2025年固收行业专题报告：信用，哑铃策略，关注二永交易

1 市场回顾：收益率继续调整，利差上行

1.1 市场表现如何？

本周信用债收益率整体全面上行，利差普遍走阔。本周信用债收益率和利差整体 大幅调整，其中长端调整更为明显，部分长期限城投债上行超 10bp。信用利差整 体上行，短端长端走势分化较大，长期限城投债利差大幅走阔，短端利差小幅上 行。

从日度观察，周一信用债收益率跟随利率大幅调整，短端利差上行。周二股市涨 势暂缓，长端二永债跟随利率小幅反弹，而长端中票和城投债利差走阔。周三至 周四长端二永债收益率先上后下，利差小幅走阔；城投债收益率则持续上行。周 五上证指数站上 3800 点，续创近 10 年新高，长端利率上行，信用债未明显跟 随，利差反而下行。

1.2 基金大幅卖出

保险公司信用债配置规模环比小幅上升。保险本周净买入规模为 102.28 亿元， 其中 5 年以上超长久期信用债净买入量为 38.77 亿元，超长债增持力度环比下 降。

基金大幅减持信用债。本周基金净卖出信用债 208.62 亿元，对 1Y 内超短期信 用债仍为净买入，但大幅减持 1Y 以上信用债，其中 5Y 以上超长债减持 38.23 亿元。

理财规模小幅下降。截至 8 月 17 日，银行理财规模为 31.15 万亿元，较上周末 小幅下降 0.09 万亿元。

理财和其他产品类增持力度继续增加。本周理财和其他产品类信用债增持规模分 别为 193.03 亿元 179.49 亿元，环比增加 43.6% 和 56.0%。

1.3 成交占比：市场交易久期中枢下移

城投债和产业债 3 年以内成交占比小幅上升，分别环比增加 4pct 和 3pct；其他 金融债 3 年以内占比近期均明显上行，显示市场交易久期中枢下移。

本周信用债低评级成交占比变化不大。城投债 AA(2)及以下成交占比较上周增加 3 个百分点，产业债 AA 及以下成交占比环比下降 2 个百分点，二永债 AA 及以 下成交占比环比增加 1 个百分点。

2 市场展望：哑铃策略，关注二永债交易价值

2.1 期限利差高点，哑铃配置

债市对股市的反应钝化。股市持续上行，股债跷跷板效应边际弱化，周五，尽管 股市表现仍然较好，但是利率上行速度明显放缓，债市对股市的上行的利空反应 钝化。

资金稳定性偏弱，但压力预计不大。尽管二季度货币政策执行报告提出“防空转”， 但考虑到当前的基本面、融资需求等多方面因素，资金持续偏紧的概率较低，预 计资金利率仍然维持在偏低的水平。

期限利差已经上行至近 2 年高点。我们观察收益率曲线走势和期限利差分位数， 目前已经上行至近 2 年高点。近期，在“反内卷”+股市上行的影响，债市由此前 的“牛平”向“熊陡”演变，期限利差分位数上行至近 2 年 50%分位数以上。 哑铃策略更适宜。期限利差上行的阶段性高点已经出现，预计未来一段时间曲线 难以“更陡”，因而，哑铃型策略更适宜。

对于信用债，流动性较弱，市场没有形成一致预期，信用利差的主动压降就面临 一定困难。因而，信用债投资上，仍然建议维持相对谨慎的策略，筛选久期 3 年 以内有一定收益的城投债和产业债，适当博取波段的资本利得。 策略形态上，在近期市场波动的情况下，信用债期限利差已经上行至近 2 年高点， 曲线进一步陡峭化或有难度，哑铃型策略更适宜。

2.2 非金信用债发行期限边际缩短

截至 8 月 22 日，当月非金信用债发行 8851 亿元，净融资 1414 亿元，近两周 发行规模边际下降。

长久期信用债供给边际下降。近期信用债拉久期情绪一般，7-8 月发行期限环比 有所下降，非金信用债发行期限在边际缩短。

3 信用买什么？

3.1 5 年 AAA-二永交易价值提升

5 年 AAA-二永交易价值提升。本周短端各等级二级资本债和中票比价全部为负， 长端 AAA 二级资本债与中票比价有一定优势，值得关注。

短端城投与中票比较仍处中枢水平。本周短端 AAA 城投较中票比价仍在 0 轴附 近波动，长端 AAA 和中票比价出现一定优势。

3.2 关注 2 年左右的高票息资产

当前，城投债 2.3%以上估值占比为 25.7%，非金产业债估值 2.3%以上占比为 14.1%，二永债估值 2.3%以上占比 7.9%。2 年左右的 2.2%以上估值债券，已 经具备较好的价值。

城投债，长端兼顾票息与波段操作，短久期高票息品种仍然可以继续参与。建议 关注西安高新、柳州投控、万盛经开等 3 年以内的债券。

产业债， 房企中可以关注地方重要的国有房企，3 年以内的，如首开、建发房产、 华发股份等；非房主体中，关注中航产融、冀中能源等 2 年以内的债券。

编辑：火腿肠