2025年消费行业分析：消费板块可转债温和上涨

行情回顾:消费转债涨幅弱于大市，存在补涨空问

(一)消费转债涨幅弱于大市，交投热度下降

过去两周消费转债随权益市场上涨，但表现弱于大市。近期国内外利好因素较多，权益市场持续突破，8月14日盘中上证综指升破3700点，为2021年12月以来首次，正股价格集体上攻，拉动转债温和上涨。2025年8月4日至8月15日间，我们统计的消费转债整体上涨2.35%，跑输沪深 300指数1.01个百分点，跑输中证转债指数区间收益率1.00个百分点。从累计角度来看，2025年初至今，消费转债整体上涨15.13%，跑赢中证转债指数0.49个百分点，显著跑赢沪深300指数9.33个百分点。流动性方面,过去两周转债市场整体日均成交额为913.88亿元,较上期提升14.08%成交活跃度大幅提升，但消费转债市场日均成交额72.51亿元，较上期下降27.52%,主要系数只转债赎回、摘牌，以及部分标的缺乏投资热点导致。

(二)消费行业收益率及转股溢价率普遍位于中游水平，后续有补涨空间

家电转债表现较强,其它消费行业涨跌幅均值未跑赢大市。过去两周,根据SW一级行业分类家用电器、美容护理、农林牧渔、商贸零售、轻工制造、纺织服装、食品饮料和社会服务行业转债涨跌幅均值分别为4.87%、4.04%、3.03%、2.71%、2.66%、2.48%、1.91%、1.95%和-3.17%.仅家用电器、美容护理和农林牧渔跑赢转债市场整体收益率，主要系部分个债表现较好，其中:荣泰转债受益于具身智能概念发酵的驱动，区间涨幅高达30.51%,拉动家电板块实现超额收益;中宠股份发布靓丽中期业绩，正股上涨带动中宠转2区间上涨6.93%。

相较于权益市场行业表现来看，大部分消费行业转债平均涨跌幅与正股行业表现整体相符，其中轻工转债、社会服务转债表现落后于行业正股涨跌幅，主要系景兴转债(景兴纸业)、松霖转债(松霖科技)、合兴转债(合兴包装)、信测转债(信测标准)因赎回、摘牌等原因引发下跌的拖累 所致。

农林牧渔、商贸零售转股溢价率均值较低。截止8月15日,社会服务行业转债转股溢价率均值为129.17%，在消费转债中位于较高水平，其次为食品饮料(96.47%)，主要与部分转债发行时间转股价格较高且未下修有关;农林牧渔、商贸零售行业转股溢价率水平较低，均值分别为24.96%、31.07%，当前转债估值较为合理;荣泰转债在正股持续大涨的拉动下，转股价率升至133.83%撬动家电转债平均转股溢价率来到57.85%，处于消费各行业中游水平。

与其他板块相比，消费转债有一定补涨空间。过去两周，市场热点集中在科技智造、军工等板块，消费各行业正股及转债涨跌幅位于行业中游，表现相对较弱。1)近期发布的7月社零数据平淡，叠加市场对以旧换新政策边际效果弱化、国补退坡存在担忧。2)家电、轻工、纺服等行业出口受中美贸易政策变化扰动存在一定不确定性。3)“禁酒令”实施对餐饮服务、酒类消费形成冲击但目前来看,随着第三批以旧换新补贴资金下发地方,国补常态化对下半年消费品类仍有较好支撑,叠加具身智能、茶饮等新消费热点较多,消费转债在正股轮动上涨的背景下,具备一定的补涨空间。

个债方面:新消费轮番上攻

(一)整体来看，当前消费转债价格与溢价率水平较为合理

截至8月15日，A级以上消费转债平均价格为134.60元，低于全市场均值(148.43元);转股溢价率中位数为39.33%，较两周前小幅下滑0.95个百分点，仍略高于全市场均值(26.72%)从流动性角度来看,过去两周消费板块转债日均换手率(整体法)为10.17%,其中交易额较大、日均换手率显著较高的个债有:大禹转债(3599%)、松霖转债(164%)，主要系强制赎回引发较大波动以及转股后市值容量锐减;中报业绩亮眼的中宠转2(84%);和受益于脑机接口概念发酵、正股录得显著上涨引发转债跟涨的荣泰转债(区间日均换手率480%)。牧原转债、希望转2、温氏转债等养殖转债日均换手率不足5%,与其他板块个债相比，交投活跃度整体偏低，预计与养殖行业当前市场热点较少、板块相对大市表现较弱有关。

(二)涨幅靠前个债普遍为新消费、机器人概念

过去两周涨幅靠前的消费个债普遍以正股拉升为主要驱动。2025年8月4日至8月15日间消费转债涨幅前五分别是荣泰转债、富春转债、晓鸣转债、亿田转债和水羊转债，区间收益率分别为27.55%、12.77%、9.75%、9.46%、7.41%,主要受益于对应正股期间分别上涨 27.87%、12.13%、18.82%、6.92%、7.55%的拉动。除受益于具身智能、PEEK应用及新材料等概念催化外，中宠股份中期业绩靓丽、水羊股份持续回购也是引动正股及转债反弹的原因。

1、荣泰转债:

荣泰健康是家庭智能健康与理疗机器人开发先锋。未来中国人口老龄化，需要发展智能健康与理疗机器人满足银发经济需求，缓解未来抚养比过高的社会问题。当前部分老人退休待遇优渥，有较高购买力，供给革新将激发需求。公司整合AI+具身智能技术，引入AIGC改造按摩椅，用具身智能技术开发理疗机器人;2025年公司同傲意科技、智元新创达成战略合作，共同开发智能健康领域。此外，公司还进入智能驾舱的舒适系统市场。8月7日晚，工业和信息化部、国家发展改革委教育部等七部门日前联合印发《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》其中提出到2027年脑机接口关键技术取得突破,初步建立先进的技术体系、产业体系和标准体系。未来在政策催化下，公司预计仍将有良好表现。因公司实施2024年年度利润分配方案，自2025年6月12日起，“荣泰转债”转股价格由23.42元/股调整为23.07元/股,截至6月30日,公司仍有99%以上转债未实现转股。

2、富春转债:

富春染织国内领先的色纱生产企业之一，公司新业务聚焦于PEEK下游应用，主要集中在半导体、医疗器械、人形机器人轻量化解决方案等。公司产品以色纱为主，即将胚纱经过染整加工后，络成适合袜机、圆纬机、横机、梭织机等纺织机械使用的筒形纱线，广泛应用于服饰、服装、家纺等领域。为谋求新的发展与契合公司战略规划和经营发展节奏，公司决定在稳固传统主业优势、持续增强核心竞争力的基础上，全力投身战略性新兴产业，积极谋划新赛道、培育第二增长曲线。公司积极响应国家新材料产业发展战略，正开启“传统+新兴”的双轮驱动战略:左手夯实全球染织领军地位，右手落子国家战略性新材料赛道，打造新材料产业。

3、中宠转2:

中宠股份全球化发展稳健，业绩表现靓丽。公司2025年半年度实现营业收入24.32亿元，同比增长 24.32%，归属于上市公司股东的净利润为2.03亿元，同比增长42.56%。分地区来看，境内业务营业收入8.57亿元，同比增长38.89%,境外业务营业收入15.75亿元，同比增长17.61%。分产品来看，宠物主粮营业收入7.83亿元，同比增长85.79%，宠物零食营业收入15.29亿元，同比增长6.37%。

面对宠物食品市场结构升级的浪潮,从产能布局来看,公司通过“自主建厂+并购整合”双模式,已拥有国内14个、国外8个生产基地。美国工厂、加拿大工厂二期投产后，公司新增产能将逐步释放，助力公司竞争力及整体盈利能力进一步增强;并有助于更好地服务于北美区域销售，保证产品稳定供应。在中美关税政策不确定性的背景下，公司全球化产能布局的抗风险能力优势更加凸显。此外，公司将自主品牌出海作为全球化发展的核心,构建了顽皮、领先、ZEAL、GreatJack's、Jerkytime、TRULY等自主品牌出海矩阵，产品销往全球73个国家，或为公司国外业务持续增长的另一大引擎。鉴于公司将实施2025年半年度权益分派方案，以实施权益分派方案时股权登记日(2025年8月13日)的总股本为基数，向全体股东每10股派发现金人民币2.00元(含税)，根据《募集说明书》以及中国证监会关于可转换公司债券发行的有关规定，“中宠转2”的转股价格调整为27.46元/股。

4、东风转债:

东峰集团积极开展新材料业务，布局固态电池及智能物流。公司积极优化产业布局，在新能源动力电池、储能电池材料领域布局基础上，积极延伸产业链，布局半固态、固态电池隔膜及基膜等相关电池核心材料，产品涵盖复合铜箔、复合铝箔、泡沫铜以及半固态电池功能膜材料、固态电池电解质复合膜和电解质涂布工艺、新能源车用涂料和新能源电池汇流排等，同时持续推进板块内子公司及重点项目的投资建设，加速公司向高技术含量的赛道转型。公司在固态电池领域已有明确布局，其固态基膜产品具有稀缺性，受益于板块性题材催化。此外，今年6月州市国资委拟通过其控制的合伙企业受让公司29.90%的股份，成为公司新的实际控制人，有望为公司重点发展的新能源新材料业务注入新的产业资源和资金支持，加速公司战略转型。

(三)持续上涨后触发赎回条款，部分个债剧烈波动

跌幅靠前的消费个债普遍主要系提前赎回等公告事项所致。过去两周，消费转债跌幅前五分别是信测转债、开能转债、大禹转债、景兴转债和合兴转债，区间收益率分别为-10.96%、-10.21%、6.29%、-3.03%、-2.04%,对应正股期间收益率分别为-3.20%、-6.19%、-6.11%、0.69%、-2.89%。

近期消费转债赎回较多。近期跌幅居前的消费转债中有7只发布了公告事项，其中大禹转债、开能健康公告提前赎回，赎回及转股截止日为8月20日;天创转债正股连续30个交易日的收盘价格低于转债当期转股价格(12.29元/股)的70%，公告可回售，回售价格100.27元，引发转债价格下跌,且转债表现与正股(区间上涨9.11%)走势背离,截至8月14日天创转债收盘价为120.36元，预计未来下跌趋势或延续;亿田转债公告回售，同时拟终止可转债募投项目并将剩余募资永久补充流动资金，尽管亿田智能积极布局人工智能和算力等新兴领域投资，但盈利和偿债压力仍存;合兴转债公告到期兑付并摘牌，引发小幅下跌。值得关注的是连续大涨后，荣泰转债8月11日公告价格已触发赎回条件，8月19日公司宣布提前赎回，引发转债价格剧烈波动。

消费行业展望:重视稳消费、新消费机遇

(一)政策拉动需求释放，25 年1~7月社零同比+4.8%

2024年12月，中央经济工作会议将扩大内需提升至重点工作首位，明确提出大力提振消费消费的刺激不能仅依赖短期的国家补贴，如需要治标治本，需要依赖综合性的方案，提升消费者购买力、改善消费环境。在此背景下，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》部署了8大方面30项重点任务，盖城乡居民增收、消费能力保障、服务消费提质、大宗消费升级、消费品质提升、消费环境改善、限制措施清理优化和支持政策完善8大方面。部分投资者关注短期的资金配套，我们更关注方案带来的消费长期信心提升对消费板块的估值提升的刺激作用。自此，政府开始出提振消费组合拳。4月8日，国家税务总局发布《关于推广境外旅客购物离境退税“即买即退”服务措施的公告》，将该项服务措施从多地试点推广至全国。7月28日，中共中央办公厅、国务院办公厅正式发布《育儿补贴制度实施方案》，自2025年1月1日起，全国范围内对符合法律法规规定生育的3周岁以下婴幼儿发放补贴，国家基础标准为每孩每年3600元，一孩、二孩、三孩家庭均可平等享受。2025年8月12日，三部门印发《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》，2025年9月1日至2026年8月31日期间，居民个人使用贷款经办机构发放的个人消费贷款(不含信用卡业务)中实际用于消费，可按规定享受贴息政策，年贴息比例为1个百分点，且最高不超过贷款合同利率的50%。

重视 AI+消费对供给端的改革长期影响。1)AI+消费的影响,最先产生显著效果的将是服务业,其次是音视频入口类产品。具身智能产品的成熟，将先在AI+玩具中体现，然后再发展到AI+服务机器人。此外，消费产业链各环节将深刻地受到AI的渗透，最终甚至产生商业模式的变化。2)AI+消费将带动产品和服务的消费升级，以及中国消费行业在全球竞争力的进一步提升，有助于提升板块估值。3)AI+消费在服务、产业链的渗透可能会导致失业率增多，在新的社会环境下如何合理制定政策，控制贫富差距、就业率是非常重要的。在中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《提振消费专项行动方案》已经开始体现这方面的调节。

国补边际力度下降，7月社零增速放缓。1)1~7月社零同比+4.8%，其中7月社零同比增长3.7%,增速较5月、6月分别下滑2.7pct、1.1pct。2)国补在618大促期间集中使用，7月部分地区出现国补暂停现象。近日，第三批国补资金690亿元已下达地方，第四批资金690亿元预计10月下达，届时将完成全年3000亿元以旧换新资金下达计划，三季度市场消费需求仍有国补支撑。3)7月餐饮社零同比+1.1%，弱于商品零售(+4.0%)，且与过去两年同期(23M7同比+15.8%、24M7 同比+3.0%)相比明显弱化，对社零整体增长形成一定拖累，高端餐饮消费需求不足以及在“禁酒令”影响之外，互联网龙头的外卖补贴也影响堂食。

受益国补消费增速依然偏快:1)统计局数据,通讯器材类、家具类、文化办公用品类(含电脑)家用电器和音像器材类、日用品类(含电动自行车、可穿戴智能设备)受益于消费品以旧换新补贴2025年1-7月社零分别同比+22.9%、+22.6%、+23.7%、+30.4%、+7.4%;7月分别同比+14.9%、+20.6%、+13.8%、+28.7%、+8.2%。2)第三批补贴已下达地方，国补政策效果在继续体现。但考虑到2025年特别国债额度无法支撑2025年全年，后续各省份将出现控制补贴额度支出速度的现象，主要体现为每日补贴限流、减少享受补贴的品类、暂停等各种方式。市场期待中央政府明确后续补贴延续性的政策。部分传统消费承压:1)大件耐用品汽车需求偏弱，智能汽车给市场带来明显竞争压力，传统燃油车零售价格不断下调。2)化妆品类需求增长慢，华熙生物、巨子生物之间的商战对市场需求有负面影响。3)5月下旬“禁酒令”对酒类需求有负面影响，特别是高端白酒在618期间的批价继续下行。4)7月餐饮社零同比增长1.1%，显著弱于消费整体表现，其中限额以上单位餐饮收入同比下滑0.3%，高端餐饮消费走弱。

新消费活跃:1)2024年，黄金上涨导致黄金首饰成本上涨，需求减弱。但2025年，随着黄金继续上涨，黄金首饰保值增值需求开始明显增加，此外各珠宝首饰店学习老庙黄金古法黄金也有一定作用，导致金银珠宝类社零开始增长，1-7月同比+11.0%，其中7月同比+8.2%，增速较此前4月、5月分别同比+25.3%、+21.8%的高增速有所回落，但较6月回升2.1pct。2)体育娱乐用品继续保持社零高增长，7月同比+13.7%,继续反映了当前消费者注重户外、出游、文化需求。3)饮料类中饮用水市场竞争激烈，同时受到外卖竞争，需求有所分流，但渠道动销仍有韧性，其中包装水与无糖茶份额持续向头部集中;啤酒、调味品等餐饮供应链板块,2502以来受政策影响动销表现较弱，7月处于筑底恢复过程中。

当前情况下,市场担心国家补贴后续的连续性。相比而言,新消费展现出的高增长更受人关注。

必选消费:2025年7月，粮油食品类社零同比+8.6%，饮料类社零同比+2.7%，烟酒类社零同比+2.7%，日用品类社零同比+8.2%，中西药品类社零同比+0.1%。

可选消费:2025年7月，服鞋针纺类社零同比+1.8%，化妆品类社零同比+4.5%，金银珠宝类社零同比+8.2%,体育娱乐用品类社零同比+13.7%,家用电器和音像器材类社零同比+28.7%,文化办公用品类社零同比+13.8%，家具类社零同比+20.6%，通讯器材类社零同比+14.9%。

分地区:2025年7月，城镇消费品零售额同比+3.6%，乡村消费品零售额同比+3.9%。

分类型:2025年7月，商品零售额同比+4.0%，餐饮收入同比+1.1%。

细分来看:2024年国家安排特别国债1500亿元用于消费品补贴，2025年安排3000亿元，并优化了3C数码、两轮车等补贴细节。

家电:截至7月22日，2025年以来，超6600万名消费者购买12大类家电以旧换新产品超1.09 亿台。

家居:截至2025年5月31日，2025年以来家装厨卫“焕新”5762.6万单。

电动自行车:截至2025年7月22日，2025年以来电动自行车以旧换新905.6万辆。

(二)7月整体出口延续回升，对美出口大幅下行

7月出口延续回升。2025年7月，我国出口规模达3217.84亿美元，同比+7.2%，增速环比+1.3pct;1-7月我国出口金额累计达21303.63亿美元，同比+6.1%。

消费品出口弱于整体。农产品、纺织、家具、家电7月出口增速有不同幅度修复;箱包、服装、鞋靴、玩具、手机、音视频设备、灯具照明7月出口增速环比有所走弱。

中美关税政策反复，4月起对美出口降幅明显。中美关税政策当前处于高度不稳定状态，2025年多次调整体现政治与经济博弈，当前核心税率维持在10%:2025年5月12日起，美国停对中国商品的 24%“对等关税”90天(初始期限)，保留10%的关税;中国同步采取对等措施。7月28日至29日,美中高层在瑞典首都斯德哥尔摩进行了对等关税延期谈判,通过磋商,暂停期延长至2025年11月11日，实际执行税率维持10%。7月31日美国总统特朗普签署新行政令，对69个国家加征10%-41%关税，对转运商品征税40%。关税反复变化的扰动下，我国对美出口显著下滑，2025年 4、5、6月对美出口同比下滑21.0%、34.5%和16.1%，与整体出口增速相比显著弱化，7月我国对美出口同比下降 21.7%，降幅进一步扩大。除关税冲击下游订单之外，对美出口部分转移至东南亚国家也是导致增速剪刀差扩大的原因,7月我国对越南、泰国出口分别同比+27.9%、+26.0%。

编辑：火腿肠