2025年房地产行业开工专题报告：底部特征已显，周期拐点可期

一、当前开工处于底部，统计局 6 月数据超预期

行业政策底在2024年9月出现，行业的量价仍处于逐步探底的过程中，本轮周期 的复苏是一个相对缓慢的过程，信心的修复并非一朝一夕。 从主要地产指标24年相对于历史峰值的降幅来看，新开工从2019年的22.7亿平 下降至7.4亿平，累计下降67%，销售面积21-24年下降了46%，施工面积21-24年下 降了25%，竣工面积21-24年下降了27%，新开工面积的降幅是以上工程指标中最大 的，甚至高于土地成交面积的降幅，600城商住用地20年成交建面29.7亿平，24年 11.3亿平，累计下降了62%。 我国住房以高层住宅（公寓）为主，容积率高，建设周期长，加上预售制的影 响，供需并不容易匹配。新开工作为前端指标波动更大，行业下行期，拿地与开工是 企业的非必要支出，因此降幅更大。

当前开工是否见底？讨论这个问题需要对海外开工水平，结合我国地产行业发 展阶段进行分析。 首先，从开工/存量（套数）的角度来看，1999-2021年中国地产行业处于高速发 展期，整体开工/存量平均为6.1%，同期美国为1.0%、日本为1.8%、韩国为3.0%，24年中国开工/存量回落至1.7%，已经降至海外可比区间。

第二，从人均开工面积（平米/人）的角度来看，美国1960-2024年65年的平均 水平为0.91平/人，并且在21-24年分别有0.94、0.86、0.77、0.76平/人的人均开工量， 考虑到美国房地产所处的阶段以二手房交易为主，2000-2024年平均二手房交易套 数占比为85%，新房仅占15%，依然有较高的开工量。

日本在1968-1997（GDP同比正增长）阶段人均开工平均为1.02平/人，98年之 后开工阶梯下行，至2024年最低水平为0.49平/人。 我国2000-2021年人均开工面积平均为1.38平/人， 24年人均开工面积回落至0.57平/人，25年预计为0.49平/人，处于较低区间，低于美国中长期平均水平（0.91 平/人）、日本GDP有增长阶段的平均水平（1.02平/人）、韩国中长期水平（0.69平 /人）。假设未来随着基本面改善，开工中枢的回归有较大修复空间。

6月开工表现超预期，25年6月全国新开工面积7180万方，同比-9.4%，降幅较5 月收窄10pct，其中住宅单月同比-13.1%，较5月收窄5.2pct，非住宅6月同比转正+1.9% （5月同比-22.1%），从季度来看，25Q2新开工同比-16%，较25Q1降幅收窄9pct。 开工增速改善能否能持续，是本篇讨论的重点。

二、拿地决定开工，6-7 月非城投拿地面积同比转正

（一）剔除城投的土地成交建面与新开工基本匹配

开工取决于前期拿地面积及开工意愿，前者决定开工能力，后者决定开工力度。 对比统计局年度新开工面积与中指院600城商住用地成交面积的关系，我们发现每年 新开工面积均低于土地成交面积，2010-2024年平均开工/土地成交的比值约为77%。

拿地与开工不匹配，与城投拿地有关。根据克而瑞24年7月对21-24H1的项目统 计，央企、地方国企、民企、城投开工比例分别为72%、78%、44%、22%，24年10 月对23-24H1的项目统计，央企、地方国企、民企、城投开工比例分别为73%、68%、 32%、12%。央企开工率最高，超过7成，且两次调查趋势上在提升，城投开工率垫 底，仅有2成左右，且调查趋势在下降。 行业“三道红线”融资管控、企业投资力度下降、地方土地出让金下滑之后，地 方政府为避免土地流拍，通过城投拿地以企业债务形式回收做地成本，这一部分土 地短期开工能力较弱。

根据中指院分类，24年城投拿地面积占比38%，较19年上升了22pct，城投拿地 金额占比36%，较19年上升17pct。从绝对规模来看，24年与19年对比，城投、非城 投拿地面积分别为-19%、-66%，拿地金额分别+18%、-62%，非城投拿地下降更能 体现出行业趋势。 若剔除城投拿地影响，只考虑非城投拿地面积与统计局新开工面积进行对比， 2019-2024年商品房开工/非城投拿地面积平均为108%，24年为102%，基本匹配， 可以用非城投拿地面积对新开工进行预测。

（二）平均拿地-上市时间 24 年缩短至 5.3 个月，25 年进一步提速

拿地-开工需要多久，开工是否滞后于拿地？ 由于项目开工数据较难获取，我们统计主流房企从拿地-开盘时间，根据中指院， 2016-2018年主流房企平均拿地-首次开盘时间为16.9个月，2019-2021平均为10.0 个月，2022-2024平均为6.2个月，其中22、23、24年平均为7.0、6.3、5.3个月，截 至目前25年拿地并在25年开盘上市平均为3.8个月（样本较少，需进一步观察）。 拿地-首开的时间逐年缩短，企业经营效率提升。有两方面的原因：（1）地方政 府政策优化，“拿地即开盘”、预售门槛降低等政策有效缩短了企业开发周期；（2） 2016年以前企业“囤地”，或是在上行期获取的高价地，需要等待开盘时机，开盘 节奏偏慢，而当前行业仍处于下行周期，价格存在不确定性，企业在拿地后需要尽 快开盘，以保证项目价格的兑现度。

虽然无法直接量化拿地-开工的时间，但可以明确的是，开工节奏在加速，开工 滞后于拿地的时间在缩短。

（三）非城投拿地面积 6-7 月同比转正，开工增速有望改善

单月表现来看，25年6月非城投拿地面积同比+17%，25年7月非城投拿地面积 同比+5%，6-7月合计同比+11%，这是在24年3月以来首次同比转正，统计局新开工 面积25年6月同比-9%，较5月降幅收窄10pct，非城投拿地面积的增长或将带动新开 工增速改善。

从季度来看，23Q2之前，统计局新开工同比增速滞后非城投拿地增速约1个季 度，23Q3及以后，开工和非城投拿地趋势接近同步，开工上市节奏加快，开工与非 城投拿地的滞后期缩短，后续开工表现需持续关注拿地端的变化。

三、企业为何加大投资力度？

（一）头部房企 1-7 月拿地面积增长 50%，核心城市市占率提升

根据公司经营公告（1-6月）及中指院（7月），14家头部房企25年1-7月拿地金 额4118亿元，同比+79%，拿地面积1798万方，同比+50%，金额口径的拿地力度37%， 同比上升19pct，24年“924”新政后，企业拿地意愿明显增强。14家头部房企拿地面 积1-7月累计增速（+50%），高于非城投拿地增速（累计-7%）。

从个股来看，根据公司经营公告（1-6月），拿地面积同比增长较快的企业包括 中国海外宏洋集团（+438%）、中国金茂（+431%）、中国海外发展（+121%）， 拿地金额同比增长较快的企业包括中国金茂（+922%）、中国海外宏洋集团（+347%）、 保利发展（+304%）、中国海外发展（+213%）、招商蛇口（+142%）。 从权益补货力度来看，25年上半年有三家企业实现了增量拓展，分别是滨江集 团（172%）、建发股份（118%）、绿城中国（110%），中国海外宏洋集团接近 等量拓展（96%），中国金茂、中国海外发展、华润置地、招商蛇口、保利发展拿 地力度较24年均有不同程度的提升。

14家房企在24个主要城市拿地市占率提升，这里我们采用的是企业经营公告权 益拿地金额/中指院600城商住用地出让金，从结果来看，14家房企在核心5城（北 上深杭成）的拿地市占率从24年的45%上升至25H1的57%，24城整体市占率从24 年的29%上升至25H1的45%。

核心一二线城市成为企业投资的一致选择。25H1，14家房企权益拿地市占率 较高的城市包括杭州（67%）、北京（65%）、沈阳（65%）、大连（55%）、深 圳（54%）、厦门（51%）、东莞（47%）、青岛（44%）、上海（43%）。 供给侧结构出清后，14家头部房企持续优化资产结构，将资源投向高确定性的 市场，25H1平均拿地城市数量平均为7.7个，较24年下降20%，较21年下降76%。

（二）企业加大拿地力度的原因

1. 新房价格趋稳，项目销售价格兑现度增强，盈利能力改善

新房房价的成交结构性因素较难剔除，从22年以来没有增量投资的房企的均价 来看，【新城控股】销售均价从17年3月的14142元/平降至24年6月的7211元/平，累 计降幅49%，从24年6月至25年6月上涨7%，基本企稳。【世茂集团】销售均价从21 年7月的17830元/平降至25年4月的12134元/平，累计降幅32%，过去12个月价格基 本稳定12000元左右。没有增量投资（结构性问题）的房企价格表现趋稳。

根据统计局70大中城市房价环比，24M1-10月平均环比为-0.6%，24M11-25M6 平均月环比为-0.2%，924新政后，新房价格降幅明显收窄，对比历史上70大中城市 新房环比与14个重点房企的拿地力度，趋势基本一致，新房价格趋稳，项目销售价 格兑现度增强，盈利能力改善，企业投资意愿增强。

2. 开盘去化率回升，新项目流速更快

在企业投资模型中，投资标准一般为“净利率×IRR>某一数值”，项目流速的重 要性在当前环境下甚至高于利润率。 根据中指院11个城市开盘去化率（当天认购/当天推盘套数），24Q3、 24Q4、25Q1、25Q2四个季度分别为41%、58%、61%、52%，924新政后，新房 去化率提升。 第二个特点是新盘去化率与老盘去化率的剪刀差在扩大，25年1-7月，11城纯 新盘去化率65%，老盘新推去化率48%，新盘去化率基本回到20-21年水平，老盘 去化率回到23年水平，仍处于相对低位。 纯新盘去化率高，有一部分原因是新项目区位更好，从11城核心区占比来看， 25年1-7月，纯新盘推出房源套数有53%位于核心区，而老盘新推25%位于核心 区。若剔除结构性影响，25M1-7核心区新盘去化率69%，高于核心区老盘 （51%），非核心区新盘去化率（62%）也高于非核心区老盘（47%）。 25年1-7月去化率的提升，主要集中在纯新盘去化率，老盘流速平稳。得益于 “好房子”产品能力的提升，新盘相对老盘，即使是相同区位下，去化率优势在扩 大。

3.“好产品”有利于去化，也对老项目形成挤压

“好房子”政策从24年开始助推整体新房去化率提升，25年3月中央发布新版《住 宅项目规范》，进一步提升了对新房设计及建造质量的要求，各地推出的“好房子”及 “第四代住宅”项目，通常具有高得房率、高装标、高层高、低容积率的特征，同时基 本配备花园露台。 “好房子”具备市场吸引力，其一是得房率的提升提高套内使用面积，降低套内面 积单价。规划条件限制放松，企业可通过“大阳台”、“飘窗”等方式提高赠送面积，提 升实际得房率，从过去平均75%提升至90%以上，甚至部分区域（广州）可以做到超 过100%的得房率水平。 其二，由于企业拿地端利润率的改善，房屋建造质量得到提升，市场重新回归 到了15-16年的“品质时代”，通过更好的装修标准，提高购房居民的获得资产的质量。 各地方政府，也一改相对集约的土地使用要求，提高低容积率核心区域土地的出让 规模，增加低密度产品的供应量。

对于企业而言，一方面新获取的项目去化率、利润率有保障，另一方面，由于产 品迭代升级，“好房子”持续热销，对原有老项目形成一定挤压。为了应对这一趋势， 企业需要持续不断“换仓”，这也是25年企业加大拿地力度的原因之一。

4. 企业在手资源下降，存在“稳规模”补库诉求

根据上一部分的分析，21-24年14家房企权益补货力度78%、63%、71%、47%， 面对市场下行压力，即使是头部优质企业也无法做到持续的“等量拓展”，货值储备规 模持续减少，根据我们测算，主流房企24年平均可售货值覆盖当年销售的覆盖倍数 为2.4年，考虑到未售货值中有部分项目短期不具备开工能力（达不到开盘去化率要 求），实际覆盖倍数更低。 24年拿地力度为21年以来的低点，补货规模较少，销售下行压力大，为了维持 销售规模或销售排名，部分企业主观有较强的补货意愿。

四、新开工增速展望

开工增速改善，假设25H2新开工同比降幅，从25H1的-20%收窄至-5%，那么全 年新开工面积为6.4亿平米，同比-12.8%。 新开工对于市场景气度的变化较为敏感，后续走势仍有不确定性，目前来看， 26年新开工有概率同比正增长，具体幅度取决于销售的表现（企业以销定投）。 展望长期新开工规模，美国近10年人均开工面积为0.78平/人（低于中长期0.91 平/人），若按照0.7平/人的人均住房开工面积计算，住宅口径长期规模6.7亿平，商 品房口径开工面积9.2亿平，长期存在较大修复空间，短期仍需关注景气度变化。

编辑：火腿肠