2025年固收行业深度报告：“反内卷”政策能否复制供给侧改革？—全方位对比及债市影响剖析

1. “反内卷”政策脉络梳理

2025 年 7 月 1 日召开中央财经委员会第六次会议，会议的核心议题是综合整治“内 卷”。会议强调，纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业 低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出，规范政府采购和招标 投标，促进内外贸一体化，完善高质量发展考核体系。 目前，“反内卷”已经成为我国政策的工作重点。2024 年 7 月 30 日召开的中共中 央政治局会议，首次提出“防止‘内卷式’恶性竞争”，要求强化行业自律、畅通落后 产能退出渠道。时值中央首提“反内卷”一周年，中央财经委员会第六次会议首次将“反 内卷”纳入国家经济治理框架，释放国家层面“反内卷”新信号，加速政策响应速度， 政策方案逐渐落实，兼顾政策干预和行业自律，覆盖行业广泛，涵盖央企和民营企业。 随后，各行业纷纷发布其内部的实施意见。7 月 1 日，中国水泥协会发布《关于进 一步推动水泥行业“反内卷”“稳增长”高质量发展工作的意见》，要求产能利用率低 于 30%的生产线不可置换，低需求省份限制跨省置换。7 月 3 日，工业和信息化部党组 书记、部长李乐成强调依法依规、综合治理光伏行业低价无序竞争。7 月 7 日，国资委 推动中建、中交、中铁等 33 家建筑央企联合发布《“反内卷”倡议书》，要求摒弃低 价竞争。7 月 9 日，市场监管总局以“维护公平竞争市场秩序，促进民营经济高质量发 展”为主题，召开 2025 年第四次企业公平竞争座谈会。市场监管总局副局长孟扬介绍 近期出台政策整治影响民营企业公平竞争问题，并指出加强公平竞争审查，强化反垄断 执法，提升投资并购审查效率，为民营企业发展创造良好环境和空间。同日，国家发展 改革委副主任李春临表示，已集中清理妨碍统一市场和公平竞争政策措施 4218 件，综 合整治“内卷式”竞争。

2. “反内卷”与供给侧改革全方位对比

投资者倾向于将此次“反内卷”政策与 2016-2017 年的供给侧改革进行对比，二者均 以去产能为导向，从供给侧入手解决供需不匹配问题，下文将对两轮政策从背景动因、覆 盖行业、实施手段、落地周期及成果各方面分析异同。

2.1. 背景动因

2015 年，我国经济正从过去的高速增长期转向中高速增长，工业领域的产能过剩问 题加剧，特别是煤炭、钢铁等传统重工业部门产能利用率持续走低，全球大宗商品价格调 整，企业经营承压。2015 年，规模以上工业企业主营业务收入利润率为 5.76%，降至 2011 年以来的最低点。宏观层面，出口受全球复苏和人民币升值影响，消费受制于房地产库存 高企与居民杠杆攀升，基建投资也在 2014 年后逐步降温。需求侧的传统刺激，如降息、 降准、地方举债的边际效应递减，于是政策转向供给端。2015 年 11 月 10 日,中央财经领 导小组第十一次会议首次提出“在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革， 着力提高供给体系质量和效率，增强经济持续增长动力，推动我国社会生产力水平实现 整体跃升”，并将“去产能”列为五大任务之首。

2022 年 10 月以来，我国 PPI 再次陷入负区间，但产能过剩问题更集中地体现在光 伏、锂电、新能源车乃至多晶硅、碳酸锂等新兴行业。这些行业在 2020-2022 年经历快速 发展阶段，吸引了来自地方政府、产业基金、银行的大量投资，结果催生了大量产能同质 化布局的扩张行为，2023 年及以后，随着需求放缓，积压的库存造成了产能利用率的下 滑，同时对企业经营效率产生了负面影响，工业企业营业收入利润率在 2024 年再次降至 2011 年来最低点，较供给侧改革时期亏损情况更为严重。自 2024 年下半年起，工业企业 累计利润率同比进入负值区间。

“内卷”不再是周期性过剩，而更像结构性、制度性过剩：在上中下游各领域，企业为 了争夺有限的市场份额，开展价格战，压缩利润，降低产品质量，但考虑到地方政府补 贴、低息贷款和税收优惠，企业竞争仍在加剧。将工业企业利润分为上、中、下游进行对 比，可以看到 2023 年以来，上游企业利润占比持续下降，利润累计同比长期处于负区间； 中游企业利润整体表现相对稳定；下游企业利润占比不断抬升，利润累计同比却在下降。 这也侧面说明下游企业在通过降价等消耗利润的方式，抢占市场份额。但是到 2025 年 6 月，下游企业利润累计同比已经由正转负，企业价格战难以持续。当前中国经济正处于从 投资驱动向高质量发展转型的关键阶段，这一现象严重威胁到了行业的长期健康和活力。 政策层面明确提出“反内卷”，目的就在于通过制度约束和市场机制，出清落后产能，推 动产业升级，深化体制机制改革，构建一个更健全、规则更完善、效率更高的市场体系。

2.2. 重点行业

本轮“反内卷”覆盖范围广，包括三类行业：传统行业，包括煤炭、钢铁、水泥等 地产基建相关的原材料行业；新兴产业，包括光伏、锂电、新能源车等装备制造及科技 行业；下游消费相关，包括食品制造、医药、电商、互联网平台等。政策重心偏向“新 三样”（新能源、半导体、高端装备），反映产业升级方向。政策旨在针对无序价格战、 产品和服务质量下降、研发投入下降、挤压上下游利润等现象，解决不正当竞争、地方 保护主义、地方政绩观错位、经营主体退出机制不健全、供需错配等问题。 结合国家统计局最新发布的工业产能利用率，可以发现产能闲置问题普遍存在上游 原材料和制造业当中，部分行业的产能利用率持续低于 75%的警戒线，低于历史分位数 中值。2025 年二季度，全国规模以上工业产能利用率为 74.0%，比上季度下降 0.1 个百 分点，比上年同期下降 0.9 个百分点，接近 5 年来历史最低位。其中建材、汽车等多个 行业产能利用率下行，采矿业产能利用率为 72.7%，煤炭开采和洗选业产能利用率仅为 69.3%，非金属矿物制品业产能利用率为 62.3%，黑色金属冶炼和压延加工业产能利用 率 80.8%，汽车产能利用率只有 71.3%，同比下降 1.7 个百分点。工业产能利用率处于 低位的行业，与本轮“反内卷”覆盖行业范围相符合。

在新能源汽车等新兴行业，投资过于集中，供需不匹配，“内卷”导致的产能利用 率、产品价格和利润率下降，也与本次“反内卷”关注的重点行业相符合。2025 年前 6 个月，汽车行业投资累计同比均高于 20%。据乘联会统计，2025 年 1-5 月的汽车行业利 润 1781 亿元，同比下降 11.9%。5 月单月，汽车行业利润率为 5.2%，同比下降 2.3 个百 分点。光伏及储能行业工业产品也明显受到“内卷”价格战的影响。从 2024 年 3 月起 至 2025 年 5 月，光伏多晶硅、M10 单晶硅片、电池级碳酸锂产品价格降幅均达到 50% 水平。

2016-2017 年的供给侧改革，聚焦上游原材料行业，如煤炭、钢铁、水泥、平板玻 璃、电解铝、化工等，主要解决传统行业产能过剩问题，由国企主导。相较之下，本轮 “反内卷”更具广谱性，重点在于中下游环节的新兴行业，且民营企业较多，也涉及中 上游原材料行业。 不同的行业范围也说明了两轮整治的性质差异。上轮供给侧改革，面对的是产能严 重过剩：2016 年全年工业产能利用率为有统计数据（2006 年）以来最低点，钢铁、煤炭、水泥等行业的产能利用率普遍低于 70%，部分甚至不足 60%，叠加国企高杠杆、环 保与安全压力，政策以“去产能、减量化”为主轴，可通过行政化限产快速见效。本轮 整治启动时，传统行业产能利用率已高于上一轮周期底部，但汽车、光伏、锂电、储能 等新兴行业产能利用率相对偏低，显示出整治重点的转移。更重要的是，本轮核心矛盾 并非产能“绝对量过剩”本身，而是企业低价竞争与过度投资等问题下的“结构性过剩”， 导致价格、品质和创新程度的降低。中下游新兴行业产品差异化大、缺乏既往治理经验、 民企偏多，使得行政化限产效果有限，政策重心转向质量提升、标准升级与市场机制完 善，以实现高质量发展。

2.3. 政策举措

2016-2017 年的供给侧改革以“三去一降一补”，即去产能、去库存、去杠杆、降 成本、补短板为主要政策工具，呈现出行政化手段主导，重点行业目标量化，配套补充 措施，棚改货币化政策扩需的特点。 其一，供给侧改革阶段，中央明确制定总量，并将其分解到省市级政府，纳入政绩 考核，地方政府再分配给具体企业，形成“中央统筹、地方主责”的责任体系，具体措 施包括关停并转、产能置换等。传统周期行业中涉及的主要为国企，且自发参与意愿较 高，行政化手段的执行约束力和效用较强。考虑到当时产能过剩和企业亏损问题的严峻 性和紧迫性，这种“自上而下”的任务分配方式确保了政策执行的力度和速度。 其二，针对钢铁、煤炭等重点行业，中央制定落后产能标准，并设立去产能的具体 目标。2016 年 2 月国务院相继印发《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》和《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》。政策目标明确：用 5 年时间再 压减粗钢产能 1 亿—1.5 亿吨；用 3 至 5 年时间，退出煤炭产能 5 亿吨左右、减量重组 5 亿吨左右。上述两项《意见》建立了化解钢铁煤炭过剩产能和脱困发展工作部际联席 会议制度，通过约谈、执法等方式持续督促各省份推进进度。 其三，围绕去产能目标，多部委出台配套政策，涵盖环保停限产、奖补退出等多个 方面。环境保护部发布《京津冀及周边地区 2017-2018 年秋冬季大气污染综合治理攻 坚行动方案》，通过提高环保标准促使落后产能退出，指出“钢铁、焦化、铸造等行业 按绩效分级实施错峰生产，红色预警全面停产”。中央财政设立总规模为 1000 亿元的专 项奖补资金，用于支持地方和中央企业化解过剩产能，2016-2018 年累计拨付 866 亿元， 带动地方配套 900 亿元，共安置职工 116 万人。 其四，以棚改货币化为代表的扩需政策，通过需求端放量，有效调节供给侧的砍量， 形成协同效应，共同改善供需平衡、工业利润和价格指数。2015—2017 年，全国棚户 区改造连续三年每年开工 600 万套左右，其中货币化安置比例从 2015 年的 29.9%迅速 提高到 2016 年的 48.5%，2017 年进一步达到 50%–60%，扩大住房需求。2015 年 9 月 至 2017 年 3 月央行累计新增 PSL 约 2.9 万亿元，以“棚改专项贷款”的形式为三四线 城市居民提供一次性货币补偿。政策专项资金基金扩大基建需求，2016 年三四线城市 商品房销售面积增长 35%，2017 年仍维持 20%以上，直接拉动了钢铁、水泥、家电等 产业链需求。

结合当前客观形势，本轮“反内卷”政策具体措施将与上轮供给侧改革存在以下不 同： 首先，本轮“反内卷”目前以行业自律等市场化手段为主，行政干预相对温和，重 在制度建设。针对“高质量发展”的目标，政府层面通过完善法治体系和市场化机制治 理企业低价无序竞争；产业层面则注重强化行业自律公约。此外，本轮覆盖产品性质差 异大，新兴行业技术迭代较快，缺乏历史整治经验，且涉及众多民营企业，由此又关联 地方的税收、就业、GDP、社会稳定等复杂问题，较上轮情况更为复杂，针对不同行业 可能采用不同的政策发力方式，循序渐进落实政策，通过长效机制实现产业结构深度转 型。 其二，去产能和调节供给侧只是本轮“反内卷”的手段，最终目的是构建新发展格 局、推动高质量发展，并且扩大对外开放，畅通出口循环。中央财经委员会第六次会议 中提出，纵深推进全国统一大市场建设的基本要求是“五统一、一开放”——统一市场 基础制度、统一市场基础设施、统一政府行为尺度、统一市场监管执法、统一要素资源 市场，持续扩大对内对外开放。政策思路转向“高质量发展”，注重通过优化供给结构 而非简单减少供给总量来实现行业良性发展，注重产业链上下游的协同发展而非单个行 业的供给调控，在出海方面也从依靠低价竞争转向技术升级。并且，不同于上轮的量化 产能指标分配，当前政策通过提高技术、环保、能耗等标准，更灵活地引导企业主动升 级或退出落后产能。 其三，考虑到需求侧偏弱、消费弹性有限且货币政策宽松的宏观环境，本轮“反内 卷”不太可能配合需求侧的大规模扩张性政策。当前“内卷”的主要矛盾在于企业低价 无序竞争、地方保护与过度投资，而非供需关系，需求侧刺激可能并不会取得显著成效。 政策资金方面，央行也可能不再追求专项资金的规模扩大，而是更加注重贷款使用效率 的提升，通过调配信贷投向等措施推动市场化出清，如 2023 年四季度货政报告提到“通 过部分贷款到期回收后转投更高效率的经营主体、优化新增贷款投向、推动必要的市场 化出清”，2024 年一季度货政报告提到“当贷款投放超过实体经济真实有效的融资需求 时，不仅会使得低效企业长期占用信贷资源、难以出清和优胜劣汰，低价恶性竞争拖累 经营高效企业”。

2.4. 政策落地周期与成果

供给侧改革于 2015 年 11 月中央财经领导小组第十一次会议正式提出，顶层设计 定调后，2016 年初纲领性文件迅速下发，即确定钢铁、煤炭等重点行业去产能总量目 标；随后 7 月河北等地按照提高后的环保标准全面关停落后产能，政策进入实质推进密 集期，至 2017 年 3 月首批任务基本完成。2017 年作为“大气十条”收官年，环保限产接 力去产能，3-9 月密集出台错峰生产、排放提标、取缔“地条钢”等措施，供给收缩达到 高峰。政策落地周期于 2017 年末结束，持续 2 年。

供给侧改革落地周期呈现政策力度大且见效快的特点。重点行业去产能化快速推进。 2017 年 1 月，国家发改委宣布已经提前超额完成去年去产能的年度任务，原目标为钢铁 去产能 4500 万吨、煤炭 2.5 亿吨，并提前完成任务。与此同时，“地条钢”专项治理成 效显著：截至 2017 年 6 月底，全国已取缔“地条钢”企业逾 600 家，涉及产能约 1.2 亿 吨。从 2015 年到 2017 年，煤炭开采和洗选业产能利用率从 59.5%上升至 68.2%，黑色 金属冶炼和压延加工业产能利用率从 71.7%上升至 75.8%，水泥熟料产能利用率从 60% 上升至 70%。

去产能推动商品价格大幅回升，2016 年 9 月 PPI 同比转正，2017 年 9 月上行至同 比 6.9%。2017 年 9 月，黑色金属冶炼及压延加工业 PPI 同比上涨至 31.5%，煤炭及炼 焦工业 PPI 同比上涨至 32.9%。与此同时，2017 年，规模以上工业企业实现利润 75187.1 亿元，比上年增长 21%，增速比 2016 年加快 12.5 个百分点，是 2012 年以来增速最高 的一年。2016 年，中国钢铁协会会员钢铁企业扭亏为盈，从 2015 年亏损 645.34 亿元， 到累计实现利润 303.78 亿元，2017 年更是上升到 1773 亿元，同比增长 584%。规模以 上煤炭企业实现利润从 2015 年的 405.07 亿元上升至 2017 年的 2952.69 亿元，同比增长 729%。

供给侧改革对利率债的影响呈现“先利多、后利空”的趋势，通过基本面预期、商 品价格、货币政策、需求侧等因素共振。政策初期，央行降准降息对冲经济下行压力， 资金面宽松；叠加产能过剩行业供给收缩尚未传导至价格端，PPI 仍处于负增长区间， 通胀预期低迷。2015 年 11 月至 2016 年 1 月，利率单边下行，10 年期国债收益率从 3.2% 降至 2.7%水平；2016 年第三季度，PPI 同比转正，政策成效开始显现，国债利率见底。 随着棚改货币化安置加速、地产投资回升，需求端扩张，央行货币政策转向稳健中性，通过拉长 MLF 期限、抬升资金利率中枢等方式“去杠杆”，利率反转上行，10 年期国 债收益率 2017 年末回升至 3.9%水平。

基于上轮供给侧改革的经验，本轮“反内卷”预计呈现出前期因学习效应预期升温 快，周期持续更长，影响更为深远的特点。“反内卷”政策于 2024 年 7 月中共中央政 治局会议首次提出。学习效应使得前期市场快速响应。相关行业迅速出台自律标准，公 平竞争规范逐步落地。2025 年 3 月国家发改委表示“将分行业出台化解重点产业结构性 矛盾具体方案”，2025 年 7 月，随着中共中央政治局会议提出“防止‘内卷式’恶性竞 争”，要求强化行业自律、畅通落后产能退出渠道，“反内卷”进入深化推进阶段。总 体而言，当前“反内卷”政策更加注重长效机制建设，涉及政府、市场和企业多方改革， 通过市场化、法治化手段推动产能优化升级，可能实施周期较长，但将取得更为持久和 健康的效果。

3. “反内卷”对债市影响展望

参考供给侧改革经验，去产能政策对于利率债的影响主要通过预期、商品价格、货 币政策、需求侧等因素传导。当前“反内卷”实施于经济需求偏弱、物价水平偏低之时， 我们预计 PPI 虽将有所回升，但斜率与高度受限，对利率下行趋势的影响也有限，不会 改变中长期债市的牛市格局。

本轮“反内卷”需求侧偏弱，当前地产投资乏力，基建投资增速放缓，出口承压。 2024 年商品房年化销售面积回落至 9.7 亿平方米；新开工面积 7.5 亿平方米，房地产开 发投资累计同比仍处负区间，上下游钢铁、水泥、有色等行业的产能利用率与价格同步 承压。基础设施建设投资累计同比小幅波动下降。与此同时，在关税不确定、全球库存 周期见顶的大环境下，2025 年二季度出口保持较强韧性，同比增速 7.2%，较一季度的 5.7%小幅走强，但随着下半年基数抬升与外需放缓共振，仍面临负增压力。

与上轮供给侧改革显著不同的是，政策层面已明确排除了通过棚改货币化等大规模 需求刺激的可能。2025 年 5 月，国务院办公厅发布《持续推进城市更新行动的意见》， 将“城市更新”定义为新抓手，强调“留改拆并举”和历史文化保护，明令禁止“大拆 大建”；2025 年 7 月中央财经委会议再次确认，城中村改造即便采用货币化安置，也 仅以消化存量库存为目的。政策重心已从“短期需求刺激”转向“结构性改革”，通过 技术标准规范引领，行业兼并重组，行业自律，投资严格监管等手段推动供给优化，且 从上游到下游均有一定覆盖。 面对需求缺口，货币政策保持宽松。2025 年 5 月央行降准降息落地，随后通过超额 续作 MLF、万亿买断式逆回购等工具，释放较为充裕的流动性。资金利率曲线整体平坦 化，银行间隔夜利率和 DR001 同步下降至 1.4%低位。市场预期下半年仍有存在降息的 可能，以降低融资成本、稳定市场预期、维持宽松环境。

目前，“内卷式”竞争的问题有待进一步解决。一方面，工业产能利用率尚未摆脱 低位运行的状态，直接影响了 PPI 数据的表现。2025 年 6 月 PPI 同比-2.8%，再创 2023 年 8 月以来新低，同比增速连续 32 个月处于负增长区间。另一方面，“内卷式”竞争 对企业经营效率产生了负面影响，工业企业营业利润率维持在 5%低位。此外，不同于 2015-2017 年期间 PPI 下滑、但物价和消费能力相对稳定的情况，本次“反内卷”面临 CPI 与 PPI 双低的宏观环境，CPI 自 2024 年下半年保持下降趋势，并于 2025 年 2 月跌 至负值区间，在整体产业链上均有一定传导，短期内价格回调幅度有限。

从 2015 年-2017 年的供给侧改革情况来看，商品价格的上行和债券利率的上行之 间，存在 1 年的时滞。南华工业品价格、焦煤和螺纹钢的期货价格均在 2015 年 11 月探 底回升，对应的是房地产投资累计同比的触底回升，而债券利率的反转上行出现在 2016 年 11 月，当时出现的标志性事件是，PPI 当月同比的由负转正，以及社融存量同比增速 的触底回升。10 年期国债收益率从 2016 年 11 月到 2017 年 11 月，上行幅度从 2.65%上 行 130bp 到 4%。货币政策方面，2017 年 1 月和 3 月分别加息 10bp，1 年期国债收益率 从 2.15%上行 155bp 到 3.7%。

反观“反内卷”政策落地，2025 年 7 月，国债利率当月即出现回升，10 年期国债 利率快速抬升，从 7 月 1 日的 1.6433%上升至 7 月 28 日的 1.7146%。之所以出现时滞上 的区别，核心在于供给侧改革时资金供给与需求节奏错位：2016 年工业品大涨初期， M2 增速因股灾救市而高位、社融尚低迷，银行间流动性宽松，利率保持低位；直到 2016 年四季度金融去杠杆启动、社融-M2 裂口重新扩大，利率才加速补涨。而 2024 年 7 月 的债市已历经两年牛市，杠杆和久期均处于历史高位，扩张空间有限。而且本轮“反内 卷”政策与超长期特别国债、专项债提前批同步落地，利率上行失去了上轮先去产能后 放财政的缓冲。因此，供给侧收缩的政策信号会立即触发基本面预期变化，推动利率上 行。

因此，我们预测年内 PPI 当月同比稳步回升至-1.5%左右的水平，但转正仍需等待。 此前，10 年期国债在 1.6%低位震荡，短期调整压力来自商品价格小幅反弹，但非需求 推动难以驱动趋势性熊市。社融存量同比增速的回升需要看到反内卷政策从供给侧带来 的企业利润回升，以及随之回升的居民收入预期及杠杆率提升。长期来看，“反内卷” 虽然是供给侧的政策，但政策思路是最后通过企业利润的提高，带动工资和土地等要素 价格的提高，则可以传导到需求上，届时或带来债券利率真正的上行拐点。

编辑：火腿肠