2025年证券行业分析：证券板块历史超额收益归因及其捕捉策略

一、证券板块的超额收益复盘

1.1 绝对收益 vs 相对收益视角下证券板块行情的差异

从绝对收益维度观察，2012 年以来证券板块共出现四轮涨幅超 50%的显著行情，时间分别 覆盖 2014-2015 年、2018-2019 年、2020 年中旬及 2024-2025 年。 这些行情的形成具有共性特征：均由宏观经济预期的拐点性变化与资本市场政策利好形成合力驱动。不过 从绝对收益视角来看，过去十余年间证券板块的此类重要行情并不多见，呈现出稀缺性特征。

但若切换至相对收益视角观察，2012 年以来证券板块的表现呈现出另一番特征：其先后经历了至少十三 轮超额收益行情，每一轮均跑赢沪深 300 指数，且相对累计涨幅均超过 10%。

1.2 历次超额收益归因

1.2.1 2012 年~2013 年

（1）宏观背景：财政与货币政策共同发力稳增长，产业政策聚焦培育新兴产业

2012 年全球经济仍处于金融危机后的深度调整期，欧债危机持续发酵，美国经济复苏乏力，新兴市场面临 增长放缓与通胀压力并存的困境。中国经济在经历 2008 年“四万亿”刺激后的高增长后，面临结构性调整与外 部需求放缓的挑战。2011-2012 年，GDP、固定资产投资、地产销售面积面临一定的下行压力，2012 年 GDP 同 比增长 7.8%，较 2011 年回落 1.4 个百分点。 彼时，为应对经济转型及外部压力，国内宏观政策体现稳增长与调结构并重的基调。财政政策延续积极基 调，2012 年财政支出增速达 15.1%，重点投向包括基础设施建设和民生等领域，同时加大结构性减税力度，大 力推广营业税改征增值税试点；货币政策从“稳健”转向“适度宽松”，年内两次下调存贷款基准利率，3 次下 调存款准备金率，社会融资规模达 15.76 万亿元，其中人民币贷款 8.2 万亿元，直至 2012Q4，M2 与社融双双抬 升。产业政策方面，2012 年 7 月正式发布《“十二五”国家战略性新兴产业发展规划》，重点发展节能环保、 新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车七大产业，旨在推动产业结构优化升级，培育新的经济增长点，提升国家整体竞争力，对钢铁、水泥等传统行业淘汰落后产能力度加大。

（2）监管政策：加大金融改革力度、鼓励业务创新，基础制度得到完善

2011 年底，金融监管层启动新一轮金融改革，使得 2012 年堪称“资本市场改革年”，证监会年内推出数十 项政策，覆盖发行制度、退市机制及多层次市场建设等核心领域。 改革顶层设计密集落地，明确金融体制改革的主要目标。2012 年 1 月 6-7 日召开的第四次全国金融工作会 议，进一步细化改革任务，强调金融业需坚守服务实体经济本源，全面推进金融机构与体制改革，确立市场配 置金融资源、创新与监管协同的核心原则。 2012 年 3 月，中国证监会就新股发行体制改革方案征求意见。4 月 28 日，证监会正式颁布《关于进一步深 化新股发行体制改革的指导意见》，明确发行人为信息披露第一责任人，拓宽询价范围、调整配售比例和定价 沟通机制，重申新股发行体制改革将坚持市场化方向，为 2013 年 11 月 9 日的十八届三中全会提出推进股票发 行注册制改革奠定基础。 2012 年 5 月，证监会组织召开证券公司创新发展研讨会，行业迎来创新发展浪潮。会议强调证券行业创新 需围绕服务实体经济展开，指出当前证券行业在服务实体经济转型升级、满足多元化投融资需求方面能力不足， 与金融同业相比核心竞争力欠缺，且在市场低迷时传统业务盈利下滑问题凸显。会议发布《关于推进证券公司 改革开放、创新发展的思路与措施》（67 号文），提出 11 条创新意见，明确行业创新方向，涵盖资产管理、直 接投资、柜台交易等多项业务创新领域，为后续一系列政策出台奠定基础。 此后，多项政策渐次落地：同年 10 月，资管业务实行备案制，推动规模与收入激增；11 月，拓宽券商自营 投资范围，允许参与更多市场交易。2013 年 3 月，系列政策密集出台，包括征求意见的债务融资工具管理规定， 拓宽券商融资渠道；资产证券化业务转常规，规范流程并丰富融资方式；资产托管业务试行规定征求意见，支 持券商拓展业务；客户账户规范发布，推行非现场开户提升效率。这些举措覆盖多业务领域，推动行业创新与 服务实体经济能力提升。2012 年 11 月，党的十八大报告明确深化金融体制改革，提出健全支持实体经济的现代金融体系，加快发展多层次资本市场，将资本市场建设提到新的战略高度。

（3）关键驱动：高层金融会议+降息+基本面预期

第一阶段：2012 年 1 月至 5 月。期间证券板块累计涨幅 29%、最大涨幅 36%，相对沪深 300 的累计超额 收益和最大超额收益分别为 22%/24%。2012 年初，第四次全国金融工作会议召开、新股发行体制改革方案征 求意见等多个政策利好密集发布，为行情启动预备了较强的动能。 第二阶段：2012 年 9 月。期间证券板块累计涨幅 14%、最大涨幅 16%，相对沪深 300 的累计超额收益和 最大超额收益分别为 10%/10%。2012 年 6 月与 7 月央行连续两次降息，彼时是自 2008 年 12 月以来的首次降 息，为当年 Q4 的 M2 与社融数据回暖奠定基础，9 月 5 日至 6 日，发改委连续两日批复逾万亿元基建投资项 目，释放稳增长信号。10 月份对于券商资管业务管理办法的重要修订，也为市场对证券业务放松限制准备了 预期条件。 受资本市场政策和流动性改善的驱动，2012 年上半年证券板块迎来超额收益，但是在 Q4 因业绩不及预期 而加速下跌，证券业协会数据显示 2012 年证券公司营收同比下滑 5%、净利润下滑 16%。 第三阶段：2012 年 12 月至 2013 年 2 月。期间证券板块累计涨幅 49%、最大涨幅 61%，相对沪深 300 的 累计超额收益和最大超额收益分别为 24% /28% 。2012 年底，党的十八大报告提“深化金融体制改革…加快发 展多层次资本市场”，同时，2013 年新一轮产业政策聚焦发力新兴产业，创业板行情激活市场情绪放量上行， 2012 年 12 月至 2013 年 2 月，沪深 A 股的股票日均成交额同比增速分别为+66%/+95%/+26%，市场对 2013 年 证券行业的业绩预期大幅上修，而中小券商借壳上市的热潮也进一步刺激了市场行情，最早实现了较大的超额 收益行情，从当年基本面来看，2013 年证券行业的营业收入和净利润分别同比增长 23%和 34%，自 2010 年以来首次转正，板块行情在政策落地的背景下有了基本面映射。

（4）个股超额收益特征：政策驱动时题材交易为主，基本面驱动时映射逻辑更强

在 2012 年至 2013 年的整段行情中，区间最大超额收益能够跑赢证券板块的券商股有 12 只，占当时上市 券商数量的 50%左右。收益领先的主要是国海证券、国金证券、东方财富、方正证券、招商证券、华泰证券、 光大证券、广发证券、山西证券、中信证券等，整体而言，在有基本面映射的阶段，头部券商超额收益表现后 来居上，在缺乏基本面映射的阶段，中小券商表现明显好于头部券商。 其中，2012 年上半年的行情主要受资本市场政策利好和宏观降息预期驱动，A 股市场的日均成交量一直 是维持两位数的同比负增长，券商股业绩表现也不及预期，国海证券、国金证券、西南证券等借壳上市概念和 次新股东吴证券等表现较好。但是在 2012 年下半年开始，伴随市场交易量同比开始修复，广发证券、中信证 券等大市值的头部券商开始跑出超额收益，到 2013 年初，基本面映射逻辑更为明确时，方正证券、招商证 券、光大证券、华泰证券等头部券商明显具有更高的超额收益。

1.2.2 2014 年~2016 年

（1）宏观背景：货币政策宽松提升市场风偏、产业政策注重结构调整

2014 年至 2016 年，是中国经济增速换档、结构调整的关键时期，受投资和出口增速拖累，三年 GDP 增 速走弱，2013 年底社零、出口、工业增加值累计同比分别为+13.1%、+7.8%、+9.7%，而 2015 年底，社零、 出口、工业增加值累计同比分别为+10.7%、-2.9%、+6.1%。 在国内政策层面，这一期间的财政政策与货币政策呈现出差异化的发力节奏。财政政策的刺激力度呈现渐 进递增特征，从相对稳健逐步转向积极发力。这一过程中，政策组合持续优化：2014 年底起，逐步放松房地 产行业的部分限制性措施，为市场注入活力；赤字规模不断扩大，财政赤字率从前期的稳健水平逐步提升， 2015 年升至 2.7%，2016 年进一步提高至 3%，为基建补短板、脱贫攻坚等重点领域提供资金保障。此外， 2015 年推出 1.6 万亿元地方政府债券，用于置换存量债务，有效缓解了地方短期偿债压力，为防范化解债务风 险筑牢防线。相较于财政政策的渐进调整，货币政策自始便保持更为宽松的导向，发力更为直接。2015 年成 为政策宽松的集中体现期：央行年内四次下调存款准备金率，累计幅度高达 250 个基点；五次下调基准利率， 累计幅度达 125 个基点。这一系列操作释放了巨量流动性，推动 M2、社会融资规模等关键金融指标先后强劲 反弹，市场资金面持续宽松，进而带动市场风险偏好显著抬升，为实体经济融资环境改善与资本市场活跃度提 升提供了有力支撑。 产业政策方面，充分体现稳增长与调结构并行的发力方式，2014 年国务院发布《关于化解产能严重过剩 矛盾的指导意见》，明确钢铁、水泥、电解铝等行业 5 年去产能目标，建立产能置换和能耗标准约束机制； 2015 年，发布《关于积极推进“互联网+”行动的指导意见》，提出 11 个重点领域融合路径，推动电子商 务、智能制造等新业态发展；2016 年“三去一降一补”全面推进，供给侧改革深化与产业提质增效并行。

（2）监管政策：大幅提升对资本市场配置资源作用的重视程度

2013~2015 年期间，为满足经济转型发展与结构调整的需要，更好地发挥资本市场资源配置作用，大量改革 政策陆续推出。2013 年 11 月，党的十八届三中全会通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，以通过全面深化改革，着力解决发展面临的一系列突出矛盾和问题，其中明确提出健全多层次资本市场体系， 推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重；推动资本市场双 向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度。 2014 年 5 月 9 日，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，就发展多层次资本市场、 提高证券期货服务业竞争力、扩大资本市场开放、防范化解金融风险、营造资本市场良好发展环境等作出系统 部署和全面安排，意在通过全面改革促进资本市场健康发展，使资本市场更好地发挥资源配置作用，进而推动 经济结构调整和发展方式转变。 2014 年，政府工作报告首次提出“加快发展多层次资本市场，推进股票发行注册制改革”。注册制首次写 入政府工作报告，A 股市场基础制度从核准制正式向注册制加速迈进。2014 年 5 月 29 日创业板再融资制度落 地，助力投行业务增长；2014 年 11 月“沪港通”启动，为市场引入更多的流动性；2015 年 1 月《股票期权交 易试点管理办法》及配套规则发布，开启证券公司股票期权经纪、自营和做市业务；2015 年 7 月《证券公司融 资融券业务管理办法》发布，优化了业务运行机制整体上放松了限制。

（3）关键驱动：资本市场改革信号+货币宽松+产业政策利好

第一阶段：2014 年 9 月至 12 月。期间证券板块累计涨幅 156%、区间最大涨幅 168%，累计超额收益和区 间最大超额收益分别为 105%和 117%。2014 年 5 月 9 日国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若 干意见》，文件发布之初，市场行情反应并不明显，但 A 股日均成交额已有逐月增长趋势，从 5 月的 1381 亿元 增加到 8 月的 2057 亿元，月均 25%以上环比增速；8 月底，新华社连发 8 篇社论看多资本市场，再次激活市场 情绪，A 股日均交易量从 9 月到次年 1 月接近翻倍，最后在 2015 年 6 月达到 1.7 万亿的历史新高。2015 年 5 月，市场两融余额达到历史高点 2.08 万亿元，同比+427%，15 年 A 股新增开户数 8916 万户，相当于 2009~ 2014 年六年总和。 2014~2015 年的行情是历史性的大涨，A 股的高点在 6 月出现，但对于券商板块而言，其超额收益主要在 2014 年四季度出现，在次年 1 月甚至大幅跑输宽基指数。本阶段的行情是政策信号、流动性宽松、基本面实质 性改善所共同驱动，2014 年证券行业营业收入和净利润同比增速分别达到 63%和 119%，货币宽松和两融业务 全面推广为股市创造了宽裕的流动性环境，政策信号给足市场对鼓励证券行业发展的期待。该阶段证券板块的 超额收益在一倍以上，但在 2015 年上半年，随着国家出台更加具体的产业政策，例如“互联网+”计划等，证 券板块的平均超额收益有所下降。

第二阶段：2015 年 9 月至 12 月。期间证券板块累计涨幅 34%、区间最大涨幅 31%，累计超额收益和区间 最大超额收益分别为 23%和 47%。股市见顶之后，央行和证监会在 6 月底陆续开启“救市”行动，6 月 28 日 央行宣布双降，降息 0.25 个百分点、定向降准 0.5 个百分点；7 月证金公司宣布增资扩股、注册资本扩至千亿， 央行表态为其提供流动性支持；同月，证监会暂缓 IPO 发行，中国证券业协会网站发布 21 家券商联合公告，21 家券商以 2015 年 6 月底净资产 15%出资，合计不低于 1200 亿元，用于投资蓝筹股 ETF；9 月初陆续又有 50 家 券商继续出资入市。 国家队救市举措极大提振了投资者信心，受益于该阶段的托底驱动，券商板块也走出一段有明显超额收益 的上涨行情。

第三阶段：2016 年 3 月。期间证券板块累计涨幅 24%、区间最大涨幅 31%，累计超额收益和区间最大超 额收益分别为 12%/17%。2015 年 12 月中央经济工作会议明确“三去一降一补”五大任务，2016 年 3 月两会进 一步细化实施方案，具体推出包括财政赤字率首次突破 3%、M2 增长目标设定为 13%、全面推广营改增试点等 宏观政策和目标；同时，临近年度业绩发布，2015 年证券行业营业收入和净利润增速分别为 121%和 153% ，双 双大幅增长。财政政策、货币政策、供给侧改革三重发力，新的政策预期叠加 2015 年券商业绩大幅增长的安全 边际，为该阶段证券板块的超额收益提供了较好的交易环境。

（4）个股超额收益特征：政策驱动时次新券商占优，基本面驱动时业绩弹性占优

在 2014 年至 2016 年的整段行情中，区间最大超额收益能够跑赢证券板块的券商股有 18 只，占当时上市券 商数量的 60%左右。收益领先的主要是东方财富、西部证券、国信证券、光大证券、华泰证券等。 2014 年 9 月至年底，A 股成交环比放量及两融平均余额翻倍式的增长形成的基本面映射，是构成行情的主 要驱动，当时以零售、两融业务弹性较大的光大证券、华泰证券领涨。个股行情的超额收益与公司业绩增速也 有比较明显的相关性，例如光大证券、西部证券、华泰证券、兴业证券等一批领涨的券商在 2014 年上/下半年业 绩的边际变化确实在当时的中大市值券商中非常领先，光大证券 2014 上半年业绩利润下滑 53%、全年利润增长272%，西部证券上半年利润下滑 13%、全年利润增长 153%，华泰证券是 15%/107%，兴业证券是 53%/176% ； 因上市节奏的原因，本阶段行情前后缺少次新券商的存在，因此总体上是以基本面映射逻辑和业绩弹性为主导。 2015 年 9 月至年底，板块行情的驱动已经逐步由基本面映射为主导转向政策和托市信号驱动，前一阶段超 额收益最大的西部证券、2015 年 2 月上市的次新股东兴证券成为收益领先的两家券商，其次，在 2015 年并购 同信证券的东方财富，赶上了互联网金融的大机遇，其在整个 2014~2015 年的行情中是券商板块超额收益最高 的公司，但其相对于券商板块而言平均超额最大化的时间段是集中在并购落地后的 2015 年四季度。该阶段的行 情中，次新券商、互联网券商和业绩弹性券商各有表现，另外，值得注意的是，14 年 9 月整段行情启动之前， 西部证券、山西证券是百亿左右市值券商中，自由流通股本占比最小的两家，两家公司的超额收益在本阶段行 情中位居前四。 2016 年 3 月的行情中，相对超额收益靠前的是西部证券、东兴证券、国海证券、东方财富，其中西部证券 是本轮行情累计最大超额收益仅次于东方财富的中型券商，东兴证券是 2015 年上市的次新股，国海证券则是前 两个阶段中超额收益较小的，市值两百亿左右券商中，自由流通股本占比仅高于山西证券的公司。

1.2.3 2018 年~2021 年

（1）宏观背景：积极应对内外突发挑战，但更加强调精准发力导向

2018 年，对外面临中美贸易摩擦加剧影响出口及资金预期，对内金融、实体去杠杆持续，非生产性投资 及过剩产能持续压缩，信用偏紧、刚兑打破致使风险偏好下降。名义 GDP 增速由 2017 年的 11.15%下降至 2018 年的 8.85%，出口金额累计同比由 2017 年的 25.75%下降至 2018 年的 17.4%。2019 年在内需和外部不确 定性继续交织的背景下，GDP 降至 6.1%，2020 年因疫情冲击下降，但维持 2.3%的韧性，成为全球主要经济体 中唯一正增长的国家，到 2021 年反弹至 8.1%，下半年受疫情反复和能耗双控等因素影响有所放缓。 财政政策从积极加力到精准滴灌。2018 年力推增值税改革降低税率，减税降费成为全年政策主线，财政 赤字率维持 3%，新增地方政府债务 1.35 万亿元，重点支持基建补短板，铁路、公路、水利等领域投资增速回 升；2019 年积极的财政政策加力提效，继续深化增值税改革再次降低税率，推动个税专项附加扣除政策全面 落地，地方政府专项债发行规模提升至 2.15 万亿元，向交通、环保、棚改等领域倾斜，带动基建投资增速回 升至 3.3%；2020 年面临疫情冲击，政策超常规发力，财政赤字率首次突破 3%至 3.6%，发行 1 万亿元抗疫特 别国债，新增地方政府专项债 3.75 万亿元，三者合计规模达 6.1 万亿元，重点用于疫情防控、民生保障和“两 新一重”（新型基础设施、新型城镇化、重大工程）建设；2021 年开始回归常态与结构优化，财政赤字率回 调至 3.2%，专项债发行规模 3.65 万亿元，抗疫特别国债有序退出，政策从“应急纾困”转向“稳增长与调结 构并重”，聚焦科技创新和产业链升级，中央财政科技支出增长 7.2%，设立 200 亿元中小企业发展基金，支 持“专精特新”企业发展。

（2）监管政策：大力推动注册制改革落地，助力提高直接融资比重

2018 年 10 月召开的政治局会议首提“激发市场活力”，强调“围绕资本市场改革，加强制度建设，激发 市场活力，促进资本市场长期健康发展”，同年 12 月的中央经济工作会议中再次深化资本市场改革决心， “资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科 创板并试点注册制尽快落地。”2019 年，注册制改革和科创板开闸加快进行，改革进入实质性落实阶段，1 月 28 日发布的《关于在上海 证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，从多个关键层面为科创板的正式开板提供了详细的操作指 南，7 月 22 日正式开闸交易，9 月 10 日，证监会召开全面深化资本市场改革工作座谈会，发布深改 12 条，为 后续创业板注册制、新三板精选层设立举措奠定了基础，在 2020~2021 年，创业板、北交所陆续实现注册制落 地，最终实现全面注册制。

（3）关键驱动：注册制改革+航母级券商政策信号+财富管理基本面逻辑

第一阶段：2018 年 10 月至 2019 年 3 月。期间证券板块累计涨幅 48%、区间最大涨幅 95%，累计超额收 益 35%、区间最大超额收益 63%。该阶段的超额收益主要由资本市场改革政策驱动。2018 年 11 月中美元首 外交推动贸易摩擦缓和的宏观预期边际向好提供良好的贝塔基础，而年底两次高级别会议时隔几年再次明确要 大力推动资本市场新一轮深化改革，11 月初总书记在主旨演讲中公开宣布将在上海证券交易所设立科创板试 点注册制，这些直接利好资本市场的政策信号不仅利好股市，也能够直接映射到证券行业的成长性逻辑，因此 驱动板块跑出高额的相对收益。

第二阶段：2019 年 12 月。期间证券板块累计涨幅 17%、区间最大涨幅 19%，累计超额收益 10%、区间 最大超额收益 11%。2019 年 11 月，A 股交投热度降至年内低点，但三季度以后货币宽松力度明显进一步加大，2019 年下半年 LPR 改革后，1 年期 LPR 报价下降四次共计 26BP 至 4.05%，1 年期 MLF 在 2019 年 11 月 下调，市场风险偏好逐渐有所改善，为券商板块创造了良好的交易环境；同时，2019 年 11 月，证监会提出打 造“航母级券商”的目标，而接下来 12 月中旬中央经济工作会议定调稳步推进创业板和新三板改革，注册制 试点走向扩大化，政策红利超预期，流动性宽裕的前提下，明确的政策信号推动证券板块大幅领先于沪深 300 等宽基指数行情。

第三阶段：2020 年 6 月至 7 月。期间证券板块累计涨幅 35%、区间最大涨幅 52%，累计超额收益 13%、 区间最大超额收益 27%。除复工复产带来的宏观利好带动市场交投热度大幅增长之外，2020 年 6 月陆家嘴金融 论坛再次重申打造航母级券商的目标和口号，引起市场期待，叠加创业板试点的加速推进，证券板块具备跑出 相对收益的条件。

第四阶段：2021 年 8 月至 9 月。期间证券板块累计涨幅 12%、区间最大涨幅 27%，累计超额收益 10%、 区间最大超额收益 20%。实际上，2021 年内的 12 个月中，有 5 个月的时间，证券板块相对于沪深 300 指数都 跑出了超额收益，分别是 5 月、8 月、9 月、11 月、12 月，但连续性不强、累计收益也不够，本文研究定义的 超额收益行情是一段时期累计超额达到 10%才纳入样本，因此只选取了 8~9 月这段行情作为分析目标。 8 月~9 月的重要催化包括：2021 年上半年，证券行业净利润同比大增超预期，东方财富、东方证券、兴 业证券等财富管理业务占比高的券商业绩增速分别高达 109%/83%/53%，代销+资管收入占比在部分券商首次 超过传统经纪代买业务，引发市场对券商财富管理转型的期待。

（4）个股超额收益特征：政策信号驱动时次新券商占优，基本面驱动时业务弹性占优

在 2018 年至 2021 年的整段行情中，区间最大超额收益能够跑赢证券板块的券商股有 38 只，占当时上市券 商数量的 80%左右。收益领先的主要是中信建投、红塔证券、东方财富等公司。 2018 年底至 2019 年初，证券板块的政策映射逻辑是注册制改革利好投行业务，但从个股超额收益来看， 涨幅居前的公司都是 2018 年下半年至 2019 年初上市的次新股，例如天风证券、中信建投、华林证券等。和前几轮行情一样，次新券商的自由流通股本占比往往较小，又是新上市公司，热度高，政策驱动无法明确映射到 基本面业绩的时候，市场会优先选择这类券商进行交易，其中中信建投不仅是次新股，还同时具备投行业务占 比显著较高的特点，因此成为本轮行情的重要龙头股。但由于股权投行业务有较高的市场集中度，在大部分券 商的业务结构中，IPO 业务占比并不高，无法映射到多数券商的业绩弹性，因此板块中有 29 家券商跑出相对 超额收益，属于普涨行情。 2019 年底，证券板块的核心驱动是“航母级券商”的市场预期。该阶段相对收益居前的仍然是一批市值 在 200~300 亿左右且自由流通股本占比较小的次新类券商，如南京证券、浙商证券、中信建投、天风证券等。 市场可能会倾向性的有一些无法证实或者证伪的传闻，例如当时的合并传闻，最后并未兑现，但次新券商的股 份结构特性决定了其所需要的资金驱动力量小于其他券商，所以在历次证券板块行情中，这类情况屡见不鲜。

2020 年 6 月至 7 月，打造航母级券商的信号利好继续给足市场期待，但相对来说，宏观经济的修复是这 一阶段更重要的驱动，沪深股票市场的日均成交额在 7 月迅速增长到 1.3 万亿元，同比增速 230%/环比增速 81%，融资融券余额从 6 月的 1.16 万亿元增加到 7 月的 1.42 万亿元，同比增速分别为 28%/57%，7 月偏股型 新发基金份额达到年内高点、创下单月历史新高 3173.4 亿份。本阶段行情中，经纪业务、两融业务、基金代 销业务弹性能够直接映射到基本面利好，基本面受益逻辑最直接的东方财富、6 月初新上市的次新券商中泰证 券在本轮行情明显领先。 2021 年 8 月~9 月，2021 年的证券板块核心驱动主要是财富管理转型及其业绩弹性的映射，相对超额收益 靠前的公司主要是东方证券、广发证券、长城证券这类旗下公募基金业务贡献占比较高的券商。因利好逻辑的 映射非常清晰明确，本阶段行情在上述几年行情中，能够跑出超额收益的券商股数量也是最少的，一共只有 18 家券商跑赢证券板块，不到板块成分股的一半。 除上述阶段性行情中超额收益领先的券商之外，红塔证券在整段行情中的区间最大超额收益仅次于中信建 投，红塔证券是 2019 年 7 月初新上市的次新券商，符合政策信号驱动下自由流通股本占比低、市场关注度高 的次新券商交投活跃的行情特征。

1.2.4 2023 年~2025 年

（1）宏观背景：经济增长彰显韧性，调控政策精准发力

2023 年至 2024 年国民经济走向复苏。2023 年 GDP 增长 5.2%，2024 年同比增长 5.0%，经济总量首超 130 万亿元，2024 年社会消费品零售总额 48.8 万亿元，消费回暖力度强劲。 2022 年 12 月中央经济工作会议部署来年工作时强调：1）积极的财政政策要加力提效。保持必要的财政 支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具，在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风 险可控。2）稳健的货币政策要精准有力。要保持流动性合理充裕，保持广义货币供应量和社会融资规模增速 同名义经济增速基本匹配。3）产业政策要发展和安全并举。优化产业政策实施方式，狠抓传统产业改造升级 和战略性新兴产业培育壮大，着力补强产业链薄弱环节，在落实碳达峰碳中和目标任务过程中锻造新的产业竞 争优势。推动“科技－产业－金融”良性循环。2023 年 12 月中央经济工作会议部署来年工作时则指出：1） 积极的财政政策要适度加力、提质增效。要用好财政政策空间，提高资金效益和政策效果。2）稳健的货币政 策要灵活适度、精准有效。保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标 相匹配。与前几年的政策表述相比，“适度”、“精准”用词频率明显更高，反映经济韧性下宏观政策更加注 重结构调整导向。

2024 年 9 月 26 日中央政治局会议分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作。通常该会议是在 10 月 或 12 月召开，在 9 月召开较为少见，显示党中央对当时经济形势非常重视。这次会议特别指出，当前经济运 行出现一些新的情况和问题。要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心。会议强调要“加大财 政货币政策逆周期调节力度”、“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”、“有效落实存量政策，加力推 出增量政策”，反映宏观调控政策处于加码之势。

（2）监管政策：强调活跃资本市场，提振投资者信心

2023 年 7 月 24 日，政治局会议提出“活跃资本市场，提振投资者信心”。8 月 18 日，《证监会有关负责 人就活跃资本市场、提振投资者信心答记者问》提出投资端、融资端、交易端、市场机构改革端一揽子具体政 策举措。投资端着眼于引入中长期资金，从资金来源、投向、管理三个方面鼓励机构投资者壮大，鼓励保险、 银行理财等资金提高入市比例。融资端着眼上市公司，从分红、回购、并购重组、融资节奏上提高投资者获得 感。交易端从降低投资者成本（证券交易经手费、融资融券费率多管齐下）、完善交易监管、延长交易时间满 足交易需求、将 ETF 纳入转融通标的、完善对冲机制等推动优化，切实降低投资者交易成本和提升交易便利性。市场机构端，适当放宽对优质证券公司的资本约束，资本优势、客户基础好的龙头券商有望进一步做大做强； 研究适度降低场内融资业务保证金比率，经纪及两融业务收入弹性增长可期。8 月 28 日，财政部、国家税务总 局 8 月 27 日发布公告称，为活跃资本市场、提振投资者信心，自 2023 年 8 月 28 日起，证券交易印花税实施减 半征收。 2023 年 10 月中央金融工作会议再次召开，释放“金融强国”信号，反复强调金融服务实体的根本宗旨，并 为后续供给侧结构性改革提出具体要求，提出“培育一流投资银行和投资机构”。2024 年 3 月，证监会发布《关 于加强证券公司和公募基金监管、加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》，明确了加快推进 建设一流投资银行和投资机构的路线图，也为后续证券行业并购重组加速埋下伏笔。 到 2024 年 9 月 24 日，央行、金融监管总局、证监会宣布系列组合拳利好资本市场，包括降准释放流动性、 创设两项新的货币政策工具（证券/基金/保险公司互换便利、股票回购增持专项再贷款），支持股票市场稳定发 展等，凸显对资本市场的支持力度再次加大。2025 年 6 月 18 日，陆家嘴金融论坛在沪召开，会上证监会主席吴 清提出“新设科创成长层，重启未盈利企业适用科创板第五套上市标准”，要支持优质未盈利科技型企业上市。

（3）关键驱动：高层会议提振市场信心+宏观金融利好

第一阶段：2023 年 7 月至 8 月。期间证券板块累计涨幅 10%、区间最大涨幅 27%，累计超额收益 12%、 区间最大超额收益 21%。7 月份证券板块的超额收益高达 11%，主要原因是 7 月 24 日政治局会议提出“要活跃 资本市场，提振投资者信心”这一少见的表述，引发市场对政策利好的期待，证券板块在 25 日起一周内实现了 接近 20%的最大涨幅，8 月份证监会答记者问对贯彻落实该工作部署的详情作了具体解答，正面回应了市场对 T+0 交易、降低印花税的呼声，并最终在 8 月 28 日多部门协调下宣布调降证券交易印花税，直接利好证券行业 和资本市场。 第二阶段：2024 年 9 月至 2025 年 2 月。期间证券板块累计涨幅 38%、区间最大涨幅 80%，累计超额收益 21%、区间最大超额收益 39%。2024 年 9 月 24 日~9 月 26 日，政策组合拳接连出击，其中针对资本市场的直 接利好信号包括央行设立的两项新型货币政策工具和政治局会议表述“要努力提振资本市场”，再次引发市场 对证券行业的乐观期待，期间沪深两市股票日均成交额也从 8 月的低点 5950 亿元快速增长至接近 2 万亿元，10 月/11 月/12 月连续三个月同比增幅达到 100%以上 第三阶段：2025 年 6 月至 8 月。期间证券板块累计涨幅 24%、区间最大涨幅 27%，累计超额收益 15%、 区间最大超额收益 16%。2025 年 6 月以来 A 股证券板块的超额收益是对于券商行业多重利好的共同结果。一 是 6 月 18 日陆家嘴金融论坛释放对投行业务的利好信号，证监会主席吴清表示要设立科创成长层，重新启用第 五套上市标准，支持优质未盈利科技企业上市；二是年初以来，港股市场 IPO 和交投活跃度的持续高增长，2025 年上半年港股 IPO 数量累计同比增长 719%，市场成交额同比增长 116%，港股券商大幅上涨，截至 6 月底港股 通非银指数累计涨幅 28%、而 A 股申万非银指数仅上涨 0.2%，引发 A 股券商补涨，而偏股型新发基金销售的 大幅回暖也为沪深两市交投热度再上台阶贡献了积极力量。

（4）个股超额收益特征：前期经纪/两融业绩弹性占优，后期题材性利好领先

在 2023 年至 2025 年的整段行情中，区间最大超额收益能够跑赢证券板块的券商股有 22 只，占当时上市券 商数量的 46%左右。收益领先的主要是东方财富、天风证券、国盛金控等。 2023 年 7 月至 9 月的行情以资本市场政策利好驱动为主，题材交易类的券商股超额收益居前，其中包括分别在 2022 年 12 月和 2023 年 2 月上市的次新股首创证券、信达证券，2019 年 1 月上市但自由流通股比与次新 券商别无二致的华林证券（2023 年 7 月自由流通股比 10%），以及当时有合并预期的太平洋证券（华创证券和 太平洋证券的并购事宜，太平洋证券作为被并购方）；由于政策利好的逻辑是面向整个资本市场，所以本阶段 行情证券板块内部分化并不明显，有 28 家公司跑赢证券板块。 2024 年 9 月至 2025 年 2 月的行情驱动是以宏观利好叠加资本市场政策为主，连续多个月市场成交量和两 融余额的提升使得券商经纪业务利好的基本面逻辑能够直接映射到业绩弹性，而经纪/两融业绩弹性最优的东方 财富在券商板块内部超额收益位居第一，其次是届时一批被市场赋予整合预期的中小型券商，中信证券在这一 轮行情中的超额收益也相对居前；但总体而言，本阶段行情中能跑赢证券板块的券商数量非常少，仅有 10 家， 大部分相对收益都集中在领涨的前两三家券商，选股的相对难度较大。 2025 年 6 月至今的行情驱动是金融政策和宏观预期利好共同驱动，其中相对超额收益居前的券商是国盛金 控、中银证券、长城证券、湘财股份、天风证券、东吴证券，此外华泰证券、广发证券作为中大型券商，此阶段 行业也有相对较好的超额收益。相比于之前纯粹以稳股市政策利好驱动的行情而言，本轮政策利好有一定的具 体映射逻辑，例如被市场赋予稳定币相关性的中银证券、天风证券等，与大智慧正在处理并购事宜的湘财股份， 去年以来国际业务弹性大幅增长的华泰证券，公募基金业务回暖受益的长城证券、广发证券等，市场关注点更 加丰富，能够跑赢证券板块的券商股也达到 16 只。

1.3 超额收益特征的总结

1.3.1 特征一：持续时间长，上涨天数多，早期介入胜率高

在本文复盘的 13 次证券板块行情中，行情持续的平均交易天数约为 58 天。进一步拆解天数构成可见：其 中上涨天数平均为 32 天，占行情总交易天数的比例达 55%；且从每阶段行情表现来看，每一轮证券板块行情 的收涨日占比均超过 50%，整体呈现“涨多跌少”的特征。

在多数行情轮次中（少数交易天数接近或超过 100 日的行情除外），起始日期与行情最低价日期的间隔天 数高度接近——意味着当驱动因素初现、选择右侧介入时，往往具备较高的安全边际；相比之下，最高价日期 与行情结束日期的偏差幅度会略高于前者：由于两者的时间匹配度更低，若想在行情中捕捉最大幅度的超额收 益，操作难度会相对更大。

1.3.2 特征二：持有累计超额收益与捕捉区间最大超额收益差距不大

若从收益率视角切入分析，可先将收益拆分为绝对收益与相对收益两个维度进行对比，具体结论如下： 绝对收益维度：持有收益与最大收益差距显著，持有体验或受影响，在统计的十三轮行情中，若以“区间 最大收益率”为参照基准，“持有累计收益率”与其的平均偏差达 17%、偏差的中位数是 12%。这意味着，实 际持有过程中获得的累计收益，往往远低于行情周期内可能触及的最大收益水平，由此可能导致投资持有体验 不佳。

相对收益维度：持有超额收益与最大超额收益差距大幅收窄。与绝对收益维度不同，在相对收益层面， “持有累计超额收益”与“区间最大超额收益”的平均偏差仅为 10%、偏差的中位数也是 10%。相较于绝对收益维度 17%的偏差，两者差距明显缩小，说明在捕捉超额收益时，实际持有结果与理论最大潜力的匹配度更 高。

1.3.3 特征三：稳定领先大盘股，对小盘股或科技股相对收益波动大

在本文覆盖的十三轮证券板块主要行情中，证券板块的相对超额收益表现因对比基准指数的不同而存在差 异。 证券板块在这些行情中，对大盘股指数的相对收益表现极为稳健，基本均能实现 10%以上的超额收益；对 于中小盘股指数（代表性的中证 500 指数、中证 1000 指数），证券板块同样展现出超额收益能力，在多数行 情中能实现 5%以上的相对收益；但若以科技企业为核心成分股的指数为对比基准，证券板块的相对超额收益 则呈现显著的波动性：在部分行情阶段可能实现超额收益，但整体稳定性远低于前两类指数，近年来甚至出现 了跑输情形。

1.3.4 特征四：个股超额收益因利好逻辑的普适性不同而分化

以证券板块整体为参照基准，我们通过统计每一轮行情中“累计涨幅跑赢板块收益率”的券商股数量占 比，可总结出券商股行情分化的核心规律，具体依据行情关键驱动因素的不同，呈现三大规律性经验：

1）当行情关键驱动因素为资本市场利好政策，且政策信号明确时，具备超额收益（跑赢证券板块）的券 商股数量占比显著偏高，通常超过证券指数成分股总数的 50%。 其中，政策的“整体性”与“全面性”直接决定跑赢个股的覆盖范围——政策越偏向全行业普惠、覆盖领 域越广，有超额收益的个股数量占比越高。 典型案例包括：2012 年上半年、2014 年第四季度、2015 年第四季度、2016 年 3 月、2018 年底至 2019 年 初、2023 年 7 月等多轮经典行情，均因明确且全面的资本市场政策（如上市/交易机制改革、行业监管松绑 等），推动超半数券商股跑赢板块。 2）若行情关键驱动因素以宏观经济因素（如宏观调控政策、降息降准等）为主，则跑赢证券板块的券商 股数量占比明显收缩，通常仅为证券指数成分股总数的 20%~30%。 此类行情中，券商股整体跟随宏观环境波动，个股分化程度极高，仅少数受资金驱动的券商能实现超额收 益。 典型案例：2012 年 9 月、2013 年初、2024 年 9 月、2025 年 6 月的行情，均因宏观因素主导，跑赢板块的 券商股数量处于低位。 3）当行情关键驱动因素为证券行业细分领域利好（仅针对部分具备特定优势的券商）时，跑赢板块的券 商股数量占比介于前两类行情之间，通常为证券指数成分股总数的 30%~50%。 此类行情的核心特征是“逻辑精准映射”——利好政策或市场预期（如某一业务赛道红利、特定资质放开 等）仅直接作用于细分领域有优势的券商，这类券商将显著占优；而跑赢个股的具体占比，取决于利好逻辑的 覆盖广度（覆盖的细分领域、券商数量越多，跑赢占比越高）。 但是，这类行情在券商股历史行情中本就相对少见，典型案例包括：2019 年底“航母级券商”预期行情（头部券商受益）、2021 年中券商财富管理转型预期行情（泛财富管理业务占比高的券商受益）、近两年并购整 合预期行情（有整合潜力或参与整合的券商受益）。

最后，从“持有累计收益”与“区间最大收益”两个维度对比来看，在每一轮完整券商行情中，区间最大 收益跑赢证券板块的券商股数量，整体上始终多于持有累计收益跑赢板块的券商股数量。但是，这两类收益率 跑赢数量的差距近几年正在呈现逐步缩小的趋势。 即短期冲高后能持续兑现收益、最终实现累计收益跑赢板块的个股比例在增加，个股收益的“昙花一现” 现象有所减少。换句话说在一段行情中符合“强者恒强”走势特征的券商股数量正在增加。

二、证券板块投资策略的归纳和建议

2.1 政策驱动是核心变量，需提前关注重要会议时间

综上所述，通过对不同阶段券商行情启动期的突发事件、市场预期及行业驱动因素进行多维度对比分析， 我们可以清晰地发现：证券板块的行情走势与政策因素之间存在高度关联性，政策的调整与释放往往是驱动板 块行情启动的核心逻辑。 这些政策驱动因素可划分为三大类：宏观经济政策、资本市场整体性政策及券商细分业务政策。不同类型 政策主导下，板块表现呈现出显著差异： 1）若以宏观经济类政策为主要驱动，板块的相对超额收益往往较弱；2）若由资本市场整体性政策主导行 情，板块的相对超额收益最为显著； 3）若驱动逻辑聚焦于券商细分业务政策，板块超额收益则处于中等水平，且板块内个股行情分化特征突 出。

若想前瞻性判断政策驱动方向，可优先聚焦国内与金融政策、资本市场直接相关的重要会议，在关键时间 节点做好动态跟踪与应对准备。结合政府公开信息，以下从会议类型维度，梳理出与我国经济工作、金融工作 及资本市场政策直接关联度较高的核心会议（具体如下）：

中央委员会全体会议：由中央政治局召集，每年至少开 1 次，每 5 年举行 1 届。一般每届的三中全会和五 中全会讨论经济发展和改革目标相关事宜。 中央政治局会议：自十八大以来，4 月末，7 月末及 12 月召开的三次会议一般以经济为主题，其中 12 月 政治局会议包含本年经济发展总结以及对未来经济发展，政治工作方向的指示，同时为后续的中央经济工作会 议定调。 中央经济工作会议：每年 12 月召开 1 次，主要总结过去一年的经济工作，分析当前的经济形势，并部署 第二年的经济工作，包括定调宏观政策以及安排重点工作，为中共中央、国务院召开的最高级别的经济工作会 议。 中央金融工作会议：是我国金融系统内最高规格的金融工作会议。一般每 5 年召开 1 次。此前名称为“全 国金融工作会议”，2023 年更名为“中央金融工作会议”。 中央财经委员会：2018 年 3 月，中央财经领导小组变更为中央财经委员会，一般每年 2~3 次，会议内容 主要包括：制定下一步经济工作重点；完善相关经济领域建设等。 中央金融委员会：2023 年 3 月，国务院印发《党和国家机构改革方案》，组建中央金融委员会，不再保 留国务院金融稳定发展委员会及其办事机构，将国务院金融稳定发展委员会办公室职责划入中央金融委员会办 公室，并于 11 月首次公开进行会议。 全国人民代表大会：每 5 年 1 届，一般于每年第一季度（3 月左右）由全国人民代表大会常务委员会召集 召开一次，与同期召开的中国人民政治协商会议合称两会，会根据过去一年以及开年以来的经济发展情况研判 经济形势、制定发展目标、部署重点工作，是定调国内未来一年宏观政策取向的重要会议。 陆家嘴金融论坛：每年 6 月左右在上海召开会议。陆家嘴论坛于 2007 年 12 月由上海市政府为主在上海正 式成立。在中国金融市场规模迅速扩大和中国经济金融对世界的影响日益增强的背景下，论坛每年举办一次， 每次确定一个主题，旨在为各国政府领导人、金融界领袖和知名专家学者提供一个共商全球金融领域重大问题 的国际性、高层次对话平台，以促进和深化金融领域的全球对话与合作，并以此加快上海国际金融中心建设。

2.2 根据驱动逻辑的映射方式，选取差异化应对策略

在证券行业中，政策信号与宏观信号是核心边际变化变量，但这些信息的非结构化特征导致标准化预测存 在天然困境，使得在选股层面，很难通过左侧策略提前精准预判个股相对于板块的超额收益行情。因此，本文 认为根据驱动因素类型与利好逻辑在右侧调整券商股的配置结构”，成为更贴合板块和行业特性的选择。 根据上文的复盘和分析，本文发现对于证券板块而言，选股策略的核心逻辑，主要取决于驱动因素的层次 差异，不同层次的驱动因素对应着截然不同的利好传导路径与配置方式：

（1）驱动类型一：利好证券行业的资本市场政策

当驱动因素为资本市场直接相关政策时，其利好逻辑对于证券公司具有普适性，本质是直接利好整个资本 市场生态，进而覆盖全证券行业。 此时需注意：若试图将利好映射至差异化基本面以匹配特定券商，往往难以形成明确关联，导致这样情况下的券商股的行情分化与基本面关联度较低；但从收益特征看，板块内大部分券商股的区间最大收益，通常能 跑赢证券指数。 因此，该场景下的选股策略可以“分散配置”为主，通过覆盖板块内多数标的，实现“平均超额收益领 先”的目标。根据历史经验来看，自由流通股本占比（或自由流通市值占比）、是否次新股、有无特殊事件 （如管理层换届、并购预期）等因素可以作为筛选标准。

（2）驱动类型二：宏观利好传导至市场交投活跃度利好券商

当驱动因素与宏观经济的关联性，显著高于其与资本市场自身的直接相关性时（典型如经济阶段性预期拐 点、重要会议释放的宏观导向变化、货币/财政政策超预期发力等），利好逻辑呈现“间接传导”特征： 其对证券板块利好的传导路径为“宏观利好→市场交投活跃度提升（如成交额放大、投资者入市意愿增 强）→证券行业受益”。而这种利好最终会通过与交投热度直接挂钩的业务——经纪业务、两融业务，传导至 券商基本面。 基于此，选股逻辑可聚焦业务弹性测算，通过评估不同券商在经纪、两融等业务上的营收占比、客户基 础、费率优势等，筛选出对交投热度变化敏感度更高的标的，以此实现超额收益。

另外，此处没有提到自营业务，核心原因在于自营业务的收益弹性可预测性较弱。尽管自营业务历史收益 率与股债行情高度相关，但不同券商自营的弹性占比，缺乏稳定可预测的前瞻性框架，比如某券商原本权益仓 位不高，但若牛市来临，可能快速加仓放大收益；也可能因风险偏好变化提前降仓，导致实际弹性与公开信息 偏差大。这种仓位调整的不确定性，使投资者难以通过公开信息筛选标的之间的差异。而经纪、两融是服务客 户的业务，其弹性与竞争力在长周期内更稳定、可预测：一方面，这类业务的市场份额、客户基础等，与券商 网点布局、客户粘性等基本面深度绑定，短期难剧变；另一方面，这类业务弹性逻辑固定，如成交额增则经纪 收入升、两融余额增则利息收入升，可通过基本面数据清晰测算。自营业务占比过高导致的整体业绩可预测性 差，有时甚至会成为某家券商被低配的原因之一，因为其极大增加了公司业绩的不确定性。

（3）驱动类型三：利好特定券商/业务的定向信号

当驱动因素具备直接指向性，明确关联某一类券商（如头部券商、特色券商）或券商的某一类特定业务 （如投行业务、资管业务、跨境业务等）时，利好逻辑无需复杂传导，可直接锚定对应标的。 例如，若政策明确鼓励券商投行业务创新或资管业务发展（如科创板 IPO 扩容、公募基金高增长），则直 接聚焦投行业务营收占比高、项目储备充足的券商或公募业务占比高、竞争力领先的券商；若监管支持特色券 商差异化发展（如区域性券商深耕本地市场），则可针对性布局对应类型标的。该场景下，选股核心是精准匹 配驱动因素与标的业务/属性，通常无需过度分散配置。

编辑：火腿肠