（一）重组成功焕发新生
2021 年起，步步高连续三年门店收缩、净利润为负，偿债能力恶化。2023 年 7 月 7 日，债权人龙牌食品以 步步高无法清偿债务为由，向湘潭中院申请重整，认为其作为湖南零售龙头具备挽救价值。
重整启动：2023 年 7 月 17 日，湘潭中院决定对公司启动预重整。2023 年 7 月 26 日，管理人启动投资人招 募工作。2023 年 10 月 26 日，法院裁定受理重整，公司股票于 2023 年 10 月 30 日停牌一天，复牌交易起被实 施退市风险警示，股票简称改为“*ST 步高”。 重整投资人确定：2024 年 4 月 7 日，重整投资人招募第二轮评审会议确定白兔集团、外贸信托及其产业合 作伙伴中化农业为中选产业投资人。2024 年 4 月 23 日，重整投资人招募第三轮评审会议补充确定物美集团和 博雅春芽、湘潭电化产投为产业投资人；确定吉富创投、上海宏翼基金、远鉴基金、外贸信托、盛世景资管、 九华资管、招商平安、湘江资管、一元华楚联合体、中冠宝联合体、隆杰达华瑞联合体为中选财务投资人。 重整方案提交：2024 年 4 月 25 日，公司及管理人向湘潭中院提交了重整计划草案。2024 年 6 月 25 日，债 权人会议表决通过《重整计划（草案）》。2024 年 6 月 30 日，湘潭中院裁定批准《重整计划》，并终止步步 高及其十四家子公司的重整程序。 重整计划实施：步步高以总股本 840,218,653 股为基数，按每 10 股转增 22 股的比例实施资本公积金转增， 共计转增 1,848,481,036 股股票。2024 年 8 月 1 日资本公积金转增股本进行股权登记，当日停牌；2024 年 8 月 2 日转增股份上市，当日复牌。2024 年 9 月 11 日，全部产业投资人及财务投资人足额缴纳了 25 亿元重整投资款。 2024 年 9 月 27 日，湘潭中院裁定确认步步高及十四家子公司重整计划执行完毕，并终结步步高及十四家子公 司重整程序。 2024 年 10 月 14 日，深交所同意撤销对公司股票交易实施的退市风险警示，股票简称由“*ST 步高”变为 “ST 步步高”，自此历时近一年的步步高破产重组完成。
（二）重整方案引入多重产业资源
权益调整：按照《重整计划》，步步高以总股本 840,218,653 股为基数，按照每 10 股转增 22 股实施资本公积金转增，共计转增约 1,848,481,036 股，其中 1,175,316,633 股股票用于有条件引入重整投资人，另外 673,164,403 股用于按照重整计划的规定支付相关重整费用及清偿各类债权，股票抵债价格为 9.69 元/股。
其中财务投资人包括吉富创投、外贸信托、招商平安、湘江资管、九华资管、上海宏翼基金、远鉴基金、 盛世景资管、一元华楚联合体、隆杰达华瑞联合体、中冠宝联合体。 产业投资人支持：白兔集团、湘潭电化产投、物美集团及博雅春芽为产业投资人，通过资金支持、产业资 源赋能及管理重构帮助步步高走出供应链低效、数字化滞后的困境，减轻债务负担并提高可持续盈利能力。重 点赋能生鲜供应链、自有品牌孵化及数字化基建，提升中长期竞争力： 白兔集团与步步高股份组建合资公司进行“产品严选”，为步步高股份超市搭建自营商品供应链体系，逐 步将合资公司的自营商品进行品牌化，并将与步步高股份的合资公司作为培育自营商品供应链体系的唯一平台； 外贸信托产业合作伙伴中化农业与步步高股份开展优质农产品的产销合作、联营合作、供应链上下游合作、直 播带货合作、电商平台合作等，帮助步步高股份优化超市业务生鲜产品供应链，减少生鲜产品的供应链中间流 转环节，降低采购成本及损耗率，助力步步高超市在生鲜产品领域取得竞争优势；物美集团及博雅春芽利用强 大的数字化能力助力步步高股份提高运营效率，并助力步步高股份进一步提升供应链能力。此次转增后，原第 一大股东步步高集团及其一致行动人张海霞持股比例由合计 29.90%稀释至 9.34%。
（一）胖东来如何“反内卷”
首先胖东来自身就是“反内卷”的成功案例。在经营效率方面，胖东来是超市行业中的领先者。2024 年， 胖东来包含百货在内的整体经营坪效指标从 3.80 万元/平米提升到了 6.01 万元/平米，远远高于行业平均水平， 利润增长率达 471%。胖东来 14 家门店门庭若市，相当于部分来自于外地游客慕名而来，其背后代表消费者追 求品质生活，对于优质商品的需求远远没有得到满足。
胖东来带来的“质价比”理念起到了一定的示范作用，并且通过帮扶永辉超市、步步高等传统零售企业从 KA 模式转型为自营模式，将这样的良性循环带到全国各地。根据连锁经营协会数据，挑选出三家 2024 年胖东 来调改的超市惠友、新乐、邻里，虽然各处不同区域，但店均收入都在去年大幅提升，反映了胖东来调改的模式在各地区都有亮眼的战绩。根据联商网数据，新乐超市“胖改”首店西关店改造投入超 900 万元，员工增编 58%，薪资增长 29%，坪效提升完全覆盖了薪资开支。该店调改后来客数增长 68%，客单价增长 28%，销售收 入翻番，顾客满意度达到 95%以上。
（二）步步高超市“胖改”进度迅速
步步高在其重整计划中提到，将系统性引入胖东来的经营理念与供应链体系，全面学习胖东来服务标准与 运营逻辑；接入胖东来商品资源，优化供应渠道；强化线下体验与线上营销协同，改革采购评价机制等，多种 方式提升经营水平。目前胖东来已启动对步步高超市门店的帮扶行动，从商品、价格、环境、员工等各方面对 超市门店进行调改，切实提升了消费者和员工福祉。 2024 年 3 月 31 号，于东来亲自率队进驻长沙，启动步步高帮扶行动。胖东来调改首店梅溪湖店从 2024 年 4 月 1 日开始调改，期间并未停止营业，经营业绩提效明显，日均客流从 2100 人跃升至 1 万人，销售额从调改 前日均 15 万到 4 月 15 日达到 100 万、4 月 20 日 142 万、5 月 1 日 240 万直至 2025 年春节的最高 500 万。至 2025 年春节期间，步步高已调改 16 家门店，销售额同比增长 326%，进店客流突破 200 万人次，实现较调改前 日均客流增长 5 倍、日均销售增长 6 倍。2024 年百货业态借助胖东来百货团队指导赋能超市门店调改的契机， 实现了年度客流 2.12 亿人次，相较 2023 年增长 15.5%。截止 7 月底，公司已经完成 19 家门店的调改。
对员工来说，“胖改”后工作时间缩短，工资提升。步步高超市营业时间由 8 点至 22 点调整为 9 点 30 分 至 21 点 30 分，使员工工作时长缩短两小时；员工月工资由 2500 元提升至 4500 元，相较于 2024 年平均工资涨 幅接近 60%。调改门店通过设置薪酬底线标准、关心员工状态和感受，激励员工以更好的工作状态待客。 对消费者来说，“胖改”后步步高超市商品品类更加丰富，调改平均下架比超过 70%，平均新增单品占比 超过 60%，梳理后商品结构达到胖东来商品结构的 90%以上。胖东来的 DL 自有商品在自身供不应求的状态下 仍然按成本价供给步步高，且要求步步高超市不得涨价，使顾客能够以合理的价格享受到高品质服务。 根据联商网报道，首家胖改店长沙梅溪湖店已经调改超过一年，日均客流从 2100 人跃升至 1 万人，销售额 从 20.5 万元提升至 117 万元，19-30 岁年轻客群占比显著提升，每周购物 3-4 次的顾客占比提升至 30%。许昌 胖东来由于其网红效应会吸引到大量游客消费者，但湖南步步高并不会因为胖改而有游客，几乎可以认为全部 是本地消费者，因而持续调改后的销售成绩代表了周边客户已经与门店构成了稳定的消费关系，经营业绩具有 持续性。 我们预计调改后门店客单价在 50-100 元，按每周 2 次购物频率计算，月消费额约 400-800 元，预计其吸引 的主要目标客户群体为月收入达到 5000 元的中青年群体。按照 2024 年湖南常住人口 6539 万人估算，对应目标 客群在 5%的渗透率即对应 300 万人，考虑家庭单位后预计 900 万人。如果按照一家高质量门店所在 3 公里范围 内对应 20-30 万居民来计算，预计胖改超市在湖南地区的空间在 30-45 家，目前同类型超市生态位上步步高所面 对的本地竞争对手并不多，我们认为步步高旗下胖改超市在湖南地区可以开到 30 家规模。
（三）调改高管到位，百货有望衔接超市调改热度
原先大龄客群对于价格高度敏感，且生活方式较为固定，难以转化为百货客户。如前述，步步高超市调改 后客流存在明显的结构性改善，年轻客户占比明显提升，这部分客群对于新型业态和新锐品牌具有较好的认知 基础，如果百货内部品牌进行年轻化改造，能够有效承接超市“外溢”的客流量。 根据联商网报道，曾在茂业国际、银泰商业和东百集团任职的袁幸福（成功打造出银泰百货杭州武林总店、 福州东百中心、邯郸新世纪中心等众多标杆项目）于 2025 年 5 月携团队加入步步高担任购物中心事业部顾问， 负责百货业务的调改。袁幸福团队 2022 年在三线城市邯郸参与新世纪中心项目的调改，引入国际一线品牌并重 塑高效的组织架构，成为了下沉市场的首个 3.0 版超级百货。该团队加入步步高有望加强公司的招商能力，对 于引入年轻化品牌具有积极帮助，同时能够升级步步高现有百货的管理效率和服务水平，将超市提供的热度带 入到整个综合体内。 由于公司目前的物业绝大部分为自有状态，也就是绝大部分成本是固定的，因而调改后如果带动经营收入 和租金收入的提升，对应的经营杠杆高，能够有效带动公司的收益提升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
