2025年思泉新材研究报告：聚焦导热散热，AI服务器散热驱动成长

一、深耕导热散热材料，散热解决方案专家

1.1 深耕导热散热材料，细分行业领先企业

公司业务主营为导热散热材料，如石墨卷材、导热脂、热管、VC 均热板等等，进一步开拓 电磁屏蔽、纳米防护系列材料。散热作为基础需求，公司的产品广泛应用于消费类电子、 新能源汽车、通讯设备、工业控制等下游，公司已与小米、vivo、三星、谷歌、富士康等 下游客户建立深度合作关系。

2011 年 6 月 2 日，公司于东莞长安镇成立；2016 年公司业务由单一热管理材料向纳米防 水新材料领域拓展，在全国中小企业股份转让系统挂牌公开转让；2020 年获得国家级专 精特新“小巨人”企业证书；2021 年业务进一步向磁性材料领域拓展；2023 年公司在深 交所创业板上市。

任泽明为核心控股股东，直接持股 18.17%，并通过深圳众森投资合伙企业（有限合伙）间 接持股，掌控关键股权比例，其他股权由个人或多家投资机构分散持股，共同构成公司股 权体系。

1）从客户维度看，公司凭借着多年来在热管理材料等领域的技术研发与创新，与北美大 客户、小米、vivo、三星等国内外知名企业建立了深度合作关系，2024 年前五名客户合计 销售金额占年度销售总额比例 45.27%，其余为中小客户群体支撑业务，客户群体呈现出 多元化特征。2）从供应商维度看，前五大供应商合计占比超五成，公司采购对头部供应 商有一定依赖，同时也在积极通过多元供应商合作分散风险。

2021-2024 年，研发费用率呈现先降后升趋势，2024 年研发费用突破新高，研发费用率回 升明显；研发技术人员数量逐年递增，2024 年达 120 余人，研发技术人员占比整体呈上 升态势。公司对研发人才投入持续加大，助力技术创新与产品迭代，目前公司掌握纳米合 成、表面改性、定向成型、高温烧结、真空镀膜、精密涂覆六大技术。

公司于 2023 年 10 月 24 日发行人民币普通股票（A 股）并在深交所创业板上市，发行价 格 41.66 元/股，计划募资净额为 4.73 亿元，实际募资净额为 5.33 亿元，募集资金将用 于高性能导热散热产品建设项目（一期），以此夯实核心业务产能基础，推进新材料研发 中心建设项目，强化技术创新与产品迭代能力，同时补充流动资金，优化资金结构，全方 位助力公司在导热散热材料领域深耕，提升生产、研发及运营水平，支撑业务持续拓展与 升级。截至 2025 年 6 月末，公司已在高性能导热散热产品建设（一期）已投 2.51 亿元； 新材料研发中心项目仍在持续推进中，已投 4894.37 万元，石墨烯项目尚未启动；补充流 动资金及超募补流均全额完成，共累计使用 4.57 亿元，剩余 7594.61 万元存专户，使用 节奏稳健。 2025 年 8 月，公司通过向特定对象发行股票（定增）再融资，计划募资不超过 4.66 亿元， 投向越南散热产品生产基地 3.69 亿元，布局海外产能、贴近终端客户；液冷散热研发中 心项目拟投资 3158.94 万元，聚焦散热领域技术；信息化系统建设拟投资 3016.05 万元， 提升运营效率及补充流动资金 3500 万元，发行对象不超 35 名，价格不低于发行期首日前 20 个交易日股价均价的 80%，认购股份锁定期 6 个月，目前处于预案披露阶段。

1.2 营收利润持续增长，盈利韧性与发展动能凸显

2024 年公司营业收入达到 6.56 亿元，同比增长 51.1%，归母净利润达到 0.52 亿元，同比 增长-3.88%，25Q1 公司营业收入达到 1.83 亿元，同比增长 93.59%，归母净利润达到 0.18 亿元，同比增长 79.57%。收入端主要受益于公司在北美大客户的订单大幅增长，其他新布 局方向如新能源汽车、磁性材料等等进一步放量，带动营收和利润增长。利润端公司持续 优化生产与管理，通过工艺改进、产能合理调配等方式实现降本增效。

公司当前的主营产品是热管理材料，在营业收入中占据核心地位。2024 年公司主营业务 收入 6.56 亿元，热管理材料业务营收 6.09 亿元（营收占比 92.81%），纳米防护材料业 务营收 951.9 万元（营收占比 1.45%）、磁性材料业务营收 302.1 万元（营收占比 0.46%）； 热管理材料毛利 1.54 亿元（营收占比 94.61%），纳米防护材料 414.34 万元（营收占比 2.55%），磁性材料亏损了 7.9 万元（营收占比-0.05%）。

费率呈现差异化变动，研发投入保持韧性。2021-2025Q1，研发费用率虽有波动但整体维 持在较高水平，公司重视技术创新、产品研发；管理费用率自 2024 年以来显著攀升，主 要系业务不断拓展；销售费用率相对平稳，公司在市场推广投入上保持稳定发展的节奏。 整体来看，各项费率随发展阶段动态调整，研发的持续投入巩固公司技术突破与产品迭代。

从可比公司角度来看，飞荣达专注于电磁屏蔽材料及器件、导热材料及器件和轻量化复合材料的生产，产品种类丰富，覆盖电磁屏蔽类、热管理类、基站天线类相关器件、防护功 能器件、轻量化材料及器件，这些产品在通信、消费电子、新能源等多个领域都有广泛应 用。中石科技的产品多样，包含热管理类、EMI 屏蔽材料，以及胶粘剂材料、密封材料等， 这些产品主要应用于消费电子、数字基建、智能交通、清洁能源等行业。高澜股份专注于 热管理系统及解决方案的研发与供应，核心产品覆盖水冷板、液冷机组等液冷设备，广泛 应用于数据中心、新能源汽车领域，并逐步向储能、充电桩等新兴场景拓展。英维克聚焦 精密温控设备及热管理解决方案，产品包含机柜空调、液冷模块等温控设备，主要应用于 数据中心、通信基站、新能源汽车领域，持续向储能、轨道交通等场景延伸。

从营收增长来看，公司呈现“先高增、再调整、后爆发”的特征，前期凭借对细分市场的 精准切入实现快速突破，中间阶段受行业周期性波动影响增速放缓，后期则通过业务深化 实现增速的跨越式领先，反映出其对市场机遇的捕捉能力与业务聚焦带来的增长韧性。 飞荣达的营收增长相对平稳，波动幅度较小，多元化业务布局平滑了单一市场的波动；中 石科技聚焦于热管理材料的同时且与头部客户的需求节奏深度绑定，客户订单的周期性波 动直接导致其营收增速波动；高澜股份的营收增长前期受益于数据中心液冷需求的逐步释 放实现稳健增长，中期伴随新能源汽车液冷渗透率提升进入增速换挡期，后期则因储能液 冷等新业务的放量推动增速持续上台阶；英维克数据中心机柜空调的稳定需求提供增长基 底，通信基站与车载热管理业务的周期性波动导致增速出现阶段性起伏。 在归母净利润表现上，公司净利润增速始终保持平稳，波动幅度远小于同行，体现出较强 的盈利韧性，这与其稳定的成本控制能力、聚焦高毛利产品的策略密切相关，能够有效对 冲行业波动带来的冲击。 飞荣达多元业务带来的成本结构复杂性与不同板块的盈利差异，波动较大；中石科技的净 利润增速受客户订单量与原材料成本的双重影响，在需求爆发期利润弹性显著，而在需求 收缩期则盈利承压；高澜股份净利润增速变动受项目落地节奏影响存在阶段性波动，长期 成长曲线清晰；英维克净利润增速稳定波动，利润在“基底稳增”与“新业务蓄力”间呈 现缓幅波动。

盈利能力：思泉新材毛利率维持相对稳定，净利率虽有波动但呈回升趋势。各家盈利分化 源于业务属性、客群层级与成长阶段：中石科技深度绑定苹果等高端客户，聚焦算力散热 等高附加值材料，技术壁垒筑牢高毛利根基；飞荣达业务多元覆盖电磁屏蔽等低毛利领域， 中小客户占比高，议价能力弱，毛利率长期承压；高澜股份借数据中心与新能源汽车液冷 业务规模突破，毛利率呈阶梯式抬升，前期研发与产能投入后步入盈利释放期；英维克受 “标准化机柜空调+定制化车载热管理”二元结构驱动，毛利率随高毛利业务占比波动， 净利率在成本与研发拉扯中缓幅震荡。公司则深耕消费电子热管理材料细分赛道，竞争缓 和，为高毛利提供支撑。

费用情况：公司费用率波动显著，加大研发和销售费用率开拓市场。自 2023 年起为突破 消费电子单一场景，拓展液冷模组、新应用领域，销售费率持续攀升并超越飞荣达、中石 科技；管理费率随新业务组织架构优化逐步抬升，高于中石科技，但低于高澜股份；研发 费率在 2024 年后加速追赶，为突破液冷技术、新材料配方瓶颈加大投入，虽仍低于英维 克，但已反超部分同行，折射其从“消费电子材料商”向“多场景热管理方案商”升级的 战略诉求。

营运能力：周转率整体低。公司因聚焦消费电子热管理材料，需为小米、vivo 等头部客户提前备货，且产品品类单一、库存消化渠道窄，存货周转天数显著高于依托多元业务协 同出货的飞荣达、绑定苹果等大客户精准以销定产的中石科技；虽应收账款周转受消费电 子订单波动影响，但依托头部品牌账期规范性，周转效率介于项目制长账期的高澜股份与 侧重于“标准化、定制化”的英维克之间，整体营运效率更凸显 消费电子场景的周期敏 感性与单一品类的周转约束 。

二、AI 驱动散热升级，公司全产业链布局兼具技术产能优势

2.1 新型导热材料、散热模组持续升级

电子元器件的稳定性与可靠性，是支撑电子电气产品发展的基石。电子电气产品的可靠性 和稳定性越强，使用体验就越优，温度、湿度及灰尘，是制约电子电气产品稳定性与可靠 性的核心因素。公司招股说明书中《美国空军航空电子整体研究项目》资料显示，因温度 致电子设备失效占比高达 55%。电子元器件的故障发生率随工作温度升高呈指数级攀升， 当温度每上升 10℃，系统可靠性将下降 50%。基于这一特性，电子电气产品的导热与散热 能力，成为影响其性能表现的核心要素之一。

主动散热器件多基于热对流原理，通过风扇等主动驱动物件对发热器件实施强制散热，消 通过风扇等主动驱动物件对发热器件实施强制散热，消费电子领域中，风扇是最典型的应 用形式。被动散热则依托热传导或热辐射原理，借助发热体自身或配套散热片实现自然降 温。由于手机、平板电脑等轻薄型消费电子受内部空间紧凑限制，被动散热因无需额外驱 动结构的特性，成为这类设备的主流散热方案。

人工合成石墨导热材料的兴起源于消费电子产品的快速发展，2011 年模应用于智能手机， 随后应用领域逐步拓展至平板电脑、笔记本电脑、显示面板、汽车电子、通信基站等领域， 形成了较为完备的产业链分布。 得益于 5G、物联网等技术的快速发展，电子产品呈现超薄化、高性能化、智能化、功能 集成化的发展趋势，产品内部集成的发热组件数量增多，单一散热材料将逐渐被多种散热 组件构成的散热模组替代，以人工合成石墨散热膜、热管、均热板等为代表的新型导热材 料、多种散热组件构成的散热模组将成为市场主流，同时不断推进系统整合、生态协同以 构建“硬件+软件”一体化散热方案。

2.2 手机需求持续复苏，关注 AI 终端发展趋势

随着我国导热材料行业技术不断进步，在下游应用领域快速发展的推动下，中国导热材料 市场规模不断扩大。 2024 年全球智能手机出货量同比转正，复苏趋势有望持续。根据 IDC，2024Q4 全球智能 手机出货量同比增长 2.16%，达 3.317 亿部，2024 年全年同比增长 4.15%，出货量达到 12.4 亿部，厂商通过促销、推出新品、以旧换新策略等举措提振需求。根据 IDC，25Q1 全 球智能手机同比增速为 1.5%，达到 3.05 亿部，2025Q2 全球智能手机出货量同比增长 1.0%， 达到 2.95 亿部。

PC 市场缓慢恢复，25Q1 全球 PC 出货量同比增长 4.9%。根据 IDC 数据，2024 年 PC 出货量 在连续两年下滑后小幅回升，增长了 0.96%，增幅温和，2025Q1 全球 PC 出货量达 63.2 亿 台，同比增长 4.9%，超预期增长主要系美国和日本市场的出货量增加，美国地区厂商或为 应对关税政策大幅增加库存，出货量至 1600 万台，同比增长 12.6%，日本市场则因为 Windows 11 的替换需求刺激商用 PC 市场，日本 PC 出货量同比增长 15.6%。25Q2 全球 PC 出货量达到 6840 万台，同比增长 6.5%。

据联想&IDC《AI PC 产业（中国）白皮书》预测显示，AI 终端占比不断提升，其算力升级 致使功耗激增，硬件向高密发展，再加上应用场景多元化，构建散热需求的“螺旋式上升” 散热是 AI 性能释放的核心支撑，驱动行业向更高效、更智能、更集成的方向持续进化。 1）AI 终端对本地大模型推理、实时交互等算力需求呈指数级增长，直接推动芯片性能迭 代：AI 加速卡普及使设备满载功耗突破传统区间，高端 AI PC 整机功耗持续攀升，倒逼 散热能力升级。2）硬件高密化，多维度挑战热管理能力：一是 CPU、GPU、NPU 同时高负 载运行时，多热源耦合，传统“单点散热”失效，需构建系统级热流路径；二是高密封装 使芯片与散热模组间距缩小，散热介质的接触热阻成为瓶颈，推动散热材料向“高导热、 低厚度”演进。3）AI 场景多元，重构散热需求逻辑：一是智能助手持续唤醒、后台模型 推理等功能，使设备进入“长期低负载+瞬时高爆发”状态，传统固定散热方案无法匹配 动态需求；二是 AI 应用场景多样化，高温、振动等复杂环境对散热耐温、稳定性提出更 高要求，驱动环境自适应散热的发展。

2.3 公司全产业链布局，具备头部客户、技术自主优势

公司产品全场景产品矩阵，覆盖“材料-组件-系统”的完整生态。基础材料以人工合成石 墨散热膜为核心，同步拓展四大差异化品类：纳米晶软磁合金、PVD/PEVD 纳米防护膜、导 热凝胶 / 垫片及耐温离型膜。公司针对每类材料设立专项研发项目，如石墨定向烧结工 艺、导热凝胶低模量配方优化，持续突破性能瓶颈；并在此基础上，依托发明专利将基础 材料集成 定制化散热组件模切石墨散热片、超薄热管、均热板（VC）精准匹配消费电子 “轻薄化+高功率”的散热需求，从材料性能到组件功能构建差异化竞争壁垒。除此之外， 公司将聚焦客户需求和行业发展趋势，继续加大研发创新投入，不断改进生产工艺和生产 管理，进一步丰富产品线，朝着更优的导热性能、更合理的产品设计、更高效的散热方案 方向发展，提高产品在性能、质量、服务等方面的市场竞争力，将公司打造成为国内一流 的散热解决方案提供商。

产能与客户双驱动：规模化产能与头部客户深度绑定。从石墨膜烧结到模切加工，实现从 材料到成品的垂直生产，通过工艺优化和材料利用率提升，人工合成石墨散热片单位成本 连续三年下降。大型消费电子制造商对供应商的研发技术能力、产品质量、成本控制、交 货及时性等因素都有严格的认证体系，并且认证周期较长，认证成本较高，为保证供应链 稳定，下游客户不会轻易更换供应商，公司凭借较高的认证壁垒构建起核心客户矩阵，直 接或间接服务国内外消费电子巨头。 工艺专利创新突破，核心技术自主可控。公司是国家高新技术企业，已被国家工业和信息 化部授予专精特新“小巨人”企业称号、被广东省工业和信息化厅认定为 2021 年广东省 专精特新中小企业、被广东省工业和信息化厅认定为 2021 年省级企业技术中心，掌握了 高温烧结、定向成型、表面改性、纳米合成、精密涂覆、真空镀膜等核心技术。

三、大模型训练+推理驱动液冷市场总量增加和边际增速提升

3.1 大模型发展算力升级，AI 功耗攀升驱动消费电子散热技术升级

通用算力是基于 CPU 提供的基础计算能力，智能算力是依靠 GPU、FPGA、ASIC 等芯片加速 特定类型的运算；根据工信部印发的《算力基础设施高质量发展行动计划》定义，智能计 算中心是通过使用大规模异构算力资源，包括通用算力和智能算力，主要为人工智能应用 （如人工智能深度学习模型开发、模型训练和模型推理等场景）提供所需算力、数据和算 法的设施。 为了满足不断攀升的算力需求，海外以英伟达为首，国内以华为为首的服务器供应商陆续推出匹配智算中心需求的芯片架构及系统方案： 1） 英伟达：Blackwell 架构下已经实现量产出货的三款产品 B100-B200-GB200，单芯片 半精度（FP16）算力从 1.8Pflops 提升至 5Pflops，同时最大热设计功率（TDP）从 700W 提升至 2700W，从最新发布的 B300/GB300 来看，GB300 算力较 GB200 提升 50%，B300 TDP 较 B200 增加 200W。 2）华为：910B 半精度（FP16）算力达 320Tflops，最大功耗 400W，2024 年 Q4 推出 910C， 半精度（FP16）算力飞涨至 780 Tflops，相同任务下功耗降低 30%。

随着单芯片及机柜级功率密度提升，传统的风冷方案难以充分冷却设备，TGG 建议把 1525 kW 机柜功率作为“未使用背板换热器等其他制冷设备”的风冷解决方案的上限，一般认为 机柜功率密度 20kW 以上的人工智能集群不适宜采用风冷方案。国内华为 910C 单芯片虽然 还未达到必须采用液冷的功耗门槛，但从系统级能耗来看，CM384 方案对散热提出了更高 要求。

3.2 冷板式成熟度高，成本有望进一步优化

液冷技术分为接触式及非接触式两种，接触式液冷是指将冷却液体与发热器件直接接触的 一种液冷实现方式，包括浸没式和喷淋式液冷等具体方案。非接触式液冷是指冷却液体与 发热器件不直接接触的一种液冷实现方式，包括冷板式等具体方案。其中，冷板式液冷采 用微通道强化换热技术具有极高的散热性能，目前行业成熟度最高。

冷板式液冷成熟度高。通用的液冷系统架构由三个主要的要素构成，分别是一次侧（室外） 的冷源、二次侧（室内）的热捕获形式和冷量分配单元 CDU。基于以上要素，冷板式液冷 系统的原理即冷却通过冷板捕获芯片热量后，输入至 CDU 与一次侧交换热量，最后通过冷 却塔等设施输出至外界环境，完成散热。

冷板是直接承担热捕获的组件，其核心功能是将服务器中 GPU 等高发热部件的热量，通过 金属基导热材料精确、高效地传递给流动的冷却液，从而保障芯片在高功率密度运行时温 度保持稳定，因此通常由铜或铝等高导热金属加工而成。 结构上，冷板的底面平整度与微观粗糙度直接影响与芯片接触界面的热阻，内部空心通道 结构决定流体力学性能及热量捕获效率，结构上看，冷板由热源对接面、内部流体通道和 进出口接口三部分构成： 1） 对接面：通过涂抹高性能导热膏与器件背部紧密贴合，使界面热阻最小化； 2） 内部流道：流动传热模型的主要研究对象，不同的微通道冷板可以实现不同的冷却效 果，内部形状丰富，通常为翅片结构；3） 进出口接口：一般为标准化快接头，既要保证低压损、高密封性，又要便于快速维护 和更换。

评估冷板性能的两个核心指标：压降和热阻。液冷板的压降是指在液体通过内部微通道时 产生的阻力损失，当压降达到一定值时，冷却液的流速减缓，进而影响液冷板的换热效率 和冷却能力。热阻是指冷板两端的温度差（冷端-热端）与热流量的比值，热阻越低，冷 却效果越好。 以上两个指标除了与冷板微通道结构设计相关，还可以通过相变技术优化，使用沸点较低 的冷却剂，利用其吸热蒸发的相变过程实现散热，两相液冷技术除了能吸收更大的潜热外， 还可以使冷却液在流经多个处理器时保持稳定且持续的冷却效果，由于蒸发过程不受液体 流动方向的影响，每个处理器都能被单独且有效冷却。

3.3 公司液冷产品生产线布局完善，技术水平领先

公司依托热管理材料技术积累，已形成适配液冷散热需求的产品线储备 1）在核心散热组件方面，均热板通过“内部毛细结构+液体相变循环”设计，能将芯片热 源快速扩散至整个腔体，适配液冷系统中高功率芯片的均匀散热需求；热管依托“液体蒸 发-冷凝”传热原理，可高效导出局部集中热量，可集成于液冷回路中实现远距离传热。 两者均已应用于消费电子高功耗场景，具备向 AI 服务器液冷场景延伸的基础，公司在建 设产业链基础上已实现批量供货。 2）在热界面材料方面，导热垫片、导热凝胶可填充液冷部件与芯片间的微小间隙，降低 接触热阻，保障液冷系统热量传导效率；导热脂则适配精密贴合场景，进一步优化热传递 路径。3）在在研产品方面，针对液冷场景的超薄均热板（目标厚度≤0.4mm，导热功率≥ 5W）、超薄热管（厚度≤0.4mm）已进入中试阶段，重点优化轻薄化与耐高压性能，适配 AI 服务器高密度集成需求，同时布局纳米防护膜，该材料可用于提升液冷部件的防水、耐 腐蚀性，延长使用寿命。

散热系统核心为由热管、均热板构成的散热模组。一般来说，服务器散热系统的作用是将 内部热量发散到机柜之外，而其中芯片是最主要的发热源。芯片散热模块原理即为将芯片 热量通过热管、均热片等导热材料传导，沿着导热环节到达散热鳍片位置。散热鳍片是纯 铜制造，多褶结构，与空气接触面积大，传导至散热环节通过启动风扇进行主动散热，风 扇的转速会根据散热量的多少自动调节，从而完成导热至散热的环节。

2024 年年报显示，公司已构建包含液冷板在内的完整热管理产品体系，液冷板是其热管 理系列产品的重要组成部分，可以针对电子产品不同的散热需求提供系统化的散热解决方 案。同时，2025 年再融资计划中，公司明确将“液冷散热研发中心项目”列为重点推进 的项目之一，以加快打造新的业务增长点，进一步完善在热管理领域的布局。

编辑：火腿肠