2025年雅戈尔研究报告：聚焦服装主业，转型静待花开

一、雅戈尔：时尚为主，投资为辅

1、由服装业务起家，从“三驾马车”回归“聚焦主业”

雅戈尔创立于 1979 年，前身是宁波青春服装厂，经过 46 年的发展，已形成以 品牌服装时尚产业为主、投资为辅的发展特色。多年来，公司主要从事服装+地 产+投资三大业务。服装板块方面，公司通过自创、合作开发及收购，已形成以 主品牌雅戈尔为核心的多品牌矩阵，男装衬衫、西服等品类连续 20 余年获全国 综合市占率第一。地产与投资方面，公司较早布局地产业务，也是中国较早进入 专业化金融投资领域的民营企业之一，经历地产周期后，2024 年正式退出地产 业务，优化投资业务结构。

聚焦服装主业，退出地产业务，优化投资结构。2024 年公司营收 141.88 亿元（同 比+3.2%，下同），归母净利润 27.67 亿元（-19.4%）；25Q1 营收 27.95 亿元 （-16%），归母净利润 8.03 亿元，（-13%）。2024 年时尚板块、地产板块营 收分别占总收入的 48%、53%，时尚板块、地产板块、投资板块归母净利润分别 占比 16%、6%、80%。

2、股权结构较为集中，核心管理层经验丰富

股权结构稳定且较为集中，董事长父女合计持股 42.67%。截至 2025 年 4 月 16 日，公司董事长李如成及其女李寒穷分别直接持股 2.82%、0.09%，并通过二人 控股的雅戈尔集团有限公司及其全资子公司宁波雅戈尔控股有限公司共同持股 39.76%，合计直接+间接共持有上市公司 42.67%的股权，股权结构相对稳定， 控制权较为集中。

核心管理层经验丰富，梯队建设完善。公司董事长李如成拥有 40 余年服装行业 从业与管理经验，副董事长李寒穷加入公司近 20 年，执行总裁徐鹏与副总裁刘 新宇均较早加入公司，与公司共同成长。除董事长以外，核心管理人员年龄在 38-52 岁之间，梯队建设完善。

3、总体财务状况：转型阵痛期，利润率短期承压

营收和利润分阶段看：（1）1995-2010 年，公司多项业务高速成长，营收与归 母净利润 CAGR 均为 32%。（2）2011 年开始公司主动缩减代工出口业务，2012 年剥离了部分微利的代工出口业务并缩减纺织加工业务，战略调整导致 2011、 2012 年营收与归母净利润下滑。2013-2016 年地产和投资业务持续发力，营收 与归母净利润重回历史高位。（3）2017 年地产板块受周期性及区域调控影响， 结转项目减少，拖累公司营收和利润大幅下滑。（4）2018-2024 年，公司营收 CAGR 为 7%，整体增长良好，归母净利润受地产业务逐步缩减以及投资业务波 动影响，CAGR 为-5%。

受地产业务影响，综合毛利率下滑。2021-2024 年公司综合毛利率呈现下滑趋势， 2024 年毛利率为 39.79%。分业务来看，品牌服装业务表观毛利率自 2021 年以 后提升，主要系收入核算口径由净额法改为总额法，2024 年品牌服装毛利率为 72.69%，同比相对稳定；地产开发毛利率 2022 年以后随着业务收缩而持续下滑， 2024 年地产开发毛利率为 16.88%，同比-3.29pct。2024 年公司期间费用率为 33.07%，同比+0.05pct，总体相对稳定。

净利率处于调整期。近年来随着时尚业务终端零售承压、地产业务逐步缩减、投 资业务有所波动，公司归母净利率持续调整。2024 年公司归母净利率 19.51%（同 比-5.47pct），其中时尚板块归母净利率 6.34%（同比-4.18pct），地产板块归母净利率 2.06%（同比-6.87pct）。随着净利率调整，2024 年公司 ROE 为 6.88% （同比-2.02pct）。

地产库存去化，周转效率提升，经营性现金流减少。2020-2024 年，公司存货周 转天数从 1080 天减少至 543 天，主要得益于地产项目库存去化；应收账款周转 天数从 12 天减少至 7 天，回款能力优秀。2024 年公司经营性现金流量净额 15.46 亿元，同比减少 76%，主要系地产业务无新推项目且老项目销售回款同比减少。

资产负债率显著优化。由于地产业务影响，公司过去资产负债率较高；近年来地 产业务从减少拿地逐渐到停止拿地，公司资产负债率从 2011 年的 73%显著降低 至 2024 年的 42%。 按季分红，分红比例近年逐年提升。公司通常全年分红比例在 20%-85%， 2019-2024 年分红比例逐年提升，2024 年分红近 84%达到历史除去 2017 年以 外最高分红水平（2017 年归母净利润较低），并实行按季分红。2025 年公司将 继续实施按季分红计划。

二、战略聚焦服装主业：多品牌矩阵布局优质赛道， 渠道结构优化升级

1、营收长期稳步增长，产品品类拓宽价格向上

服装业务营收长期稳步增长，利润易受经营杠杆影响。2024 年品牌服装业务收 入 57.34 亿元（同比-8%），服装业务归母净利润 4.31 亿元（同比-44%）。自 2011 年主动缩减服装代工出口业务后，公司服装业务营收稳步增长，2011-2024 年服装业务营收CAGR为3.2%，归母净利润CAGR为-3.7%，归母净利润在2022 年、2024 年出现较大幅度下滑，主要系公司直营销售占比高，消费景气度走弱 时受到经营杠杆的负面影响较大。

分品牌看，雅戈尔主品牌收入占比 90%以上，其他品牌增速较快。2024 年雅戈 尔主品牌收入 51.87 亿元（同比-11%），占品牌服装总收入的 90%；其他品牌 收入 5.47 亿元（同比+30%），占品牌服装总收入的 10%，且近三年占比有所 提升。

主品牌毛利率因折扣加深有所承压，其他品牌毛利率持续提升。2021 年公司品 牌服装总体毛利率为 74.03%，与历史水平相比有显著提升，主要由于收入核算 口径发生变化。2024 年品牌服装总体毛利率为 72.69%，同比-0.27pct，主要系 经营压力下主品牌销售折扣略有加深所致。分品牌看，2024 年主品牌雅戈尔毛 利率 72.88%（同比-0.51pct），其他品牌总体毛利率 70.91%（同比+3.89pct）。

产品品类拓宽，均价逐步提升。雅戈尔品牌持续优化产品体系，在强化行政商务 优势的同时，加强婚庆产品设计及推广，拓展休闲品类，提升户外休闲、女装及 配饰的占比。2024 年公司各品类服装均价较 2020 年（2020 年收入核算口径变 更，此后口径一致）有所提升，综合均价较 2020 年提升 24%，其中衬衫+12%、 西服+15%、裤子+14%、上衣+7%、其他品类+80%。尽管 2024 年单年度受到 外部消费环境影响综合均价略下滑 2%，但整体价格趋势保持向上。

2、布局高端户外、高端童装等优质赛道，丰富品牌矩阵

差异化精准定位，八大品牌覆盖更多消费人群。公司结合多年来在渠道、供应链、 资金、零售管理等方面的积累和优势，以主品牌 YOUNGOR 为核心，实施多元 化品牌发展战略，通过自创、合作开发及收购八大品牌（YOUNGOR、MAYOR、 HART MARX、HANP、UNDEFEATED、HELLY HANSEN、CORTHAY 、 BONPOINT），布局商务休闲、运动户外、童装、潮流、生活方式等领域，差异 化构建时尚品牌矩阵，覆盖满足更多消费人群的需求。

2021 年以来多点开花，相继布局时尚潮牌、高端户外、奢侈鞋履、奢侈童装优 质赛道。 （1）2021 年收购美国潮牌 UNDEFEATED 40%股权，与 UNDEFEATED（美国） 成立大中华区合资公司（持股 70%），2022 年完成一线城市 4 家门店及线上天 猫、得物、小程序的渠道布局。 （2）2021 年合作运营 HELLY HANSEN 品牌，2022 年签约韩东君为大中华区首 位代言人，并通过经销模式加速拓店，至 2022 年底线下门店合计 24 家，2025Q1 品牌营收增速高达 111%。2025 年 6 月品牌官宣王一博为全球品牌代言人。（3）2024 年与法国高端手工皮鞋品牌 CORTHAY 合作，已在北京 SKP、武汉 SKP、南京德基开设 3 家独立店。 （4）2024 年签署法国奢侈童装品牌 BONPOINT 收购协议，正式进入童装、国 际与奢侈品领域，开启全球化战略布局。

子品牌网点拓展，快速增长。随着多品牌的孵化与合作，至 2024 年末，公司各 品牌网点数加总共计 2057 家（同比+65 家，下同），其中雅戈尔主品牌网点数 1879 家（-11 家），HART MARX 品牌 32 家（+9 家），HANP 品牌 38 家（+15 家），MAYOR 品牌 52 家（+18 家），UNDEFEATED 品牌 53 家（+33 家），CORTHAY 品牌 3 家（+1 家），除主品牌以外其他子品牌网点数同比均有增加。

推进多品牌资源融合与相互赋能，提高品牌知名度与市场份额。公司将平稳整合 新收购品牌，建立有效的管控体系，积极推进融合、共享与双向赋能，多品牌协 同并进，差异化满足不同消费人群痛点，提升品牌知名度和影响力，扩大市场份 额。

3、渠道结构升级，扩面积提店效，探索商务会馆店新模式

线下渠道为主，直营收入占比 74%。公司构建了覆盖全国的渠道网络体系，涵 盖自营专卖店、购物中心、商场网点、奥莱、团购、特许等六大线下渠道，以及 电商、微商城两大线上渠道。2024 年公司线上/线下收入占比 14%/86%，直营/ 加盟/其他渠道收入占比 74%/3%/23%（其他渠道包括电商和团购渠道）。

分渠道看毛利率，线下高于线上，直营高于加盟高于其他，线上渠道毛利率有所 提升。2024 年服装业务线上毛利率 65.68%（同比+0.92pct，下同），线下毛利 率 73.84%（-0.39pct）；直营毛利率 77.23%（-0.44pct），加盟毛利率 69.12% （-1.39pct），其他（包括电商和团购）毛利率 58.70%（+0.77pct）。

巩固直营渠道优势，优化消费体验，全面推进渠道结构升级。分三个角度看：

看业态：传统商场、特许加盟网点数减少，自营专卖店、购物中心、奥莱网 点增加。2024 年开始，公司网点数量重新进入增长轨道，至年底共有自营 专卖网点 483 家（同比+38 家，下同）、购物中心网点 441 家（+60 家）、 商场网点 785 家（-35 家）、奥莱网点 141 家（+14 家）、特许网点 207 家（-12 家），自营专卖店、购物中心、奥莱网点数增加，传统商场、特许 加盟网点数减少。2024 年 12 月雅戈尔集团携手银泰管理层共同投资银泰商 业集团，旨在完善时尚生态圈，有望赋能雅戈尔品牌时尚线下渠道。

看面积：与线下主要商业体开展总对总合作，扩面积提店效。公司与多家商 业系统开展“总对总”战略合作，渠道升级展现良好态势，店铺数量和营业 面积实现恢复性增长。截至 2024 年末，公司自营门店 1777 家，较年初增 加 46 家，扩店升级 164 家；营业面积 50.09 万平方米，较年初增加 4.88 万平方米；店均面积 282 平方米，同比增加 8%；单店平均店效 238 万元， 同比 2023 年下滑 11%，较 2022 年增加 12%，未来随着线下终端客流的恢 复，店铺面积的升级有望带动运营效率进一步提升。

看模式：开设商务会馆店，探索新型渠道模式。公司深化实践“一个馆链接 一座城”的策略，开设商务会馆店，旨在提供更优质的会员服务和更舒适的 消费体验。通过产品力的打造和场景力的传递，持续提升品牌力。以杭州延 安路店为例，外墙设计时尚大气，内设三层，品牌覆盖雅戈尔主品牌、MAYOR、 HART MARX、HANP、CORTHAY 等。截至 2024 年末，商务会馆已开业 15 家，营业面积合计 2.98 万平方米，店均营业面积 1987 平方米。

三、地产及投资业务：地产库存去化，投资结构优化

1、地产业务：平稳退出，加快推进存量项目销售去化

公司地产业务主要集中在宁波、苏州、上海、温州等江浙沪一二线城市，更容易 受到区域调控影响，收入利润波动较大。2017 年，公司地产开发收入同比下滑 52.7%，主要受到地产行业周期性以及一二线城市区域调控的影响，结转项目减 少。近年来公司主动收缩地产业务，减少拿地，2024 年正式提出退出地产行业， 推进存量项目销售去化。2024 年公司地产开发结转收入 74.71 亿元（同比 +16.2%），实现归母净利润 1.54 亿元（同比-73.2%）。

公司 2023 年以来无新开工项目，2024 年竣工及部分竣工项目 4 个，竣工面积 49.70 万平方米（合作项目按权益比例折算）；期末在建项目 4 个，在建面积 53.89 万平方米；期末土地储备 2 个，土地面积 24.77 万平方米，拟开发计容建筑面积 48.99 万平方米。

加快推进存量项目的销售去化和平稳退出。预计 2025 年集中交付的楼盘为宁波 明湖懿秋苑，截至 2024 年末预售金额为 39.16 亿元；其他存量项目将根据市场 情况努力去化。

2、投资业务：优化结构，减少纯财务性投资比例

公司投资业务归母净利润主要由各项投资收益扣减资产减值及投资相关的经营 费用构成，近年一般维持在 15 亿-25 亿。2017 年投资业务亏损 16.89 亿元，主 要系对中信股份、浙商财险计提减值造成资产减值损失 33.75 亿，投资收益仍然 正向贡献 30.47 亿。2020 年投资业务归母净利润 46.55 亿元，显著高于平均水 平，主要系处置宁波银行部分股权获得处置收益约 44 亿元。

从投资业务收益构成来看，以宁波银行为主的股权投资收益&以中信股份为主的 分红收益占比 90%以上，二者相对稳定。2024 年公司投资及公允价值变动收益 共计 30.76 亿元，其中：权益法收益 26.34 亿元（占比 86%），主要来自宁波银 行长期股权投资（公司持有 10%股权）收益 26.11 亿元；分红收益 5.63 亿元（占 比 18%），主要来自中信股份等金融资产的分红；公允价值变动损失 1.23 亿元 （占比-4%）。宁波银行股权投资收益伴随宁波银行归母净利润的增长长期稳中 有升，分红收益根据中信股份的分红政策略有波动。

加快退出财务性投资项目，持续优化投资结构。公司坚持以时尚产业投资为主， 其它财务性投资为辅的战略投资体系。2024 年逐步优化投资结构，减持或退出 三亚长浙等财务投资项目，收回现金 17.96 亿元。2025 年将加快退出财务性投 资项目，强化现金流量管理，持续优化投资结构。截至 2025 年 6 月 23 日，公 司已出售部分中信股份、中信银行、博迁新材、上美股份等金融资产，连续十二 个月内累计成交金额 41.75 亿元。

编辑：火腿肠