2025年化工行业反内卷专题报告：破解反内卷，中游再定价

一、反内卷是今年主旋律

什么是内卷： 参考《求是》的定义，从企业行为看，一是低价竞争，在有的行业，企业产品性能、品质、 售后服务等方面高度雷同，企业主要依赖价格战获取市场份额，以超低价甚至低于成本价 销售；二是同质化竞争，有的企业忽视对产业规律和自身实力的考量，盲目追逐所谓的热 点跟风扩产，导致产业内重复建设严重，缺乏差异化竞争优势；三是宣传营销“逐底竞争”， 一些企业在广告、渠道推广等方面投入大量资源，而产品质量和服务却未相应提升，市场 竞争陷入只重宣传、不重品质的不良循环。从地方政府行为看，包括地方政府不公平非普 惠的优惠政策、盲目上马新兴产业和重点产业、区别对待各类企业等。本文的讨论主要针 对于企业端的内卷。

内卷的原因： 1）中国地区间竞争是我国出现内卷的重要原因之一。地方政府大量扶持及上马新兴产业、 重点产业，使得新产能过多。 2）由于宏观环境变化，需求增速放缓。 3）企业降价以出清产能的惯性思维。同质化企业为争夺有限市场激烈博弈，以利润换空 间。 反内卷的目的： 1）限制无序竞争、出清落后产能，恢复正常定价机制。 2）在全球大变局下，推动中国制造向全球价值链高端跃升。 反内卷推进节奏： 2025 年以来，从《全国统一大市场建设指引（试行）》发布到政府工作报告将纵深推进 全国统一大市场建设作为标志性改革举措之一，推进全国统一大市场建设、综合整治“内 卷式”竞争是今年上半年经济领域最重要的任务之一。7 月 1 日，中央财经委员会第六次 会议召开，明确提出“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落 后产能有序退出”。7 月 24 日，国家发展改革委、市场监管总局发布《中华人民共和国 价格法修正草案（征求意见稿）》并公开征求意见。对于市场价格，主要完善了低价倾销 的认定标准，以规范市场价格秩序、治理“内卷式”竞争。同日，国资委在京举办地方国 资委负责人研讨班，要求带头抵制“内卷式”竞争，加强重组整合。

地方政策发力，江苏省调整“两高”项目管理目录。近期江苏省三部门联合公布了《江苏 省“两高”项目管理目录(2025 年版)》，自 2025 年 8 月 17 日起施行，要求新上“两高” 项目能效要达到国际先进水平，用能设备要达到 1 级能效标准。与 2024 版相比，新版目 录管理范围增加了生产装置，删除了其他煤炭加工、无机酸制造、钾肥制造、合成纤维单 (聚合)体制造、化学试剂和助剂制造等 5 个子行业。此外，重点管理的具体产品也做了调 整。

已有的行业反内卷形式： 1）行业自律。光伏领域，24 年末在光伏行业协会的组织下，数十家光伏组件电池企业正 式签订了自律公约。25 年 6 月底，国内十大光伏玻璃厂商决定 7 月起集体减产 30%。 2）行政指导。生猪行业，据财联社报道，“多家头部猪企接相关部门要求集团场暂停能 繁母猪扩产，出栏体重也需要控制在 120 公斤左右”。 3）舆论监督。水泥行业，25 年 6 月 27 日，中国水泥协会发布《关于定期披露水泥错峰 生产执行情况的通知》，其中提到，各省、市、自治区水泥(建材)协会要充分利用行业媒 体的影响力，定期披露水泥错峰生产执行情况，对执行到位的企业予以表彰，对执行不到 位的错峰生产企业予以曝光。 现行的反内卷实现机制： 1）行业选取：目前已出现反内卷措施的行业主要有光伏、生猪、水泥等行业，存在行业 技术门槛较低、行业成本优势主要由规模和高开工率实现的问题。各家为了抢占市场一味 地降低价格，行业形成“内卷”态势，价格卷到成本线以下，直到部分企业现金流为负时 为止，由于行业成本曲线并不陡峭，此时行业内绝大部分企业已亏损，甚至全行业均亏损。 对于这类企业，依靠企业自身很难停止内卷进程，最终可能会造成长期的周期紊乱，需要 外部施力干扰。 2）实现机制：目前主要以行业自律、行政指导、舆论监督的形式改善内卷，主要手段有 控产、限制最低价格等，施行这些手段后，会形成行业产量下降、价格小幅回升的效果， 即减量保价，行业会有最基本的盈利能力。此时大型企业仍保有成本优势，规模较小、成 本较高的中小型企业仍可能会陆续退出（成本可能仍然高于行业价格），中大型企业的生 存能力提升。

可能的反内卷手段： 1）限制产能，降低开工率。强制部分落后产能退出，或降低行业开工率降低产量。 2）给各企业分配生产或出口配额。参考制冷剂、磷铵的形式，合理调整全行业的盈利情 况。 3）限制最低价格。如要求各企业出售价格不得低于生产价格。 4）推动市场兼并重组。提升行业集中度，降低竞争压力。 5）提高行业进入门槛，适当限制新增产能。

二、从PB-ROE角度，化工处于估值和盈利双底

2.1 宏观层面看化工产业链：中下游估值和盈利水平处于底部，更加依赖于市 场化的方式实现产能退出

化工行业处于估值&盈利“双底”，“反内卷”有望推动行业景气度反转。当前化工板块 估值与盈利均处于历史底部区间，部分子行业已出现亏损，这种“双底”格局为政策驱动 带来的盈利弹性释放提供了充足空间。从供给侧看，21 年高景气周期形成的过剩产能， 正通过“反内卷”政策引导的自律减产、环保约束和并购整合逐步化解；从需求侧看，超 长期特别国债支持的消费品以旧换新政策，叠加出口亚非拉市场的结构性增长，有望推动 行业从“量增价减”向“量价齐升”切换。历史经验显示，2015 年供给侧改革推动化工 行业 ROE 从 5%回升至 2018 年的 11%，当前政策力度与行业所处周期位置高度相似，若 “反内卷”政策执行到位，化工板块盈利弹性或超市场预期。 本轮周期中上游景气度处于高位，中下游估值和景气度处于双底。我们通过观察制造业的 上游、中游、下游和代表新质生产力的新材料指数来看待产业整体的估值和盈利情况： 1）本轮周期中上游资源端整体的盈利水平处于历史中位数以上的水平，而本轮 产能过剩更多集中在中下游。 2）本轮周期中中游盈利情况和估值水平均处于底部水平。 3）本轮周期中下游的估值水平接近底部水平，但盈利水平在 22 年开始迎来修复， 我们认为一方面受益于公共卫生事件结束后，人们日常消费恢复正常带来的盈利回归，另 一方面可能和以旧换新政策带动的新增需求有关。 4）本轮周期中新材料的估值水平接近底部水平，但盈利能力较上一轮 13-14 年周期中有 显著的提高，高端新材料的突破带来行业整体的盈利能力上升。

2.2 中观层面看行业：基础化工整体处于估值盈利双底，重点关注氨纶、聚氨 酯、炼化、其他精细化工及新材料和农药行业

基础化工行业经历较长时间调整，目前处于估值&盈利双底。自 21 年化工景气度触顶后， 基础化工行业的盈利能力经历了连续 12 个季度的下滑，ROE（TTM）从 21Q4 的 17.6% 下降至 24Q4 的 6.2%，PB 从 21Q3 的 3.3X 下降至 24Q4 的 1.8X，目前行业的 PB 和 ROE 都处于历史底部水平，石油化工受益于上游油气开采资源端的高景气度，行业整体处于低 估值高盈利的状态。

大化工中有 8 个子行业处于估值&盈利双底。具体细分行业，我们筛选出 2010 年-2025 年间 25Q2 PB 低于 20%历史百分位和 25Q1 ROE 低于 31%历史百分位的行业，氨纶、 聚氨酯、纯碱、钛白粉、炼化、其他精细化工及新材料、添加剂和农药为当前估值和盈利 均为底部的行业。

2.3 微观层面看个股：25家公司PB小于1，12家处于估值和盈利双底

个股方面，我们筛选出 25 家 PB 小于 1 的公司，其中有 12 家估值和盈利均处于历史底部 水平，分别为安道麦 B、华谊 B 股、诚志股份、中泰化学、双星新材、金能科技、滨化股 份、三友化工、司尔特、闰土股份、和邦生物和恒逸石化。

三、从需求、价格、盈利、库存及开工情况梳理需反内卷 行业

考虑到本轮政策的作用机制及目的，我们梳理化工各子行业需求、价格、盈利、库存及开 工情况，寻找存在内卷现象、价格已经“超跌”且需外力干涉的行业。具体体现为表观需 求量增速为正，但毛利率低、价格分位低（行业亏损压力大），且开工率高、库存分位高 （内卷）。

具体分析如下： 从价格维度看，价格所处分位数低于 30%的产品多数处于炼化、煤化工、化纤、新能源材 料、氯碱、钛白粉、塑料板块。价格分位较高的行业往往竞争格局较好，如氟化工、农药。 磷化工及化肥价格较高则主要是受磷矿石及进口钾肥价格较高影响。价格低的行业一是受 原材料石油及煤炭价格下跌影响，二是反映行业竞争较为激烈，容易出现内卷行为。

“超跌”除了价格较低，更是指盈利能力低、行业整体亏损的情况。百川盈孚的毛利数据由价差减固定费用（制造费用等）计 算而成，当行业毛利率低于 10%时，行业内部分企业将无法覆盖经营费用，形成亏损，毛 利率为负数时，则存在企业现金流为负的风险。具体来看，毛利率低于 10%的产品位于煤 化工、化纤、新能源材料、氯碱、磷化工、化肥、农药、塑料等多个板块，为负数的板块 主要有化纤、氯碱和新能源材料。

从上述分析可见，价格“超跌”在化工多个行业均存在，我们需要辨别其原因是否是由于 内卷而导致，从而判断是否需要“反内卷政策”外力干涉。 从化工品 20-24 年表观消费量 CAGR 来看，在内需发动及出口强劲驱动下，除地产相关 产品如 PVC 等以外，多数化工品需求增速较好，可见，化工产品的低盈利主要是供给较 多且各家无序竞争所造成的“内卷”导致。

库存较高的行业更容易降价处理堆积产品，形成无序竞争。结合当前库存情况分析，当前 累库较为严重、库存分位数达到历史的 90%分位以上的品种主要位于煤化工、化纤、新能 源材料、氯碱、钛白粉、塑料等行业。

低盈利情况下开工率高的行业更反映其内卷现状，反映各企业低价促销，导致行业盈利能 力受损。

以毛利率低于 10%、历史库存分位高于 80%、开工率高于 60%、价格分位低于 30%为标 准，我们筛选出如下品种，或存在内卷情况。我们进一步考虑行业技术门槛、行业集中度、 行业成本曲线情况，我们认为有望通过反内卷改善行业盈利能力的有炼化、农药、纯碱、 有机硅、PVC、氨纶、钛白粉行业。此外，根据对行业经营情况的判断，我们认为涤纶长 丝、三氯蔗糖、尿素、聚酯瓶片也有望反内卷。

四、有望反内卷的子行业及弹性测算

4.1 炼化

地炼开工已初见颓势，反内卷有望推动落后产能出清。炼化行业炼能自 2022 年开始逐渐 达峰，落后炼能正逐渐退出，自 24 年以来地方炼厂的开工率开始逐渐下滑，主营炼厂的 开工率稳步增长，当前地方炼厂炼油加工利润处于盈亏平衡线附近，而主营炼厂的盈利显 著高于地方炼厂，未来随着成品油需求达峰及反内卷政策推进，预计落后炼厂炼能有望持 续退出，主营炼厂开工率和加工利润有望上行。

4.2 农药

农药行业出现触底回升趋势，看好“反内卷”带动落后产能出清。自 22 年农药行业景气 度冲高回落，进入了 4 年的下行周期，大部分农药产品价格处于历史底部水平，今年以来 随着海外耕种面积增长及去库周期结束，海外农药需求出现回升，部分产品价格开始上涨， 据中农立华，除草剂和杀虫剂价格指数在今年出现触底回升，杀菌剂处于历史底部水平，未来随着行业“整风治卷”行动持续开展，违法及落后产能逐步退出，行业景气度有望上 行。

4.3 纯碱

近年来纯碱产能持续扩大，开工率高位。据卓创资讯，24 年纯碱产能达到 3838 万吨，同 比+5%，产能利用率 99%，同比+12pct。行业竞争激烈，各企业提高开工率以降低成本， 导致库存高位，陷入价格持续下探的内卷境地。 行业联碱法、氨碱法工艺均已亏损。纯碱行业主要存在天然碱法、联碱法、氨碱法三种工 艺，其中天然碱法成本优势显著，联碱法和氨碱法成本接近，参考百川的理论日度毛利数 据，目前联碱法与氨碱法纯碱均已亏损，两者合计产能在行业中约占到 82%比例，其中氨 碱法（产能占比 35%）成本更高，亏损更甚。

4.4 有机硅

有机硅行业近年来产能大幅增长。24 年有机硅 DMC 行业产能达 353 万吨，同比+24%， 24 年行业开工率仍在 70%以上。行业竞争压力大，目前行业整体亏损。

行业自律叠加供给波动，格局有望改善。有机硅行业已有一定自律举措。且近期行业大厂 东岳硅材突发安全事故，已临时停产，行业供给有所波动，整体盈利情况有望改善。

4.5 PVC

近年来 PVC 行业产能缓慢增长。24 年 PVC 产能达到 2939 万吨，同比+0.2%。近年来产 能总体呈增长态势，但增速较缓。 受下游需求疲弱影响，行业两种工艺均已亏损。受下游地产行业需求疲弱影响，行业竞争 加剧，盈利承压，乙烯法和电石法两种工艺均已亏损。目前行业降价促销中，开工率仍然 维持高位，截至 7 月 18 日，行业开工率达到 78%。若无外力干涉，价格难以回到正常水 位。

4.6 氨纶

氨纶行业集中度较高，近年来产能不断增长。行业集中度较高，华峰化学、新乡化纤、泰 和新材三家占比接近 50%。近年来龙头为保持成本优势不断扩产，24 年行业产能约 136 万吨，同比+8%。行业盈利承压，从行业毛利率角度，亏损已超三年。

海外龙头企业暂停中国业务，竞争格局有望改善。韩国泰光集团宣布自 7 月 14 日起将暂 停中国子公司部分氨纶生产线运营，并对未来战略进行重新评估。这是泰光首次在中国市 场暂停氨纶业务。

4.7 钛白粉

钛白粉行业集中度高，出口高景气下龙头不断扩产。25 年以前钛白粉行业出口增速快， 景气高，龙头企业大幅扩产，24 年钛白粉产能达到约 590 万吨，同比+13%，开工率维持 高位，达到 80%，同比+2pct。 受多国反倾销政策影响出口需求减少，国内竞争加剧。24 年至今欧盟、巴西等国对我国 钛白粉行业实行反倾销政策，出口渠道受阻，国内竞争加剧，行业价格下滑，亏损严重。

国家已限制钛白粉新建产能。《产业结构调整指导目录（2024 年本）》已将硫酸法钛白 粉（联产法除外）归为限制类产能，不再批准建设，并不再将氯化法钛白粉视为鼓励类。

4.8 其他可能反内卷品种

此外，有部分行业虽不在我们的筛选指标范围内，但行业集中度高，部分已通过行业自律 等进行反内卷，或面临较大的新增产能压力，有望迎来反内卷措施，包括聚氨酯、涤纶长 丝、三氯蔗糖、尿素和聚酯瓶片。

4.8.1 聚氨酯

MDI 行业集中度高。MDI 因其生产技术的高难度和复杂形成了高技术壁垒，且较高的资金 投入，全球呈现寡头垄断的竞争格局。全球主要有 7 家生产企业，产能占比达 93%。

行业盈利承压。2024 年 MDI 的售价偏低，海外巨头盈利压力大，以亨斯迈为例，2024 年亨斯迈营收 60.36 亿，同比下降 1.3%，净亏损 1.89 亿美元。当前 MDI 价格仍处于低 位。

4.8.2 涤纶长丝

24 年涤纶长丝行业产能已有所下降。涤纶长丝行业集中度高，桐昆股份及新凤鸣两家占 据四成以上份额。行业强竞争小，中小企业部分退出，24 年涤纶长丝行业产能约 5013 万 吨，同比-1%，开工率 90%，同比+10pct。 行业利润在盈亏平衡线上下波动，行业倡议反对“内卷式”竞争。近三年来涤纶长丝行业 盈利有盈亏平衡线上波动。2024 年 12 月，中国化学纤维工业协会发布《涤纶长丝行业高 质量发展倡议书》，倡导谨慎投资，合理增长，守住底线，防止“内卷式”竞争。

4.8.3 三氯蔗糖

三氯蔗糖行业自主停产。三氯蔗糖行业多次尝试联合挺价，据百川盈孚，24 年 9 月三氯 蔗糖行业联合降产提价，25 年以来生产企业延续去年的协同挺价，以发涨价函、封单停 报、停车减产等一系列操作来为市场提供助力，并自 25 年 7 月开始集体停产，开工率降 为 0，以提升行业价格及利润。

4.8.4 尿素

尿素行业当前维持高开工率，但新增产能较多。24 年尿素行业产能达 7721 万吨，同比+5%， 产能利用率 83.77%，同比+2.3pct。24 年新增产能已给行业盈利造成较大压力，理论日 度毛利下降。当前尿素行业仍有较多在建产能，据百川盈孚不完全统计，26 年 1 月前有 596 万吨新产能有望投产，占 24 年产能的 7.7%。

出口政策有望成为尿素行业反内卷抓手。当前尿素国内外价差大，尿素出口盈利丰厚，截 至 7 月 31 日，尿素国内均价 1769 元/吨，出口价格 430 美元/吨，但国家通过限制出口配 额形式限制尿素出口，目的是在保障国内尿素供应的基础上适当的让参与国家商业淡储承 储的厂家和贸易商能够通过出口获利。据中国化肥网，过去的近二十年间尿素出口从严到 宽，2017 年零关税，又是从宽到严，2021 年 10 月法检。2025 年 4 月底出口已放宽，未 来出口政策有望作为反内卷的抓手，协调尿素行业盈利。

4.8.5 聚酯瓶片

近两年聚酯瓶片行业产能大幅提升，行业亏损时间长。产能由 22 年的 1299 万吨快速增 长至 24 年的 2004 万吨，开工率下降，由 22 年的 86%降至 24 年的 77%，行业竞争压力 加剧，已亏损近两年。

扩产已近尾声，行业集中度高，有望推动反内卷措施。根据百川盈孚报道，2025 年 6 月、 7 月，万凯新材、逸盛石化、华润材料等多家企业规划减产，预计共减产约 256 万吨。行 业价格价差有望提升。

编辑：火腿肠