2025年IFBH研究报告：品类上行，高举高打

1. 高成长、高盈利的中国椰子水绝对龙头

1.1. 中国椰子水绝对龙头，轻资产+双品牌运营

中国内地即饮椰子水龙头，领先优势突出。公司是一家泰国即饮饮料和即 食食品公司，其创始人人 Pongsakorn Pongsak 于 2013 年创立 if 品牌，目标 成为即饮果汁领域（尤其是椰子水饮料领域）的全球领导品牌。 经过 10 余年快速发展，目前公司已成为中国内地即饮天然椰子水的领导者 ——公司自 2020 年起连续五年蝉联内地天然椰汁水市占率榜首，2024 年市 场占有率超越第二大竞争对手 7 倍以上。此外公司 2024 年也是全球椰子水 饮料市场第二大公司。

母公司国际业务分拆重组形成，专注轻资产运营模式。公司业务前身为控 股股东 General Beverage 的国际业务（if 及 Innococo 品牌制造及向国际市场 （不包括泰国）销售）。为应对国际业务近年来强劲销售增长，General Beverage于2022年12月进行了业务重组，将国际业务（特别是if及Innococo 品牌）从 General Beverage 中分拆出来并成立为当前的公司。 重组前 General Beverage 国际业务采用重资产模式经营，而重组后公司采用 轻资产模式运营——代工厂商负责制造，第三方物流供货商负责运输，第三 方分销商负责销售与配送。

主打 if 和 Innococo 的双品牌差异化运作，协同效应明显。在 if 品牌成功的 基础上，公司于 2022 年推出 Innococo 品牌，并进行双品牌运作。目前 if 品 牌主打天然健康的泰式饮品与食品，Innococo 品牌则定位为传统运动及功 能饮品的更健康替代品，且目前仍处于品牌资产累积与产品开发阶段。 我们认为，由于 if 及 Innococo 在未来品牌定位、定价、目标受众及产品供 应方面存在明显差异，因此双品牌能够差异互补运作，覆盖更广的消费群体， 并形成更强的品牌声浪。

1.2. 高盈利和高 ROE，业绩保持快速增长

过去 3 年公司营收端整体保持高成长，从 22 年的 4455 万美元增长至 24 年 的 1.58 亿美元（期间 CAGR=88.12%），其中 if 品牌营收规模从 22 年 4212.3 万美元增长至 24 年的 1.313 亿美元（对应期间 CAGR=76.58%），Innococo 品牌营收规模从 22 年的 177.6 万美元增长至 24 年的 2623.9 万美元（对应 期间 CAGR=284.37%）。

在营收高速增长同时，受益于良好的效率把控，公司持续维持较高盈利能力 ——23-24 年期间，整体毛利率从 34.7%增长至 36.7%，整体归母净利润率 从 19.16%增长至 21.14%。此外在保持高盈利同时，受益于轻资产模式以及 高资产周转率，公司 24 年 ROE（摊薄）达到 69.30%。

1.3. 从中国大陆市场向海外市场发力

除了中国大陆地区市场外，公司持续发力中国其他地区市场和海外国家市 场。公司在中国香港、中国台湾、新加坡等亚洲市场亦受到消费者欢迎，并 开始进入其他全球市场。 分区域来看，23-24 年期间，除了中国大陆市场高速增长外，公司在中国香 港地区营收规模从 493.4 万美元增长至 720.2 万美元，在包括中国台湾、新 加坡、柬埔寨、马来西亚、韩国、老挝等其他 16 个国家或地区营收规模从 259.1 万美元增长至 478.9 万美元。截止 24 年，非中国大陆区域营收占比达 到 7.6%。

我们认为，泰国是全球椰子水主要产区之一，公司作为一家根植泰国的软饮 料公司，天然拥有较强全球品牌心智认知。此外公司前身来自于大股东 General Beverage 的国际业务，已经积累一定国际化发展经验，我们看好未 来公司从大中华市场向全球其他国家区域市场的开拓潜力。

2. 根植泰国供应链优势明显，轻资产下高举高打势能强 劲

2.1. 根植泰国供应链，产品力和成本控制能力持续领先

根植泰国“主场”优势，打造竞品难以模仿的突出产品力和产品认知。公司 拥有深厚的泰国根基，公司凭借在泰国椰子水原料采购、配方研发等方面的 专长，以及对保留食材天然风味和原味的坚持，持续为消费者提供具有纯正 泰式风味的高质量产品，并已成功为消费者建立难以被竞争对手复制的产 品组合。 例如公司推出了 Namhom 椰子水为消费者提供更独特优质的饮用体验。而 Namhom 椰子作为泰国独有品种，以其香气及较普通椰子更天然的甜味著 称。 此外我们认为，对于椰子水产品，除了产品饮用体验外，产地感知也是决定 消费者决策购买的重要依据之一，公司依托自身泰国品牌认知，从而更好地 抢占消费者认知。同时包装设计上，公司通过透明瓶型+一颗椰子的视觉系 统设计，也进一步强化了消费者对于公司产品天然健康属性的心智依赖。 依托泰国上游原材料，具备成本价格优势。在上游端，公司通过与泰国椰 农、供应商及代工厂商的紧密协作，公司不仅稳固了椰子水供应，更积累了 行业知识与关系网络，在泰国椰子水领域建立起显著竞争优势。 据“财经天下 WEEKLY”微信公众号，公司代工厂 General Beverage 采用 无菌冷灌装技术，确保产品保质期长达 12 个月，同时依托泰国椰青成本优 势，采购成本比竞争对手低 18%。 我们认为，依托强大泰国供应链，公司在成本端已经建立起相较竞品的领先 优势，而成本优势也将助力公司更好的应对激烈的市场竞争。 未来公司计划持续分散椰子水原料来源，降低单一采购风险。过去控股股 东 General Beverage 是公司唯一的椰子水原料供应商。2025 年 4 月下旬公 司新增一家独立第三方供应商，并预计该供应商将于 2025 年为代工厂商提 供公司约 15%的椰子水原料，此外公司亦识别两家当地供应商作为公司供 应商。公司目标 2025 年底将控股股东 General Beverage 供应的椰子水原料 比例降至 70%以下，而到 2027 年该比例则降至不超过 50%。

2.2. 轻资产运营，极致效率，更加灵活

轻资产模式，更加灵活应对市场，并持续强化 2C 资源投入。 24 年公司整体员工合计仅 46 名，员工数远低于同行其他软饮料企业，因此 公司人均产出和总资产周转率远高于同行其他软饮料企业。

我们认为，当前轻资产业务模式是公司重要竞争优势之一。一方面该模式能 够让公司优化营运效率、降低固定成本，投入更多资源于产品创新及品牌投 入，通过品牌端高举高打，持续强化公司产品竞争，另一方面当前椰子水行 业正处快速发展阶段，而公司整体营收体量仍处相对较小阶段，轻资产模式 能够让公司具有高度生产弹性与扩展能力，持续灵活去适应市场变化，从而 更好地抓住新的机会。

2.3. 重品牌营销，高举高打拉动势能和销量

公司的市场推广策略围绕 if 和 Inococo 的品牌定位展开，并致力于建立品 牌知名度，成为追求营养泰式饮品的健康消费者的首选。我们认为，公司由 于轻资产运营模式，因此能够更加直接聚焦发力品牌营销端，从而在行业中 实现更强的品牌知名度和拉力。 签约顶流形象代言人，显著提升品牌影响力和销量。公司 2023 年签约首个 广告代言人赵露思，if 旗舰店销售额当月环比增长 300%。2024 年邀请肖战 担任全球品牌代言人，并带动抖音旗舰店单日 GMV 突破 2000 万元，而粉丝发起的“开盖见战”扫码活动，带动复购率超 40%。 2025 年公司成功续约肖战连续第二年担任其全球品牌大使，同时同步启动 全新全球营销活动。此外为配合本次活动，公司也在中国展开了破纪录的户 外广告投放：包括在上海市中心打造的百万级曝光无人机灯光秀——这是 泰国品牌首次在中国大陆举办如此大规模的活动。

我们认为肖战作为国内顶流娱乐明星，形象阳光积极正能量，粉丝号召力极 强。通过连续 2 年签约肖战作为品牌代言人，公司能够显著提升品牌关注 度，并通过一系列活动，与消费者建立更深厚情感联系，以及有效拉动销售 表现。 多元化营销模式并进，进一步扩展品牌曝光度。除了签约代言人外，公司通 过 IP 合作、本地知名渠道合作、与顶尖关键意见领袖(KOL)合作在抖音、 小红书等核心社交平台扩大品牌声势等多种方式进行市场营销推广活动。 2022 年 if 椰子水先后出现在李佳琦直播间首秀和刘畊宏直播间，当月 if 旗 舰店的销售额同比增长近 10 倍，环比增长超过 300%。此外公司与泡泡玛 特合作，将其热门的 Crybaby 角色呈现在 if 产品包装上，并开展联合促销 活动，连结 Crybaby 的忠实粉丝群，强化品牌认同并扩大触及范围。

线上/线下推广活动协同拉动销售。在线上营销活动同时，公司与分销商合 作以支持营销活动。例如公司通过社交媒体、电子商务平台及直播渠道发起 的促销活动中，分销商协助销售产品。此外分销商亦协助通过 KOL 及直播 主进行产品分销，并组织门店内及在线的促销活动以推动销售。

3. 椰子水赛道持续爆发，双品牌运作持续强化心智认知

3.1. 受益天然健康+功能性补水，大中华椰子水市场爆发式增长

椰子水为天然存在于椰青内的清澈液体，椰子水饮料以椰子水作为主要原 材料制成，可选择是否添加食品添加剂。椰子水饮料包括椰子水，以及其他 椰子水饮料（例如含果肉的椰子水及气泡椰子水）。 由于椰子水饮料具有 1）天然低卡路里及低脂肪，2）富含钾、钠、镁、钙 等人体必需的电解质，3）含有细胞分裂素、酚酸及维他命 C 等生物活性成 分（具抗氧化及抗炎特性），以及 4）含有生物活性酶（有助改善消化及代 谢）等特性，因此其正受到越来越受注意健康的消费群青睐，并成为追求健 康生活方式族群替代含糖饮料的清新选择。 当前椰子水饮料是全球软饮料市场中增长最快的子品类之一。据公司招股 说明书援引灼识咨询，全球椰子水饮料市场于 2024 年占整个全球果汁 饮 料市场规模的 3.1%，预计 2029 年该比例将增长至 4.2%。此外预计 24-29 年 期间全球椰子水市场规模 CAGR=11.1%。

此外在大中华市场，椰子水饮料行业更是爆发式增长。据公司招股说明书 援引灼识咨询，大中华椰子水饮料市场规模由 19 年的 101.8 百万美元增长 至 2024 年的 1093.3 百万美元（对应 19-24 年期间 CAGR=60.8%），此外预 测至 2029 年市场规模将达到 2651.8 百万美元（对应 24-29 年期间 CAGR=19.4%）。

我们认为，当前椰子水的爆发增长，一方面源于消费者经过培育后对口味 的接受度提升，另一方面在于其良好地满足了消费者天然健康、功能性以 及补水的需求。 （1）当前随着咖啡行业中生椰拿铁的爆火，以及椰子水 B 端需求的快速增 长，椰子口味逐步被越来越多消费者所接受。 （2）椰子水具备“天然健康”特性，符合当前消费者对健康以及干净配料 表的追求。此外椰子水本身作为“近水”品类，同时富含电解质以及其他有 益活性成分，具备一定功能属性，因此能够天然匹配当前蓬勃发展的运动功 能性相关需求和补水平替需求。

3.2. 全球及大中华椰子水龙头，引领市场趋势

当前随着椰子水饮料市场快速成长，椰子水正从一个饮料小众品类逐步成 长为一个饮料重要细分品类，而公司在某种程度则是引领着市场趋势，当前 公司已成为全球以及中国内地椰子水饮料龙头企业。 中国内地市场来看，据公司招股说明书援引灼识咨询报告，自 2020 年起公 司已连续五年稳居中国内地椰子水饮料市场首位（零售额口径），2024 年公 司市场占有率达 33.9%（零售额口径），领先第二大公司逾七倍。此外公司 2024 年也是中国内地前五大椰子水饮料玩家中增长最快的。 此外全球市场来看，公司 2024 年在全球椰子水饮料公司中排名第二，市场 份额为 7.5%（零售口径）。

3.3. 以白领女性及健身人士为原点人群，实现市场快速突破

经过持续积累后，抓住直播带货渠道和明星营销带来销量爆发增长。据“财 天 COVER”澎湃号，2017 年 if 进入中国市场的初期，其以进口高端的定位，切入一、二线城市便利店和精品超市。然而，由于消费者对椰子水认知 度低，市场接受度有限。2018 年以来，if 通过透明瓶身强调天然属性的差 异化包装，以及线上线下的全渠道布局，逐步积累了一些用户基础。 2020~2022 年，if 椰子水虽然蝉联中国椰子水市场榜首，但整体市场规模并 不大。 真正的转折点在 2022 年 5 月，if 椰子水通过带货主播实现销量暴增，之前 其通过明星代言营销，实现销量的继续突破。 锚定运动健身等原点场景，以及白领女性和健身人群等原点人群。据“新浪 财经”百家号，if 主打“100%纯天然泰国椰汁”，配料表仅含椰子水，突出“0 脂 0 添加糖”，正契合近年来中国消费者对干净配料表和天然健康饮品的需 求。if 的广告也多从视觉上表现其口感的清爽，激发消费者的购买欲望。 此外近些年受益运动相关场景爆发，补充电解质等需求正不断崛起。if 通过 强调 100%椰子水富含对人体至关重要的矿物质，类似于天然的电解质，将 其包装为“天然运动饮料”，从而和健身、户外场景深度绑定。从直播间的 选取可以看出，if 的目标用户群体已经包括了年轻白领女性与健身人士。

我们认为，白领女性和健身人群本身具备高消费力和高复购率特征，公司以 这些消费客户作为原点人群，更加匹配自身渠道特性和营销高举高打风格， 从而实现销售快速起量。后续随着公司品牌品类认知持续扩大，公司有望逐 步扩展更多消费客群，实现销售额的进一步增长。

3.4. if+Innococo 双品牌协同运作高增长

公司进行 if+Innococo 双品牌运作，其中 if 品牌主打天然健康的泰式饮品与 食品，Innococo 品牌则定位为传统运动及功能饮品的更健康替代品。 公司核心品牌 if 以“100%泰国椰子水”及多元化的椰青基饮品与零食所闻 名。其中椰子水饮料产品主要包括 100%天然椰汁水、其他椰子水饮料以及 其他饮料。 （1）100%天然椰子水。if 椰子水采用 100%天然椰子水制成，不含糖、脂 肪、防腐剂及人工色素等添加剂。公司严格管控椰子水产品仓配流程的每个 环节，并通过混合泰国不同品种及成熟度的椰子，精心调配出兼具新鲜度、 甜度与椰香的完美平衡，以满足全球消费者的多元偏好。 （2）其他椰子水饮料。公司在 if 品牌下推出了多种风味椰子水产品，例如 椰青红茶、椰子水+阿拉比卡咖啡和椰子水+西瓜汁等创新组合。

（3）其他饮料。为了丰富 if 椰子水品类，公司使用多种水果来制作水果基 饮料，以提升消费者的购买意欲及提升品牌形象。目前公司已推出了白提子 汁芦荟饮品、荔枝汁、蜜桃汁及菊花茶饮品等各具风味的多种饮品。 此外公司于 2024 年推出业界首款即饮泰式奶茶，并在推出后约四个月内， 在中国最大电商平台上抢占逾 3%的即饮奶茶市场份额（按 2024 年的零售 额计算）。

22-24 年公司 if 品牌销售额从 4212.3 万美元增长至 1.313 亿美元，期间 CAGR=76.58%，23/24 年 if 品牌毛利率分别为 34.4%/36.6%。此外 if 品牌椰 子水销售单价从 23 年的 1.094 美元/公升提升 4.2%至 24 年的 1.140 美元/公 升。

公司 Innococo 品牌于 2022 年推出，最初定位为水果基饮料品牌，作为提供 运动功能饮品的健康替代选择。目前 Innococo 品牌已发展成为公司进军更 广泛食品饮料市场的平台，主打以椰子及其他天然食材为灵感的产品。 Innococo 产品设计兼具补水、能量补充及功能性益处，为注重健康的消费者 提供满足感与营养兼具的饮用体验。目前 Innococo 主要包括 100%天然椰子 水和气泡椰子水两类产品。 此外自 2025 年底开始，公司计划针对注重健身的年轻消费者，通过一系列 不同于现有 if 产品的新产品来扩展 Innococo 产品线。

22-24 年公司 Innococo 品牌销售额从 177.6 万美元增长至 2623.9 万美元， 期间 CAGR=284.37%，23/24 年 Innococo 品牌毛利率分别为 36.9%/37.4%。 此外 Innococo 品牌椰子水销售单价从 23 年的 1.118 美元/公升提升 1.33%至 24 年的 1.133 美元/公升。

3.5. 从椰子水到椰子+系列，继续锚定椰子系列心智

无论是 if 品牌，还是 Innococo 品牌，公司的产品布局均从单纯椰子水延展 至椰子+系列产品。 我们认为，椰子水作为公司核心单品品类，已经具备较强消费者心智认知， 而持续推出椰子+系列产品，一方面进一步拓展不同消费场景和客户群体， 另一方面则让消费者对公司和椰子的认知联系更加立体，从而增强公司在 椰子赛道的品牌品类认知。 此外，公司产品在椰子+基础上再次延展至其他水果基饮料大品类中，则有 助于夯实公司天然健康优势认知。

4. 绑定优质大商共同成长，下线市场渗透空间巨大

4.1. 精选少量优势大商为战略伙伴，共同成长

由于公司采用轻资产商业模式，主要资源投入非管理每个单独市场的广泛 销售基础设施。因此公司维持精简的销售团队（2024 年公司销售及营销职 能仅拥有 20 名全职雇员），并主要依靠各地分销伙伴推动市场销售。 在分销伙伴选择上，公司精选少量与公司理念相符且积极参与营销推广的 优质合作伙伴，由于公司已与分销商建立长期关系，通过在创新与营销层面 的紧密协作，公司确保分销商不仅是中间商，更是推动业务成长的战略伙伴， 并为双方创造持续成功的动能。 目前在中国内地，公司 if 品牌有两个分销伙伴：一个主要负责在线渠道（包 括天猫、京东及抖音等电商及社交电商平台），同时也具备部分线下渠道能 力，另一个专注线下渠道（如超市和便利店）。而 Innococo 品牌委托单一分 销商负责所有销售渠道，该分销商同时销售部分 if 系列饮品及零食。 在中国香港，主要分销商分销所有 if 品牌的产品，而另一家分销商则负责 Innococo 品牌的产品。此外在其他有业务的市场，公司与若干选定的分销合 作伙伴合作，以有效地推动销售。 据财经天下 WEEKLY 公众号，公司线上渠道由杭州大热电子商务有限公司 主导，而线下渠道由广东恒俞食品贸易有限公司主导。 另据世展网介绍，恒俞食品 2011 年成立以来，一直秉承"搜集世界美味零食 "的理念，以代理进口食品、休闲食品、高档零食为主营业务。恒俞食品具 有丰富的产品线，涵盖了从泰国"国民海苔"老板仔 TAOKAENOI，到 iF 椰子水、泰象啤酒、伟狮苏打水、柠檬味气泡水、泰氏妈妈面，再到摩咕摩咕 饮料、Aroi 阿罗伊椰子蛋卷、泰国 Chocky 巧客黄油威化饼干以及泰国金枕 头榴莲干等一系列备受欢迎的进口零食爆品。

4.2. 中国内地市场以电商和高线城市为主，下线市场空间巨大

在中国内地市场，公司通过在线分销伙伴建立数字布局，利用中国蓬勃发展的电商生态， 在关键电子商务平台推动 if 的销售。同时公司与线下分销伙 伴优先布局消费者购买力较高、品牌能见度更广及零售基础设施更完善的 一线城市。 （1）线上方面。据公司分销商的报告，2024 年中国内地销售约 50%为通过 在线渠道分销的。此外 2024 年约有 50%、20%及 15%的在线销售额分别通 过天猫、京东及抖音产生，而拼多多、抖音快手和小红书等渠道尚未投入一 定资源。 （2）线下方面。公司分销商主要集中在位于一线城市、新一线城市及二线 城市的数量有限的大型超市及连锁便利商店。根据分销商报告，估计 2024 年公司产品大部分的线下销售主要通过 7-Eleven、美宜佳及全家等主要连锁 店以及华润万家、Ole’等大型连锁超市进行。此外，根据分销商报告，估 计 2024 年公司产品 50%以上的线下销售在一线、新一线及二线城市进行。 我们认为，考虑到当前中国大陆饮料市场 80%以上销售还是在线下渠道实 现，因此公司销售目前从线上往线下走的发展空间巨大。此外从线下渠道分 布来说，目前公司主要以高线城市，以及现代渠道为主，而中低线城市以及 传统流通渠道仍有较大扩展空间。

编辑：火腿肠