2025年粤海投资研究报告：稀缺对港供水资产，聚焦主业价值提升

资产重组奠定东深供水核心地位，剥离资产聚焦水务主业

资产重组注入东深供水项目，出售非核心资产。1973 年，粤海投资前身“友联世界有限公司” 在香港成立。广东国资于 1987 年 1 月收购友联世界的控股权，1988 年 7 月将其更名为粤 海投资有限公司。2000 年，东深供水项目注入粤海投资，公司取得优质供水资产。公司于 2001-2003 年进行资产重组，剥离非核心资产，聚焦主业。2009 年，公司收购惠来电厂共 计 2 台 600 兆瓦发电机组，中山火电厂新机组兴建，能源业务不断扩充。2015 年，公司完 成收购兴六高速公路。2017 年，公司收购粤海置地。2024 年 12 月公告通过实物分派股息 方式剥离粤海置地。

定位广东国资控股水务平台公司，粤海投资间接持有东深供水项目 95.08%的股权。2004 年完成公司资产债务重组，重组后业务包括水资源、物业投资、酒店经营与管理、百货运 营、能源道路及桥梁。广东国资通过粤海控股集团有限公司直接或间接持有粤海投资总计 58.27%股权，为第一大股东。通过粵港供水（控股）和广东粤港供水持股，粤海投资间接 持有东深供水项目 95.08%的股权。

三次资产调整奠定当前格局。1997 年亚洲金融危机后，粤海系资产历经三次重大变化。1） 粤海企业（粤海投资母公司）重组：东深供水项目注入粤海投资，同时提出粤海投资进行 未来资产重组、剥离非核心业务。2）粤海投资资产重组：2001-2003 年，粤海投资逐步出 售粤海建业、粤海啤酒、粤海制革等非核心业务股权，聚焦主业。3）收购和剥离粤海置地： 2017 年，粤海投资收购粤海置地，增加房地产业务布局；2024 年，由于粤海置地业绩波 动大，公司宣发特别股息，剥离粤海置地。

重组后粤海企业成立三家公司，分别包含营运、房地产、其他业务。广东省人民政府将粤 海企业及南粤（集团）（作为粤海企业的一部分）的负债进行重组，粤海企业在开曼群岛注 册成立三家公司，分别为持有粤海企业及南粤部分营运中业务的广联有限公司，持有粤海企业及南粤香港房地产业务的香港物业有限公司，以及持有未转入广联有限公司及香港物 业有限公司资产的粤海资产管理有限公司。 东深供水项目注入粤海投资，盘活粤海投资和粤海企业的融资能力。粤港供水（控股）将 发行本金总值港币 140 亿票据，广东控股将把票据交换部份粤企集团的债务，粤港供水将 发行本金美元 1 亿的票据予广东省政府。广东控股将转让 81%即 8,100 股粤港供水（控股） 股份，另再注入美元 2,000 万给粤海投资。广东省政府将促使转让其非直接控制的约 6 亿 股粤海投资股份予粤海企业的债权人。

债权回收合计 28.30 亿美元，回收率 57.22%。在广东省政府与银行债权人、债券持有人的 不断谈判与商议下，重组完成后，债权人获得的金融资产如下，原本参加重组价值 49.46 亿美元的债权最终达到 57.22%的回收率，合计回收 28.30 亿美元。

2024 年建设服务、水管安装收入下滑拖累收入，剥离粤海置地致净利润增加。2009-2021 年期间公司收入持续攀升，2021 年达到高点 297.15 亿港元。2024 年持续经营业务收入由 203.22 亿港元同比下降 8.9%至 185.05 亿港元，主要系其他水资源收入减少所致，其中建 设服务、水管安装分别下降 16.79、3.69 亿港元。2024 年公司净利润 31.48 亿港元（2023 年 28.14 亿港元），其中持续经营业务 46.41 亿港元（2023 年 47.67 亿港元），终止经营业 务-14.93 亿港元（2023 年-19.54 亿港元）。2024 年公司归母净利润 31.42 亿港元，同比增 长 0.64%。

账龄结构相对合理，亏损拨备影响有限。2017-2024 年，公司应收账款由 6.04 亿港元增长 至 38.76 亿港元，但主要以一年以内账龄为主，2024 年公司应收账款中一年以内账龄占比 84%，账龄结构相对合理。2017-2024 年亏损拨备比例占应收账款总额比例均不超过 3%， 2024 年同比下降 0.15 个百分点至 0.97%，对公司应收账款影响较小。

东深供水为稀缺核心资产，自由现金流改善保障分红能力

建设服务收入大幅下降，供水业务稳定增长。公司水资源业务收入于 2021 年见顶，达到 178.06 亿港元，2022-2024 年处于下滑通道，主要系建设服务收入大幅下降所致。分业务 类型看，2018-2024 年公司供水收入持续增长，2024 年对中国内地与对香港供水合计收入 96.75 亿港元，同比增长 1.32%。建设服务收入由 2021 年 67.90 亿港元降至 2024 年 5.21 亿港元，主要系在建项目规模大幅下降所致。

水资源业务核心资产为东深项目，2024 年税前利润占比 70%。2017-2024 年间，东深项目 收入由 60.73 亿港元增至 63.60 亿港元，由于其他水资源项目收入增长，东深项目收入占 比有所下降，2024 年为 47%。2017-2024 年间，东深项目税前利润由 38.10 亿港元增至 40.20 亿港元，2024 年占比为 70%，为公司核心盈利项目。

2024 年东深项目占公司收入、税前利润占比达 34%、62%。2010-2015 年东深项目收入占 公司收入比例达 60%以上，此后由于其他水资源业务中的建设收入、物业投资收入增长较 快，收入占比下降，2019-2024 年处于 22-37%。由于东深项目盈利能力较强，2010-2024 年大部分年份税前利润占比为 45-62%，2023 年占比 84%，主要系物业投资和百货运营亏 损所致。

东深供水：量价稳定提升，DCF 估值约 450~620 亿港元

对港供水生命线，东深供水占香港淡水总用量近八成

1965 年开始供水，累计对香港供水达 300 亿立方米。东深供水工程，即东江—深圳供水工 程，途经东莞、深圳两地，北起东莞桥头镇，南至深圳水库，主线绵延 68 公里，担负着香 港、深圳以及工程沿线东莞 8 个镇三地 2400 多万居民生活、生产用水重任。1963 年底， 周恩来总理亲自批示，中央财政拨款 3800 万元，建设东江—深圳供水工程，引东江之水缓 解香港用水困难。1965 年 3 月 1 日，东江－深圳供水工程正式向香港供水。60 年来，东 深供水工程累计供水达 671 亿立方米，其中对香港供水达 300 亿立方米，占香港淡水总用 量近八成。

2024 年东深供水项目对港供水量 8 亿吨，供水单价 6.42 港元/吨。香港自 1965 年开始引 入东江水，自 1982 年起得以享受 24 小时无间断供水。东江水供水第一份协议于 1960 年 签订，现行协议 30 年特许经营权由 2000 年开始，以统包原则，订定每年供水量上限，目 前东深供水项目的每年可供水量为 24.23 亿吨。2024 年东深项目对港供水量 8 亿吨，供水 单价 6.42 港元/吨。

FY2024 东江水成本占香港水务署开支比例 41%，占比小幅下降。根据香港水务署年报， FY2020-FY2024 其开支总额由 112 亿港元增长至 124 亿港元，增幅 10%，其中购买东江 水的成本由 48.11 亿港元增长至 50.49 亿港元，增幅 5%，低于整体增速，东江水成本占比 由 FY2020 43%降至 FY2024 41%，主要原因系运作及行政开支、折旧增速较高。

香港水价远低于供水成本，FY2024 净生产成本、总生产成本达 12.90、18.10 港元/吨。香 港食水水价根据用途区分，住宅（不含冲厕）水价分为四级，第一级免费，第二、三、四 级水价分别为 4.16、6.45、9.05 港元/吨；商业、建筑水价分别为 4.58、7.11 港元/吨。FY2024 香港供水净生产成本、总生产成本分别为 12.90、18.10 港元/吨，远高于第二、三级水价， 主要系水价自 1995 年起未曾调整所致。2024-2025 年以来，香港水务署开始审慎研究调整 水费方案，原则为“用者自付”、“收回成本”。

采用「统包扣减」定价机制，供港收入占比约 80%

1960 年首次签订协议，供水水价主要经历两大阶段。自 1960 年起，香港与广东省签订了 多份供水协议，其中包括自 1965 年起从广东省输入东江水，解决水资源不足的问题。现时， 东江水已成为香港主要的供水来源，提供约 70%-80%的供水量。而供水水价主要经历两大 阶段，自 1960 年至 2005 年间的固定供水期和 2006 年起的弹性供水期。

签订长期供水协议，对港供水量逐步增长。早在 1960 年香港政府已意识到单靠储存雨水， 并不能满足急剧增长的食水需求，遂与广东省当局签订协定，每年从深圳水库输入 2270 万 立方米原水。1962 年底，香港出现自 1884 年开始有雨量记录以来最严重的干旱，令当时 只依靠雨水作为主要水源的香港面临一场考验，为此政府由 1963 年 5 月 2 日起开始供水管 制。1963 年下半年，香港政府和广东省当局达成共识，兴建东深供水系统，从东江引水经 深圳到香港，有关计划在 1963 年年底，经国务院总理周恩来亲自批准，中央人民政府拨款 兴建。1964 年 4 月 22 日，粤港双方正式签订《关于从东江取水供给香港、九龙的协议》， 规定从 1965 年 3 月 1 日起开始每年供给香港原水 6820 万立方米。此后，香港与广东省当 局签订了多份供水协议，协议内容包括逐步增加每年输港的供水量，以及改善供水基建。 在 1989 年，香港与广东省当局签订长期供水协议，为香港提供足够下个世纪初所需的食水， 最终供水量达至每年 11 亿立方米。

自 2006 年起，东江水供港协议采用"统包总额"方式。香港水务署会参照水塘贮水量和降雨 量，按月弹性调节输港东江水的实际数量，以达到更妥善控制水塘的贮水量，以及尽量减 少水塘溢流的情况。举例而言，香港水塘储水充足时，便会减少输入东江水；若遇上干旱 的情况，则会多输入东江水。但在"统包总额"方式下，香港仍须向广东省每年支付固定水价 总额，以获得每年供水量可达至协议所订的上限保证，从而确保得到可靠的东江水供应。

现行协议沿用「统包扣减」方式，根据水量差额和扣减单位水价计算扣减金额。2020 年 12 月，粤港双方签署的《关于从东江取水供给香港的协议》再次调整收费模式，在“统包总 额”基础上，增加“扣减机制”，扣减水费金额根据节省的水量乘以扣减单位水价计算得出， 并从每年基本水价中扣除。在供水量方面，现行协议继续沿用统包的原则，香港可按照供 水协议获得足够的东江水至每年供水量上限。现行协议由 2024 年生效至 2026 年，以 6.15 亿立方米为东江水最低每年取水量。在涵盖 2021-2023 年的协议、现行协议与 2021 年以 后九年内的所有后续协议，规定 2021-2030 年年均东江水取水量不少于 7 亿立方米。

2023 年议订现行东江水供水协议（即 2024 年至 2026 年）时，考虑到 2020 年至 2022 年 期间，人民币兑港币汇率的平均按年变动约为+0.83%，而同期粤港两地有关物价指数的平 均按年变动则约为+1.56%，消费物价指数和人民币／港元汇率的实际合并变动率为 2.40%。

供深圳、东莞水收入占比约 20%，收入主要来自供港水。东深供水工程目前供应深圳用水 50%以上、东莞沿线 8 镇用水 80%左右，为深莞的经济腾飞做出重要贡献。实际在东深项 目运营中，所供深圳、东莞水量常年占东深项目总体约 65%，同时所供深圳、东莞水收入 常年仅占 20%左右。

东深供水项目 DCF 估值约 450~620 亿港元

关键假设：1）特许经营权：现行东江水供水协议特许经营权为 2000-2030 年，假设 2030 年开始每个周期为 30 年，项目续约至 2120 年，乐观/中性/悲观情景下，假设续约对价分别 为前一周期期末该项目对港水收入的 8/10/12 倍；2）运营：2006-2024 年的东深供水项目 水量与水价复合增速 0.62%、3.00%，假设预测期水量和水价增速维持 0.62%、3.00%，假 设运营成本、管理费用、销售费用和收入占比持平，所得税率与 2024 年持平（28.53%）； 3）资金成本：假设贷款年限为 20 年，贷款利率与 2024 年持平（3.74%），贴现率为 7.00%。 测算结果：在乐观/中性/悲观假设下，东深项目 2030-2060、2060-2090、2090-2120 供水 周期特许经营权对价分别为 506/636/764、1487/1859/2230、4343/5428/6514 亿港元；供 水周期内项目收入为 230、672、1673 亿港元，净利润为 103/100/97、301/292/284、 880/854/828 亿港元；折现至 2025 年 6 月 30 日净现值为 285/227/169、109/87/65、42/33/25 亿港元，合计 624/536/447 亿港元。

其他水资源：建造高峰已过，项目陆续投入运营

供水和污水收入持续增长，2024 年建设服务收入影响基本出清。2018-2024 年供水和污水 收入持续增长，2024 年收入占比分别达到 45.93%、12.09%。2021-2024 年，建设服务收 入和占比持续减少，收入占比由 2021 年 59.72%下滑至 2024 年 7.21%，影响基本出清。

在运项目立足广东，供水业务覆盖多省。公司控股在运供水与污水产能持续上升，2024 年 供水产能达到 888.68 万吨/日，同比增长 4.10%，控股污水处理产能达到 205.44 万吨/日。 公司控股供水与污水处理产能主要分布于广东省，2024 年公司控股广东供水产能达到 616.13 万吨/日，占公司控股总供水产能 69.33%；控股污水处理产能达到 99.62 万吨/日。 占公司控股总污水处理产能 48.49%。同时，公司业务覆盖广西、江苏、江西、海南等省份， 业务覆盖全国多省。

建造高峰已过，项目陆续投入运营。2019-2024 年，公司处于供水与污水处理产能建设高 峰期，在建供水产能常年维持 200 万吨/日以上，在建污水处理产能常年维持 30 万吨/日左 右。2023-2024 年，公司控股在建项目陆续投运，且新建项目产能不断减少。目前，在建 供水产能主要仍覆盖于广东、江西与广西，污水处理产能覆盖于江苏与河北。

物业投资：剥离粤海置地，提升公司业绩稳定性

公司物业投资与发展业务遍布香港与内地，主要由销售物业与租赁构成。公司物业投资与 发展业务收入主要由销售物业收入与租金收入构成，销售物业收入常年维持 50%以上，租 金收入较为稳定，常年维持 12-14 亿港元左右。

粤海天河城收入稳定，业务遍及全国多地。粤海天河城收入较为稳定，2021-2024 年营收 均为 15 亿港元左右。2023 年税前利润下滑较为明显，降幅为 15.9%，主要系当年人民币 汇率下跌 4.7%以及平均出租率有所下滑所导致，2024 年税前利润修复至 9.07 亿港元。

以实物派息方式剥离粤海置地。2024 年 12 月 9 日，粤海投资建议以实物分派的方式宣派 特别股息，合资格股东每持有 1 股股份可获发 0.193 股粤海置地股份，共分派公司直接持 有的 12.62 亿股粤海置地股份（相当于 2024 年 12 月 17 日粤海置地已发行股本约 73.72%）。 于 2024 年 12 月 17 日，粤海置地股份的收市价为每股 0.345 港元。 提升存量资产运营水平，物业投资业绩有望趋于稳健。2018-2021 年，粤海置地营收与税 前利润经历高速增长期，同比增速保持 50%以上，2021 年达到营收 60.06 亿港元、税前利 润 19.15亿港元。随后 2022年由于销售物业收入大幅下滑，粤海置地营收同比下降 77.06%， 税前利润同期转盈为亏。2022-2024 年，尽管粤海置地营收有所回暖，并在 2024 年达到新 高，但税前利润仍难回正，2024 年仍亏损 1.14 亿港元。剥离粤海置地相关业务后，公司通 过提升存量资产运营水平，推动精益管理和模式创新增添溢利，百货零售业务发挥品牌优 势并探索电商融合路径踊跃拓展新的市场空间，业绩有望趋于稳健。

股息回报：自由现金流强劲，股利支付率高于行业均值

2024 年自由现金流达 92 亿，有望维持高股息。2020 年至 2022 年，由于工程建设支出较 大，公司资本开支维持较高水平。2022 年以来，随着投资放缓，公司资本开支持续下滑， 2023 年自由现金流转正，并在 2024 年达到 92.29 亿港元。随着公司现金流的改善，公司 未来有望维持分红与高股利支付率。

公司股利支付率震荡向上，近年股息率维持高位。2004-2022 年，公司股利支付率稳中有 升，最高达到 85.44%。2018-2024 年，公司股利支付率维持 60%以上，尽管 2023 公司股 利支付率与股息率有小幅度下滑，股利支付率仍然保持 65%的相对高值。2024 年，公司派 发特殊股息剥离粤海置地，现金派息比例 65%，考虑实物股息后股利支付率达到 78.87%， 股息率为 5.65%。假设 2025-2027 年，公司股利支付率维持 65%水平，剥离粤海置地业务 后，公司归母净利润有望持续增长，2025-2027 年粤海投资股息率有望达到 6.02/6.28/6.54%。

公司股利支付率高于行业均值，剥离粤海置地后股息率有望提升。2024 年，公司股利支付 率为 78.87%，远高于行业平均值 57.76%，静态股息率为 5.65%，略高于行业平均值 5.28%。 剥离粤海置地后，2025 年公司股息率有望达到 6.02%，在同行业公司中具备吸引力。

编辑：火腿肠