2025年钢铁行业深度报告：不只“反内卷”，钢铁行业或迎高质量、高回报发展

一、引言：钢铁板块是否只是“反内卷”政策下的短 期主题投资？

2024 年 7 月 30 日中共中央政治局在审议《整治形式主义为基层减负若干规定》时首次明确要求 应当强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争，这标志着“反内卷”政策概念的正式提出。此后， “整治内卷式竞争”相关政策持续深化。2025 年 7 月 1 日，中央财经委员会第六次会议上对“依 法依规治理企业低价无序竞争”、“推动落后产能有序退出”的强调，再次将市场的注意力引向 “反内卷”，带动光伏、水泥等相关行业迅速开展减产等措施，通过供给侧减量修复行业利润空 间。

钢铁行业作为受到需求下滑影响导致产能过剩的典型行业，尽管 7 月 18 日工信部表示将推出新一 轮钢铁、有色金属等行业稳增长工作方案，推动行业调结构、优供给、淘汰落后产能，但目前却 并未有正式文件或行业协会官方宣布减产等改革措施出现，因而市场对钢铁行业的减产措施落地 保持极高预期，短期内带动黑色金属价格及钢铁板块指数持续走高。

但是钢铁板块是否只能依靠“反内卷”主题进行短期投资？钢铁行业是否有更为持久的投资逻辑？ 我们认为，“反内卷”的提出或将在短期内催化减产措施落地，但钢铁板块不是短期的主题投资， 而且中期来看行业在供给端、成本端均存边际变化预期，有望为钢企带来稳定的利润，钢铁行业 或迎高质量、高回报发展。

二、供给侧结构问题或将逆转，供需平衡有望稳定行 业利润

2.1 供给：超低排放改造已近尾声，“劣币驱逐良币”局面有 望终结

2.1.1 供给侧改革进入产业优化新阶段，环保绩效提升成果斐然

钢铁行业一直是供给侧“反内卷”先锋，自 2016年起已着手化解产能过剩问题。2011 年至 2015 年间，由于房地产投资增速放缓以及钢铁产能的无序释放，钢铁行业景气度急剧下滑，供给过剩 幅度逐年显著。为化解产能过剩，2016 年 2 月国务院印发《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困 发展的意见》，提出在淘汰落后钢铁产能的基础上，用 5 年时间压减粗钢产能 1 亿—1.5 亿吨， 优化产业结构并提高产能利用率，并在 2018 年成功实现淘汰落后产能 1.5 亿吨，行业供给优化取 得初步成效。

2019年起钢铁行业供给侧改革已转向产量调控和产业优化并重的新阶段，超低排放改造应运而生。 2017 年《钢铁行业产能置换实施办法》发布，并于 2020 年修订，《实施办法》以大气污染防治 重点区域作为重心，在化解过剩产能目标的基础上，进一步推动了产业布局调整、兼并重组、技 术装备水平提升、节能减排等方面的产业优化升级转型成果。在此背景下，2019 年生态环境部等 五部委联合印发了《关于推进实施钢铁行业超低排放的意见》，对钢铁行业全流程超低排放改造 做出了明确要求，要求 2025 年底前重点区域基本完成且全国力争 80%以上产能完成改造。此后， 更有一系列旨在推动行业节能减排的政策相继提出。同时，国内仍然坚持实施粗钢产量“平控” 政策，坚持产量调控和产业优化并重，推动钢铁行业供给侧的深度转型升级。

钢铁行业已经历经大规模优化改造，产能实际并不落后。从行业用电量角度来看，把 2016 年2018 年的供给侧改革时期和目前“反内卷”时期进行对比，在两个时期的粗钢总产能均几乎保持 不变的情况下，2018 年钢铁行业用电量增速显著高于行业增加值增速，而自 2022 年 6 月后，行 业增加值增速持续性高于行业用电量增速，表明产能改造后用电能耗明显下降。此外，从钢铁的 能耗数据来看，钢铁行业环境绩效也在逐渐提升，吨钢综合能耗以及吨钢可比能耗均处于下行趋 势，2025Q1 的吨钢综合能耗与 2020 年相比已经下降 1.13%，而从吨钢可比能耗来看，2024 年 吨钢可比能耗为 480.96 千克标煤/吨，同比下降 2.37%，2025Q1 吨钢可比能耗更进一步下降至 480 千克标煤/吨。

超低排放改造已近尾声，钢铁行业供给侧产能优化成果斐然。根据 2019 年发布的《关于推进实 施钢铁行业超低排放的意见》，全国的超低排放改造目前已近尾声。根据我们的统计，截止 2025 年 7 月 18 日，完成或部分完成超低排放改造的产能合计超过 8.7 亿吨，占全国总产能约 76%，其 中占全国约 60.8%的产能已经全部完成超低排放改造。

2.1.2 环保成本差异凸显供给侧结构性矛盾，超低排放改造或成产能出清 抓手

目前仍有近 38%的民营企业产能尚未完成超低排放改造，钢铁供给侧结构性矛盾凸显。细分完成 超低排放改造的企业性质，在已经完成改造的企业中，国有企业数量占比约为 34%，但涉及产能 超过 4.5 亿吨，占国有钢企总产能近 96%，我们可以合理预测在 2025 年底全部国有钢企或都可 以完成超低排放改造的任务。与此相对的是，仍然有超过 37%的民营钢企产能尚未完成改造，涉 及产能超过 2.5 亿吨。国有企业和民营企业完成超低排放改造的产能差距，也凸显了钢铁行业供 给侧产能质量的结构性不平衡。

环保成本差异加剧企业不公平竞争，导致“劣币驱逐良币”后果。根据中钢协的数据统计，截止 2025 年 4 月 20 日，已完成全过程改造的企业吨钢投资约 474.35 元，吨钢平均环保运行成本约 218.43 元，这也就意味着响应环保政策要求、完成改造的企业吨钢成本平均高出约 200 元。在超 低排放改造前列的企业在取得巨大绿色成效的同时，也增加了生产成本，在一定程度上降低了市场竞争力。目前钢材盈利处于历史较低位，在此背景下，环保成本的差异加剧了企业不公平竞争， 带来“劣币驱逐良币”的后果。

超低排放改造或成产能出清抓手，行业供给侧结构性问题有望逐步改善。为敦促更多企业加速完 成超低排放改造，各省出台了相关政策，缓解环保改造投入带来的成本差异导致的“劣币驱逐良 币”问题。例如，河北、河南、山东等地区出台针对未完成超低排放改造的企业实行差别化水电 价；辽宁省则出台了《钢铁工业大气污染物排放标准》，以强制性地方标准的形式，在超低排放 改造标准的基础上更严格细化了部分生产工序有组织污染物排放限值，引导钢铁行业向高质量、 低污染方向发展，该地方标准将于 2025 年 10 月 1 日起针对新建企业实施，自 2026 年 1 月 1 日 起针对现有企业实施。此外，在“反内卷”政策概念提出的带动下，尽管钢铁行业尚未有官方减 产文件的公示，但已有企业自发进行减产活动。以此为例，我们预计，在地方以超低排放改造为 抓手推动强制性产能环保改造，以及行业自发减产的条件下，钢铁行业产能出清或将落地，供给 侧结构性不平衡问题有望得到改善，或逐步推动行业从供给过剩迈向供需平衡。

2.2 需求：国内多点仍可发力，国际市场或尚存空间

2.2.1 房地产下行致国内钢材消费下降，未来工业用钢材或有增长亮点

随着国内耗用钢材占比较大的房地产业持续下行，国内粗钢表观消费量逐年下降。根据 Mysteel 《年报：2025 年钢铁市场展望——变革犹存、未来可期》数据统计，2024 年粗钢耗用量排名第 一的是房地产业，占比约 28%。但自 2021 年起，随着国内房地产开发投资完成额的下降，粗钢 表观消费量也逐年下降，2024 年房地产开发投资完成额同比下降 9.59%，粗钢表观消费量同比下 降 5.41%。

但放眼我国用钢前景并不悲观，政策带动下汽车、家电等行业增长前景可期。根据中国汽车工业 协会的数据统计，我国汽车产销量处于上升阶段，截止 2025 年 6 月中国汽车产量约为 1562 万辆， 同比增长 12.47%，中国汽车销量约为 1565 万辆，同比增长 11.41%。在“两新”政策以及鼓励购买 新能源汽车政策带动下， 冶金工业规划研究院预计 2025 年汽车行业将保持增长态势，2025 年国 内汽车产量或达 3290 万辆。此外，国家出台了一系列消费品以旧换新等消费提振方案，在 2025 年 4 月 25 日的中央政治局会议上再次强调加大资金支持力度，扩围提质实施“两新”政策，加力实 施“两重”建设，从而提振内需消费、促进家电产业升级。截止 2025 年 6 月，国内家用电器和音响 器材类零售销售额累计同比增长 30.7%，大家电销售额累计同比增长 4.38%，家电需求量预计仍 有上行空间。

我国新船订单量大幅增长，未来造船用钢材需求量预计将出现明显提升。2024 年我国新接船舶订 单量为 11305 万载重吨，同比大幅增长 58.78%。此外，我国目前手持船舶订单饱满。2024 年我 国手持船舶订单量为 20872 万载重吨，同比增长近 50%。因此预计我国未来造船用钢材需求量将 有明显上升。

房地产行业虽然处于下行通道，但是降幅逐渐收窄。尽管 2024 年房地产开发投资完成额同比下 降近 10%，新开工与销售面积也呈现同比下降趋势，但降幅逐渐收窄。截止 2025 年 6 月，房地 产新开工面积与销售面积累计值分别同比下降约 17%和 4%，分别高于 2024 年 12 月的累计值降 幅 4.26PCT 和 7.01PCT。随着中央以及各省提振消费、助力推动房地产市场止跌回稳相关政策的 落地，我们预计房地产行业即使处于下行通道，降幅也会逐渐收窄，有望未来逐步企稳。

工业用钢材消费多领域仍有增长亮点，钢铁下游需求结构或调整。尽管我国国内粗钢表观消费量 呈下降趋势，但在下游用钢的行业结构占比中，汽车、家电、造船等领域钢铁工业用钢材消费均 有同比较为明显增长的预期。因此我们预计，至 2025-2027 年房地产粗钢耗用量占比逐年下行， 从 2024 年的 28%或下降至 2027 年 25%，而汽车、造船、钢结构等领域的粗钢耗用量占比或逐 年提升。总体而言 2025-2027 年国内钢铁下游粗钢消费量或呈现止跌回稳的趋势，钢铁下游需求 结构或从建筑用钢材消费为主逐步转向工业用钢材消费。

2.2.2 全球需求稳中有降，国际市场仍有开拓空间

全球钢材消费量维持高位，近年稳中有降。全球钢铁需求量自 2010 年以后进入快速增长阶段， 2022 年后由于钢铁消费大国中国的钢材需求量小幅下降，全球钢铁表观需求量也随之保持稳中有 降的状态。2024 年全球钢材表观消费量为 17.4 亿吨，同比下降 2.02%。

国内钢铁消费量小幅下行之时，中国钢材出口量逐年提升，出口量的增加缓解了国内内需下滑困 境。尽管自 2021 年以后中国国内的钢铁消费量开始下行，但钢铁出口却逐年提升。2024 年中国 的粗钢出口量同比增长 32.69%，钢材出口量同比增长 21.76%，钢材出口占到 2024 年国内钢材 产量的 1.25%，较 2023 年提高 0.2PCT。2025 年上半年受到特朗普“关税战”影响，在“抢出 口”效应影响下，截止 2025 年 6 月份，国内的粗钢出口量和钢材出口量分别同比显著增长 16.25% 和 8.39%。而国内钢铁出口量的增长，转移了部分国内的过剩产能，也在一定程度上抵消了国内 建筑业下行对钢铁需求的负面影响，或可持续维护国内钢铁需求的增长韧性。

钢铁需求的增长不仅仅看中国，更需着眼于全球。拆解近年来的各国家钢铁需求量，可以发现印 度、南美、中东等国家和地区的钢铁需求不断增长，这也意味着在美国、西欧等老牌工业国家以 及 70 年代后崛起的日本、韩国等发达国家工业发展增速放缓的同时，各类新兴经济体的经济发展 开始进入较为快速的时期，他们对于钢铁的需求量或许刚刚步入快速增长的阶段。

未来中国有望继续发力向新兴经济体出口钢铁，转移部分国内过剩产能，继续增强国内钢铁发展 韧性。根据世界钢铁协会的最新数据统计，2023 年印度进口半成品和成品钢材共计 976.6 万吨， 其中中国向印度出口的成品钢材就占到近30%。根据海关总署的数据统计，2024年中国向印度出 口钢材合计约 300 万吨，同比增长 3.13%。尽管由于印度为保护本土钢铁产业在 2025 年 4 月 12 日宣布主要针对中国等国家的廉价钢铁产品征收 12%的临时关税，使得 2025 年上半年中国对印 度的钢材出口量同比大幅降低，但我们预计，在印度钢铁需求量大幅增长且本土产能尚未满足需 求的情况下，仍然需要从中国进口钢材以满足发展需要。此外，南美洲国家进口中国钢铁量增速 较大，截止 2025 年 6 月，中国出口南美洲的钢材总量同比显著增长约 21%。我们认为，在印度 等新兴经济体对钢铁存在巨大需求量的情况下，未来中国仍然有望继续发力向其出口钢铁，同时 或可转移国内部分的过剩产能，弥补国内钢铁需求下滑导致的钢铁消费下降，增强国内钢铁发展 韧性。

2.3 供需平衡：产能出清势在必行，行业或迎稳定盈利格局

环保落后产能出清后，或推动国内钢铁供需回归平衡状态，行业或迎稳定盈利格局。根据前文测 算，截止 2025 年 7 月 18 日尚有超过 2.5 亿粗钢产能未完成超低排放改造。我们预计，超低排放 改造或成为供给侧产能出清的抓手，针对尚未完成改造的产能进行限产或出清。根据2024年国内 粗钢产量、进出口量进行测算，2024 年我国粗钢产量约为 10.05 亿吨，我国粗钢表观消费量约为 8.9 亿吨，2024 年我国钢铁过剩量约为 1.15 亿吨，过剩比例为 11.45%。截止 2025 年 6 月，我 国粗钢产量累计约为 5.15 亿吨，同比下降 2.43%，由于截止 2025 年 6 月国内粗钢产量累计已经 达到 2024 年全年粗钢产量的 51.39%，在国内维持粗钢产量“平控”政策以及有钢企自发减产的 条件下，我们预计 2025 年全年粗钢产量不会超过 2024 年，因此我们参考上半年粗钢产量的降幅， 假设 2025 年全年产量同比下降 2.43%，约为 9.8 亿吨。 我们以此为条件制作弹性测算表：若 2025-2026 年供给侧减产措施没有落地，则预计 2025-2026 年粗钢过剩比例约为 10.1%、10.2%，国内钢铁行业仍然处于供给过剩状态。

若 2025 年减产措施没有落地，至 2026 年供给侧减产 5000 万吨，则预计至 2026 年粗钢产量-粗 钢消费量约 5000 万吨，过剩比例约为 5.4%，至 2026 年钢铁行业仍处于产能过剩状态，但有所 减缓。

若 2025-2026 年钢铁行业供给侧减产每年减产 5000 万吨，则预计 2025 年粗钢产量-粗钢消费量 不到 5000 万吨，过剩比例约为 5.3%，至 2026 年粗钢产量-粗钢消费量仅过剩 20 万吨，基本实 现粗钢供需平衡。

在去产能更为迅速的减产政策落地情形下，若 2025-2026 年钢铁行业供给侧减产每年减产 1 亿吨， 则预计 2025 年粗钢消费量超过国内钢铁产量，实现粗钢供需紧平衡状态。

在目前尚有 2.5 亿吨粗钢产能未完成超低排放改造的前提下，我们预计，若超低排放改造能够成 为钢铁行业供给侧产能出清抓手，被出清的产能量或将高于目前过剩的钢铁量，推动国内钢铁供 需回归平衡状态，行业或迎稳定盈利格局。

三、铁矿中期过剩确定性强，成本下行可释放盈利空 间

3.1 供给：西芒杜加速投产，未来三年增量显著

全球矿企扩产步伐迈进，未来三年增量明显。在我们 3 月已经外发的报告《铁矿石：供给格局或 迎巨变，钢铁盈利有望回流》中，我们提出由于西芒杜项目的投产在即，全球主流矿企扩产步伐 加快，未来三年铁矿石供给端增量显著，铁矿变局之年或将来临。根据我们最新的测算，主流矿 企在 2025-2027 年新增铁矿石产能将分别达到 5825 万、1.87 亿和 2.86 亿吨，大部分矿企的新增 产能在 2025 年开始投产，产能集中在 2026 年开始释放。

西芒杜项目基础设施建设加快，预计 2027 年可达满产。在我们已经外发的报告《铁矿石：供给 格局或迎巨变，钢铁盈利有望回流》中，我们介绍了有潜力成为第五大矿山的西芒杜铁矿项目。 目前西芒杜项目配套基础设施建设已加速推进， 7月1日"跨几内亚铁路"（TransGuinéen Railway， 又称"马西铁路"）正线有砟轨道全线铺通，这一里程碑式进展为西芒杜铁矿正式投产提供坚实保 障。根据力拓集团披露，西芒杜项目有望于 2025 年 11 月发运首船铁矿石。因此我们预计，西芒 杜项目铁矿投产速度或高于我们原预期，按照产量爬坡进度进行计算，预计 2025 年或可达到 800 万吨铁矿石的生产量，至 2027 年西芒杜铁矿或可满产，达到 1.2 亿吨/年的产量。

3.2 需求：国内需求难有大增，全球消费量或仅小幅增长

在国内消费量下降、“关税战”前景不明的情况下，未来全球铁矿石需求量或仅小幅增长。根据 我们前文的论述，以及参考我们已经外发的《铁矿石：供给格局或迎巨变，钢铁盈利有望回流》 中的逻辑，我们认为国内对铁矿石的需求难有大增，将维持稳中有降趋势，而全球范围内，印度 等新兴经济体对需求或增速较快。世界钢铁协会预测认为，2024 年全球制造业仍然疲软，而未来 全球钢铁需求预测的关键决定因素是中国的稳定发展，以及全球主要经济体致力于脱碳和数字化 转型的基础设施支出轨迹。但在铁矿石消费大国中国的国内消费量降低、欧洲制造业 PMI 下行， 叠加美国“关税战”使得全球制造业前景不明朗的条件下，我们预计全球铁矿石需求量或在短期 内保持下降，未来或仅小幅增长。

3.3 供需平衡：供给中期过剩或成定局，价格下行确定性强

2025-2027 年全球铁矿石产量稳步提升，至 2026 年供给同比增速或超过 5%。参考我们已经外发 的《铁矿石：供给格局或迎巨变，钢铁盈利有望回流》中的逻辑，以及我们对全球主流矿企 2025-2027 年指导产量的更新统计，预计 2025-2027 年全球铁矿石产量或达 25.7 亿、26.9 亿、 27.9 亿吨，同比增速可达 1.02%、5.05%、3.59%，由于主流矿企矿产项目或于 2026 年开始产量 集中释放，自 2026 年起铁矿石产量增速将明显提升。

我们制作了 2025-2027 年的铁矿石供需平衡表，预计 2025-2027 年全球铁矿石产量逐年提升，然 而在“关税战”对全球制造业发展影响前景不明的情况下， 2025 年全球铁矿石需求量或保持下降趋 势，自 2026 年开始全球铁矿石需求量有望小幅增长。因此 2025-2027 年总体而言预计全球铁矿 石处于过剩状态，且逐年加剧。

铁矿石供给过剩将使得价格下行确定性趋强，钢铁盈利有望回流国内。2025-2027 年铁矿石供过 于求的局面将使得铁矿石价格下行确定性较强，上游原料的价格下降或极大程度释放中游钢企的 利润空间。根据 Mysteel 数据统计，铁矿石的价格与各种钢材的利润呈负相关，因此我们预计， 随着铁矿石供给过剩格局形成，铁矿石价格下降将对中游钢企带来利好，钢铁盈利有望回流国内。

四、分红水平有望提升，行业或迎高回报发展

超低排放改造、产能置换项目进入尾声，企业资本开支进入下行通道。《关于推进实施钢铁行业 超低排放的意见》中明确，到 2025 年底前，重点区域钢铁企业超低排放改造基本完成。此外， 2024 年 8 月工信部发布《关于暂停钢铁产能置换工作的通知》，提出将对钢铁产能置换办法进行 修订，并暂停公示公告新的钢铁产能置换方案，若继续公示公告的企业将被视为违规新增钢铁产 能。根据各公司公告，2020-2021 年钢企资本开支或已见顶，近三年已经呈现逐渐下行的趋势。 我们认为，当前企业对单纯追求扩产已经不再抱有执念，在超低排放改造项目进入尾声、产能置 换停止公告的条件下，行业资本开支大项或已结束，未来钢企资本开支有望进入平稳的下行通道。

资本开支下行，钢企自由现金流量或将迎来拐点。充裕的自由现金流是提升公司分红率的动力源 泉，体现着公司的分红能力。我们预计，成本下行中期逻辑或将随着西芒杜铁矿项目的投产逐渐 兑现，钢企的利润空间将会获得释放，在资本开支逐渐走低的情况下，企业自由现金流量上升拐 点或将临近，企业分红能力可逐步增强。

钢铁企业未分配利润处于高位，现金储备充足，分红水平有望提升，行业或迎高质量、高回报发 展。目前主要钢铁企业的未分配利润处于近 15 年来较为高位的水平，位于 2021 年最高位的 90% 分位左右。此外，主要钢铁企业的期末现金及现金等价物余额总计也处于近 15 年来的高位，企业现金储备充足。我们预计，在有供给侧产能出清、以及成本端铁矿石价格下行的中期逻辑支撑下， 中游钢企的利润空间将会逐步释放，行业整体有望迎接高质量、高回报发展。

行业下行周期中，龙头企业依然保持较高资本市场回报力度，未来高股息可期。在 2022-2024 年 钢铁行业总体利润下降期间，龙头钢企依然保持着较为稳定的股利支付率和股息率回报资本市场， 坚定行业信心。在未来供给端、成本端利好中期逻辑逐渐兑现的预期下，我们看好在行业总体盈 利稳定的条件下，龙头钢企有望加大资本市场回报力度，未来高股息可期。

编辑：火腿肠