2025年永兴股份研究报告：高分红构筑安全边际，优质资产盈利释放可期

一、永兴股份：深耕广州地区的固废处理龙头

1.1 背靠广州市政府，是广环投下属唯一垃圾焚烧发电平台

成立十余载专注固废处理和清洁能源服务，母公司资产注入助力公司规模扩张。公司 2009 年由广州环投集团出资 8000 万元成立，2022 年引入城投投资公司、科学城投资集团、白 云城投集团等战略投资人，并从有限责任公司变更为股份有限公司，完成股改。公司发展 离不开母公司的重组注入。2019-2020 年为实现所有权和运营权的统一、避免同业竞争， 母公司先后将李坑一期、福山、南沙、花城等主要垃圾焚烧资产注入永兴股份，最终实现 公司当前固废版图的基本格局。

背靠广州市政府，股权结构相对集中。公司控股股东是广州环投集团，持股72.34%，实控 人是广州市政府。战略投资者广州市城投投资有限公司、科学城投资集团、白云城投集团 分别持有公司 4.17%、4.17%和 1.67%股权。环劲合伙及环卓合伙为员工持股平台，合计 1%。控股股东广州环投集团负责承担广州市及下属区县垃圾焚烧发电项目的建设、运营， 是广州市最大的垃圾处理服务运营主体。永兴股份作为广州环投集团下属唯一的垃圾焚烧 发电及生物质处理运营平台，有望在规模拓展、资金补贴方面获得有力支持。

1.2 财务情况：进入稳健运营期，承诺分红比例 60%，25 年预测股息率 4%

在手项目陆续投产，公司业绩实现稳步增长。2019-2024 年公司归母净利润由 1.26 亿元增 长至 8.21 亿元，复合增长率达到 45.54%。2024 年公司归母净利润增速高于收入增速，主 要得益于公司对坏账计提的会计估计做出变更，使得当年信用减值损失产生 2433 万元转 回。2025Q1 由于设备检修同比增加，业绩产生小幅波动。我们认为随着公司主要项目完 成投产运营，公司有望步入稳健运营阶段。

公司收入几乎全部来自运营业务，毛利率保持在 40%之上。2024 年运营业务贡献 98.57% 收入和 98.15%的毛利，主要包括垃圾焚烧发电运营和生物质处理业务，板块实现毛利率 41.7%，成为公司业绩的压舱石。2022 年以来投产的二期项目未确认国补收入一定程度上 导致公司毛利率下降，但整体仍保持在 40%之上。公司其他业务主要为环保设备及材料销 售、技术咨询与服务收入等，2024 年贡献收入 5393 万元，占比 1.43%。

期间费用率波动下降，24 年资产负债率下降超 10pct。公司运营效率提升，管理费用率持 续走低，由 2019 年 12.6%下降至 2024 年 7.44%。2022-2023 年由于二期项目转固，同期 借款利息费用化，导致财务费用上升，2024 年财务费用率下降带动期间费用率回归至 19.92%。2024 年资产负债率为 56.1%，同比下降 10.6pct，主要由于收到上市募集资金， 公司偿还银行借款。未来债务置换也有助于公司优化融资结构，降低融资成本。

自由现金流状态优化，2024 年自由现金流转正。2019-2024 年公司经营活动现金流净额稳 定提升，同时伴随主要项目已实现全部投运，资本开始规模收窄。2024 年自由现金流实现 转正。 应收账款增速较快，应收计提会计政策调整，坏账风险整体可控。公司应收主要来自于政 府客户，其中可再生能源补贴占总应收比重 24.1%，政府客户组合占比超过 60%。政府客 户欠款账期延长但形成真正坏账的可能性较小，因此 2024 年 4 月起，公司进行会计变更， 更改“政府客户组合”、“电网客户组合”和“可再生能源补贴组合”由原固定比例计提改 为依据组合的迁徙率、以前年度相同组合的实际损失率等确定计提比例。未来公司坏账有 望实现合理计提，公允显示公司坏账情况。

分红比例超过 60%，未来三年预测股息率在 4%以上。公司上市之初发布分红承诺，2023- 2025 年每年利润分配总额不少于可分配利润的 60%。2023、2024 年公司分红率分别为 63.69%和 65.81%，均实现分红承诺。我们假设未来三年分红承诺延续 60%水平，根据同 花顺一致盈利预测，公司 2025-2027 年股息率或将达到 4%、4.5%、4.9%。

二、聚焦环保主业，“一体两翼”助力可持续发展

2.1 高吨发+高上网电价+高垃圾处理费”助力公司吨垃圾运营效率领先行业

公司在运垃圾焚烧产能 3.2 万吨/日，在广州地区处于垄断地位。公司运营类业务包括垃圾 焚烧和生物质处理。截止 2024 年，公司共控股运营 14 个垃圾焚烧发电项目，目前已经全 部投入运营，合计处理能力 32090 吨/日，其中广州地区运营项目规模 30040 吨/日，占比 约 94%，在广州市具有垄断地位。公司全资运营 4 个生物质处理项目，均位于广州市，设 计处理能力合计 2590 吨/日，占广州市生物质处理产能（6110 吨/日）近 50%。 广州项目均为政府购买模式，经营永续性强。政府购买服务模式为主，即与当地政府相关 部门签订采购垃圾处理服务协议，由公司负责为项目筹集资金，建设及运营垃圾焚烧发电 项目。与特许经营权模式期满后将资产交回政府不同，政府购买模式下，企业具有资产的 所有权并确认为固定资产。在政府购买服务的模式下，公司的项目经营永续性更强。

2024 年永兴股份吨垃圾收入达到 400 元/吨，遥遥领先于可比垃圾焚烧公司。主要得益于： 1）高吨发电量：2024 年永兴股份吨垃圾发电量超过 500 度/吨，吨上网电量 444 度/吨， 在行业中处于领先地位。 a.热值高。公司高吨发主要得益于公司所在的广东地区垃圾热值高。根据谷琳等《中国生 活垃圾焚烧发电项目垃圾热值特性及其影响研究》，广东省气温高，经济发达，垃圾中食物 塑料及纸质包装含量高，垃圾灰分少，热值高达 1700kcal/kg，相较之下，东北三省由于集 中供暖程度低，采暖时间长，垃圾灰分较高，平均热值仅为 1557kcal/kg；公司地理位置带 来垃圾焚烧热值的天然优势。 b.项目规模大。焚烧炉单炉容量越大，吨垃圾发电量越高，往往具有更好的经济效益和减 排效益。公司 14 个项目单体规模均超过 1000 吨/日，平均项目规模达到 2292 吨/日。而根 据生态环境部最新数据，截至 2024 年 10 月，全国焚烧企业数量为 1010 家，焚烧炉 2172 台，焚烧能力约 111 万吨/日，单项目产能 511 吨/日。公司项目规模优势突出，因此吨发领 先可比公司。

2）高上网电价。根据国家发改委《关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》，吨垃圾焚烧 发电超过 280kwh 部分上网电量执行当地同类燃煤发电。广东地区燃煤基准价 0.453 元/千 瓦时，为全国最高，超过全国平均价格 0.08 元/千瓦时。地区高基础电价使公司平均电价高 于行业。

3）高垃圾处理费。2023 年永兴股份平均垃圾处理费为 152.6 元/吨，高于行业水平，2024 年新中标项目平均处理费仅 118.1 元/吨。公司垃圾焚烧处理项目经营模式为政府采购，部 分项目实现三年一核价，价格调整周期较短有利于公司合理疏导成本，保障稳定收益水平。

在产能利用率显著低于行业水平情况下，公司毛利率位于可比公司中游。2021 年以来公司 二期垃圾焚烧发电项目陆续投产，产能增长较快，尚处于产能爬坡阶段。2024 年公司产能 利用率为 83%，大幅低于可比公司 107%的平均水平，产能利用率不足一定程度上制约公 司盈利水平的释放。但受益于公司吨垃圾发电效率高，得以实现 41.7%的板块毛利率。我 们认为伴随公司产能利用率的逐步提升，或将为公司贡献向上业绩弹性。

若二期项目纳入国补目录或将增厚利润 1.6 亿元。公司福山一期、南沙一期等五个项目先 后在 2020 和 2021 年纳入国补清单，为 2020 年增加一次性确认国补收入 9831.49 万元， 为 2021 年增加 1.67 亿元。2023 年广东省发改委发布《关于生物质发电上网电价有关事项 的通知》，规定“2022 年起，新核准（备案）生物质发电项目上网电价执行我省同期燃煤 发电基准价。公司二期项目核准（备案）时间早于 2022年，因此具备享受政策补贴条件， 但由于未全部完成“装、树、联”，尚未纳入国补清单。根据永兴股份截至 2023 年中的已 上网电量计算，公司预计若现有具备条件项目全部纳入补贴名录，将增厚利润 1.6 亿元。

2.2 生物质处理项目产能利用率不断提升，作为运营业务有益补充

生物质在运项目 2590 吨/日产能，产能利用率不断提升。自 2021 年起，公司生物质处理项 目陆续投产，通过与项目所在地城市管理主管部门签订协议，为城市提供生物质处理服务， 并按照协议价格收取生物质处理服务费。截至 2024 年，公司全资运营 4 个生物质处理项 目，均位于广州市，设计处理能力合计 2590 吨/日。当前仍处于产能爬坡阶段，2024 年生 物质垃圾进厂量 73.57 万吨，同比增长 18.76%，产能利用率达到 77.8%。

三、拓展陈腐垃圾掺烧&供热业务，多维驱动提高产能利用率

3.1 人口及经济增长支撑垃圾量自然增长

广州区域禀赋优势显著，人口增长带动垃圾处理量增加。广州市财政基础较好，2020- 2024 年 GDP 复合增速达到 5.5%。同时，人口稳定增长，虹吸效应明显。2024 年广州市 城镇人口数量为 1655.64 万人，较上年同比增长 1.36%；常住人口达 1897.8 万人，稳居省 内人口第一大市。城镇人口增长应带动城市垃圾总量的增加。叠加政策支持，2021 年广州 成为国内第一个实现原生生活垃圾“零填埋”的超大城市，已经构建起“焚烧为主、生化 为辅、循环利用”的生活垃圾治理新格局，对公司垃圾处理量自然增长提供一定保障。

广州市生活垃圾量激增，焚烧处理成为主要无害化处理方式。广州市是除了北京、上海以 外城市生活垃圾产生量最多的城市，2024 年全市生活垃圾终端处理设施无害化处理量为 809.25 万吨，无害化处理率为 100%。根据《广州市生活垃圾收运处理系统战略规划 （2018-2035 年）》对未来广州市生活垃圾量的预测，2030 年广州市垃圾量或将达到 2.97 万吨/天，2025-2030 年复合增速为 2.6%。2024 年广州市生活垃圾中焚烧处理量为 675.72 万吨，占总生活垃圾无害化处理量的 83.50%。

广环投承接广州老六区环卫业务，母公司智慧环卫与公司垃圾焚烧业务形成协同，有助于 提升垃圾处理效率。根据《广州市生活垃圾收运处置一体化改革工作方案》，广州环投集团 已承接越秀、天河、海珠、白云、荔湾、南沙共 6 区一体化业务，同时承接中心 7 区餐厨 垃圾和全市 11 区动物尸骸收运业务并签订改革协议。一体化改革有助于提升广州市垃圾收 运量，提高公司垃圾焚烧项目运营效率。

3.2 掺烧陈腐垃圾提高产能利用率，有望成为增收关键

陈腐垃圾中热值约为原生垃圾热值 70%-80%，可燃物占比近 80%，可开采利用价值高。 根据黄明生等《大型垃圾填埋场陈腐垃圾成分特性及开采利用研究》，从垃圾结构看，陈腐 垃圾相较于新鲜垃圾，厨余类垃圾占比大幅降低；纸类、橡胶类、纺织类等可燃烧垃圾占 比提高，可燃物的占比为 77.88%，说明陈腐垃圾具有显著的综合利用价值。同时陈腐垃圾 会随着填埋年限增加，有机物逐步降解，从而热值呈现逐步下降的趋势，可以通过筛分提 高热值并与新鲜垃圾掺烧。以 2018 年的陈腐垃圾为例，陈腐垃圾热值在 5300kJ/kg 左右， 约是原生垃圾热值的 73%，经过筛分后的陈腐垃圾热值约提升 6%，达到原生垃圾热值的 77%，可送入垃圾焚烧厂焚烧，腐殖土、金属和砖瓦石块等可回收利用。

地方财政支付能力强&土地附加值高的垃圾填埋场，治理需求有望率先释放。填埋场治理 依赖政府付费，因此政府支付能力及付费优先级制约填埋场复挖治理进度。同时，部分填 埋场环境风险突出或土地附加值较高，在人口经济发展和土地供应不足的矛盾下，治理需 求将加速释放。以广州为例，目前已经封场的陈家林、大田山、火烧岗填埋场均位于城市 枢纽或产业聚集区，周边工业、人口密集，土地开发再利用的价值空间大，支撑政府对陈 腐垃圾进行开挖处理。

广州市陈腐垃圾存量约 8000 万吨，可用于满足公司垃圾焚烧需求，政策支持下填埋场腾 退有望加速。广州市人口密集且经济发展程度较高，现存陈腐垃圾总量约 8000万吨，有望 在政策引导下加速开挖腾退，盘活存量土地。2023 年广州市将“深化生活垃圾分类处理， 完善设施运营管理，开展垃圾填埋场存量垃圾开挖焚烧工作”写入政府工作报告。广州规 模较大的填埋场如 1）兴丰填埋场：存量垃圾 4848 万吨，计划三年处理存量垃圾 237 万 吨，兴丰填埋场存量垃圾开挖与施工已经列入广州市城管局 2025 年规划中；2）花都区、 从化区填埋场：合计填埋量约 1000万吨，政府已经同意永兴股份下属公司实施填埋场存量 垃圾的筛分和掺烧试验工作；3）增城区陈家林、黄埔区大田山、番禺区火烧岗：为已封 场的三座填埋场，合计填埋存量约 1856 万吨。在 2023 年 4 月发布的《广州市生活垃圾卫 生填埋场陈腐垃圾治理项目》决策草案（征求意见稿）中，已计划采用“稳定化-开挖-筛 分-分类资源化利用”方案对试点填埋场进行陈腐垃圾治理。

我们测算，每年掺烧 30%的兴丰陈腐垃圾，预计增厚收入约 5%。以公司目前推进的兴丰 填埋场项目为例，测算陈腐垃圾掺烧量对收入（2024 年）增加的影响。兴丰项目陈腐垃圾 存量为 237 万吨，垃圾处理费为 160.05 元/吨；上网电价参考广东燃煤标杆电价 0.453 元/ 吨，2024 年吨垃圾上网电量为 444.24 度，假设陈腐垃圾热值为原生垃圾的 50%-90%，我 们对不同热值下，掺烧垃圾量对公司收入影响进行敏感性分析。结论为当陈腐垃圾热值为 原生垃圾热值 70%时，掺烧 30%垃圾预计一年增加收入近 5%（兴丰项目计划三年开挖完 毕），全部掺烧预计增加收入超 15%。

每掺烧 100 万吨陈腐垃圾，收入增厚约 1.6 亿元，每年掺烧 400 万吨垃圾有望达到行业平 均产能利用率水平。广州市存量填埋场开挖计划已经超过千万吨，垃圾量的提升将直接提 高产能利用率。2024 年公司产能利用率为 83%，低于行业 107%的平均水平。而过多的垃 圾量掺烧也不满足公司现有产能负荷。我们测算当陈腐垃圾热值在 70%时，每掺烧 100 万 吨陈腐垃圾，收入增厚约 1.6 亿元；掺烧量在 400 吨时，公司产能利用率接近行业平均水 平。对应提高收入 6 亿元，收入增幅为 16%。

3.3 积极拓展供热业务增厚收益

相较于纯发电模式，垃圾焚烧供热可以增收超 100 元。我们对垃圾焚烧供热和发电项目进 行收益比较。（1）垃圾焚烧供热项目：吨垃圾蒸汽量取决于垃圾热值，常规项目吨垃圾产 生蒸汽约 1.2-2.5 吨，假设 1 吨垃圾产生 2 吨蒸汽。在蒸汽价格为 170 元/吨时（参考中科 环保慈溪项目），1 吨垃圾通过供热产生的收入为 340 元。（2）垃圾焚烧发电项目：假设 1 吨蒸汽能发电 200 度，则吨垃圾焚烧发电量在 400 度，获得的发电收入为 200 元（假设度 电价格为 0.5 元），相较于纯供热机组吨垃圾收入减少超过 100 元。 公司积极拓展供热业务，提升垃圾焚烧发电项目的经营效益。从行业来看中科环保从 2010 年开始就布局热电联产业务，吨垃圾蒸汽量处于行业领先地位。永兴股份近年来面临补贴 政策调整情况，也加大供热比例来应对冲击，2024 年提供蒸汽量 16.44 万吨，同比增长 21.2%，供热比例为仍有进一步扩大空间。

3.4 广州为国家算力枢纽节点核心城市，垃圾焚烧发电有望协同数据中心实现共 赢

数据中心将成为耗能大户，绿色化、低碳化发展大势所趋。随着人工智能、云计算技术的 发展，数据中心已成能耗大户。根据《数据中心综合能耗及其灵活性预测报告》，到 2030 年，我国数据中心总用电量约为 5257.6 亿千瓦时，将占全社会的 4.8%。2024 年 7 月国家 发改委出台《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》，鼓励数据中心电源使用效率值（PUE） 降低至 1.5 以下，可再生能源利用率年均增长 10%。广东省也响应国家号召出台了一系列 政策推动数据中心的绿色化发展。今年 5 月，国家发改委等印发《关于有序推动绿电直连 发展有关事项的通知》，优化电网调配机制，推动新能源发电和数据中心直接对接，为垃圾 焚烧企业与 IDC 合作提供政策支撑。

垃圾焚烧发电企业与数据中心协同实现双赢： 对数据中心：垃圾焚烧发电的年利用小时普遍超过 6000小时，由于生活垃圾产生量受 季节波动影响较小，焚烧发电的电力输入稳定性显著优于风、光等间歇性能源。这一 特性与 IDC 对电力供应稳定性的高要求相匹配，使垃圾焚烧发电成为 IDC 电力直供的 优选方案。同时，垃圾焚烧项目多分布于城市生活区边缘，与人口密集区域的距离既 能降低垃圾运输成本，又便于配套建设计算中心。区域优势可有效减少算力调用时延， 满足城市级实时数据处理需求，同时避免与城市扩张产生用地冲突。 对垃圾焚烧企业：盈利方面，垃圾焚烧企业向 IDC 供电，可通过长期协议锁定稳定收 益，同时利用余热资源降低供冷成本，形成“发电+供冷”的复合收入模式。现金流方 面，IDC 业务介入后企业的商业模式从 ToG 转向 ToB，相比于政府补贴，IDC 客户的 付款周期更短、确定性更高有助于减少减值风险，减少对国补等政府性支付延迟的依 赖，市场化的供电、供冷服务能够改善现金流结构。 公司所在广州市是国家算力枢纽节点粤港澳大湾区的核心城市之一，垃圾焚烧发电与 IDC 合作潜力较大。2023 年 8 月广州市政务服务数据管理局发布《广州市新型智慧城市建设规 划（征求意见稿）》，提出积极推动数据中心布局。截至 2022 年底，广州市在用数据中心 70 个，机架规模约 20 万个，位居全国第三。目标在 2025 年数据中心机架 60 万个，2027 年 80 万个，目标增速显著。作为广州市垃圾焚烧发电项目的唯一投资和运营主体，永兴股 份面临较大市场空间。

3.5 越南设立子公司，海外业务拓展起步

出海布局空间广阔，或成为国内企业拓展产能的新方向。根据中国固废网统计，2025 年 1- 5月国内企业获得共取得海外垃圾焚烧项目 16个，已公布的 14个项目设计规模达到 30450 吨/日。项目单体规模在千吨以上，其中国有企业占比达到 75%。项目多布局在中亚、东南 亚、非洲、中东地区。国内企业中如旺能环境、中国天楹、军信股份等，纷纷布局海外垃 圾焚烧市场。 永兴股份在越南成立子公司，稳步推进海外业务。2024 年 12 月，永兴股份在越南成立全 资子公司，积极探索海外项目投资发展新途径。将重点聚焦在“一带一路”沿线国家以及 东南亚地区。鉴于海外市场的诸多不确定性，公司在海外项目拓展过程中将始终坚持风险 可控原则，对项目的风险和质量进行严格评估和把控。

编辑：火腿肠