2025年柳钢股份研究报告：华南区域龙头，盈利加速增长

1.公司概况与产品结构

1.1.公司发展历程

柳钢股份由广西柳州钢铁（集团）公司为主要发起人，联合柳州有色冶炼股份有限公司、 柳州化学工业集团有限公司、广西壮族自治区冶金建设公司和柳州市柳工物资有限公司， 于 2000 年 4 月 14 日共同发起设立的股份公司，公司设立时名称为广西柳州金程股份有 限公司，2001 年 10 月变更为柳州钢铁股份有限公司。 2007 年 2 月 27 日柳钢股份在上海证券所挂牌上市，2010 年，柳钢实现年产 1000 万吨 钢目标，2024 年公司在《财富》中国 500 强钢铁类上市公司中位列第 17 位，具备轧钢 产能 2080 万吨。产品覆盖冷轧卷板、镀锌卷板、热轧卷板及酸洗板、中厚板、带肋钢 筋、高速线材、圆棒材、中型材等共 8 个大类、240 多个钢牌号。

1.2.公司股权结构

公司股权结构简明清晰。根据公司 2025 年一季报，公司股本为 25.63 亿股，截至 2025 年一季度，广西柳州钢铁集团有限公司持有公司股份总数的 75.47%，为公司控股股东。 广西壮族自治区国资委持有广西柳钢集团 100%股权，为公司实际控制人。

1.3.公司产品结构与经营情况

公司产品覆盖冷轧卷板、镀锌卷板、热轧卷板及酸洗板、中厚板、带肋钢筋、高速线材、 圆棒材、中型材等共 8 个大类、240 多个钢牌号，在立足西南、华南，辐射华东、华中 市场的同时，还远销至东南亚、美欧非的 10 多个国家和地区，广泛应用于汽车、家电、 石油化工、机械制造、能源交通、船舶、桥梁、建筑、金属制品、核电、电子仪表、医 疗器械、厨具与卫浴、建筑与装潢等行业。

1.3.1.产销量视角

公司产销规模持续稳定增长。根据年报数据，公司 2024 年钢材产量为 1861 万吨，同比 下降 5.5%；实现钢材销量 1859 万吨，同比下降 5.44%；近五年公司产销复合增速分别 为 6.37%、6.41%，随着公司不断挖潜增效，产销规模仍有增长潜力。

2021 年以来公司产能向优质板材产品倾斜，产品结构显著改善，2024 年板材产量占公 司钢材总产量的比例达到 33.8%，除钢坯外，板材产量占公司钢材总产量的比例达到 54.3%；其中中板材、冷轧钢带、镀锌钢带、热轧钢带产量分别为 154.2 万吨、217.2 万 吨、83.2 万吨和 174.5 万吨。

1.3.2.营收、毛利率与净利率视角

公司主营产品收入整体维持增长势头，营收与盈利随行业周期波动明显： 公司 2016 年-2024 年，总营收规模从 266.50 亿元增至 710.32 亿元，八年复合增 速 12.9%； 公司 2016 年-2024 年，归母净利规模从 1.96 亿元降至-4.33 亿元，八年复合增速2.0%； 公司 2016 年-2024 年，整体毛利率从 5.3%降至 3.7%，2025 年一季度毛利率为 6.56%，环比显著改善； 分品种来看，公司 2023 年-2024 年冷轧钢带、镀锌钢带及热轧钢带销售毛利率持 续改善，中板材与小型材毛利率仍未转正。

分区域来看，国内市场是公司产品的主要销售区域，2024 年境内营收占比 98%， 毛利占比 99%；

营收规模扩张的同时，公司四费占比稳定在 4%附近，2015 年-2021 年四项费用占营业 收入的比重从 7.2%降至 4.3%，2020 年以来，受防城港基地建设投产影响，财务费用占 比明显增加。

1.3.3.吨钢售价、毛利视角

从吨钢口径来看，公司整体售价与毛利保持相对平稳状态： 2020 年–2024 年，公司钢材吨售价从 3097 元涨至 3391 元，2024 年镀锌钢带售价 最高，其次为热轧钢带； 2020 年–2024 年，公司钢材吨成本从 2778 元涨至 3283 元； 2020 年–2024 年，公司钢材吨毛利由 318 元收窄至 108 元，2024 年多数产品吨毛 利环比改善； 从经营数据来看，驱动公司盈利提升的主要部分为板材和钢坯业务，不仅占据营收与毛 利的主要部分，吨数据表现也较为亮眼；从底层逻辑来看，地产投资及开工数据下滑导 致钢材需求整体下行，对螺纹钢、线材对应的小型材品种影响更大。

2.两大要素助力盈利加速增长

2.1.产能增长潜力较大

柳钢股份作为华南区域龙头，具备行业稀缺的产能增长潜力，在产能扩张的同时还同步 具备产品结构升级优势，其中关键在于子公司广西钢铁集团，及其核心资产-防城港生产 基地。 广西钢铁前身为武钢柳钢（（集团）联合有限责任公司，于 2005 年成立，其控股股东先后 由武钢集团变更为广西柳钢集团，后续在 2019 年、2020 年柳钢股份通过两次增资，实 现了对广西钢铁的大比例参股，当前柳钢股份占广西钢铁注册资本的比例为 45.83%， 广西柳钢集团出资占广西钢铁注册资本的比例为 45.58%，武钢集团占广西钢铁注册资 本的比例为 8.59%。根据 2022 年公司公告，柳钢股份对广西钢铁的最终表决权合计比 例为 91.41%，为广西钢铁控股股东。

作为国家钢铁工业结构调整的重要战略布局，广西冶金产业二次创业的关键组成部分， 防城港钢铁基地项目于 2012 年经国家发展改革委核准批复，同年启动建设，2018 年由 公司控股股东广西柳州钢铁集团有限公司完成重组并开展续建工作，项目计划总投资 360 亿元（未包含重组前项目投资），建成后形成铁 850 万吨、粗钢 920 万吨的生产规 模，产品包括冷轧板、热镀锌卷板、热轧宽带钢、高强螺纹钢、合金钢棒材、优质线材 等，能满足两广、海南、西南以及东南亚等市场，汽车、家电、建筑、机械、造船、能 源等行业对中高档钢材产品的需求。

防城港钢铁基地位处我国大西南、北部湾经济区与东盟经济圈的黄金交汇点，毗邻粤港 澳大湾区，是连接国内国际双循环的战略支点。基地集沿海、沿边、陆路联动优势于一 体，依托天然深水良港（20 万吨级码头）及专业化堆场配套，实现大宗原材料与产品海 运直达，较内陆基地显著降低物流成本；同时通过铁路、高速公路网络高效辐射华南、 西南腹地及东盟陆域市场，物流成本优势显著，是柳钢股份实施"向海图强"战略的核心 引擎，同步支撑国内市场深耕与东南亚增量空间开拓。

根据公司公告，防城港钢铁基地项目（一期）3 号高炉系统高炉本体与辅助设施工程于 2024 年 11 月底投产。防城港钢铁基地项目（一期）共规划了 3 座高炉和 4 座转炉，其 中 1 号、2 号高炉系统分别于 2020 年 6 月底及 2021 年 11 月底建成投产；3 号高炉系 统投产后，防城港钢铁基地项目（一期）工程全面建成。

值得注意的是在防城港基地建设之初，公司曾在《关于控股股东进一步明确避免同业竞 争承诺的公告》明确表示，股东广西柳州钢铁集团有限公司于 2019 年 10 月 8 日出具了 《关于解决广西钢铁集团有限公司与柳州钢铁股份有限公司同业竞争的承诺》，中同业竞 争解决期限为在广西钢铁防城港钢铁基地项目全部竣工并验收完成后五年内（预计防城钢铁基地项目将于2021年1月全部竣工并验收完成，即承诺期限不晚于 2026年 1月）。 从产能角度来看，防城港基地权益产能规模较大，同时产品产线均为新建，其产钢轧钢 效率具备显著竞争优势。 根据 2022 年报披露的产能规划，柳钢股份与广西钢铁合计粗钢产能约为 2090 万吨，柳 钢股份权益产能仅为 1635 万吨，若后续同业竞争问题得到有效解决，其产能增幅有望 达到 27.8%，这一增量在当前行业严禁新增产能与置换暂停的背景下，具备显著稀缺 价值，同时其配套产品轧线的增值部分也将计入上市公司体内，增强柳钢股份盈利能力。

2.2.产品结构进入关键迭代期

2021 年以来，国内钢材消费结构持续优化。其中地产用钢占比从 2019 年的峰值 34.5% 一路下滑，根据我们测算，2024 年降至 19.6%左右，基建用钢占比保持相对稳定，同时 制造业及直接出口占比快速增长至 55%上方，呈现出持续扩张势头，这与经济整体驱动 由投资转向消费有一定对应关系。对于用钢需求而言，结构转型的过程伴随着企业竞争 能力的变迁，在此期间制造业导向与出口导向的钢种具有更强的竞争力。

为实现品种和质量提档升级，柳钢集团提出“4+X”钢铁创效品种集群战略：“4”指“四 个百万吨工程”创效钢铁品种，主要包括：汽车用钢、新能源用钢、船舶及海洋用钢、 工业长材；“X”指打造若干个年产量 10 万吨以上的重点创效品种钢矩阵，主要包括：家 电用钢、工程机械用钢、集装箱及耐候耐蚀钢、桥梁及建筑用钢、锅炉及压力容器用钢、 优碳及合金工具钢等。 2021 年以来公司产能向优质板材产品倾斜，随着子公司广西钢铁高端产能逐步释放，公 司产品结构显著改善，2024 年板材产量占公司钢材总产量的比例达到 54.3%，2024 年 公司启动本部一轧厂 2800mm 中厚板高品质技术升级改造工程，同时防钢基地 3800mm 宽厚板生产线顺利投产，填补了广西宽厚板生产空白。

公司产品结构中存在较大规模转炉钢坯，理论上钢坯作为钢厂生产链条的中间产品，较 少作为最终产品出售，而公司产品结构的特殊性反映了公司未来产品结构加速升级的潜 力所在。根据公司年报，当前公司钢坯交易的买方为控股股东广西柳州钢铁集团有限公 司，这一钢坯交易实际采用成本加成价格，根据签订的《原材料购销协议》，成本加成率 原则上不高于 8%，而这一交易在保证一定稳定毛利率的同时，造成了公司产品下游附 加值不足的实际局面。

根据公司公告，为了避免同业竞争，柳钢集团拥有的下游轧钢产能委托柳钢股份进行管 理，这一局面有望随着上述《承诺函》对同业竞争问题的解决而得到明显改善；另一方 面，随着 2024 年第四季度行业利润触底反弹，行业估值逐步回归合理水平，公司也具备 更多现金流及融资手段，更好地配合与集团下游轧钢产能的整合进程。

3.公司多项成本位于行业可比公司低位

对于钢铁行业而言，重资产投入以及强盈利波动性使得投资难度加大，公司在行业所处 的成本位置成为在行业竞争及周期波动中存活，并获得“长周期平稳”现金流的重要因 素，我们从人均产钢、人均薪酬、吨钢费用、吨钢折旧、负债率、吨钢毛利及吨钢净利 等多个维度来判断公司所处的成本位置，出于钢材分布结构以及规模等因素考虑，我们 选取宝钢股份、首钢股份、南钢股份、华菱钢铁四家钢企作为可比公司进行横向对比。

3.1.成本控制

生产人员人均产钢量方面，2024 年柳钢股份人均产钢量为 1829 吨，处于可比公司较高 水平；2019-2024 年人均产钢量为 1598 吨，处于可比公司中等水平。

人均薪酬方面，2024 年柳钢股份人均薪酬为 17 万元，远低于其他可比公司；2019-2024 年人均薪酬为 19 万元，处于可比公司最低水平。

吨钢费用方面，2024 年柳钢股份吨钢费用为 96.2 元，处于可比公司较低水平；2019- 2024 年吨钢费用均值为 82.1 元，处于可比公司最低水平，费用控制有明显优势。

吨钢折旧方面，2024 年柳钢股份单吨折旧为 135.9 元，显著低于其他几家可比公司； 2019-2024 年公司单吨折旧均值为 110.8 元，处于可比公司最低水平，折旧方面优势明 显。

3.2.财务负担

管理费用率方面，2024 年柳钢股份管理费用率为 1.1%，处于可比公司最低水平；2019- 2024 年管理费用率均值为 1.1%，显著低于行业可比公司。

有息负债率方面，2024 年柳钢股份有息负债率 46.7%，显著高于行业可比公司；2019- 2024 年有息负债率均值为 36.8%，高于行业可比公司，2020 年以来，受子公司广西钢 铁产能持续建设投产影响，公司财务负担有所加重，随着产能于 2024 年全面竣工，后续 负债率或下行。

资产负债率方面，2024 年柳钢股份资产负债率为 68%，处于可比公司最高位；2019- 2024 年资产负债率均值为 64.1%，仅次于首钢股份，处于行业可比公司偏高水平。

3.3.盈利能力

吨钢毛利方面，2024 年柳钢股份单吨毛利为 129 元，处于可比公司偏低水平；2019-2024 年吨毛利均值为 179 元，处于可比公司盈利低位水平。

吨钢净利方面，2024 年柳钢股份单吨净利为-32 元，处于亏损状态；2019-2024 年吨净 利均值为 17 元，处于可比公司低位水平，近三年净利回落幅度较大，与行业周期以及公 司新产能投产高峰期有关，显示出公司可能具备较强的盈利弹性。

3.4.公司估值仍处于低位

自 2019 年以来，钢铁行业盈利经历了高增到回落，再高增再回落的过程，钢企盈利与估 值同步出现较大波动，我们统计了 2020 年到 2024 年期间每年公司市值的上限与下限， 以此统计不同公司的估值上下限，我们将吨钢估值与吨固定资产原值进行比对，在景气 向上及向下年份不同钢企存在不同的估值区间，同时不同钢企间估值差异较大；景气高 年份以 2021 年为例，南钢估值一度达到固定资产原值的 107%，景气低年份以 2023 年 为例，行业公司估值多跌至固定资产原值的 20%-50%。

从上述公司市值与固定资产原值的比率来看，一般而言固定资产原值的 40%-60%之间 是较为普遍合理的估值区域，考虑到正常经营所采取的财务杠杆比率，对于钢铁行业重 资产、波动大的特征，多数钢企在 30%区域上下进入偏低的估值位置，但也有部分钢企 因为成本偏高、规模较大等原因，市场给予了较大幅度的折价，同时部分钢企因产品结 构高端化程度较高获得了更高溢价。

从当前估值比率情况来看，多数钢企均处于极低估值水平，距离景气回落年份估值上限 以及景气向上年份估值上限均有较大距离，具有投资价值，其中柳钢股份近五年估值高 位水平在 0.56 倍左右，对应市值为 266 亿左右，近三年估值高位水平在 0.37 倍左右， 对应市值为 178 亿左右。

编辑：火腿肠