降至 2024 年的 5.77%，2024 年公司销售费 用、管理费用、财务费用和研发费用分别 6.61 亿元、49.93 亿元、33.63 亿元，同比-12.48%、+0.81%、+2.92%，公司销售费用近些年维持低水平状态，主要 是由于公司在山东产业集群的优势，可以即产即销。公司资产负债率在 2019-2022 年间不断下降，随后保持稳定，截至 2024 年资产负债率为 48.24%。带息债务占全部投入的比例不断下降，减少财务成本。

作为港股上市公司，中国宏桥估值偏低。截至 2025 年 7 月 28 日，中国宏桥市 盈率为 8.25，明显低于并居行业龙头的中国铝业，也低于云铝股份、神火股份等 规模相对较小的铝企；公司市净率为 1.71，高于同业公司，但低于同为龙头企业 的中国铝业。考虑到中国宏桥的 ROE 和净现金流均高于中国铝业，该估值具有 一定合理性。综合来看，相较于同业公司，中国宏桥具有高电解铝权益产能及产 量与市值比值，市值质量高，同时市盈率处于行业下游甚至末游，因此我们认为 中国宏桥是目前具有高质量低估值的典型公司。

2、宏创控股重组，集团核心资产在 A 股上市提升估值

宏创控股拟发行股份购买宏拓实业 100%股权。2024 年 12 月 23 日，宏创控股 发布《关于筹划发行股份购买资产暨关联交易事项的停牌公告》，宣布正在筹划 发行股份购买宏拓实业 100%股权。购买前，宏创控股为山东宏桥控股子公司，持股比例为 22.98%；宏拓实业为山东宏桥全资子公司魏桥铝电控股 95.29%的 子公司。2025 年 6 月 20 日，宏创控股发布《发行股份购买资产暨关联交易报告 书（草案）（申报稿）》，拟发行股份并购宏拓实业 100%股权，交易作价 635.18 亿元，发行价格 5.34 元/股，发行数量为 118.95 亿股。 发行前山东宏桥为宏创控股的控股股东，持股比例 22.98%；发行后魏桥铝电为 宏创控股的控股股东，持股比例 86.98%，山东宏桥直接持股比例降为 2.00%， 与魏桥铝电合计持股 88.99%。对中国宏桥而言，发行前间接持有宏拓实业 95.29%股权，发行后持股比例稀释至 88.99%，整体不影响公司对宏拓实业的控 制。

并购将大幅提升宏创控股的规模和盈利能力。并购前后，以 2024 年 12 月 31 日 /2024 年计算，宏创控股的总资产将由 31.3 亿元增至 1080.3 亿元，净资产将由11.7 亿元增至 633.3 亿元，营业收入将由 34.9 亿元增至 1503.4 亿元，归母净利 润将由-0.69 亿元增至 180.8 亿元。宏拓实业为中国宏桥主要生产主体，业务涵 盖了电解铝、氧化铝、铝深加工的铝产品全产业链，拥有电解铝年产能 645.90 万吨，氧化铝年产能 1,900 万吨。本次交易完成后，宏创控股总资产、净资产、营业收入及净利润等关键财务指标将实现显著增长，总资产及收入规模突破千亿 元，跻身全球特大型铝业生产企业之列，并成为全球领先的铝产品制造商之一。对中国宏桥而言，本次并购有利于提升集团资产证券化水平和市场影响力，此外 回归 A 股上市可以更好地满足国内市场的融资需求，为公司带来更多的资金支持。A 股铝企估值普遍高于港股，公司核心资产在 A 股上市后有望带来港股估值协同 提升，打开估值成长空间。

3、西芒杜项目投产将进一步增厚利润

西芒杜项目共包括三个子项目：矿山项目、铁路项目及港口项目。西芒杜铁矿位 于几内亚，是全球储量最大、品质最高的待开发矿山之一，矿山已探获标准资源 量 44.1 亿吨，平均全铁品位 TFe65%以上。预计矿山将于 2025 年年底建成， 2026 年年初出矿，初期具有年产 1.2 亿吨高品质铁矿石的能力。该铁矿拥有四 个矿区，南部两个区块的采矿权由力拓和中铝集团等组成的合资公司 SimferS.A. 拥有，其中力拓持股 45.05%，中铝集团持股 39.95%。北部区块则由赢联盟西 芒杜矿山公司持股 85%，几内亚政府持股 15%。 魏桥铝电在 2021 年 9 月与韦立物流及联合矿业供应国际公司（UMS）在新加坡 设立 Winning Consortium Holdings Pte. Ltd.（赢联盟控股，WCH），目前 UMS 已退出，魏桥铝电和韦立物流分别持股 50%。WCH 为魏桥铝电投资西芒杜项目 之第一层境外企业，目前持有赢联盟西芒杜矿山公司 51%股权，中国宝武集团持 有赢联盟西芒杜矿山公司 49%股权，中国宝武集团后续将主导北部区块的开发。项目总投资 4,290,992 万元，截至 2024 年项目已完成出资 254,540 万美元，由 中国宝武主导的北部区块 2024 年计划完成投资 214,737 万美元，建设内容含 6,000 万吨/年规模的矿山、552 公里铁路主线、WCS 港口及驳运系统。南部区 块项目 2024 年完成投资 39803 万美元。项目建设内容含 6,000 万吨/年规模的 矿山、74 公里支线铁路、SIMFER 港口及 TSV 系统。 从穿透股权计算，中国宏桥持有西芒杜项目北部区块 21.675%权益，投产后将进 一步增厚利润，打开未来增长空间。

编辑：火腿肠