2025年三生制药研究报告：老牌药企焕新机，携辉瑞塑百亿重磅

三生制药：敢于创新、追求卓越的中国生物制药领军企业

三生制药成立于 1993 年，创 人 为娄 ，现任董事长为娄竞。2007 年，公司于美国纳 达克上市，并于 2013 年私有化退市。2015 年，公司在港交所上市。公司在 2014 年收购了 赛保尔生物、意大利 Si ton，2015 年公司收购 万 （后改 为三生蔓迪）， 2016 年完 成中 国建（后改 三生国健）收购， 2020 年三生国健在科创板上市。

公司股权相对集中，旗下 大药物平台和 D O 平台。公司实控人/董事长娄竞 士 直间接 控制三生制药 22.26%股权。公司旗下主要药物生产研发平台包括 三生（血液 /肿瘤/肾 病）、三生蔓迪（皮肤）、三生国健（自免）和深圳赛保尔（肿瘤/肾病），此外 德生、上 海 国、广东三生和意大利 Si ton 为公司的 CDMO 平台。

收入利润高速增长。公司自上市以来营收持续维持正增长，从 2015 年的 16.8 亿元增加到 2024 年的 91.1 亿元，CAGR~21%。归母净利润从 2015 年的 5.3 亿元增加到 2024 年的 20.9 亿元，除 2019 年和 2023 年以外均维持正增长，CAGR~16.6%。

五大核心品种齐 并进 。公司五大核心品种为 TPO、蔓迪、EPO、益赛普和赛普汀，2024 年分别贡献收入 50.6、13.4、10.2、5.9、3.4 亿元，占总收入的 56%、15%、11%、6%、 4%，合计达 92%。近年来 TPO 和蔓迪收入规模持续增长，而益赛普进入产品成熟期收入 规模有所下滑，从 2017 年的 TPO、EPO、益赛普三大 品逐渐形成 TPO 独大，蔓迪+EPO+ 益赛普紧随其后的格局。

围绕优势领域 措并举，持续提升公司竞争力。 公司优势科室包括血液、肿瘤、自免、肾 脏和皮肤，公司围绕核心能力圈 措并举。一方面针对优势品种持续拓展适应症（ TPO 不 断申报新适应症）、迭代剂型（蔓迪泡开发沫剂型，益赛普开发预充针剂型）、补充管线（ 醇 补 TPO，SS06 和 SSS17 补 EPO），有效延长产品生命周期、维持竞争 壁垒、有效应对后来者竞争；另一方面基于现有优势品种延升产品领域（肿瘤从辅助用药 进军治疗用药、消费医疗从防脱进军减重），不断冲击创新高地（自免从 Me too 到 Fast follow 再到 FIC）。

707 或成下一代 IO 基石，预期全球峰值可达三百亿美金

707（PD1/VEGF 双抗）为公司管线中最具潜力的品种之一，分 设计独特、在早期临床中 展现出 BIC 潜 ，有望替代 K 药成为下一代 IO 基石。我们预计 707 凭借产品疗效（II 期中 期数据展现 BIC 潜力）、三生实力（强大的临床开发与商业化能力）、辉瑞赋能（丰厚资金 与战略决心推动 707 全球开发），持续拓展适应症、 ADC 联用，打造成为下一全球重 磅。采用情景分析，中性预期下我们认为 707 全球峰值可超 300 亿美元。 我们预计 707 国内风险调整后销售峰值可达 46 亿元，主要基于： 1） 假设进度较快的 NSCLC 和 CRC 适应症在 2028 年获批上市，次年纳入医保，考虑到 707 潜力和进度， 期市占率有望达到 15%； 2） 定价参考 AK112，用药 长参考 AK112 在 CRC 和 NSCLC 中 PFS； 3） 考虑当前临床阶段，给予成功率 70%风险调整。

K112 药 对 击 药王，展现广阔商业前景 。9M24，HARMONi-2 研究结果在 WCLC 上披露， 方生物的 AK112 对 击 利 抗（默沙东 K 药，24 年全球销售 295 亿美元），在 药治疗 PD-L1+ 1L NSCLC 了 11.14 月 vs 5.82 月的显著 PFS 优势（HR 0.51）；12M24, 方生物在 iScience 上发表文章解释了 AK112 的作用机制。AK112 独特 的 价结构可以 结合 PD-1 和 VEGF，形成一个 加稳定的“簇”复合物 ，显著增强了 AK112 对 个靶点的结合亲和力。 VEGF 的存在使 其 对 PD-1 的结合亲和力增强超过 18 倍，极大地提升了其对 PD-1/PD-L1 号通 的阻断效果。反之， PD-1 的存在也显著增强 了 AK112 对 VEGF 的结合亲和力，增幅超过 4 倍，强化对 VEGFR 号通 的阻断能力 。

PD1 E 大额 D 频出， J-707 超 60 亿美元授权辉瑞。随着 AK112 临床持续推进 和优异数据的读出，PD1(L)/VEGF 双抗受到业界追捧。2022 年以来 方、普米 、宜明昂 科和 新均凭借 PD1/VEGF 双抗陆续实现对外授权。5M25三生制药公告与辉瑞达成 议， 公司授权辉瑞 707 海外权益，对价为首付款 12.5 亿美元+里程碑 48 亿美元+双 数销售分 成+辉瑞认购 1 亿美元公司股份。7M25 三生制药公告以首付款 1.5 亿美元+后续里程碑+销 售分成对价，进一步把 707 国内权益授权辉瑞。

我们看好辉瑞肿瘤科强大实力有效赋能 707 研发与商业化，主要基于： 1) 辉瑞拥有 a、超 50 肿瘤内科医生参与临床与医学事务； 、覆盖超 45 个国家 4000 个临床研究点；c、在三大洲拥有 10 个肿瘤药物制造基地；d、丰富的候选管线-超 50 个项目覆盖小分 、 ADC、 抗等生物制剂管线； 2) 707 能有效与辉瑞的 ADC 资产战略 ：辉瑞 2023 年 收购 Seagen，获 款 ADC 产品；辉瑞重视抗 PD-1 药物， 707 有潜力与辉瑞的 vedotin ADC 联用。 全球 III 期开 在即，有望覆盖超 35 万美国患者。辉瑞预计将快速 动（ um sta t）NSCLC 和其他实 瘤全球 III 期临床、 707 在 种肿瘤中与辉瑞的 ADC 等其他药物联用（后 续关注辉瑞 8 月 5 号财报会议）；根据辉瑞预测，707 有望未来覆盖超过 35 万美国本土患 者（NSQ NSCLC~104 ，SQ NSCLC ~37K，ES~SCLC~33K，UC~19K，RCC~16K， CRC~63K，其他~80K）。

PD-(L)1/VEGF 双抗在分 设计上主要分为 大 ， 方、 新和普米 等以贝 抗为 骨架，在 Fc 端连接 PD-(L)1 scFv 或 VHH。三生制药、宜明昂科、华海制药 在 均在 Fa 段结合了 PD-1、VEGFR1-D2、PD-L1。此外，707 在基于三生制药 有 CLF2 平台上开发， 采用了天然 IgG4 结构设计，通过消除 ADCC 和 CDC 效应，显著降低了免 系统误伤正常 组织的风险。

707 分 设计 独特，活性突出。当 707 与肿瘤微环境中的 VEGF 结合 ，它与 PD-1 的结 合力会增强~100 倍，由于肿瘤中 VEGF 高表达，可实现靶向肿瘤的局部活性；707 的 Fc 较为独特，源自 IgG4，潜在限制不良炎症反应（而其他 PD1VEGF 双抗使用的 Fc 需 要进行改造以避免炎症反应）；707 的每个臂都能结合肿瘤环境中的一个 VEGF 分 和免 细胞表面的一个 PD-1，结合一个靶点会增强对第二个靶点的结合能力（形成“Daisy Chain”）， 能够起到 效应。

707 临床前数据较 K112 展现 强药物活性 。根据临床前数据，707 在抑制 HUVEC 增 方面效力约为 AK112 的 7 倍，表明其对 VEGF 诱导的血管新生具有 强的抑制作用；在 VEGF 存在的情 下， 707 对 PD-1 的结合亲和力增强，且能被 T 细胞 强烈地内化，随后 转 至溶酶 并导致 VEGF 耗竭。

707 II 期临床中期数据读出，展现 I 潜 。 1） 药 m : 707 药 和 AK112 药 ORR分别为 33.3%和 11.1%，DCR 分别为 100% 和 33.3%； 2） 联用化疗 N ：在 1L NSCLC NSQ 和 1L NSCLC SQ 中，707+化疗 ORR 分别达 到 58.3%和 81.3%，高于 AK112+化疗的 54.2%和 71.4%；707+化疗的 DCR 为 100%、 100%，高于 AK112+化疗的 95.8%和 90.5%； 3） 药 N ：1L PDL1+ NSCLC 患者中 707、AK112、PM8002（普米 ）的 ORR 分别为 70.8%、50%、47.1%。

707 项 II 期临床有序进行中，III 期临床已 动 。 1) 当前 707 项 II 期临床推进中。 a) 药治疗 1L PDL1+ NSCLC 于 4M24 进入 II 期，考虑治疗周期我们预计有望 1H26 完成； b) 联用化疗治疗 1L 期 NSCLC 于 5M24 进入 II 期，考虑治疗周期我们预计有望 1H26 完成； c) mCRC 于 7M24 进入 II 期，考虑治疗周期我们预计 25 年内有望完成； d) 1L 内 癌 /铂耐药卵巢癌于 8M24 进入 II 期。 2) 对 K 药 III 期临床已经 动。 707 对 K 药治疗 1L PDL1+NSCLC 的 III 期临床 已于 5M25 开 ，计 入组 420 人，主要临床终点为 PFS，次要临床终点为 OS。 3) 获突 性治疗药物认定。 4M25 公司 布 707 获 CDE 突 性治疗药物认定，适应症 为 1L PDL1+ NSCLC，未来有望加速 707 开发与评审进度。

联用+拓展适应症有序推进，潜力有待持续挖掘。 1） 联用 D 。8M24 BioNtech 率先开 了 PD-L1/VEGF+ADC 联用 ， 在临床前 验证了 PD-L1/VEGF 双抗和 TROP-2 ADC 的 性 。BioNtech 陆续开 PD-L1/VEGF 双抗 BNT327/PM8002+TROP-2 ADC 药物 DB-1305 联用的 个临床，覆盖三阴 癌、非小细胞肺癌、卵巢癌和 癌 等适应症；2M25 三生制药 布与 百利天恒合作， 推进 707 和 BL-B01D1（EGFR/HER3 ADC）联合用药研究，有望进一步 挖掘双 抗+双抗 ADC 在肿瘤治疗上的潜力； 2） 适应症拓展潜力大，峰值有翻倍空间。参考 K 药（中国获批 12+，美国 30+适应症） 和 AK112（27+临床在研），707 未来还有很大的适应症拓展、基因型拓展、联用拓展、 治疗线数前移空间，当前峰值仅为保 估计。 K 药获批适应症占癌症患者 2/3 以上， 肺癌约占 K 药销售 30%，保 估计适应症拓展能带来一倍以上空间。

中性预期下 707 全球峰值可达 332 亿美元。 期来看， 707 向上弹性较大，具备成为下一 百亿重磅品种的潜力。我们在不 情景预测下对 707 未来进行预测，预期全球峰值可达百 亿至千亿美元，其中中性预期下全球峰值~332 亿美元。

在研丰富，中期成长潜力可观

公司在研丰富，在肿瘤、自免、肾科、皮肤和代谢等领域 个产品已经获批上市或进入临 床中后期，预计 2027 年开 加速放量，中长期成长潜力可观，核心品种合计峰值预期超 185 亿元： 1） 肿瘤科：自研重磅 707（PD1/VEGF）+ 入口服紫杉醇（独家创新剂型紫杉醇）、 DB-1303（HER2-ADC， 癌）、克立福替尼（ FLT3 抑制剂，FLT3-ITD 突变 AML） 快速补齐肿瘤管线； 2） 自免： 款潜力 Fast follow 产品（IL-17、IL-1β、IL-4R、IL-5）进入申报/临床后期， 预计 2026 年开 陆续获批上市贡献收入； 3） 肾科：SSS06（长效 EPO）有望 26 年上市对冲 EPO 下滑风险，Remitch（盐酸纳呋 拉啡，CKD-aP）和 SSS17（HIF，肾性贫血）有望加强公司肾脏领域护城河； 4） 消费医疗：公司布局柯拉特龙（痤疮）和司美格鲁肽（减重） 大强力消费品种，有 望在强大商业化团队赋能下加速放量。

肿瘤

我们认为公司在肿瘤领域形成了已上市、即将上市（口服紫杉醇、HER2 ADC、克立福替 尼）、早期在研梯队（707+早期自研）组合， 入 +自研并举，层层递进的丰富矩阵。 根据公司 2025 年研发日披露，公司肿瘤早研产品还包括：705（PD1/HER2，HER2+ 期 实 瘤 I 期）；706（PD1/PDL1， 期实 瘤 I 期）；SSS40（NGF，骨转移癌痛 II 期）；SSS59 （MUC17/CD3/CD28 三抗治疗消化道肿瘤）；712（EGFR/VEGF 双抗治疗泛 EGFR 表达 肿瘤）等潜力管线。

柏瑞素（口服紫杉醇）：国内首个紫杉醇口服剂型

紫杉醇是化疗基石药物，适用面广泛、市场规模较大，口服剂型能够有效改善患者用药 验、提高患者生存期 量与依从性，我们预计口服紫杉醇风险调整后销售峰值可达 16亿元， 核心假设包括： 1） 考虑到口服紫杉醇良好的疗效、 全性以及给患者带来的便利性，假设 期市占率达 到 25%； 2） 用药 长和用量参考口服紫杉醇临床实验胃癌 PFS 和 癌 PFS，假设 25 年纳入医 保，26 年执行； 3） 癌适应症当前处于临床 III 期，假设 27 年上市，给予风险调整 90%。

紫杉醇为化疗基石药物，国内市场规模 60 亿元。紫杉醇是一种生物碱 化合物，具有显 著的抗癌活性，能够通过干扰肿瘤细胞的有丝分裂和阻止其生长来发挥作用，广泛用于胃 癌、 癌、非小细胞肺癌等 种 性肿瘤的治疗 。根据 PDB 数据，紫杉醇 药物近十年 来一直是抗肿瘤植物药市占率最高的品种，9M23 市占率~64%，是肿瘤化疗的基石药物； 2024 年 PDB 样本医院紫杉醇销售额 12 亿元，假设放大 5 倍，市场规模~60 亿元； 紫杉醇市场容量大，对创新产品临床需求高。参考上海谊众注射用紫杉醇聚合物胶束（2.2 新药，较传统剂型能够 改善药物人 内分布，提高药物对肿瘤组织的靶向性，降低对正 常组织的毒副作用）2021 年上市，后快速爬坡，2022/23 年销售达到 2.4/3.6 亿元。2024 年销售 1.7 亿元，出现下滑主因未纳入医保、政策变动导致自费药房关闭，影响当年销售（根 据公司 24 年报）。我们认为紫杉醇市场空间容量大、创新产品临床需求高，创新品种进入 能够快速替代传统剂型，实现快速放量。

三生制药获国内首款紫杉醇口服剂独家权益。9M16 韩国大化的口服紫杉醇 Li o axel 获批 上市，为全球首个口服紫杉醇产品，后被海和药业 入。 9M24 海和和大化合作开发的 RMX3001 获 NMPA 批 上市，国内首个获批的紫杉醇口服制剂。获批适应症为 一线含氟 尿嘧啶 方案治疗期间或治疗后出现疾病进展的 期胃癌 ，此外 HER2 阴性 癌的 III 期 临床正在进行中。10M24 三生制药从海和药业 入口服紫杉醇，获 其国内地 独家商业 化权利； 口服紫杉醇临床数据优异。口服紫杉醇具备患者依从性高、疗效和 全性 突出等优点，有 望对紫杉醇注射剂持续进行替代。在胃癌三期临床中口服紫杉醇较静脉注射剂型展现出 mPFS 非劣，mOS 优效，在 癌二期临床中 mPFS 和 mOS 均不劣于静脉注射剂型，且 DRR 和 DCR 上 有优势；此外作为 5.1 新药，我们认为口服紫杉醇在定价和医保支付 空间 具弹性。

D -1303（HE 2- D ）：第三代 HE 2- D

DB-1303 为第三代 HER2-ADC，由映 生物 研发、三生制药 入其国内权益， DB-1303 在 BC 适应症进度靠前，临床数据优异，预计能有效补充公司肿瘤管线；我们预计销售 DB-1303 风险调整后峰值可达 8 亿元，核心假设包括： 1）考虑到 DB-1303 在 BC 适应症进度靠前，假设 期市占率可达 20%； 2）定价参考 DS-8201，假设 27 年获批 年纳入医保，次年降价执行医保； 3）考虑到三生获 其国内权益，只预测国内销售额，且暂未考虑后续 EC 等适应症拓展。

HE 2+ 国内患者 9 万人，后线 治疗已经进入 D 代 。（国家癌症中心 2022 年数 据）我国每年 BC 新发患者 36 万人，其中 HER2+BC 约占 BC 15%-30%， 25%计算对 应约 9 万人；T-DM1 和 T-DXd 等 HER2 ADC 药物已经成为后线 BC 治疗的金标 ， 国内 在患者 妥 抗耐药后通常推荐 Enhe tu 为一级治疗方案，Kadcyla 为二级治疗方案；TKI 耐药后推荐 Enhe tu 和 Kadcyla 为二级治疗方案。

HE 2 D 市场有望快速成长。我国从 2020 年开 才陆续有 HER2 ADC 获批上市，当前 尚处于早期高速发展阶段，（弗若 特沙利文数据 ）预计 2030 年我国 HER2 ADC 市场规模 预计可达 30 亿美元，其中 2023-2028 年 CAGR~46%，2028-2032 年~30.7%。

第三代 HE -2 D 授权三生。DB-1303 是基于映 生物独创的 DITAC 技术平台的第三代 HER2 ADC 产品，由拓扑异构酶-1 抑制剂 P1003 、可裂解连接 和靶向 HER2 的抗 组 成，DAR 值约为 7-8。DB1303 在 HER2+和 HER2 低表达的肿瘤模型中均表现出强大的抗 肿瘤活性、优异的 全性及较宽的治疗窗口 ；1M25 公司与映 生物合作，凭借 2500 万美 元首付款+4200 万美元研发里程碑+额外销售里程碑的对价获 DB-1303 个适应症在 国 内的商业化合作权力，映 生物负责 研发注 ； 临床数据充分展现抗癌活性， 全性优异 。ESGO 2023 年会上公布了 DB-1303 的 1/2a 期 临床（DB-1303-O-1001 研究）数据，截至 5M23，DB-1303 在既往 线经治的 HER2 表 达（IHC 3+或 IHC 2+或 IHC 1+或 ISH+）的复发或转 1 移性 内 癌患者中表现出良好 的抗肿瘤活性，ORR 达到 58.8%，DCR 达到 94.1%； 全性方面未观察到导致永久停药 的 TEAE，未观察到与研究药物相关的 SAE，最常见的 TEAE 包括 心、呕吐和疲乏 ； 三期注 临床推进中 ，有望 2H25 递交 。在 HER2+和 HER2 低表达 BC 适应症中，中 国地 进度最领先的为科伦 泰于 5M23 NDA，此外有~11 家进入三期及以后阶段。 DB-1303 于 11M23 进入临床 III 期，有望 2H25 向 CDE 递交 BLA。

克立福替尼（ T3）：有望满足国内 患者临床需求

克立福替尼为新一代高选择性 FLT3 抑制剂，兼具疗效和 全性优势 ，当前国内仅吉瑞替尼 一款二代 FLT3 抑制剂（AML 一线推荐用药）获批，但年费高昂、患者负担重，我们看好 克立福替尼快速上市抢占市场、满足 患者需求；我们预计 克立福替尼风险调整后销售 峰值可达 9 亿元，核心假设包括： 1）考虑克立福替尼进度靠前、竞争格局良好，假设 期市占率可达 35%； 2）定价参考吉瑞替尼，假设 27 年获批 年降价纳入医保，次年执行； 3）考虑到当前处于临床 III 期，给予风险调整系数 85%。

我国每年 T3-IDT 突变 1.4 万人，二代 T3 抑制剂为一线推荐用药。AML（复发难治 性急性髓系白血病）是一种造血系统 性肿瘤 。（IARC 全球最新癌症负担数据 2020）中国 每年约有 8 万 白血病新发患者，其中 70%为急性髓系白血病，对应~5.6 万例。AML 患者 中 FLT3 突变占~30%，FLT3-IDT 突变患者约占 25%，对应~1.4 万人；当前 FLT3 抑制剂 发展到第二代，二代较一代具有 高选择性， 低脱靶效应和副作用。 （根据中国复发难治 性急性髓系白血病诊疗指南（2023））FLT3-IDT 突变 AML 指南一线推荐用药为吉瑞替尼（1a 级证据）。吉瑞替尼于 1M21 在中国附条件上市，1M25 获 常规批 ； 国内患者选择有限， 用药负担重。国内唯一获批二代 FLT3 抑制剂为吉瑞替尼，年治疗费用高达 64 万元（按照 3.4 万元/42 盒*40mg 计算），患者选择有限且用药负担重。

克立福替尼为新一代高选择性 T3 抑制剂，兼具疗效和 全性优势。 与一代 FLT3 药物相 比，克立福替尼具有脱靶效应低， 全性较高的优势 。（根据东 药 公众号）针对既往仅 接受一线治疗的 FLT3-ITD 性患者，克立福替尼 40mg 剂量的 CR 达 7.7%，CR/CRh 达 30.8%，较奎扎替尼（CR 率 4.1%，CR/CRh 率 11%）显著 优 （非 对 ） 。此外 其 发 QT 间期延长的心脏毒性风险 低， 全性突出。

三生制药获 克立福替尼国内权益。11M24 三生以 6000 万元首付款+研发及销售里程 碑付款为对价获 了 克立福替尼国内独家商业化权利； 克立福替尼研发进度国内领先。针对 FLT3-ITD 突变 AML 适应症上，目前国内进展较快的 包括东 的克立福替尼和以岭的 XY0206，XY0206 于 4M23 开 III 期，计 入组 312 人，6M23 首例入组；克立福替尼 AML 国内 III 期临床于 10M22 开 ，计 入组 324 人， 3M23 首例入组，为当前国内针对 FLT3-ITD 性 AML 适应症进度最快的 FLT3 抑制剂， 有望首个获批上市。

自免

公司自免领域以 Fast follow 为主，管线中有 款产品进入临床 III 期以后阶段，有望 2026 年开 陆续获批贡献收入，包括 1）608（IL-17）已于 11M24 申报 NDA；2）613（IL-1β） 有望 25 年内申报 NDA ；3）611(IL-4R)有望 26 年申报 NDA；4）610（IL-5）有望 26-27 年申报 NDA。早研方面公司在 TL1A、BCDA2 和 IL33 等创新度强、竞争格局良好、具备 国内外授权权利的靶点上布局早、进度靠前，有望随着后续临床推进数据读出顺利 BD。

60 （I -17）：自免重磅靶点已申报 ND

IL-17 为自免重磅靶点，覆盖适应症范围广、市场规模大，当前仅 家国产获批，三生有望 成为第三家；我们预计 608 风险调整后销售峰值可达 11 亿元，核心假设包括： 1） 考虑到 608 进度和竞争格局，假设 期可达到 15%市占率； 2） 定价参考司库奇优 抗，假设 608 于 26 年获批并降价纳入医保，次年执行； 3） 考虑到 PS 当前已经申报 NDA，给予风险调整系数 90%；AS 预计 3Q25 动临床三 期，给予风险调整系数 70%。

I -17 为自免重磅靶点，24 年国内市场规模 50-60 亿元。IL-17A 为一种由活化的 T 细胞产 生的促炎细胞因 ，在 种传染病、自身免 性疾病以及癌症中扮演重要角色。当前 IL-17A 抑制剂已在斑块型银屑病（ 对 击 TNF-α抑制剂与 IL-23 抑制剂）、银屑病关节炎、强 直性脊柱炎以及非放射性轴性脊柱关节炎中获批，并且进一步向狼疮性肾炎、巨细胞动脉 炎等领域拓展； 60 进度靠前。2 家进口上市（诺华司库奇 抗、 来依奇 抗， 24 年国内~50 亿）； 恒瑞和智翔金泰 24 年获批（金泰 6 个月卖了 3 千万），国产第 3（国产 8 款临床 III 期+）， 后有 方于 1Q25 NDA。

60 临床数据优异。608 在 12 周 PASI100 和 52 周 PASI 90/100 等数据上展现出较司库奇 优 抗和依奇 抗优效（非 对 ） 。目前 608 银屑病已申报 NDA、强直性脊柱炎 AS 已 完成 II 期临床，有望 3Q25 动 III 期，n -axSPA 处于 II 期，有望 25 年内完成。

613（I -1β）：创新痛风生物制剂有望 26 年内获批

613 为痛风治疗创新生物制剂，靶向首个生物制剂靶点 IL-1β，能够有效 现有痛风药物 治疗、预防痛风，三生进度靠前，为国产第二家；我们预计 613 风险调整后销售峰值可达 11 亿元，核心假设包括： 1） 考虑到 613 进度和竞争格局，假设 期市占率可达 25%； 2） 假设 27 年获批上市并降价纳入医保，次年执行；年费参考现有痛风治疗方案年费 1-2 千元，考虑到创新机制生物疗法适当上浮； 3） 考虑到当前处于临床 III 期，给予风险调整系数 85%。

I -1β 为首个生物制剂靶点， 现有痛风药物 。痛风临床主要使用抗炎 （秋水仙碱、非 甾 抗炎药）和降尿酸 （非布司他、别膘醇、苯溴马隆，副作用大，肾结石、肾毒性等） 药物。IL-1β为首个治疗痛风的生物制剂（指南推荐秋水仙碱等治疗无效、耐受性差、存在 禁忌症患者使用），通过抗炎起效、 全性好，能够有效 现有药物治疗及预防痛风； 竞争格局良好，三生进度靠前。1 家国产获批（金赛），1 家进口申报（诺华,卡 抗 23 年全球销售~12 亿美元），国健第 3，已于 6M25 申报 NDA。

613 临床数据优异。613 的痛风性关节炎急性期 III 期临床达到了 72h VAS 评分较极限变化 和 12 周痛风复发天数双终点，充分证明其 全性 。

611（I -4 ）：过敏性疾病重磅靶点进度靠前

611 靶向自免重磅靶点 IL-4R（对标度普利 抗），覆盖适应症范围广、市场潜力大，三 生进度靠前，为国产前 5；我们预计 611 风险调整后销售峰值可达 29 亿元，核心假设包括： 1） 考虑到 611 在 AD、CRSwNP、COPD 的进度和竞争格局，分别给予 611 在 适应症 未来 15%、15%和 50%市占率假设； 2） 定价参考度普利 抗，根据 适应症用药 长调整年费假设；假设 611 于 27 年获批 并参加医保谈判，次年执行医保定价； 3） 考虑到 AD、CRSwNP、COPD 处于临床 III 期、III 期和 II 期，分别给予 85%、85% 和 70%风险调整系数。

I -4 α为过敏性疾病重磅靶点，市场空间广阔。过敏性疾病（含哮喘、 窦炎和 AD 等） 主要由上皮细胞因 （如 IL-25、IL-33 和 TSLP） 发 II 型炎症并刺激先天细胞产生 II 型 细胞因 （ IL-4、IL-5 和 IL-13 等），目前过敏性疾病全球患病率已超 25%（BMC Pu lic Health 2010, 10:551）。IL-4Rα抑制剂在过敏疾病的治疗中展现出优于其他靶点的潜力，代表产品 度普利 抗于 2017 年全球上市，2024 年实现 140 亿美元销售，势 迅猛 ； 611 进度国内靠前。1 家进口上市（赛诺菲度普利 抗（达必妥）， 24 年国内 50-60 亿， 全球 141 亿美元（+23%yoy））；1 家国产（ 诺亚 9M24 上市，3 个月卖了 4 千万）上市， 金赛三期，国健和智翔金泰国产前 5，后有 方、恒瑞、正大天晴 进入三期；

611 临床数据优异，适应症依次推进。在早期临床中 611 展现出优异数据，EASI50/75/90 和 IGA 0/1 等数据上均对达必妥展现出优效（非 对 ）。 611 特应性皮炎、慢性 窦炎伴 息肉 适应症临床 III 期；COPD 处于 II 期，有望 25 年内完成并进入 III 期。

610（I -5）：哮喘创新靶点药物格局良好

610 靶向差异化靶点 IL-5（对标美 利 抗 ），竞争格局好，三生进度国产前二；我们预计 610 风险调整后销售峰值可达 9 亿元，核心假设包括： 1） 考虑到 IL-5 靶点竞争格局良好，公司进度较快，给予未来 50%市占率假设； 2） 定价参考美 利 抗 ，假设公司 27 年获批上市 年降价参与医保谈判，次年执行医保 价格； 3） 考虑到 610 处于临床 III 期，给予 85%风险调整系数。

610（I -5）：哮喘创新靶点药物格局良好 610 靶向差异化靶点 IL-5（对标美 利 抗 ），竞争格局好，三生进度国产前二；我们预计 610 风险调整后销售峰值可达 9 亿元，核心假设包括： 1） 考虑到 IL-5 靶点竞争格局良好，公司进度较快，给予未来 50%市占率假设； 2） 定价参考美 利 抗 ，假设公司 27 年获批上市 年降价参与医保谈判，次年执行医保 价格； 3） 考虑到 610 处于临床 III 期，给予 85%风险调整系数。

610 临床数据优异。610 在 II 期临床中数据优异，给药后 4-8 周 FEV1 较基线变化显著优于 慰剂，与美 利 抗等 产品相比（非 对 ）对重度哮喘患者肺功能改善 佳。

T 1 、 D 2、I 33 具备 D 潜力

公司早期自免管线布局了 TL1A、BCDA2、IL33 等靶点：1）SSG -626（BCDA2）治疗 SLE 处于临床 I 期，进度国内前 2，全球前 3；2）SSG -627（TL1A）治疗 IBD 处于临床 I 期，进度国内第 1，全球前 8；3）SSG -621（IL33）治疗 COPD 处于临床 I 期，进度国 内前 2，全球前 7。我们认为这三个品种靶点新、进度领先、且均进行了 IND 中美双报，具 备较大 BD 潜力，未来有望随着临床持续推进和优异数据的读出顺利对外授权。

肾科

公司深耕肾科 年， EPO 市占率领先，积累了丰富的渠道和营销资源，肾科核心创新产品 包括 Remitch（盐酸纳呋拉啡，CKD-aP）和 SSS17（HIF，肾性贫血），有望进一步加强 公司肾脏领域护城河。

em tch（盐酸纳呋拉啡）：开拓国内肾病瘙痒市场

Remitch 针对 CKD-aP 适应症，过去国内无药获批，为蓝海市场，参考日本峰值~9 亿元人 民币，粗略估计国内市场空间超 45 亿元；我们预计 Remitch 销售峰值可达 9 亿元，核心假 设包括： 1） 考虑到 CKD-aP 市场过去缺少药物，公司作为先行者率先进行市场教育，假设 期渗 透率可达 40%； 2） 定价参考中标价，假设未来随着医保续约降价。

慢性肾脏病相关性瘙痒（ KD-aP）是 CKD 其是终末期患者常见的皮肤病症之一。 非透 析依赖性 CKD 患者中，中度至极重度瘙痒的患病率为 24％（Clin Am Soc Ne h ol，2019）， 而且透析并不能明显改善瘙痒症状，透析依赖性 CKD 患者中度到极重度瘙痒占比在 26-48% 之间（Clin Am Soc Ne h ol,2017）。CKD-aP 会严重影响患者的生活 量，加重患者的负 面情绪，增加患者的死亡风险； KD-aP 发病机制复杂，过去无药物获批。CKD-aP 被认为由 种机制相互作用所介导， 具 发病机制尚未完全阐明，潜在的发病机制包括免 炎症 调、内源性 片 系统 衡、 代谢物异常蓄积和皮肤干燥症等。 项研究表明 MOR（μ- 片受 ）拮抗剂或 KOR（κ- 片受 ）激动剂均可不 程度地缓解 HD 患者的瘙痒症（Ann Pha macothe , 2023）。

盐酸纳呋拉啡日本峰值超 9 亿元人民币，国内市场空间或超 45 亿。盐酸纳呋拉啡软胶囊原 研为日本东 （ To ay）和鸟居（To ii），商品 为 Remitch，2009 年日本上市，用于治疗 血液透析相关尿毒症瘙痒。慢性肝病患者瘙痒症及腹 透析患者瘙痒症适应症分别于 2015/2017 年在日本获批，口腔崩解片于 2017 年获批，口腔崩解片可加水或不加水服用， 便于吞 能力下降或限制水摄入的患者使用。 Remitch 于 2015 年达峰，峰值 156 亿日元， 对应约 9.2 亿元人民币；考虑到日本人口不足国内 1/10，假设国内定价为日本的 1/2，粗略 估计国内潜在市场空间可超 45 亿； 三生获 em tch 国内权益，开拓国内 KD-aP 市场。三生制药与日本东 合作，获 Remitch 国内独家开发和商业化权利。Remitch 于 7M23 年在国内获批上市，成为中国首个 获批治疗透析瘙痒的创新药，于 3M24 开出首张处方。过往国内医患对 CKD-aP 认知较少， 预计随着持续市场教育，市场空间能够进一步打开。

17（HI ）：新一代 KD 贫血治疗药物

SSS17（HIF）为新一代 CKD 贫血治疗药物，获指南高级别推荐，三生进度靠前（国内前 三）；我们预计 SSS17 风险调整后销售峰值可达 6 亿元，核心假设包括： 1） 考虑到 SSS17 研发进度、HIF 竞争格局以及公司在血液科的丰富经验（EPO、TPO）， 假设 SSS17 期市占率可达 25%； 2） 定价参考 度司他，假设 28 年获批并降价参加医保谈判，次年执行医保价格； 3） 考虑到当前处于临床 II 期，给予 70%风险调整系数。

KD 高患病率、低治疗率。2018-19 年中国约有 8200 万成人患有 CKD（慢性肾病），加 权患病率约为 8.2%，CKD1~2 期，CKD3 期和 CKD 4~5 期患者的占比分别为 73.3%、25.0% 和 1.8%（ AMA Inte nal Medicine，2023）。透析为终末期主要治疗手段，预计 2022 年我 国透析总人数达到 88 万（中国医师 会肾脏内科医师分会（ CNA）2022）。我国非透析 CKD 贫血治疗率还比较低，2016 年一项研究中 2420 例患者中只有 39.8%接受 EPO 治疗，27.1% 接受铁剂治疗，22.7%H <70g/L 才开 治疗。（《中国肾性贫血临床实践指南（ 2021）》）。

HI -PHI 为新一代 KD 贫血治疗药物，获指南高级别推荐。HIF-PHI 能够通过 条通 促 红细胞生成。CKD 患者由于肾功能障碍，EPO 生成减少，铁的吸收、转运及利用障碍。 HIF-PHI（缺氧诱导因 脯氨酰羟化酶抑制剂） 与传统 ESA 药物仅调控 EPO 通 不 ， HIF 能够通过 DMT-1、铁调素、转铁蛋白、转铁蛋白受 、 EPO 受 和 EPO 等 机制进 行调节促进红细胞生成，相比传统 EPO 药物具有优势。HIF 在《中国肾性贫血诊治临床实 践指南（2021）》中首次被推荐，且推荐力度最高。

三生国内进度前三，有望借 EPO 领域优势助力放量。国内目前获批 HIF 包括 AZ 的 沙司 他和 立泰的 度司他，三生的 HIF 当前处于临床 II 期，进度国内前三。考虑到公司深 耕 EPO 年积累的渠道、品牌等优势，有望在 HIF 上市后加速渗透，覆盖 患者。

皮肤与代谢

消费医疗领域公司在米诺地尔上大获成功，后续布局了柯拉特龙（痤疮）和司美格鲁肽（减 重） 大潜力品种，有望借此拓展皮肤和代谢领域。

W nlev （柯拉特龙）：新机制痤疮疗法具备差异化优势

柯拉特龙为 FDA 获批的新机制痤疮创新药，适用于传统疗法无效/耐药患者，24 年获 指 南推荐。柯拉特龙当前处于临床 III 期，有望 2H25 申报 NDA、2H26 获批上市。；我们预计 Winlevi 风险调整后销售峰值可达 9 亿元，核心假设包括： 1） 考虑到柯拉特龙为全新机制痤疮药，假设未来渗透率可达 8%； 2） 考虑到柯拉特龙为创新疗法，定价参考现有痤疮治疗方案 0.1~0.2 万元年费基础上有 所上浮，假设 27 年获批并参加医保谈判，次年执行医保价格； 3） 考虑到当前处于临床 III 期，给予风险调整系数 85%假设。

国内痤疮患者 1.1 亿人，现有药物副作用较大、依从性较差。痤疮主要与雄激素诱导皮脂 肥大过度分 皮脂、毛囊导管口异常角化、痤疮丙酸杆菌等微生物增 及免 炎症反应 有关。根据中华全科医师杂志《寻常痤疮基层诊疗指南（2023 年）》，31.8%寻常痤疮可继 发敏感性皮肤，3%~7%可遗留瘢痕，严重影响患者容貌和身心健 ；根据临床皮肤科杂志 《中国痤疮治疗指南（2019）》，中国人群截面统计痤疮发病率为 8.1%，对应国内~1.1 亿 患者，患者群 大；目前痤疮用药还是以抗雄激素性激素、糖皮 激素等为主，前者存在 出血、 房肿胀、高钾血症等不良反应，后者 存在戒断综合征等问题，患者依从性差。

柯拉特龙为新机制痤疮药，适用于传统疗法无效 耐药患者。柯拉特龙（Clascote one，商 品 Winlevi）原研为 Cassio ea 公司（由印度太 药业销售推广）， 9M20 获 FDA 批 上 市，为近 40 年来（上一个为异维 A酸 1982 年获批）FDA批 的第一种具有新作用机制（ MOA） 的痤疮药物。柯拉特龙通过竞争性抑制雄激素与雄激素受 的结合，从而抑制雄激素受 的生理作用，减少局部皮脂 的分 ，改善痤疮皮损。 作为新机制药物，能够适用于传统 疗法无效/耐药患者； 疗效突出，副作用低，24 年首次获指南推荐。在海外 项注 三期临床中柯拉特龙展现出 良好的疗效和优异的 全性优势， 在 12 周治疗后柯拉特龙较 慰剂组治疗成功率、皮损清 除数上均有显著提升， 全性方面 项不良反应发生率与对照组基本一致。2024 年柯拉特 龙获 美国皮肤病学会痤疮治疗指南外用药物推荐，考虑到作为刚上市的创新药物治疗费 用较高，推荐级别为有条件推荐，未来有望随着治疗费用下降提升推荐等级；

获国家鼓励申报药物，有望 26 年上市。柯拉特龙在 8M24 被卫健委纳入《第五批鼓励研发 申报儿童药品清 》。我们认为柯拉特龙机制新、 全性好，获 指南推荐和国家鼓励， 我 们认为柯拉特龙获批成功率高；8M20 三生旗下万 药业 入并获 其大中华 权益， 4M24 柯拉特龙开 国内 III 期临床（12 岁+人群），预计在 1H25 完成实验，有望 2H25 申报 NDA、 2H26 获批上市。柯拉特龙在中国的晶型 利有效期到 7M28，公司有望把握 27-28 年黄金 窗口加速放量。

司美格鲁肽（ P1）：借势进军代谢领域

GLP1 为代谢领域新王者，2024 年三生制药从 入司美格鲁肽国内权益，当前处于临 床 III 期；我们预计司美格鲁肽风险调整后销售峰值可达 12 亿元，核心假设包括： 1） 考虑到司美格鲁肽市场竞争较为激烈，但公司在消费医疗领域经验丰富，给予公司未 来 5%市占率假设； 2） 假设 27 年获批上市，上市初期治疗年费 0.5 万元，随后降价助力营销推广； 3） 考虑到当前处于临床 III 期，给予 85%风险调整系数假设。

我国超重和肥胖人群 4 亿。根据柳叶刀数据，2021 年我国 25 岁以上超重和肥胖人群已经 达到~4 亿人， 居全球首 ；根据《世界肥胖地图 2025》，预计 2030 年将达到 5.5 亿人； 药物治疗肥胖被纳入国家临床指导。6M24 国家卫健委等部门制定《“ 重管理年”活动实 施方案》，10M24 出台《肥胖症诊疗指南（2024）》，首次将药物干预减重纳入国家层面临 床指导。

P1 为代谢新王者，24 年全球市场 529 亿美元，国内市场 135 亿元。GLP-1（ 高血 糖素样肽-1） 药物能够葡萄糖依赖性地促进 素分 并抑制 高血糖素分 、不产生低 血糖效应、降低大脑进 欲望，减缓胃 空增加饱腹感， 作用于 、肾脏、肝脏、 肠道、大脑等 器官，能够 起到降低 重、改善血糖的效果； GLP1 药物上市以来凭 借其突出的减重效果和良好的 全性，销售额快速攀升。 2024 年 GLP1 药物（仅统计司 美格鲁肽、替尔 肽、度拉糖肽和利拉鲁肽）全球销售额达 529 亿美元；PDB 样本医院销 售额达到 19 亿元，假设 7 倍放大倍数，预计国内市场规模达 135 亿元。

司美 利即将到期，国内超十家仿制。 原研国内 利预计 持续到 3M26，到期在即。目前国 内已有正大天晴、九源基因、中美华东、苏州特瑞药业、深圳 药业、 集团、宸 生物、联邦生物、齐鲁制药、石药集团等超十家厂家申报司美仿制药； 三生制药从 入国内权益， 有望分一杯羹。2024 年三生通过和 合作获 其司美格 鲁肽国内权益，减重适应症于 9M24 开 三期临床。假设入组半年 +临床 1 年+申报 1 年， 有望在 1H27 获批上市。考虑到三生制药在消费医疗领域有米诺地尔的成功先例，我们认为 公司有望在减重赛道凭借自身丰富的渠道资源和营销经验 优势。

存量业务业绩稳健

我们预计公司存量产品 2025-26 年维持增长态势，27 年有所下滑随后企稳回升，主要基于： 1） TPO 24 年原价续约医保，预计 25-26 年持续放量，销售维持增长。26 年续约谈判存 在降价可能，预计后续随着价格企稳、TPO 新适应症获批，TPO 销售企稳； 2） EPO 市场已满足集采条件，25 年或 动生物 似药集采，预计 25-26 年面临降价风 险。随后随着价格企稳、长效 EPO 获批放量有望重回增长轨道； 3） 蔓迪指南推荐级别高、渗透率提升空间大、电商营销效果好，24 年高定价新上市泡沫 剂型持续替代传统剂型市场，预计 25-27 年维持增长； 4） 益赛普省际联盟集采持续扩面，预计 25 年持续面临价格冲击，有望在随着价格企稳、 预充针剂型推广、加大基层营销在 26 年重回增长； 5） 赛普汀作为 产品唯一国产创新药具备 入和价格优势，当前基数小、市占率低， 有望持续放量维持较高速增长。

TPO 量增价稳、竞争格局良好，25-26 年有望持续增长

TPO 为公司拳 产品，上市以来持续爬坡、 24 年销售突 50 亿元；我们预测 TPO 25-27 年销售 58.1/64.7/55.8 亿元，核心假设包括： 1） 考虑到 TPO 为公司独家品种，具备 全性优异、指南推荐级别高等优势，持续对 进行替代，假设 ITP 和 CTIT 市场销量维持增长，27 年获批 CLDT 带来新增量； 2） TPO 于 24 年维持原价续约，假设 TPO 价格在下次续约谈判前维持稳定，26 年降价 续约次年开 执行； 3） 考虑到 CLDT 适应症已申报 NDA，给予 90%风险调整系数假设。

T P 国内超 500 万患者。T P（血小板减少症）指的是 种因素导致血液中血小板数量低 于正常范围的病症，最常见的包括 ITP（原发性免 性血小板减少症）、CTIT（肿瘤 起的 血小板减少，又包括 CIT（化疗药物相关血小板减少）、ICIIT（免 治疗相关血小板减少症 ） 和 TTIT（靶向治疗药物相关血小板减少）、CLDT（慢性肝病相关血小板减少）和其他 型 血小板减少。其中我国 ITP 患者~14 万人，CTIT~200 万人，CLDT ~300 万人，总患者人 数超 500 万； TPO 具备 全性 优势。目前我国获批上市促血小板生产药物主要包括 IL-11、TPO（重组人 血小板生成素注射液）、TPO-RA（ 普司 、 药物）。 TPO 较其他升血小板药物 全性 突出，可适用于肝功能不全患者和肾衰竭患者，不良反应少且轻微。 普司 和 药物 具有口服给药用药依从性 好的优势，但在肝毒性存在潜在风险； TPO 获 指南高级别推荐。TPO 获 CTIT 一级治疗推荐、ITP 二线治疗推荐和 CLDT 2A 级治疗推荐，我们预计治疗需求较为刚性、患者群 较大 CTIT 患者为特比澳当前增长主要 来源。

独家品种持续拓展适应症。特比澳是全球唯一商业化的 hTPO，为三生制药独家产品，2021 年起 利开 到期，由于其高生产工艺壁垒暂无其他厂家仿制成功。特比澳分别于 2005 年 获批 CIT（化疗导致血小板减少）和 ITP、4M24 年获批儿童 ITP、8M24 申报 CLDT 上市； 特比澳分别于 2017 年纳入医保、2022 年纳入 CSCO 指南推荐，均在次年有效带动放量提 速，2018 年和 2023 年收入分别 比 +71%和+24% yoy； TPO 市场份额领先，有望持续增长。特比澳和 药物持续对 IL-11 药物的替代，在 升血小板药物中销量市占率持续提升，2024年特比澳达到34.3% 列第一，销售额达到 50.6 亿元（+20% yoy），高基数下保持高速增长。考虑到其较 IL-11 的 全性优势有望持续抢 占后者份额，维持增长态势。

竞争格局良好，核心适应症 TIT 短期竞争压力弱，新适应症有望贡献增量。在特比澳核心 适应症 CTIT 上目前仅海 于 10M24 申报 NDA，其他竞品均处于较早阶段，考虑到评 审周期和医保谈判周期，我们保 假设海 25 年内获批，26 年纳入医保，最快要 27 年才能对特比澳产生压力；特比澳 CLDT 适应症（国内~300 万患者）已经于 8M24 申报 NDA，有望在 25 年内获批，26 年起贡献增量； 预计 27 年前价格稳健：特比澳于 2024 年医保续约成功且未降价，我们预计在 2026 年下 次医保谈判前价格维持稳健。

EPO 短期或面临集采压力，创新品种接过增长交接棒

EPO 为公司大品种之一，当前进入产品成熟期，短期获面临集采压力，未来有望随着价格 企稳以及长效 EPO 的上市重回增长；我们预测 EPO 25-27 年销售 8.0/6.8/7.0 亿元，核心 假设包括： 1） 考虑到 EPO 已满足集采条件、25 年或面临生物 似药集采压力 ，假设 25 年益比 & 赛 尔销量开 出现下滑；假设 26 年随着创新长效 EPO 获批，重新抢占市场； 2） 考虑到生物 似药集采冲击可能，假设 25-26 年降价，27 年价格影响出清； 3） 考虑到长效 EPO 处于已申报 NDA 状态，给予 90%风险调整系数假设。

我国肾性贫血 4200 万人，肿瘤贫血 300 万人。（根据 AMA Inte nal Medicine 2023 数据） 中国约有 8200 万成人患有 CKD（慢性肾病），患病率约为 8.2%，知晓率仅为 10%。贫血 发病率随着 CKD 进展提升，总 发病率为 52%，推测我国成人 CKD贫血患者人数超过 4200 万人。（根据）我国每年新发肿瘤患者~500 万，其中 30-90%存在贫血， 60%计算，估 计肿瘤贫血患者达~300 万人； EPO 获肾性贫血和肿瘤贫血指南推荐。EPO（促红细胞生成素）最主要的适应症包括肾性 贫血（CKD 肾病、肾功能不全导致的贫血）和肿瘤贫血（瘤化疗以及手术等原因导致的贫 血），分别被获 《中国肾性贫血诊疗指南（ 2021）》和《CSCO 肿瘤相关贫血性疾病（2024）》 高级别推荐。

市场规模近 30 亿元，三生制药双品牌市占率领先。（根据米内网数据）2023 EPO 在中国 公立医疗机构终端销售规模超 28 亿元，1H24 销售 13 亿元。目前国内包括三生&赛保尔、 科 、华北制药、哈药生物等不少于 12 家企业获批；三生制药的 EPO 包括益比 （ 1998 年上市）和赛 尔（ 2014 年收购赛保尔生物获 ）双品牌，获批 慢性肾病（CKD） 起的 贫血、化疗 起的贫血 、围手术期红细胞动员适应症，分别于 2000/2019/2024 年纳入医保， 益比 &赛 尔 2024 年 PDB 样本医院销量市占率合计~52%，市占率第一。

EPO 陆续被纳入省际集采，生物 似药全国集采 动在即 。人促红素分别在 2021 年广东 11 省联盟、2023 年 省、 2024 年京津冀联盟和 2025 年广东 22 省联盟集采中被纳入。 2025 年 1 月 徽省在全省 医疗保障工作会议中提出将牵 全国生物药集采，我们预计此次 集采在 2025 年内 动， EPO 作为市场规模较大、竞争较为充分的品种有被纳入可能； 生物 似药有望中选率 高、降价幅度 加温和。 考虑到生物药工艺复杂、生产成本高、 产能爬坡较慢，我们认为 徽集采 有望采 “限价 +温和降幅”策略，保障企业合理利润、 避免过度挤压创新动力，预计生物 似药集采较化药集采（中选率 ~50-60%，平均降幅 ~50-70%）中选率 高、价格降幅 为温和，参考过往 素集采（中选率 98%，平均降 幅 49%）， 素接续集采 （中选率 92%，平均降幅 3.8%）、 干扰素集采（平均降幅 48%）。

米诺地尔渗透率提升空间大，泡沫剂+线上营销助力持续增长

蔓迪（米诺地尔）为公司大品种之一，处于快速放量爬坡阶段；我们预测米诺地尔 25-27 年销售 16.2/18.5/20.5 亿元，核心假设包括： 1） 考虑到米诺地尔作为指南推荐外用防脱强推荐用药、当前渗透率较低、数字化营销下 加速渗透，假设 期可达 7%、蔓迪市占率维持 60%； 2） 公司新上市泡沫剂型（针对过敏人群）具备 全性优势，上市后对传统剂型进行替代， 假设 期可占总销量的 40%； 3） 假设为维持竞争力以及价格 系，米诺地 尔逐年缓慢降价。

我国 患者 1.9 亿，呈年轻化趋势。根据国家卫健委数据，我国脱发人群达 2.5 亿，其 中 AGA（雄激素性脱发）最为常见，根据《中国雄激素性脱发诊疗指南（2023）》数据， 该病在中国男性患病率为 21.3%，女性为 6.0%，AGA 患病人数预计~1.9 亿。90 后脱发占 比持续提升，从 2017 年的 36%增加到 2021 年的 39%； 米诺地尔获 指南最高级别推荐。根据中国 复医学会《中国雄激素性秃发诊疗指南 （2023）》，外用 5%米诺地尔和外用 2%米诺地尔均获 指南最高级别推荐（ 1A ），在缓 解脱发疗效、改善发量和 全性上均展现优势。

持续高速增长，国内市占率领先。公司于 2015 年收购 万 获 米诺地尔酊剂（2001 年上市），在公司的持续市场教育和推广下销售额持续爬坡，从 2015 年的 0.2 亿增长到 2024 年的 13.4 亿元。根据米内网数据，1Q25 国内城市药 蔓迪市占率 ~55%； 米诺地尔渗透率不足 4%，提升空间大。根据 PDB 样本医院数据，2024 年三生蔓迪和 东 达霏 合计占米诺地尔销量市占率 90%以上，市场规模合计~20 亿元，假设人均年用药费 用 300 元（约 2 支酊剂），对应用药人数不到 700 万，而国内 AGA 患者~1.9 亿，当前渗透 率不足 4%，提升空间大； 拓展泡沫剂型针对过敏人群，数字化营销助力增长。12M23 年泡沫剂（针对过敏人群，无 丙二醇，减少瘙痒、红肿、起痘）获批上市，2024 年开 放量 ；蔓迪线上布局了 里、京 东等传统平台，并持续向抖音、小红书等新 电商平台拓展 。考虑到消费医疗重品牌效应、 脱发年轻化趋势以及当前米诺地尔低渗透率，我们认为数字化营销有利于加速品牌建设、 提高年轻人群认知度，助力蔓迪加速渗透，维持高速增长。

益赛普短期集采承压，有望 26 年收入企稳

益赛普（依 普 产品）为公司大品种之一，当前进入产品成熟期，短期集采影响承压， 价格压力有望在 26 年出清；我们预测益赛普 25-27 年销售 4.5/4.7/4.9 亿元，核心假设包括： 1） 益赛普处于产品成熟期，在公司基层推广、新剂型、医保放宽 手举措带动 下维持放 量，销量保持稳健增长； 2） 考虑到集采冲击，假设 25 年价格影响持续，26 年开 企稳。

我国 TN α市场规模持续增长，2023 年 55 亿元。根据摩熵医药数据，2023 年中国 TNF 抑制剂市场规模~54.7 亿元。2024 年 PDB 样本医院 TNFα市场 达木、英夫利昔、依 普（及 自 似药） 市占率 占 ~37%、41%、22%，由此推测依 普及其 似物市场 规模~11 亿元。

二十年老牌品种深入人心。益赛普（TNFα）上市已经近二十年，较于 产品，益赛普 的药物疗效与 全性在国内市场 到了 加广泛的临床验证与认可，在临床运用中已具备 较强的品牌效应。19 年前益赛普收入稳健增长，20 年因竞争（19 年 达木、英夫利 降 价进医保）承压，4Q20 益赛普降价后恢复增长、22 年受外部环境影响下滑； 集采扩面价格短期承压。24 年度已完成 20 个省份的 域集采 陆续落地，益赛普均价整 下调 。我们预计 25 年调价影响全年，随着集采的充分执行，26 年起整 价格 有望企稳； 基层推广、新剂型、医保放宽 手举措带动量增。 公司 手举措带动量增，基层推广 方面 公司提升重点三 线城市风湿免 生物制剂使用观念 ，剂型拓展方面 1H24 上市预充针剂型 患者依从性 好 ，此外 24 年医保放宽报销限制（之前要先用一级推荐甲氨蝶呤、糖皮 醇 后用二级推荐 才能报销），有望贡献增量、有效对冲降价影响。

赛普汀替代空间大，市占率持续提升

赛普汀（HER2 抗） 2021 年获批上市，当前处于快速爬坡阶段；我们预测赛普汀 25-27 年销售 4.6/5.7/6.8 亿元，核心假设包括： 1） 赛普汀所处 HER2 抗市场较为成熟，但考虑到其为 竞品中唯一国产创新药， 具 有 入优势，在新获 指南推荐+医保拓面下有望维持较高放量速度； 2） 考虑到赛普汀为国产创新药，集采免 且具备 自主定价能力 ，假设价格稳健。

替代空间大，国内 66 亿市场空间。赛普汀对标 氏的 赫赛汀（ 妥 抗 ），1998 年美 国上市，随后成为了 HER2 性 癌治疗的基石 药物，2017 年达到全球销售 70 亿美元 峰值。赫赛汀于 2002 年中国获批，2017 年纳入医保，2019 年中国 利到期。 2024 年 PDB 样本医院 HER2 抗销售额 ~16.6 亿元，我们假设 4 倍放大倍数，国内市场空间 66 亿元。

指南推荐+医保拓面助力赛普汀放量。赛普汀（HER2，依尼妥 抗）于 2020 年 6 月获批， 获批当年国谈中纳入医保，适应症为 HER2 性转移性 癌，是我国首个自主研发的创 新抗 HER2 克隆抗 。 赛普汀于 2022 年纳入 CSCO 指南推荐；2023 年医保解除与长 春瑞滨联用的报销限制，赛普汀持续放量； 适应症拓展+学术推广加速渗透。赛普汀于 2024 年新获批胃癌辅助治疗，另一方面公司持 续发表赛普汀有关研究成果和医学证据、提高市场覆盖终端，患者用药需求提升、DOT 延 长，共 推动赛普汀 2024 年增长再度提速。

编辑：火腿肠