分模块收入及利润预测
1）碱性电池：碱性电池基本盘为内销，伴随行业碱性占比提升，内销碱性 电池出货量预计相对稳健；2025 年第 5 代聚能环碱性电池上市，预计未来 仍有提价空间；海外市场 OEM 业务扩产订单确定性较强，外销毛利率虽低 于内销，但仍处于快速上升通道。综合来看，外销占比提升而导致的毛利率 下滑或可与内销产品提价与整体供应链端降本增效所抵消，碱性电池业务 毛利率预计维持现有水平。我们预计 2025-2027 年碱性电池收入分别为 38.72/41.82/44.33 亿元，同比+8%/+8%/+6%，毛利率分别为 54%/54%/54%。 2）碳性电池：公司依托南孚深耕市场的营销经验与全渠道网络，孵化细分 领域头部品牌，实现消费电池市场全域覆盖。对于碳性电池旗下有丰蓝、益 圆电池品牌，凭借强大渠道网络，销量有望随市场需求提升同步提升，毛利 率预计维持现有水平。我们预计 2025-2027 年碳性电池收入分别为 3.80/4.18/4.6 亿元，同比+10%/+10%/+10%，毛利率稳定在 37%左右。 3）其他电池：公司积极布局新领域如纽扣电池、充电锂电池等，基于渠道 优势，有望快速增长，毛利率基于与碱性电池供应链协同效应，预计仍有提 升空间，我们保守预测毛利率维持现有水平。我们预计 2025-2027 年其他电 池收入分别为 2.20/2.42/2.66 亿元，同比增长+10%/+10%/+10%，毛利率毛 利率稳定在 58%左右。 4）其他业务：凭借强渠道能力，公司拓展代销业务，计划寻求更多代销品 类合作，目前红牛华南区域合作已停止，预计本板块业务增速将回落，毛利 率较稳定。我们预计 2025-2027 年其他业务收入分别为 5.58/6.14/6.63 亿元， 同比+10%/+10%/+8%，毛利率稳定在 17%左右。
2.1. 历史沿革：资产重组带来新生，南孚并购成功推进
资产重组带来新生，南孚并购成功推进。安孚公司历史可以追溯到 1984 年 成立的安德利贸易中心，主营百货零售业务，于 2016 年上市，但在电商业 态蚕食线下市场等因素影响下业绩不佳，亟需破局。2022 年安孚收购南孚 电池母公司亚锦科技，正式进军电池方向，此后不断提升对相关公司的控股 比例。
南孚上市漫长曲折，安孚收购成功推进。南孚电池同样历史悠久，早在 20 世纪 90 年代就占据了国内电池市场的优势地位，至今未被撼动。强大的业 绩背后，几十年来南孚股权结构变化不断，控制权几度易手，大部分股权都 曾落入外资之手。重返中资后，2018 年南孚第二次尝试登陆 A 股折戟。2021 年 A 股上市企业安德利与亚锦科技达成合作，安孚科技通过重大资产重组 控股南孚电池，成功跨界转型到电池行业。
2.2. 当前行动：股权架构全面优化，开拓进取永不止步
并购持续进行中，当前公司股权结构呈多层嵌套型。目前安孚科技的主要 股东为前海荣耀、合肥荣新、秦大乾（自然人），三者为一致行动人，当前 持股比例合计 23.18%。控股股东为前海荣耀，前海荣耀为合肥荣新的基金 管理人，股东秦大乾先生将其表决权委托给前海荣耀。股权穿透后，公司实 际控制人为袁永刚、王文娟夫妇。
回顾安孚科技收购南孚电池资产的历程，安孚科技控股比例加大，融合持 续走向深入。此前，安孚科技已完成 3 轮对南孚电池的控制增强。 1）2022 年 1 月公司完成原有业务出售、同时以 24 亿购买亚锦科技（南孚 控股母公司，持股比例约 82%）36%股权，并取得亚锦科技 15%股权对应表 决权委托，实现并表。 2）2022 年 5 月安孚科技支付 13.5 亿元完成收购亚锦 15%股权，合计持有 亚锦科技 51%股权，穿透持有南孚股权 22.7%。 3）2023 年 12 月安孚科技以 2.77 亿元现金收购，对子公司安孚能源控股比 例由 54.17%提升到 62.25%，穿透持有南孚股权提升到 26.1%。
本轮收购：2025 年 7 月 25 日，公司公告，上交所通过了安孚科技提交的收 购安孚能源 31%股权方案，截止到本报告发布日，本次交易尚未完成。预计 交易后，安孚科技预计将持有 93.26%的安孚能源股权，随后将支付现金要 约收购亚锦科技 5%股份，间接加强对南孚的控制，穿透后安孚科技对南孚 电池的权益比例将由 26.1%提升至 42.9%。
本轮收购，对南孚电池有明确业绩对赌。九格众蓝、华芳集团、钱树良和张 萍作为业绩承诺方对本次交易的标的公司安孚能源、亚锦科技和南孚电池 中任何一方在本次交易实施完毕后连续三个会计年度的净利润进行承诺， 若本次交易于 2025 年内实施完毕，则标的公司安孚能源 2025 年-2027 年实 现净利润分别不低于 35,096.07 万元、37,743.43 万元、39,807.91 万元；亚锦 科技 2025 年-2027 年实现净利润分别不低于 74,608.80 万元、77,562.93 万 元、80,181.28 万元；南孚电池 2025 年-2027 年实现净利润分别不低于 91,425.69 万元、95,040.64 万元、98,237.75 万元。以本轮安孚科技对安孚能 源 31.00%股权的交易作价为 115,198.71 万元计，考虑 2025 年南孚电池的保 底业绩 9.14 亿元，当前收购南孚电池的估值倍数仅 9.7x。
注重核心团队建设，治理结构清晰。核心高管中，副董事长林隆华出身于中 金体系，副董事长余斌出身安徽省国资委体系，兼顾资本运作与产业整合； 常务副总刘荣海为南孚元老，以深厚经验领衔主业，整体治理高效、履历互 补。安孚科技的高管均对于产业和资本有深刻理解。
2.3. 南孚电池主业稳健，以国内收入为主
总营收持续上涨，并表后业绩增幅显著。公司总营业收入稳步上涨，近两年 增速均在 7%以上，展现出南孚被安孚收购后整体业务依旧稳定。安孚科技 归母利润 2022 年因收购南孚实现扭亏为盈，未来随着安孚科技持续对南孚 电池权益比例提升，上市公司归母净利润有望大幅增厚。
毛利率有所波动，净利率相对稳定。毛利率由 2020 年的 54%下跌至 2024 年的 48.8%，主要系公司相对低毛利的海外代工业务快速发展所致，为全球 化市场布局提前铺垫。OEM 出口的主要客户为国际知名电子设备生产厂商、 国际知名零售商、品牌商等，公司根据客户的产品方案进行生产，主要采用 FOB、CIF 等方式出口交付至指定地点。净利率波动较小，保持在 18%-21% 之间。
碱性电池居于主导，不同产品毛利率差异大。作为国内小电池龙头企业，南 孚产品业务可分为碱性电池、碳性电池、其他电池、其他业务四类，其中碱 性电池占比最大，在 75%以上；碳性电池次之，约 7%-8%，其他业务（委 托代理业务，凭借渠道优势拓展华南地区红牛品牌代销业务）占比近年由 2020 年的 5%上涨至 2024 年 11%，其他电池（如纽扣电池、充电锂电池等） 占比最小，仅 4%左右。毛利率角度，碱性电池最高，稳定于 50%-60%，碳 性电池在 30%-40%，其他业务毛利率最低且连年下降。
碱性电池稳健增长。碱性电池的应用场景多样，市场庞大：钟表、电子秤、 剃须刀等传统设备有换新电池需求；家庭智能化使“一户多机”与多个遥控 器成为常态；血压仪、血糖仪等家用医疗设备在人口老龄化下需求扩大；露 营经济兴起，手电筒、头灯、无人机需求大涨等。众多因素助力，我国碱性 电池需求稳中有升。南孚碱性电池营收 2023 年突破 30 亿元，同比+14.6%。 2024 年公司新建 4 条全自动产线，碳性电池爆款获得更多产能。 碳性电池实现新突破。南孚碳性电池营收水涨船高，2023-2024 年实现了 4000 万元增量及 10.13%增速，预计主要由于南孚集团 2021 推出的燃气灶 专用电池“丰蓝 1 号”、2022 年推出的高性价比环保电池“益圆”等快速成 为碳性细分头部品牌。
其他电池持续增长，其他业务加速发展。其他电池包括锂纽扣电池、锂一次 电池、镍氢充电电池等，应用场景相对较少，营收在三类电池中最低，2024 年刚刚触及 2 亿元，但相比 2020 年的 9000 万元营收已翻番。其他业务主 要包括红牛、鞋油等快消品代理，近年南孚扩大代理业务，主要意图是发挥 强大渠道优势、摊薄固定成本，对增加营收也起到一定作用。2021 年该项 营收仅 1.6 亿元，2024 年达到 5.1 亿元。
收入区域结构稳定，主要营收来源于境内。近 4 年公司境内营收占比始终 在 80%以上，销售业务集中于境内市场。2022-2024 年境外营收占比有一定 提升，但变化不大，海外市场仍有很大增长空间。
3.1. 电池“家族”初探，南孚主打一次电池
化学电池为主，一次电池全覆盖。电池作为能量储存与转换装置，可分为两 大基本类型：化学电池和物理电池。化学电池依赖于化学反应将化学能直接 转化为电能，按使用性质进一步区分为一次性电池和可充电电池两大类。一 次性电池（亦称为原电池）在活性物质耗尽后即失效，常见类型包括碱性锌 锰电池、碳性锌锰电池、锂一次电池等；可充电电池（或称蓄电池）允许通 过充电反复使用，代表性例子有镍氢电池和锂离子电池等。物理电池则利用 物理机制（如光或热的转换）直接生成电能，例如太阳能电池或温差电池。 南孚电池目前销售的产品覆盖范围主要集中在化学电池领域，包括一次电 池中的碱性锌锰电池、碳性锌锰电池和锂一次电池，以及二次电池中的锂离 子电池等，相关范围如图所示（虚线红框部分）。
1）锌锰电池
技术成熟，市场广阔。锌锰电池主要包括碳性电池和碱性电池两大类。锌锰 电池发展历史最悠久、具有技术成熟、原材料储备丰沛、储存时间长、自放 电率低、安全可靠、使用方便、性价比高等优点。碳性电池成本低，但容量 小、内阻大、稳定性不高，仅适用于低功耗、低电流设备，如钟表、遥控器、 一次性电子礼品。碱性电池在碳性电池的基础上发展而来，容量大、稳定性 强、性能好，尤其适用于长期需要小电流放电的环境。广泛应用于传统家电、 智能家居、家用医疗设备等领域，其广泛的下游市场保证了稳定的市场需求。 碱性化趋势不可阻挡。在节能环保观念影响下，不少发达国家或地区鼓励碱 性电池发展，碱性电池占整个干电池市场份额的 80%，且仍在不断提高。当 前我国相关部门出台了各种产业政策，碱性电池可免征 4%的消费税，推动 了我国电池碱性化发展。
2）锂一次电池
锂一次电池俗称锂电池，是以金属锂或锂合金为负极的一次性电池，具有低 功耗、长寿命、高可靠性等优势，适用于无法频繁更换电池的场景，如水表 电表、工业与安防设备、汽车电子等。
3）镍氢电池
镍氢电池是一种性能良好的蓄电池，分为高压镍氢电池和低压镍氢电池，主 要依托于氢能源。它具有环保性、安全性、长寿命等优势，不含有毒金属， 耐过充过放，可循环次数多，适用于电动工具、电动玩具、混合动力汽车、 太阳能储能等领域。
4）锂离子电池
锂离子电池依靠锂离子在正极和负极之间移动来工作，具有轻量化、高能量、长寿命等优势，主要用于消费电子、电动汽车、储能等领域。它支持快速充 电，但在高温下有安全风险，低温下性能显著下降。 此外，近年南孚电池扩大了代理销售业务，以提升零售渠道利用率。目前南 孚是红牛的华南区总代理，也是金鸡、红鸟鞋油两个品牌的全国总代理。
3.2. 上下游供需分析
全球电池产业链主要有品牌制造商、贴牌制造商、零售商三类商家，主要生 产国为中国、日本、韩国、美国等。行业市场化程度较高，竞争激烈。南孚 电池作为国内消费电池市场的头部品牌制造商，占据国内市场约 85%份额。
3.2.1. 供给端：锌锰电池上下游产品多样，产业链成熟
碱性锌锰电池是南孚的主要产品，产业链成熟。上游原材料主要包括锰粉、 锌粉、锌筒、碳棒、钢壳、铜针等；中游为碱性及碳性锌锰电池生产制造； 下游是电动玩具、家用电器、智能家居、家用医疗设备、智能可穿戴设备等 应用领域。
上游原材料价格总体上涨。锌粉及二氧化锰价格都在 2020-2022 年经历过 明显上涨，目前相对回落，但仍高于 2020 年价格。锌粉价格相对稳定，较 2020 年 10 月上涨 14.94%；二氧化锰涨价较为剧烈，较 2020 年 1 月上涨 37.66%。近 1 年锌粉价格上涨，主因是全球锌精矿产量下滑+冶炼厂因加工 费降至历史低位，导致联合减产。二氧化锰价格因需求疲软、产能相对过剩， 呈弱稳运行态势。
3.2.2. 需求端：国内下游市场广阔，发展空间巨大
家用电器行业规模巨大，更新换代加快，为碱性电池提供了广阔市场。南孚 电池不仅能够应用于遥控器、钟表、收音机、烟雾报警器、无线鼠标、电动 玩具、电动牙刷和扫地机器人等传统家用电器，而且可用于智能家居领域， 为智能门锁、智能汽车钥匙、蓝牙门禁卡、智能音箱、智能温湿度计和智能 头盔等提供动力。
1）家用电器需求增长，带动遥控器电池销量扩大
奥维云网数据显示，2022 年以来我国家电市场零售额快速增长，于 2024 年 创历史新高。中商产业研究院研究显示，2023 年我国智能家居市场规模约 为 7157 亿元，预测 2025 年市场规模将突破 8000 亿元。 近年来我国家庭平均家电数量有所提升，遥控器用电池市场出现新的增长 点。具体增长领域主要有：防暑降温类电器遥控器；物联网加快落地中，智 能门锁、智能窗帘、智能灯具等物联终端的遥控器。
2）老龄化背景下，家用医疗设备市场扩张
家用医疗设备包括红外体温计、血压仪、血糖仪和电动按摩产品等。在老龄 化加深和公共卫生事件的共同影响下，该市场持续扩大，从 2017 年的 1268 亿元增长到 2022 年 3174 亿元，预计 2027 年市场规模将达到 6012 亿元， 年复合增长率达 13.63%。考虑到老龄化下的刚性需求、民众健康意识增强、 科技推动设备进化等因素，该市场仍将持续扩张，为相关电池带来更多需求。
3）智能可穿戴设备迅猛发展
数据传输、锂离子电池等相关技术飞速进步，运动经济兴起，智能手表、智 能眼镜和智能手环等智能可穿戴设备渗透率不断提升。2024 年全球可穿戴 设备出货量达 5.38 亿台，同比增长 6.1%。
国外市场庞大，预计稳步增长。据恒州诚思预测，2025 年全球锌锰电池零 售额将突破 120 亿美元，至 2028 年增速始终维持在 1%以上。
安孚科技通过战略转型控股南孚电池，渠道、产品、品牌互为基石，推动财 务和增长韧性。其核心资产南孚电池在国内碱性电池市场连续 31 年销量第 一，市场占有率超 85%，并依托高性能产品、全渠道覆盖和持续创新，维持 高净利率（2022 年以来，15%以上净利率）和稳定增长。
4.1. 品牌力：品牌知名度领先，强化干电池认知
奥运年整合营销，多渠道广告（“一节更比六节强”深入人心），提升信赖度。 南孚电池连续 32 年占据全国销量首位，据中国日报网报道，南孚电池在国 内碱性电池市场份额达到 85%。2024 年，南孚签约世界冠军马龙作为代言 人，提出“冠军之心，能量不息”“冠军聚能，龙马精神”等宣传语，打造 第 4 代南孚聚能环碱性电池“更耐用”的特点。近年来，南孚以“黄金底” 物联电池等差异化技术在公众认知中强化高端形象。南孚还积极开展全域 营销，进行新媒体和新电商平台系统运营，抖音平台累计获赞已达 206.6 万。
4.2. 产品力：基于强大产研能力，小行业里面的好产品
推陈出新，核心产品迭代。南孚聚能环系列电池采用高密度聚能配方，目前 南孚已推出第 5 代聚能环电池，应用 Spacemax 密封圈及 0.158 毫米金刚硬 壳，电量超国标 333%，实现立体扩容；引入新型电芯防腐设计，长效锁能； 可适配全家电器，应用场景更广泛。 多品类矩阵协同布局。除碱性电池外，南孚还推出其他电池，积极耕耘细分 市场。燃气灶专用电池“丰蓝 1 号”专门针对高温高湿环境研发，高温下点火 次数高达 4500 次，拥有防爆、防漏液、防生锈、无汞环保等多种性能。“传 应”专注研发超导石墨烯大容量纽扣电池，感应车钥匙次数超普通纽扣电池 20%，实现极寒酷暑稳定供电。还有环保碳性电池“益圆”、充电锂电池 “TENAVOLTS”等，在细分市场均成头部品牌。除了各种电池，南孚还推出 了充电宝、插排、数据线、快充套装等相关产品。
4.3. 渠道力：300 万网点构建渠道护城河
终端覆盖能力强大。南孚在全国拥有超 300 万家零售终端，线下分销网络 以超市、卖场、连锁便利店、杂货店等为主，涵盖从省会到县城及乡镇的广 阔市场，县级及以下市场终端占近 50%。在线下渠道管理方面，南孚采用一 级经销商扁平化管理，减少层级以控制成本、提升效率。 全渠道整合战略成效显著。近年来新渠道不断涌现，渠道碎片化情况时有发 生。面对新变化，南孚选择推动全渠道经营与发展，在强大线下网络基础上， 强化了线上、O2O、社群团购等渠道的扩张与发展。未来，南孚计划将其线 上渠道从传统电商大平台向外拓展，进军更多小平台、兴趣电商、新渠道逐步形成线上线下一体化的全域渠道平台能力。
4.4. 增长前景：内销碱性电池渗透率持续提升，海外 OEM 模式 增长加速
国内市场持续渗透。目前发达国家碱性电池渗透率达 80%以上，碱性电池 替代碳性电池是大势所趋。当前我国相关部门出台产业政策，碱性电池可免 征 4%的消费税，推动碱性电池替代碳性电池。作为国内碱性电池主要制造 商，南孚市占率仍有提升空间。 海外 OEM 扩张加快。2023 年公司 OEM 收入 8.32 亿元（同比+82.32%）； 目标产能 60 亿只，2024 年新增 10 亿只产线，聚焦欧美及东南亚市场。2024 年公司通过深入挖掘现有产能+加班生产，OEM 业务实现较快增长；实施 成本控制及客户结构优化，OEM 业务毛利率得到提升。 品牌积极出海。南孚自有品牌正在周边国家及“一带一路”沿线国家开展销 售、海外建厂等合作。公司参股的合孚能源也在加快全球拓展步伐。在欧洲 新增乌克兰、意大利、捷克等潜力市场，在东南亚、非洲等区域与重点客户 达成合作，成功进入当地市场。未来，聚能环 5 代将进一步稳固南孚电池在 海外市场 OEM 模式下的产品技术优势。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
