2025年光模块行业分析：规模优势和供应紧张将带来边际更强表现；上调中际旭创新易盛的目标价

三个关键因素促使我们上调中际旭创和新易盛的每股盈利预测：1) 产能紧张状况应会 使中际旭创和新易盛逐步受益，因为二者具有规模优势且在硅光技术方面领先（特别 是中际旭创）；2) 关税方面的短期不确定性消除使我们对其出货前景更有信心；3) 光 模块销售均价的下降速度比我们此前预估的20%要慢，这得益于供应紧张以及产品结 构优化。因此，我们将中际旭创的光模块出货量预测至多上调了36%，并预计两家公 司的光模块销售均价将在2025-27年期间下降15%（倘若关税相关不确定性全部消 除，则考虑到2026年需求料将保持旺盛且供应吃紧，我们预计光模块销售均价将下降 10%）。作此调整后，我们相应地将2025-27年每股盈利预测上调了3%-38%不等。我 们将中际旭创和新易盛的12个月目标价格分别上调至人民币392元和398元。相关报 告：光模块: 配比上升将支撑更好的增长可持续性；光模块：供需等式的供应端。

接下来的关注重点：我们对中际旭创和新易盛的核心观点主要围绕供给驱动边际上更 强表现。我们将重点关注以下方面：1) 中际旭创和新易盛的产能爬坡速度（管理层的 相关讨论和员工人数增长情况），而这可能会导致二者市场份额发生变化；2) EML激 光器芯片供应形势：EML激光器芯片持续的供应短缺可能会进一步利好硅光光模块企 业、特别是中际旭创；3) 2026年价格谈判（通常在三季度末至四季度进行）；4) 上游 供应商/下游云服务厂商有关2027年需求前景和新产品（例如3.2T产品）进展的讨论 （这可能有助于我们对未来三年的行业增长前景获得更清晰的认识）。

我们的观点与市场观点的不同之处在于，我们对光模块行业的长期增长前景更为乐 观，我们认为价值量的不断上升应会支撑更好的增长可持续性。我们的分析表明，对 应每1美元花在GPU上的投资，光模块的投资价值量将继续攀升，从H100的0.07美元 上升到GB300的0.09美元。我们预计到Rubin Ultra这一代GPU，每1美元GPU投资， 须投入的光模块价值量将达到0.12美元。

情景分析表明风险回报具有吸引力：新易盛/中际旭创的当前股价分别隐含19倍/23倍 的2026年预期市盈率和15倍/18倍的2027年预期市盈率，而其历史平均预期市盈率为 19倍/22倍，我们认为当前估值仍然不高。我们的情景分析显示，在乐观情景下，中际 旭创/新易盛的股价还有101%/111%的潜在上涨空间，而在悲观情景下，其股价存在 34%/38%的潜在下跌空间。