2025年建材行业研究框架：回归常识，探寻本源

水泥:非典型周期，兼顾海外

供给的增加与维持。

四万亿后中国水泥熟料产线迎来建设高峰期，仅2010年熟料产能就增加2.6亿吨、总产能从2010年末的12.2亿吨增至2016年的18.3亿吨去产能尚未开始:随着2015-2016盈利低谷、减量置换政策的到来，水泥熟料产能从2016年至今维持在18亿吨附近，但并未去产能。需求的平稳与下滑。

近十年需求平台期:水泥需求在2014年见顶后进入平台期，2014-2021年水泥需求虽有波动，但幅度有限;2022年进入下滑期:2022水泥需求进入下滑期,短短三年时间从22-24亿吨的需求平台期下滑至2024年18.3亿吨(预计2025年进一步下滑至17亿吨)。

价格整体经历上-下-上-下的趋势。

一上:四万亿后水泥价格拾升、2010供给侧助力水泥价格继续上行;

-下:产能释放，2014-2015年地产疲软，供需错配水泥价格大幅下行;

:2016-2021年需求平台期，供给侧错峰限产推动水泥价格长牛，2021年又一次供给侧限制，水泥价格冲至历史最高;:2022年需求下滑的背景下，协同破裂，水泥价格不断下行。

2015、2024年是水泥盈利的两个低点。上市样本水泥企业2015年净利润83亿元，2024年净利润110亿元。2016-2021年水泥企业积攒了较厚的家底，水泥企业有息负债率快速下降，2021年降至底部后略有抬升，但仍在较低位置。水泥行业单吨折旧摊销较大，虽然盈利水平较差，但上市企业经营性现金流仍较充沛，我们认为市场化产能出清仍有难度。

出现经营性现金净流出情况的水泥企业和年份极少。

海螺水泥单吨扣非净利表征的盈利周期:海螺单吨扣非净利在20元/吨左右行业盈利见底，我们认为当前或是盈利底部区间。

短期需求仍会继续下滑。

短期水泥产量已从平台降至2024年的18.3亿吨;地产是主要因素:地产+基建+农村市政拆分，三项需求均下滑，但地产是水泥需求大幅下滑的主要因素;我们预计2025年预计基建需求下滑5%，其他两项下滑10%，总需求下滑7.9%至16.8亿吨。

长期需求预计降至12亿吨暂时稳定。

他山之石之纵向比较:城镇化率70%后水泥人均需求见顶，美国维持、日本从0.7吨/人降至0.3吨/人;他山之石之横向比较:对比全球人均用量，即便中国人均水泥需求1吨/人也不低;需求下滑路径:地产需求是2021至今水泥需求下滑的主要因素,2025后基建需求或有压力,农村市政的需求介于基建和地产之间也会逐步下滑，从需求峰值降至长期12亿吨平台期的路程已经走过了一半。

更远期的需求看人口数量。

供给端:短期错峰、中期治超产、长期碳中和。

短期错峰:2016-2021年错峰成功的前提在于需求平稳,需求稳看大行情,需求快速下滑、则需加大错峰匹配需求，水泥价格走势则更曲折中期治超产:限制超产文件已出，2026年开始执行，执行严格则水泥景气或有1-2年反转:长期碳中和:碳中和是个牛鼻子、拉开企业间成本差距，低产能利用率、高盈利。

展望未来供给离不开碳中和，国外碳中和的影响:

Holcim欧洲水泥销量疲软，但单吨EBITDA不断抬升，我们认为主要由于欧盟碳排放指标价格不断上涨，技术领先企业赚了指标的钱;我国水泥企业碳排放强度对比:华新水泥、上峰水泥较为领先，小企业预计更高平。

撒哈拉以南非洲水泥产量增长明显，从2005年的3200万吨出头增至2020年的近1.2亿吨:前十大水泥生产国产量占撒哈拉以南非洲产量的大部分，从国别来看尼日利亚一枝独秀，南非、埃塞俄比亚、肯尼亚等非洲大国产量位于第二梯队。塞内加尔、坦桑尼亚、加纳、科特迪瓦、喀麦隆、乌干达(2021产量420万吨)是第三梯队，其他国家产量较小。

布局:2015年布局图看北非、西非沿海岸布局，东非海岸内陆均有布局;

非洲竞争格局:Dangote、Holcim、Heidelberg3大水泥巨头，4-6名为北非当地的地方企业，其他企业多布局有限国家，产能规模不大;

价格高:2015年除南非、博兹瓦纳、埃塞俄比亚、几内亚少数国家外，大部分SSL国家水泥价格超过7美元/(140美元/吨)。

从EBITDA Margin看非洲水泥盈利稳定性强且高;布局全非的海德堡非洲区域指标高于集团，且在20%-25%之间;主要布局于SSL第一大产量国尼日利亚的Dangote的指标基本稳定在40%以上。

玻璃玻纤:库存周期

浮法玻璃，连续生产，供给相对刚性，冷修调节短期产能;供需一库存一价格一盈利;厂库、社库、期货，大趋势判断提升准确性，小波动的博弈成功率低。

需求抓大放小，提升判断准确度;

摸糊的正确好于精确的错误，供需缺口小没有预判意义，大级别的供需缺口才对库存、价格有指导意义粗纱的周期、细纱的周期并不相通，细纱弹性大。

消费建材:市场、品牌、渠道

回归常识:深入了解产品特性(隐蔽性、重复性、价值量、消费者研究成本)、消费场景、市场规模，分析品牌、渠道;竞争格局。

个性化分析，以涂料为例，回归常识:深入了解产品特性(隐蔽性、重复性、价值量、消费者研究成本)、消费场景、市场规模,分析品牌、渠道;竞争格局,

报告节选：

编辑：火腿肠