2025年房地产行业公募REITs二季报业绩点评：分化成主基调，择时为关键

仓储物流：小幅以价换量，出租率现修复趋势

2025 年第二季度，仓储物流 REITs 底层项目平均出租率为 94.3%，环比提升 0.8pcts， 同比提升 4.4pcts；平均租金水平为 52.4 元/平方米/月。从同项目口径看，2025 年第二 季度仓储物流 REITs 平均出租率为 94.0%，环比提升 0.5pcts；平均租金水平为 38.7 元 /平方米/月，环比下降 2.3%。 二季度仓储物流 REITs 底层项目整体呈现出租率回升的修复态势；但租户扩租意向普遍 谨慎，租约倾向于更高灵活性、分阶段起租的特征。部分底层项目因具备稀缺性（如单 层库）或较强硬件优势，价格表现坚挺且租户粘性较高；但产品同质化较高的单边库/电 梯库，以及供给相对饱和或存在较大体量新增供应入市的区域（如嘉兴、贵州），价格竞 争仍较激烈，部分租金敏感型客户或仍以成本为核心决策导向而非城市区位导向。 仓储物流出租率回升一是关税政策阶段性调整后，部分区域尤其是港口城市用仓需求呈 现修复态势（具体来看，红土创新盐田港底层项目 2025 年二季度前 2 个月受地缘政治 变化、贸易保护主义抬头影响，以欧美出口贸易为主的租赁需求出现波动，但截至季末， 区域整体进出口业务展现出较强韧性，市场基本稳定）；二是，如中金普洛斯、华夏深国 际等部分项目通过强化主动管理，以更灵活的租赁策略有效挖掘市场需求，以价换量效 果较好（具体来看，中金普洛斯 REIT 旗下苏州望亭普洛斯物流园及普洛斯重庆城市配 送物流中心，在差异化定价策略推动下出租率大幅提升，分别同比提升 24.4 个百分点、 24.79 个百分点）。

消费基础设施：业态调改与首店经济体现管理溢价

2025 年第二季度，消费基础设施 REITs 底层项目平均出租率为 97.1%，环比提升 0.9pcts （亦为同项目口径），同比下滑 1.3pcts；平均租金水平为 217.9 元/平方米/月，环比下 降 3.9%（亦为同项目口径），同比提升 5.0%。 当前受居民消费倾向变化影响，品牌拓店意愿持续收缩，行业招商难度不断加大；同时 行业存量竞争愈发激烈，商业载体品牌招调频率普遍上升。鉴于已上市消费 REITs 底层 资产几乎均为国内较优质的消费载体，叠加头部运营商具备在运营管理能力与品牌影响 力上的优势，因此二季度已上市消费 REITs 在运营端仍呈现多项亮点：1.聚焦主力店优 化与业态升级，例如华夏金茂商业 REIT 将 L1 层部分主力店区域重新规划为 7 个专门 店，未来聚焦“时尚生活方式+主题餐饮”，此举显著提升了客流转化效率、销售坪效及 租金收入。2.引入首店为项目持续注入商业动能，如华夏华润商业 REIT 持续引入多家山 东及青岛首店，二季度新开业店铺 44 家，重点品牌包括 HOURGLASS 山东首店、GROTTO 山东首店等；中金印力消费 REIT 二季度亦完成首店布局 17 家，并重拳打造 B 座百万餐 饮矩阵，重点引入一绪寿喜烧杭州直营店、西朗牛排、魏斯理汉堡等具备市场号召力的 城市首店品牌。3.强化运动品牌矩阵，如济南首创奥莱项目对 FILA、波司登旗舰店等重 点品牌启动扩铺升级改造，预计三季度焕新开业；同时对 KAPPA、361°、李宁时尚等现 有品牌进行移位改造，进一步提升品牌形象与销售坪效；为优化品牌组合，项目完成低 效品牌汰换，成功引入 PINKO、BESIONIA、伯希和等更具市场潜力的新品牌，项目整体 收益与市场竞争力有望进一步增强。

通常而言，二季度受节假日效应偏弱、货品单价偏低及高温天气等季节性因素影响，购 物中心、奥特莱斯等消费业态往往呈现一定淡季特征： （1） 客流方面，仅华安百联消费 REIT 披露季度数据，2025Q2 客流环比下滑 14.5% 至 542.35 万人次。 （2） 出租率方面，7 只已上市消费 REITs 虽存在波动，但均保持在 95%以上，显示出 接近保障房的强韧性；此外易方达华威市场 REIT 出租率亦由一季度首次承压的 87.71%升至 93.55%高位；华夏首创奥特莱斯 REIT 旗下武汉项目尚处成长期， 且所处区域市场竞争激烈，二季度出租率出现波动由 99.1%下滑至 96.2%，后 续或存在业态调改带来的提升空间。 （3） 租金方面，二季度已上市消费 REITs 持续分化，但租金水平最高的底层资产仍为 作为区域商业旗舰的青岛万象城，其次为区域标杆成都大悦城商业；此外华夏首 创奥特莱斯 REIT 因联营模式占比高因此业绩呈现较明显的淡季特征，二季度出 租率、租金双降。 综合来看，已上市消费 REITs 在业态升级、区位禀赋、商业资源及客户粘性上仍具备显 著优势，相较单一消费市场抗风险能力更强。我们认为，项目的消费粘性、主动调改能 力、精细化运营水平及品牌影响力构成商场 α 的核心，而消费刺激政策则是后续行业 β 持续跑赢的关键。

保障房：配租型项目天然具备出租率、租金双稳定性

2025 年第二季度，保障房 REITs 底层项目平均出租率为 96.0%，环比提升 1.0pcts，同 比提升 0.9pcts；平均租金水平为 54.0 元/平方米/月。从同项目口径看，2025 年第二季 度保障房 REITs 平均出租率为 95.9%，环比提升 1.1pcts；平均租金水平为 59.8 元/平方 米/月，环比下降 0.2%。 保障房与公租房、共有产权住房共同构成我国住房保障体系的核心载体，在政策红利加 持下，租金收入与出租率展现出较强韧性，二季度已上市保障房 REITs 项目出租率几乎 保持在 90%以上。具体来看，中金厦门安居 REIT 接近满租状态；招商基金蛇口租赁住 房 REIT 旗下林下项目历经一季度集中租赁爬坡阶段后出租率已回升至 97%的较高水平， 同时个人租户占比持续提升，有利于项目后续稳定运营。此外中金厦门安居 REIT 底层 项目租金单价保持稳中有升，截至二季度末，在租租约平均单价为 34.41 元/平方米/月 （含税），环比上涨 0.4%，同比上涨 2.7%。我们认为，政策类保障房 REITs 的整体稳 定性仍有望延续，且部分相较市场化租金折让幅度较大的项目，其租金仍存在一定上涨 空间；市场化租赁项目的运营表现或将阶段性受区域市场供需及地产住宅价值下行扰动。

产业园区：出租率与租金双降，以价换量策略引发研发办公类 园区竞争加剧

2025 年第二季度，产业园 REITs 底层项目平均出租率为 82.7%，环比下降 1.9pcts，同 比下降 4.5pcts；平均租金水平为 71.35 元/平方米/月，环比下降 0.7%，同比下降 2.1%。 从同项目口径看，2025年第二季度产业园REITs平均出租率为 82.2%，环比下降1.6pcts， 同比下降 5.0pcts；平均租金水平为 69.15 元/平方米/月，环比下降 0.6%，同比下滑 5.1%。 二季度研发办公类园区市场竞争依然激烈，多数项目受宏观经济弱复苏与新增供给冲击 的双重压力，持续出现客户迁入自有物业、申请缩减租赁面积等现象。具体而言，为应 对市场竞争，博时蛇口产业园 REIT、中金湖北科投光谷 REIT、建信中关村 REIT 等项目 在新签及续签租约时下调租金单价，通过““以价换量”策略稳定出租率，避免大幅波动； 华夏合肥高新 REIT 等国有背景产业园项目虽名义租金保持稳定，但去化信心亦不足； 尽管通过强化区域产业集聚特色开展招商引资，仍不得不通过延长免租期、租金折扣等 优惠措施让利，导致实际有效租金或仍有持续下行的压力。鉴于当前宏观经济环境仍存 压力，后续产业园招商及租金水平或仍处于阶段性筑底阶段，出租率的稳定需依托差异 化招商优势及配套服务的协同升级持续巩固。 聚焦智能制造、高新材料的厂房类园区资产韧性更加坚挺。国泰君安临港创新产业园 REIT 底层项目租户以汽车装备、高新材料、精密机械和生物医药企业为主，受益于临港 产业集群的辐射效应，租金水平波动较小，出租率虽略有下滑但仍维持在 97.8%的高位。 国泰君安东久新经济 REIT 的租户行业集中于精密机械、高新材料、信息产业及汽车装 备等领域，制造业的韧性一定程度支撑了其运营稳定性，二季度出租率小幅回升至95.5%。 博时津开产园 REIT 底层项目研发办公楼与工业厂房表现分化，高标准定制化的大陆汽 车厂房为整租项目，自披露以来为满租状态。中金联东科创 REIT 租户所在行业主要包 括医药制造业、专用设备制造业、通用设备制造业等，二季度项目整体出租率亦达到 96%。

高速公路：季节性特征凸显，客货分化下韧性与弹性并存

高速公路行业车流量及收入通常呈现显著的季节性波动特征：二季度客运需求在清明假 期、““五一”黄金周期间表现强劲，但通行量易受季末极端天气扰动；三季度一般形成暑 期客运高峰；四季度随年末囤货补货需求攀升，货运需求往往呈现增长态势；一季度则 受春节及寒假影响，探亲流与旅游流出行相对集中。此外，周边新建/改扩建公路项目形 成的路网竞争、政府购买服务协议期限调整、极端天气等因素，均可能对高速公路 REITs 的收益构成潜在影响。 2025 年第二季度，多数高速公路 REITs 车流量环比呈下降趋势，但同比呈现恢复态势； 从通行费收入看，货车因具备更高价格弹性，其同比表现“（+1.3%）优于客车（-7.1%）。 具体来看： ① 中金山高集团高速公路 REIT 鄄菏高速项目、国金中国铁建 REIT 渝遂高速公路、易 方达深高速公路 REIT 益常高速公路项目，受路网调整（改扩建工程导致分流）影响， 日均自然车流量及通行费收入同比均出现下降。 ② 中金安徽交控 REIT 的通行条件因沿江高速顺接的宣广高速改扩建工程完工得到改 善，车流量与通行费收入同比实现双增长。 ③ 华夏中国交建 REIT 旗下路产受益于客运需求复苏，客车流量稳步回升，带动嘉通高 速二季度整体车流量同比增长 5.4%。 ④ 华夏南京交通高速公路 REIT 二季度节假日期间客运流量环比增长；同时受益于扬溧 高速施工带来的分流效应持续，货运车流同比、环比均进一步增长。 ⑤ 平安广州广河 REIT 通过积极开展引流增收、严控并降低管养成本、强化道路安全服 务保障等精细化运营措施，实现车流量及通行费收入同比正增长。 ⑥ 华泰江苏交控 REIT 因区域经济持续恢复，周边路网通行条件持续改善，车流量较上 年同期增长近 13%、通行费收入较上年同期增长 15.40%（财务口径）。 ⑦ 招商高速公路通行费收入同比增长 4.21%、环比下降 4.28%；日均自然车流量同比 增长 3.64%、环比降低 19.41%。车流量及收入同比增长主要受客车流量同比增长拉 动；环比方面，一季度春运后项目客车流量环比下滑、货车流量增长，但客运收入降 幅大于货运收入增幅，导致通行费收入环比下降。

展望下半年，以客运为主的高速公路整体或将延续近年的稳健态势，尤其高能级城市中 承担区域通行与连接功能的路段，其基本面韧性或强于长途过境车辆占比高的路段；而 货运占比高的个券在复苏周期具备更大价格弹性。

能源环保市政水利：业绩持续分化

能源板块已上市 REITs 涉及太阳能、水电、风电等类型，业绩易受季节性自然条件、替 代能源发电需求等对项目发电量以及电价的影响持续分化。具体来看，风电项目因二季 度风资源改善表现相对较好，中信建投国家电投新能源 REIT 发电量及收入同比提升超 30%主要因 2 季度项目所在区域风资源情况好于近年平均水平，当期项目平均风速为 6.36 米/秒，较去年同期的平均风速 5.67 米/秒同比增加 12.26%。中信建投明阳智能新 能源 REIT 二季度陆上风电表现相对稳定：黄骅旧城风电场项目二季度发电量、上网电 量同比分别增长 5.16%、5.09%；红土井子风电场项目二季度发电量、上网电量同比分 别下降 4.46%、3.67%。相比之下，水电项目受丰水期、枯水期季节性波动影响显著， 嘉实中国电建清洁能源 REIT 二季度进入丰水期，发电量环比上涨约 60%。光伏项目易 受季度间光照资源波动影响，中航京能光伏 REIT 二季度因江山永宸所处区域太阳光辐 射量 1,621.32MJ/m²“（同比下降 20.81%），叠加周边竞争性项目外送挤压、外部电网检 修等因素，导致结算电量出现下降（但因二季度开展保理融资金额 6177 万元致可供分 配金额同比提高 45.61%）。

市政水利板块来看，国泰君安济南能源供热 REIT 二季度净利润为亏损 1435.53 万元， 主要因采暖费收入季节周期性特点明显，二季度为非供暖季，采暖费收入确认在供暖季， 因而项目公司收入与成本并非在一年内平均发生。银华绍兴原水水利 REIT 项目公司二 季度与慈溪市自来水有限公司签订了协议，从而完成第二供水阶段供水协议的签署。项 目第二阶段供水协议约定供水量与第一供水阶段持平，且高于《招募说明书》中的慈溪 方向供水量假设（稳定期 5300 万吨/年）；不含水资源税的原水价格与水资源费改税前相 同。

富国首创水务 REIT 底层项目产能利用率环比显著提升，但受松岗水厂、公明水厂及合肥 项目处理量同比下滑影响，整体污水处理量不及去年同期。中航首钢绿能 REIT 项目受 垃圾产生量变化、生活垃圾物流调度等因素影响，生活垃圾处理量同比下滑近 12%，但 环比提升 13%；基金管理人协同运营管理机构提升机组发电效率，致发电量同比降低 8.89%，结算电量同比降低 8.09%。