2025年万辰集团研究报告：硬折扣时代的渠道新探索

1. 零食行业概貌

1.1. 零食市场规模及增长

零食有着娱乐、代餐和礼品三大功能，满足了不同年龄和场景的各式需求，是食品的重要 补充，也是生活中不可或缺的调剂。中国零食已经从一个陈旧的传统行业转变为现代化的大产 业。 中国零食市场已经突破一万亿元，并且以较快的速度增长着，城镇化以及产品和渠道创新 是零食行业大步发展的重要推手。我们认为，未来三年零食市场将会保持在 6%至 8%的增长区 间，2026 年有望突破 14000 亿元规模。根据艾媒咨询的预测，2024 年中国零食市场的规模已 达到 12500 亿元，较 2023 年增长 8.7%。零食市场保持了较快的增长，产品创新、渠道创新激 发了市场广泛的零食需求，是该市场保持较快增长的内驱力。我们认为，未来三年零食市场将 会保持在 6%至 8%的增长区间，2026 年有望突破 14000 亿元规模。

与其它品类相比，零食市场的增长相对较快。我们用预制菜、保健品、白酒、啤酒四个食 饮品类与零食作为比较，横向比较之下发现零食市场的增长相对较快。 根据 Euromonitor、Frost & Sullivan 以及中国酒业协会的数据，2024 年，预制菜、保健 品、白酒、啤酒和零食市场的销售规模分别增长了 15.6%、11.5%、-5.2%、3%和 8.7%，零食市 场的增长低于预制菜和保健品，但高于白酒和啤酒。

就二级市场而言，根据 IFinD 的数据，零食板块相比其它食饮板块也经历了较快的收入增 长。2016 至 2019 年零食板块营收年均增长 25.59%，2020 至 2024 年年均增长 14.62%，前后两 个阶段均快于其它子板块。

电商渗透率提升，产品持续创新，社会发展阶段激发的心理需求以及渠道创新共同促成了 传统零食行业新一轮的发展红利。中国零食市场的增长相对较快，主要由几个要素所推动：一 是，电商渗透率持续提升，特别是兴趣平台和生活平台的崛起，带动了零食增长。二是，产品 创新方面有较多突破，品类日趋多元化，比如相比传统零食，坚果、蛋白棒、深海类等创新零 食更加关注健康价值与情绪价值，正是产品创新赋予古老行业以新的增长活力。三是，疫情期 间对零食的需求激增，其中包含了一部分的心理需求；在经济低增长阶段，社会机会锐减，零 食带给消费者低成本的消费慰藉。四是，随着零食量贩新业态的扩张，为零食的分销带来了新 的可能，下沉市场的充分调动提供新一轮市场增长红利。

1.2. 零食的销售渠道

电商和线下超市仍是核心的销售渠道，在零食销售中合计规模占比达到 68%。此外，零食 量贩和品牌门店各占分销比例 14%、10%。 根据凯度消费者指数、Euromonitor 及 Frost & Sullivan 的数据，我们预计，截至 2024 年各零食销售渠道的销售额占比大致如下：电商渠道的占比约为 38%，电商渠道是指天猫、京 东、拼多多、抖音、小红书、美团闪购等各类电商平台、生活平台和兴趣平台；线下商超和便 利店的渠道占比约为 30%；零食量贩渠道的占比约为 14%；品牌自建的连锁门店（如良品铺子、 来伊份等自建门店）占比约为 10%；自动贩卖机、学校卖部等渠道占比约为 8%。可见，电商和 线下超市仍是核心的销售渠道，在零食销售中合计规模占比达到 68%。

1.3. 渠道创新——零食量贩的兴起

零食量贩是专门销售零食的连锁门店。门店的布局广泛而密集、人口覆盖率高；门店上架 零食有折扣特征，呈现高性价比、琳琅丰富及高频迭代的优势。 零食量贩业态是一种通过集中采购、压缩流通链条、提升运营效率为消费者提供极致性价 比的垂直零售业态。 该业态通过对供应链和零售门店的创新改革，提升了渠道效率，确保产 品能更高效地触达消费者。在提升渠道效率的同时，量贩零食压缩供应链各环节的毛利，将节 省的利润让渡给消费者和加盟商。 具体地，在供应链端，零食量贩直接与品牌厂商或上游代理商对接供货，并利用规模化销 售促使品牌厂商降价，最大限度降低了中间环节加价率，确保在产品品质相同的情况下价格低 于他处。在门店端，基于大量动销数据持续优化店铺运营，将产品种类、商品陈列及库存周转 优化，提升门店经营效率，并通过标准化的门店设计和统一品牌策略，节约了营销和传播成本。 量贩零食店深入社区和基层市场，店面提供多达数百种的商品，并营造美好的购物氛围，在品 质和价格无差的情况下，门店提供了更优越的购物条件和环境，或者从商品数量上胜出其它。 在加盟端，公司采用“零加盟费、低保证金”的加盟策略——加盟商买断式进货，而公司通过集中采购与供应链管理达成规模效应，并实现快速的扩张和下沉。 最终，形成一个品牌商、供应商、加盟商和消费者的共赢生态：对于上游品牌厂商，量贩 零食商通过大规模的采购保证了稳定的销量，为品牌厂商提供了可预测的业务增长和收入来源； 对于消费者，量贩提供质优价平的最大价值；对于加盟商，门店实现稳定盈利，缩短投资回报 周期。

1.3.1. 零食量贩的产品布局

零食量贩将产品划分为引流类、利润类和创新类： 引流类产品指大品牌旗下耳熟能详的大单品，前期已沉没巨额广告成本，市场口碑佳，如 百事、奥利奥等。引流类产品主要担当门店产品标杆的功用，但由于进货成本高及加价率低， 导致此类产品的毛利率仅有 5%。引流类产品在零食量贩中的上架占比约为 20%至 30%。 利润类产品指具有较高毛利率的“腰部”核心产品，通常占门店 SKU 的 50%至 70%，为门店 贡献了大部分的利润，如坚果炒货、蜜饯果干、散装零食、进口零食，以及用“限定”和“网 红”等常用噱头包装下的产品。利润类产品往往是中小品牌产品或者无牌产品，量贩通过向上 游议价压低进货成本，同时加强品控，提升加价率，保证这部分产品的毛利率不低于 30%。对 于利润类产品，门店采取高频迭换的产品策略，保证每月上新的 SKU 超过 100 个，并及时淘汰 复购率低的 SKU。 创新类产品指通过健康化、功能化、场景化实现差异化竞争的高附加值产品，注重情绪价 值、自律属性和场景适配，如功能饮料、低糖零食、减脂零食、地域风味等产品，通常占门店 SKU 的 10%至 15%。创新力产品的毛利率可达到 30%至 35%，毛利率较利润类产品更高。创新品 类的品牌包括量贩自有品牌、合作品牌以及无牌。

1.3.2. 零食量贩的供应链管理

零食量贩是一种“薄利多销”的销售模式——相比传统渠道，零食量贩的加价率较低。 所谓“加价率”是指产品在流通环节中，每单位成本增加的百分比，反映从成本到售价的增 值比例，属于流通环节指标。 根据中国经营报的调查，传统大型商超如沃尔玛的加价率至少为 80%，一般商超至少 60%， 经销渠道的加价率为 40%，零食量贩当前的加价率是 36%。线下商超渠道包含较多渠道费用如进 场费、堆头费、推广费等等，这些费用都会叠加进终端零售价；经销商渠道中，每一级经销商赚 取 10%至 20%的利润率，经销商层级越多、链条越长，商品的加价率越高。而零食量贩形成从工 厂直达门店的销售形态，剔除了中间环节，实现了最短供应链和扁平管理，因而可支持低加价率， 反映在商品价格上就是同款产品的价格竞争力。 加价率越低，渠道的毛利率也越低。根据雪球的数据，在零食销售方面各渠道的毛利率自上 而下排列为电商、便利店、商超和零食量贩。

强大的供应链体系是零食量贩的核心价值。 零食量贩的供应链管理以“扁平化结构、高效周转、数字化协同”为核心，通过精简流通 环节、强化品控与仓储物流效率，支撑其高周转、低毛利的商业模式。此外，门店 SKU 通常达 1000 至 2000 种之多，其中高复购品类占比超 70%，并且通过动态迭代保持客情新鲜度。所谓 “动态迭代”是指每月保持产品上新的数量，零食量贩的月上新超过 100 个 SKU。这就要求零 食量贩具备高水平的供应链管理能力，体现在供货、质检、仓储效率、数字化管理体系、供应 链的柔性延展能力以及全渠道的协同能力等方面。

1.3.3. 零食量贩的门店布局

根据万辰集团的报告以及行业资讯，截至 2025 年 7 月中国零食量贩门店总数已超 4 万家， 预计到 2025 年底门店数将达 4.5 万家。 零食量贩中的双寡头格局已然形成，鸣鸣很忙和万辰集团的市场份额合计 75%，目前零食量 贩是一个绝对集中的市场。截至 2025 年 2 月，零食很忙、赵一鸣、好想来旗下的门店数量分别 突破 7500 家、7000 家及 10000 家，合计占总门店数量的 61%，其余 39%为区域性或细分品类的小 品牌门店。可见，零食量贩行业中仍存在大量区域性或细分领域的小品牌，这些品牌通过区域深 耕或细分品类聚焦参与市场竞争。

零食量贩的门店布局以低线市场为主导，门店多数集中在三四线城市，其中县域市场是激烈 的竞争区域。此外，南方区域的门店布局进程领先，北方区域的布局速度目前正在加快。 根据新华网财经观察的数据，零食量贩门店在一线城市的分布数量不及 5%，且门店布局集中 在近郊地区，鲜在核心商圈出现；四线城市及以下的布局数量占 67%，其中县域市场是主要的竞 争市场——数量占比达到 50%；此外，28%的门店设立在二、三线城市，多为社区门店。由此可见， 四线及以下市场是零食量贩的主攻市场。 我们认为，零食量贩从低线市场铺开的原因主要在于成本和消费模式：低线城市的房租、人 工等成本低于一、二线城市，这使得单店的回本周期缩短。对于量贩这种薄利模式，控制核心成 本尤为关键。此外，低线城市的居民对性价比要求更高，而性价比需求与零食量贩的经营策略恰 好契合。 县域市场的量贩布局密度已经相对饱和。截至 2025 年 7 月，中国共有 2846 个县级行政区， 目前约 20000 家零食量贩布局在县域及乡镇，平均每个县的量贩数量是 7 个。根据 2020 年人口 普查数据，县平均人口为 41 万人，在县级市场每个量贩服务 5.9 万人；按照一般小区有 10000 人口的均值，每个县级量贩服务 5 至 6 个小区。

未来北方地区的市场空白和增量大于南方。就大区域而言，南方区域如湖南、广东、浙江等 省份的门店布局进程领先，仅湖南省就有超过 5000 家门店；北方区域的门店布局正在加快，如 河南、山东等省份的新增门店数量多于其它省份，但目前的门店密度整体仍不及南方。因而，未 来北方地区的市场空白和增量大于南方。

2. 万辰集团公司分析

2.1. 公司概况与核心业务

万辰集团是一家成立于 2011 年的福建省民营企业。截至 2025 年 7 月，一 致行动人福建含羞草农业开发有限公司持股 17.46%，为公司的第一大股东；实控人王泽宁持股 13.66%，为第二大股东；漳州金万辰投资有限公司持股 13.15%，为公司的第三大股东；彭德建 持股 11.11%，为第四大股东。上述前四大股东合计持股 55.38%。 公司的传统业务是食用菌的研发、工厂化培育及市场销售领域，公司的食用菌产品覆盖国 内七大区域并出口东南亚和欧美。2021 年公司登陆创业板，2022 年开始公司布局量贩市场， 目前以量贩和食用菌作为双主业驱动。之后，公司通过快速扩张量贩门店实现业绩高增长，在 实现增长的同时依托食用菌主业提供稳定的现金流支撑。 公司目前的核心业务为零食量贩业务。截至 2024 年，量贩板块的收入占比达到 98.33%， 食用菌业务的收入占比仅 1.67%，量贩已成为公司的核心业务板块。

2.2. 财务表现与成长性分析

2022 年公司切入零食量贩赛道，实现较高增长。公司于 2022 年切入零食量贩赛道，为了 实现快速发展，公司采取收购资产的方式：2022 年收购“陆小馋”和“好想来”，2023 年整合 所收购的四大品牌为“好想来”，同年收购浙江的“老婆大人”，形成全国化布局。至 2024 年， 公司的量贩门店突破 1.5 万家，覆盖全国 29 个省份；量贩营收达到 317.9 亿元，2023 至 2024 年营收年均增长 66.6 倍，平均单店营收达到 212 万元。

2.3. 公司量贩业务的盈利模式

在扩大内需、提振消费的政策大环境下，消费领域的创新和重建也在同步发生，消费者在 需求和消费习惯上发生了结构性变化，消费决策变得更为成熟和理性。大众消费崛起以及对优 质平价产品极大的需求，为量贩这种折扣连锁店的业态提供了迅猛发展的消费背景。基于这种 背景，量贩作为新的大众消费的商业基础设施具有较好的发展前景。

2.3.1. 量贩业务的毛利率

公司的量贩业务毛利率必然偏低，这是由渠道加价率低以及商品的折扣属性所致。2022 年公司初涉量贩业务时的毛利率达到 14.4%，2023 年降至 9.52%，随后的 2024 年和 2025 年一 季度毛利率持续回升，2025 年一季度升至 11.02%。期间经历了加盟门店的快速扩张，之后随着 市场格局的形成，量贩门店便通过 SKU 调整提升自身的渠道盈利。

相比其它零售渠道，量贩渠道的毛利率较低。以 2025 年一季度为例，上述各渠道的毛利 率由高到低为百货（39.83%）、超市（23.47%）、综合电商（13.97%）、万辰集团（11.02%）、 专业连锁（6.28%）。可见，各零售渠道因盈利模式迥异，其业态的毛利率差异也较大：毛利率 最高的百货业态与最低的专业连锁之间相差 33.55 个百分点；零食量贩较百货的毛利率也低 28.81 个百分点。

2.3.2. 量贩业务的净资产回报率

与百货、超市、综合电商以及专业连锁相比，零食量贩这种业态有着低毛利率、高净资产 回报率的特征。 尽管量贩渠道在各零售渠道中的毛利率较低，但是它的净资产回报率却最高。以 2025 年 一季度为例，公司的净资产回报率高达 17.44%，而其它渠道的净资产回报率在 0.3%至 2%区 间，差异非常大。

在维持低毛利率的同时实现了较高的净资产回报率，其中的原因包括：量贩渠道有着较高 的净利率和周转率。 在各零售渠道中，零食量贩的净利率水平较高：以 2025 年一季度为例，万辰集团的净利 率（3.59%）仅次于百货（4.5%），而高于其它。房租、营销、管理等各项费用率较低是保持 较高净利率的主要原因。

以 2025 年一季度为例，万辰集团除录得较高的管理费率外，销售、财务和研发费率都远 低于其它零售渠道。较低的销售、财务和研发费率是公司有着相对其它零售渠道更高净利率的 主要原因。 比如，20251Q 万辰集团的销售费率为 3.31%，而同期的百货、超市、电商和专业连锁分别 为 18.55%、17.34%、6.97%和 3.82%。销售费率低主要源于广告和促销费用低，此外加盟业态较 自建门店的销售支出更低。 比如，20251Q 万辰集团的财务费率为 0.11%，而同期的百货、电商、超市和专业连锁分别 为 3.95%、2.88%、1.38%和 0.42%，公司较专业连锁业态的财务费率还低 0.31 个百分点。加盟 商买断、回款快、存货周转效率高等经营特征决定了公司有着较为充沛的现金流，也是财务费 率较低的主要原因。

2.3.3. 量贩业务的周转率

公司开展量贩业务以来，整体的运营效率较之前大幅提升，表现为存货周转率、应收账款 周转率以及总资产周转率的大幅升高。 周转效率是净资产回报率的核心因子，因而高水平的运营效率也是公司贡献高净资产回报 率的核心原因。 公司自 2022 年切入量贩赛道，2022 年的存货、应收账款和总资产周转率分别为 5.94、48.28 和 0.54 次，至 2023 年三者分别升至 20.23、448.45 和 3.63 次。2024 年，除存货外的运营效 率指标进一步提升，存货周转率也稳定在 20 次以上。

运营效率决定了净资产回报率，在各个零售渠道中零食量贩的存货周转率最高，因而净资 产收益率也相对较高。 零食量贩的存货周转效率远高于其它渠道。以 2024 年为例，万辰集团、电商、专业连锁、 超市和百货的存货周转率分别为 20.07、14.03、11.72、6.31 和 1.76 次，零食量贩的存货周转 效率远高于其它渠道。 零食量贩的应收账款周转率远高于其它渠道。以 2024 年为例，万辰集团、超市、专业连 锁、百货和电商的应收账款周转率分别为 1424.05、104.62、44.36、41.16 和 26.29 次，零食 量贩的应收账款周转率远高于其它渠道。 同样，就总资产周转率而言万辰集团代表的量贩渠道也高于其它渠道。以 2024 年为例， 万辰集团、专业连锁、超市、电商、百货的总资产周转率分别为 5.78、3.09、1.04、0.81 和 0.23 次，万辰集团的总资产周转次数高于其它零售渠道。

公司较快的存货周转得益于仓储能力的布局建设。截至 2024 年，公司在全国布局 50 个仓 储中心，总仓储面积超 90 万平方米，覆盖主要经济区域并实现“T+1”高效配送。仓储网络覆 盖华东、华北、华中、西北、西南、华南、东北等核心区域，重点布局天津、河北、河南、山 东、四川、湖南等省份，2024 年新增仓储中心包括邯郸仓（华北）、兰州仓（西北）、南宁仓（华 南）等，并强化了对下沉市场的渗透。

2.3.4. 单店的收入和毛利

公司以加盟模式拓展市场，2022 年以来加盟门店数量增长较快。加盟商积极参与，主要原 因是开店利润较有吸引力且可预见性强。 2023 年至 2025 年一季度，公司的加盟门店数量增长迅猛：从 2023 年的 4726 家增至 2024 年的 14196 家，2025 年一季度增至 15000 家。同时，单店的营收也在增长，从 2023 年的 185.34 万元增至 2024 年的 223.94 万元，2025 年我们预测为 288.56 万元。伴随着单店营收的增长，单店毛利以更快的速度增长：从 2023 年的 6.97 万元增至 2024 年的 20.71 万元，2025 年我们 预测为 32 万元。

根据我们的核算，2023 年、2024 年及 2025 年一季度，单店的收入分别达到 185.34、223.94 和 288.56 万元，2024 年单店收入较 2023 年增长 20.83%，2025 年一季度较 2024 年增长 28.86%。 此外，根据我们的核算，2023 年、2024 年及 2025 年一季度，单店的毛利分别达到 6.97、 20.71 和 31.79 万元，2024 年较 2023 年增长 197.1%，2025 年一季度较 2024 年增长 53.52%。 单店绩效显著增长是加盟商队伍扩张的根本驱动，但是随着加盟门店进一步扩张，门店的 密度将会升高，门店所覆盖的销售半径将会有所重叠，从而影响单店的营收及利润。

编辑：火腿肠