2025年绿源集团控股研究报告：传统业务稳健发展，前瞻布局E-Bike打造第二成长曲线

1 绿源集团控股

绿源集团控股：聚焦电动两轮车赛道，产品力行业领先

公司为中国内地领先的电动两轮车供应商，致力于设计、研发、制造及销售电动两轮车，产品主要包括电动摩托车、电动轻型摩托车、电动自 行车等，公司注重产品研发及技术投入，截至2024年末拥有超过700项专利。公司于浙江、山东、广西设有工厂，截至2024年，公司电动两轮 车年产能超过500万台，随着重庆工厂的建设及投产，预计公司总产能仍将逐步提升。线下及线上销售网络持续扩张，截至2024年末，公司拥 有超过1400家分销商，覆盖31个省级行政区的328个城市，线下零售门店总数逾12800家，产品渗透率及覆盖率不断提高。

绿源集团控股：股权结构稳定，高管团队从业经验丰富

股权结构稳定，管理团队从业经验丰富。公司创始人及实控人 倪捷先生、胡继红女士专注于两轮车行业逾27年，通过间接方 式合计持有公司约65.08%的股份，公司股权结构清晰、稳定。

绿源集团控股：收入及利润稳健增长，量增驱动电动自行车收入提升

收入及利润稳健增长。2019-2024年公司收入由24.9亿元提升至50.7亿元，期间CAGR为15%，2024年收入同比减少约0.2%，主要系调整产品组合 导致均价下降；2019-2024年归母净利润由0.7亿元提升至1.2亿元，期间CAGR为11%。 量增驱动电动自行车收入提升。分产品看，电动自行车销售收入由2023年的27.0亿元同比+11.7%至2024年的30.2亿元，主要系商用市场拓展带 来的电动自行车销量增加。由于市场需求的结构性变化，电动踏板车销售收入由2023年的10.2亿元减少约30.3%至2024年的7.1亿元，电池销售 收入由2023年的10.9亿元减少约4.4%至2024年的10.5亿元。电动两轮车部件销售收入由2023年的2.0亿元增长约15.7%至2024年的2.3亿元，主 要系公司加强多元化产品供应以及销售渠道的拓展。

绿源集团控股：费用投入总体可控，盈利水平有望保持稳健

随着规模效应释放、产品结构趋于稳定，盈利水平有望保持稳健。公司毛利率保持稳健态势，2022-2024年毛利率分别为11.7%、13.4%、13.1%， 2023年毛利率提升主要系毛利率较高的产品销售贡献增加、优化制造流程带来的制造成本下降以及采购量增长带来的平均采购成本下降。 管理费用率相对稳定，销售及研发费用率总体有所提升。公司销售及营销成本由2023年的3.2亿元减少约1.5%至2024年的3.1亿元，主要得益于 精准营销和数字化渠道的广告投放优化，专注于高转化率的场景；行政开支同比增加约4.6%至2024年的1.0亿元，主要由于股份支付费用增加； 研发成本由2023年的1.9亿元增长约22.1%至2024年的2.3亿元，主要系股份支付费用增加以及研发中置驱动电机及数字化电池管理系统等研发 项目增加。

2 行业

行业：短交通场景下电动两轮车需求偏刚性，销量有望保持稳健增长

电动两轮车成为短交通场景下份额最高的交通工具。近年来，全球及中国内地的交通运输业逐步向可持续、更环保的出行解决方案转变，随着 环境法规及政策持续强化，电动两轮车已成为传统燃油摩托车的替代品，且渗透率逐步提升。2022年，中国内地市场两轮车总销量达8390万辆， 2018-2022年CAGR为12.4%，其中电动两轮车占市场份额的72.3%，政策推动下，2027年电动两轮车占两轮车总销量的份额有望提升至76.6%。 电动两轮车需求有望保持稳健增长。2013-2019年，中国电动两轮车行业已处于成熟阶段多年，增长较缓、市场集中度较高，2019年由于新国 标推动，淘汰不合格车辆刺激替换需求，叠加即时配送市场的发展及智能技术的应用，共同推动中国内地电动两轮车总销量由2018年的3230万 辆增长至2022年的6070万辆，期间CAGR为17.1%，标志行业进入转型升级阶段。随着商业客户及个人消费客群不断扩大，中国内地电动两轮车 市场的总销量有望于2027年达到7720万辆，2023-2027年期间CAGR预计约4.6%。 一方面，中国电动两轮车市场整体规模可观，每年存量替换需 求较为稳健；另一方面，在新国标推动下，电动两轮车市场有望逐步转为以产品质量及品牌力为核心的良性竞争，欠缺研发制造能力及销售网 络的中小厂商将逐渐被淘汰，龙头企业将凭自身实力获得更明显的竞争优势。

行业：高级细分市场仍有望保持较高增长，行业格局有望进一步向头部集中

细分市场来看，高级电动两轮车仍有望保持较高增长。根据制造商建议零售价，电动两轮车可分为入门级、中级及高级。入门级大多数仅具备 基本功能、行驶里程相对较短，中级占有最大市场份额，高级电动两轮车通常具备较佳性能，例如较大的电机功率、较大的锂离子电池及更长 的行驶里程，以及更先进的智能技术。2018-2022年，入门级、中级、高级电动两轮车销量CAGR分别为20.7%、15.9%、24.5%，2023-2027年 CAGR预计分别为1.3%、4.4%、27.6%，相较于入门级及中级相对稳健的增长，高级电动两轮车仍有望保持较高增速。 中国内地电动两轮车市场高度集中，2024版新国标落地后中小产能有望进一步出清。全盛时期，中国内地有约2000家电动两轮车制造商，截至 2022年，仅有约100家符合新国标要求，九大制造商占据约80.8%的市场份额。由于2019年起实施新国标，小型区域性电动两轮车制造商因缺乏 竞争力已被淘汰，2024版新国标正式落地后，预计中小产能仍将进一步出清，具有较强研发实力、制造能力以及广泛销售网络的头部企业有望 通过电池技术更新、人工智能等新技术应用，推动中国电动两轮车行业升级，并实现超越行业平均增速的增长。

行业：出口量或保持双位数增长，欧洲、东盟市场规模位居前列

电动两轮车出口量有望保持双位数增长。中国是全球电动两轮车的最大生产国，除国内销售外，部分出口至欧洲、东盟等海外市场。2018年至 2022年，中国内地电动两轮车的出口量由120万辆增长至250万辆，CAGR为20.1%。展望未来，在欧洲、东盟、印度等海外市场的碳中和战略及 绿色出行政策的推动下，传统摩托车预计将会加快淘汰，此外，COVID-19疫情对消费者使用习惯的培养，叠加东盟、印度等地区即时配送市场 的迅速发展，都将刺激对电动两轮车的需求。根据弗若斯特沙利文数据，预期电动两轮车的总出口量将由2023年的280万辆增长至2027年的430 万辆，CAGR达11.3%。 分地区看，欧洲、东盟销量规模居前，印度市场增速最高。2022年，印度、东盟、欧洲地区电动两轮车销量分别为80万辆、690万辆、790万辆， 2018-2022年CAGR分别为100%、26.4%、29.8%，预计2027年印度、东盟、欧洲地区电动两轮车销量分别可达到650万辆、1120万辆、1990万辆， 2023-2027CAGR分别为46.8%、9.9%、19.4%。

3 公司核心竞争力

三大核心技术打造耐用品质，产品设计引领行业创新

公司秉承“一部车骑十年”的理念，致力于推动电动车从易耗型向耐用型消费品的转变，通过持续研发创新不断提升产品的耐用性，延长生命 周期，从电机、电池和电气件三大核心部件入手，打造三大核心技术壁垒，即： 1）液冷动力系统：液冷电机2.0采用先进的液冷技术和石墨烯散热涂层，显著提升了散热效率，最高降温可达38℃，使电机工作效率提升 至92%，有效提高了能源利用效率。该电机还配备了气体交换系统，能够调节电机内外压力差，吸收气体交换过程中的水分,从而实现防水 防锈的效果，进一步延长电机的使用寿命。 2）数字化电池系统：基于先进的BMS系统，融合电池热管理和数字化监测两大功能，通过高精度传感器和智能算法实时监控电池内部状态 (如电量、温度、电压等)，并动态调节充放电策略。显著提升电池使用寿命，首创铅酸电池3年质保，实现冬季续航不减、夏季久充不胀。 3）固态电气系统：对控制器、充电器、转换器等核心电气部件采用一体化封装，内部填充绝缘导热介质(如高分子材料)，进而实现抗震、 防水、防尘、散热、绝缘、阻燃，实现整车电气件的安全与耐用。固态控制器质保10年，其他电气部件(如充电器、转换器)质保3年，远超 行业平均水平。

产品均价相对稳定，电动自行车及摩托车销量保持增长

电动自行车及摩托车销量快速增长。2020-2022年，公司产品总销量分别达到147万辆、195万辆、242万辆，CAGR为28.4%，其中电动自行车、 电动摩托车销量由2020年的87万辆、14万辆快速提升至2022年的171万辆、55万辆，CAGR分别为39.7%、94.2%，主要得益于新国标催化客户需 求增加、产能提升，以及公司推出多款深受消费者欢迎的新品并开展积极的营销活动。 产品均价保持相对稳定。根据弗若斯特沙利文数据，2020-2022年，中国电动自行车、电动轻型摩托车及电动摩托车的平均售价小幅增长， CAGR分别为2.8%、2.7%及2.6%，公司电动自行车及电动摩托车的平均售价增长总体符合市场趋势。截至2023年4月30日，公司电动自行车及电 动摩托车的平均售价较2022年同期略有下降，主要是由于共享出行服务提供商定制的电动自行车销量增加，其售价低于公司自主研发产品，以 及部分电动摩托车的价格调整，向经销商提供更多回扣以获取价格优势，进一步扩大线下分销网络。 产品结构影响毛利率水平。2021年各产品毛利率均有所下滑，主要系利润率相对较低的入门级车型的销售增加，其销量占电动车总销量的比例 由2020年的3.1%提升至2021年18.1%；2022年毛利率回升主要系规模效应释放带动平均采购成本下降，以及推出多款利润率相对较高的中高端 车型以提升产品竞争力及品牌形象。

聚焦中高端市场，产品组合多元，产能全国化布局

持续强化多元产品组合，策略性强调中高端市场布局。公司产品线涵盖入门、中档及高端车型，2024年共推出30多款新车型，包括S90、Moda8 和Cola10系列等行业领先产品，且均配有智能电池系统及防滑安全的牵引力控制系统(TCS)，契合消费者需求，同时巩固了技术方面的领先地 位。随着毛利较高的中高端产品占比的提升，公司盈利能力有望保持稳中有升。 持续推进产能全国化布局。公司持续推进规范化、自动化、智能化生产系统，积极参与全国电动两轮车安全提升行动，浙江金华、广西贵港及 山东临沂的三家智能生产工厂均已被列入工业和信息化部产业白名单，成为合规的电动自行车生产商。2024年11月，重庆智能生产工厂开始试 运行，为公司迄今为止最先进的生产设施，重庆智能生产工厂一期全面投产后，将拥有业界最大的单体组装设施，预计年产能达200万辆。

报告节选：

编辑：火腿肠