2025年白电行业资金面研究专题：牛市思维看白电

当前怎么看白电估值

估值是影响白电股价的重要因素

白电是牛长熊短的赛道，中长期收益持续跑赢大市。2015.07.31-2025.07.31十年维度，美的集团、格力电器、海尔智家累计涨幅高达343%、 234%、178%，而同期沪深300、上证指数累计涨幅则为-2%、+7%。白电中长期有超额收益。

估值是影响白电股价的重要因素。过去10年白电龙头业绩总体保持稳健增长，而估值的变化影响了股价的波动。我们认为，白电估值的变化主 要来自于需求中枢、内销格局变化、外销市场开拓等中长期变量和逻辑变化，而并非始终与当期业绩同向变动。

当前白电龙头估值处于历史较低位置，变动趋势和A股整体背离

当前白电龙头的估值处于2010年以来的偏低位置，今年以来沪深300的估值在上移，但白电的估值在下降。截至2025年7月29日，美的集团、格 力电器、海尔智家的PE-TTM分别在2010年以来的29%、13%、24%分位，处于较低位置；而沪深300的估值分位数高达67%，处于较高位置。 年初以来沪深300PE-TTM从12.6X提升至13.2X，而三大白电龙头的估值从15.3X、8.4X、14.2X下调至12.8X、7.6X、12.0X。即便不考虑白电 的价值重估，在A股升势不变的大趋势下，我们认为白电也存在着高切低的补涨机会。

如何提升估值1：长期的g——提升增长久期和远期增速

白电是和时间做朋友的赛道，在定价体系中，增长久期和中长期增速的权重更高。白电渗透率高、替换周期长，品牌壁垒高，格局相对稳定，是 一个变化慢的行业；而一旦白电发生格局变化、需求中枢变化，同样能维持较长时间；因此，白电定价中更为重视增长的久期以及中长期增速。 这也是为什么格力美的历史增速不快，但在国内龙头地位的确立阶段，股价却有10-20X涨幅；同理，美的历年业绩增速并不绝对快于格力和海 尔，但持续享有比格力、海尔更高的估值，也来自于其在传统家电领域龙头地位的稳固、海外的成长以及B端的拓展，提升了其中长期的增长久 期和增速。

白电行业短期的景气度边际有所回落，但长期的g没有被动摇

3月以来，市场对白电景气度的担忧已经在股价和估值的回落中得到体现，主要来自于：1）内销维度，国补的拉动作用边际放缓，6月部分地区 暂停或者收紧国补加剧了对需求透支、加速下滑的担忧；2）外销维度，出口补库周期的大潮渐弱，我国家电出口增速总体放缓，叠加北美对等 关税压力及系列影响，市场担忧海外主要经济体需求和关税对企业盈利的影响。

但是，从长期的g维度，白电的增长久期和中长期增速并没有被动摇。我们认为在国内市场相对成熟的当下，未来白电成长的核心仍然在于海外 市场的拓展。而当前，1）亚非拉等新兴市场白电的保有量仍普遍较低，有持续放量的潜力；2）我国白电品牌（美的、海尔、海信）在全球大 家电市场（冰洗厨，不含中国）的市占率从2019年的14.5%提升至2024年的16.6%，仍然有充足的提升空间；3）北美对等关税事件倒逼白电企 业加强全球布局，而这本来就是白电企业正在持续落地的事情，从长期来看也有利于白电企业的全球稳定扩张。白电企业的盈利增速固然有快慢 缓急的周期，但从中长期维度来看其增长仍然是稳定可靠的。

如何提升估值2：更高的d——用于维持/提升ROE

PE值和分红比例d、业绩增速g成正比，和贴现率r成反比，ROE是综合衡量净利润增速和现金回报的指标，高且稳定的ROE能够带来更高的估 值溢价。 前文已经论述了g对估值的影响，行业需求中枢、竞争格局演变等均影响g；而r更多是外部变量，企业本身难以调整。因此当g趋向稳定，r难以 改变时，提高d，才能维持更高的ROE，并带来更高PE。

白电龙头有动力，也有能力提升分红

我们认为白电龙头有动力、有能力、有意愿提升分红比例。1）2018-2024年我国白电龙头的ROE总体呈下降趋势；而在g难以 调整，r主要受宏观环境影响的时候，白电企业需要通过提升d来提升ROE，从而实现估值的提升。而且，对于美的等白电龙头 而言，净资产收益率明确纳入自身考核。因此，白电企业本身就有动力提升分红比例。2）另一方面，随着全球品牌和产能布 局逐渐成熟，我国白电龙头的资本开支有望趋向平稳，中长期看有望逐渐收窄，因此也更有能力提升分红。

如何提升估值3：更低的r——当前是利率的下行周期

根据前文的公式，即便假设g和d都不变，在r下降的情况下，PE也应该上行。当前我国仍处于降息周期，市场无风险利率的下 降有助于强化资金对于权益资产的偏好，从而实现估值的上升。参考2024年国债利率下行阶段，白电龙头的PE有较为明显的 提升。

复盘牛市：白电表现如何？

复盘牛市：14-15年白电股价涨幅整体跑输，但阶段性有超额收益

股价维度：1）2024.3.12-2015.6.12牛市期间三大白电龙头的累计涨幅跑输沪深300和上证指数；2）但在指数快速上行阶段白 电龙头可能会有超额收益：比如2014年11月中旬至2015年初，以及2015年4月-5月底期间。

复盘牛市：14-15年白电基本面持续向下，但估值提前回升

基本面来看：14-15年白电基本面明确向下，15年进入周期底部。空调内销出货增速在2014年2月达到峰值之后持续下行，2015年进入明确的去 库存阶段，出货加速下滑，直至16年4月同比降幅方才触底，6月同比增速回正。冰箱则从14-15H1持续负增长，洗衣机不温不火总体持平。业绩 角度，2015年格力电器、海尔智家出现了上市以来罕见的业绩负增长，美的集团的扣非归母净利润同比增速从2014年的+143%下降至+15%。

估值来看：全面牛市真正开启后，白电的估值并没有随着基本面情况进一步下行，反而是上升的。牛市前期的温和上涨阶段（2014.3-2014.10）， 受基本面影响，白电龙头估值回调，美的集团的估值从3月12日的15X回调至11月6日的8.3X，这其中有2014年业绩超预期消化估值的因素，也 有边际景气下行的原因，但伴随着真正的全面牛市开启，14年11月开始尽管基本面继续向下，白电的估值也在快速修复，美的集团估值到2015 年6月提升至14.6X，格力电器估值从14年10月底的6.3X上升至2015年6月的13.3X。

对比本轮：估值处相对低位，2026年基本面情况或好于2015年

估值维度：对标2014年，当前处于牛市初期，截至7月28日，美的集团的估值已经低于沪深300的估值。上证指数和沪深300的估值从24年10月 至今温和上行，和2014年3月-10月的牛市初期阶段类似；景气度回落背景下白电估值回调，当前美的集团PE-TTM已经和沪深300估值交叉，处 于低位，相当于2014年10月底的状态。而自美的集团2013年上市以来，其估值低于沪深300均值的情况仅发生在2014年10月底-2017年2月。

基本面情况虽然相似，但2026年可能会好于2015年：以空调内销出货量增速为例，2025年至今空调内销量增速变动趋势和2014年是一致的。考 虑到7-8月基数较低，预计25年空调内销出货量增速有望维持较快增长，9月开始高基数影响下增速放缓或者进入负增长。但考虑到白电龙头经 过多轮渠道改革摆脱压货模式，库存较此前周期下降，预计2026年国补退坡对白电产生的负面影响可能好于2015年。

公募视角看白电配置

谁是白电龙头的主要定价者？

白电的主要持股者为一般法人、公募基金和外资，少数有险资和社保资金参与。1）其中，纳入该统计的一般法人机构主要包 括香港中央结算(代理人)有限公司、上市公司的控股公司、中金公司以及员工持股计划等。2）公募基金占比高，在美的、格 力的持股比例都超过13%，在海尔智家的持股比例接近10%；3）保险公司在格力电器的持股比例为0.61%。4）社保资金则分 别在海信家电、长虹美菱、TCL智家等景气成长标的有持股。

公募持股结构：主动权益仍占主导，2024年被动资金快速流入

当前持股白电的公募基金仍以主动权益为主，但被动基金占比快速提升。三大白的被动指数型基金持股比例从2022年的不到 2%提升至2024年的超过5%，规模逐渐接近于主动权益。

主动基金偏好成长股，2024年对白电龙头稳健成长+高股息高ROE价值重估；被动指数基金则集中于龙头。主动基金在业绩成 长性更突出的白电个股中持仓比例更高，2024年受市场风格影响，对白电龙头稳健成长+高股息高ROE的特点价值重估导致持 股比例提升。而被动指数由于以沪深300和中证A500为主要跟踪指数，对应市值更高的龙头会获得更多的资金流入。

《行动方案》有助于提升公募基金对白电赛道的偏好

我国股票型被动基金（ETF+指数型基金）规模持续快速增长。根据Wind，其规模从2020Q1的9231亿元提升至2025Q1的 36962亿元，2020-2025CAGR+32%。我们认为《行动方案》强化对基准的考核和跟踪，有助于进一步推动被动指数规模增长。

我国股票型被动基金以沪深300、中证A500为最主要的跟踪指数，截至2025Q1，对应指数的被动基金规模占比分别为27%、 8%。同时，2020Q1-2025Q1前8大主流指数贡献了64%的被动指数资金流入。

红利主题型被动基金增长迅速。按跟踪指数的被动基金规模增速计算，规模增速排名前10的跟踪指数中有6个为红利主题的指 数。根据我们的统计，以“红利”“高股息”为主题的被动指数基金规模从2020Q1的156亿元提升至2025Q1的1775亿元， 2020-2025CAGR+63%。

险资视角看白电配置：寻找下一个红利

监管大力推动险资等中长期资金入市

监管大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。2024年9月26日，中央金融办、中国证监会联合印发《关于推动中长期 资金入市的指导意见》，明确提出着力完善各类中长期资金入市配套政策制度的各项举措。2025年1月六部门联合印发《关于推动中长期资金入 市工作的实施方案》，确定“商业保险资金、全国社会保障基金、基本养老保险基金、企（职）业年金基金、公募基金”为主要中长期资金。后 续监管明确提升保险资金的中长期业绩考核比重、上调保险资金权益资产比例限制。

根据新华社报道，2025年1月23日，证监会主席吴清在在国新办发布会上表示，对商业保险资金，力争大型国有保险公司从2025年起每年新增 保费的30%用于投资A股，这也意味着将每年至少为A股新增几千亿元的长期资金。第二批保险资金的长期股票投资试点将在2025年上半年落实 到位，规模不低于1000亿元，后续还将逐步扩大。

权益资产配置角度来看，险资偏好红利和权重赛道

险资青睐低估值高股息+高权重的红利赛道，而家电是红利板块中险资相对配置较少的行业。根据2025Q1险资个股持仓来看，险资配置集中于 非银金融、银行、交运、公用事业、通信行业，即典型的低估值高股息的红利赛道，并偏好其中的权重股。2025Q1按市值计算，家用电器行业 仅占险资持仓的0.4%，持股市值比例在34个行业中排名22位。

家电行业而言，险资更青睐低估值高股息的个股，如格力电器、老板电器、苏泊尔等；但也有部分险资青睐弹性中小市值个股和成长性、有热点 题材的赛道，如三花智控、盾安环境等。

报告节选：

编辑：火腿肠