2025年养殖行业分析：行业高质量发展新阶段，关注猪企价值重估

1 猪周期复盘：产业链生产管理模式变化，猪价波动 呈收窄趋势

1.1 复盘：猪价具备周期性，波动呈收窄趋势

猪周期仍具备较强规律性。猪价基本遵循四年的周期规律，4Q2024 以来进入本 轮周期的下行阶段。本轮周期价格运行与以往周期的不同点包括：1）由于生产行 为和养殖模式变化，短期波动幅度一度放大。2022 年，由于压栏和二次育肥增加 显著，供应压力后置，猪价 10 月达到阶段性高点，自繁自养实现 1086 元/头的 高盈利；2023 年初达到阶段性低点，4 月自繁自养达到 337 元的高亏损。伴随 对于猪价的价格预期回归理性，猪价波动逐步收窄。2）行业规模化趋势下，产能 变化向下传导节奏放缓，周期整体有所拉长。若不考虑 2022 年二育和压栏对猪 价的扰动，将 2024 年 8 月作为本轮周期的高点，本轮周期上行周期达到 28 个 月，时长超过以往周期。3）期货价格对现货价格产生影响。期货价格波动或放大 猪价未来上涨或下跌的预期，对于当期养殖户的行为产生影响。

1.2 复盘：产业链生产管理模式发生较大变化

本轮猪周期养殖模式和生产管理发生较大变化。非洲猪瘟疫情影响下，一方面， 由于疫情防控能力不足、资金不具备优势，部分养殖户（多为中小规模养殖户和 散户）开始采取生产周期更短的养殖模式，多集中在产业链育肥环节；另一方面， 由于持续稳定经营对技术发展提出更高要求，集团企业和大规模养殖户向产业链 更具备专业化要求的环节发展，推动产业链持续迭代。具体变化包括： 1）二次育肥：在猪价上行的预期下选择继续饲养，在未来出售，相当于将当前生 猪供应时间点后移，当期供应短暂减少，远期供给增加，造成猪价急涨急跌。二 次育肥的量与猪价上行幅度的预期强度相关，2022 年达到顶峰，2024 年也有较 多参与，2025 年以来多以滚动出栏、更灵活的方式参与，规模相对稳定。 2）压栏：长期一直存在，合理的压栏节奏是依据猪肉季节性需求波动来适当调整。 但是，当对未来猪价有较为乐观预期时，持续延缓出栏时间，延长育肥周期以获 得更高受益，也会造成当期供给减少，未来供给提升。压栏增加比较显著的年份 在 2021/2022/2025 年，当年出栏均重分别达到 137.6/130.6/129.7kg。 3）放养模式：与传统“公司+农户”模式相似，均为公司整合投放猪苗给农户； 不同之处在于，放养公司会整合社会仔猪、饲料、防疫、技术服务等优质产业链 资源，农户只需要负责养殖场地提供和日常管理，从而达到提升产业链每一个环 节的专业化程度，来提高养殖效率和经济效益。放养模式过往也一直在中小规模 企业中存在，2025 年上半年在山东规模快速扩大，养殖户对仔猪需求增加，依据 钢联，全国仔猪销量 1H2025 同比增长 23.1%。 4）冻品贸易：冻品贸易存在一定的季节性规律，在猪价季节性高点以及消费旺季 （9-12 月）降库存出货，在猪价季节性低点以及消费淡季低价入库。一般而言对 于猪价影响较小，但是当对未来猪价较为乐观(2021 年)或当期猪价持续低迷 （2023 年）时，冻品贸易商也会增加入库，导致猪肉供应压力后移，影响猪价的 顺畅传导。 5）期货套期保值：当现货与期货出现较大差距时，会对猪价预期以及养殖户出栏 节奏产生影响，养殖户也可以利用期货套保工具来锁定当期利润。

2 行业：转向高质量发展阶段

2.1 复盘：政策引导行业标准化规模化发展

2013 年-2016 年，政策对于环保整治提出严格要求。2013 年国务院发布《畜 禽规模养殖污染防治条例》，2015 年农业部发布《关于促进南方水网地区生猪养 殖布局调整优化的指导意见》，对禁养区、限养区范围进行划定，从环保整治角度 对养殖场拆迁等做出规定。 2007-2021 年，政策持续促进行业规模化发展。1）2007 年国务院发布《关于 促进生猪生产发展稳定市场供应的意见》，提出扶持生猪标准化规模饲养；2） 2013-2016 年环保限产，加速行业落后中小产能的清退，同时给予规模企业发 展支持，加速行业规模化趋势；3）2019-2021 年，非洲猪瘟疫情下，稳产保供 成为核心目标，对规模养殖的政策支持加大。2019 年农业农村部《关于稳定生猪 生产保障市场供给的意见》提出，深入推进标准化规模养殖；同年国务院《关于 稳定生猪生产促进转型升级的意见》提出，大力发展标准化规模养殖、积极带动 中小养猪场发展；2021 年农业农村部《“十四五”全国畜牧兽医行业发展规划》 提出，标准化规模养殖持续发展,畜禽养殖规模化率达到 78%以上的目标。 行业规模化已达到较高水平。由于大规模猪企在应对疾病风险、生产管理效率、 资金积累、技术应用上具备优势，规模企业在产能端和产品端的规模化都较为明 显。能繁母猪存栏量排前三的上市公司合计占行业比例在 2024 年提升至 14.7%； 依据中国畜牧兽医年鉴，我国生猪养殖规模化率从 2013年的 40.8%提升至 2023 年的 68.1%；依据中国猪业高层交流论坛，国内生猪养殖企业出栏量 CR10 从 2017 年的 5.9%提升至 2024 年的 25.6%。

2.2 政策引导行业转向高质量发展阶段

一、生猪产能调控，淡化规模增长

1）2021 年 8 月，农业农村部、发改委等六部门发布的《关于促进生猪产业持续 健康发展的意见》提出，保持能繁母猪合理存栏水平（“十四五”期间，全国能繁 母猪存栏量稳定在 4300 万头左右，最低保有量不少于 4000 万头，后续根据猪 肉消费和母猪繁殖率等变化动态调整）；9 月，农业农村部发布的《生猪产能调控 实施方案》提出，设定能繁母猪正常保有量稳定在 4100 万头左右，最低保有量 不低于 3700 万头。 2）2023-2025 年，中央一号文件均提及有关产能调控的内容。 3）2024 年 2 月，农业农村部发布的《生猪产能调控实施方案（2024 年修订）》 提出，将全国能繁母猪正常保有量目标从 4100 万头调整为 3900 万头，将能繁 母猪存栏量正常波动（绿色区域）下限从正常保有量的 95%调整至 92%。 4）2025 年 5 月以来，农业农村部、发改委等采取座谈、约谈等方式引导行业产 能适当调减。

二、加强二次育肥和压栏的引导： 对二次育肥规模的引导，一方面是为了避免造成猪价的急涨急跌，另一方是为了 减少因过度压栏而造成的粮食浪费。2024 年农业农村部发布的《生猪产能调控实 施方案（2024 年修订）》，新增“合理引导生产和市场预期”，提出避免因压栏和 二次育肥造成短期供应减少。我们认为，对二次育肥的调控落实，一方面会在流 程上，对于出栏、运输、屠宰、销售的检疫流程进行进一步规范；另一方面会在 调控时间上，及时引导养殖户对于未来猪价产生合理的预期（引导养殖场户顺时 顺势出栏），避免由猪价上涨预期的情绪（而非真实供需结构）推动的二育大幅入 场。

三、推进生猪产业高质量发展： 2021 年 8 月农业农村部、发改委等六部门发布的《关于促进生猪产业持续健康 发展的意见》，提出要用 5-10 年时间，基本形成产出高效、产品安全、资源节约、 环境友好、调控有效的生猪产业高质量发展新格局。 2025 年 4 月，中共中央国务院印发布的《加快建设农业强国规划（2024－2035 年）》，提出推进生猪产业高质量发展。 2025 年 7 月，农业农村部召开推动生猪产业高质量发展座谈会，提出行业高质 量发展方向：1）加快建立现代生猪良种繁育体系；2）毫不松懈抓好生猪疫病防 控；3）深入开展养殖业节粮行动 ；4）推进生猪全产业链转型升级，推动生猪产 业数智化改造；5）全面推进生猪安全规范屠宰，严厉查处屠宰检疫环节违法行为， 积极推进粪肥资源化利用；6）鼓励大企业带动合作农户共享产业发展红利等。 我们预计，后续政策也会围绕以上几个方向，完善相关具体要求，持续落实推进。

2.3 产能有望调减，猪价中枢或提升

能繁母猪存栏量波动收窄，或开启下行。2022 年以来，能繁母猪存栏量波动减 小，一是因为生产效率提升，叠加肥转母补栏方式（利用三元母猪进行配种生产）， 如果没有重大疾病影响，能繁母猪存栏量较难出现大幅度下行；二是因为大幅度 资本开支时期已经过去，规模企业补栏较为谨慎；三是因为散户和中小规模养殖 户仅参与育肥环节的意愿增加，而集团企业和大型规模企业长期发展重心也多从 规模增长转向提质增效。我们认为，在稳产稳价的基调下，能繁母猪存栏量的正 常保有量目标后续存在依据猪肉消费和母猪繁殖率等变化继续调整的可能性，行 业能繁母猪存栏量在政策引导下有较大可能性会调减。

新生仔猪对价格指引的有效性增强，猪价短期或承压。行业高质量发展趋势下， 养殖企业生产效率持续提升，而新生仔猪量可以综合反映 5-6 个月前的能繁母猪 存栏量与这一期间的生产效率，对于猪价指引的有效性增强。1H2025，仔猪出生 数同比+10.4%，传导可得 2H2025 整体生猪供应压力偏大。

中长期猪价中枢或提升，波动收窄。1）在过往环保整治限产时期，虽然中小产能 退出明显，但政策支持下规模化趋势持续加速，供应量并没出现较大短缺；当前 规模化率已处于较高水平，我们预计，在“稳产保供”基调下，会谨慎推进污染 防治相关的政策，叠加行业生产效率持续提升，预计不会因为产能受限而出现较 大生猪供给缺口；由于生猪价格是 CPI 的重要构成部分，防止猪价过度下跌、猪 价托底会被放在重要或者更优先的位置；猪价波动预计收窄。2）假设中期能繁母 猪存栏量调减到 3950 万头，行业 PSY 为 20，存活率 90%，出栏均重 120kg， 屠宰率 70%，对应年猪肉产量为 5972 万吨，相比当前水平（能繁母猪存栏量4043 万头，出栏均重 128Kg）对应年猪肉产量减少 8.4%。我们预计，伴随产 能调减政策引导持续落实，猪价中枢整体或提升。

3 企业：成本优势助力超额经营利润积累

生猪养殖行业仍存在成本差异。1）2021 以来，行业养殖成本中枢整体下移，主 要是由于饲料原料成本下行、行业生物安全防疫以及提质增效成果逐步体现。2) 由于对生产管理过程把控更强，规模场成本仍整体仍优于散养户，自 2022 年以 来，规模养殖完全成本整体比散养生猪养殖成本低约 94 元/头。3）上市猪企养殖 成本离散度降低，但仍能拉开 1.5 元或者更高的差距，目前牧原股份、温氏股份、 德康农牧、神农集团、巨星农牧养殖成本处于第一梯队。

大幅度资本开支时期已经过去，行业从规模增长竞争再回归成本竞争。非洲猪瘟 疫情防控常态化，防疫水平带来的成本差距优势缩小，行业成本竞争回归育种体系积累、生产管理优化、养殖模式创新、科技研发进步等方面。分拆到各项生产 成本差异中： 育种体系。育种优势是决定生猪养殖公司成本优势的核心。形成稳定高效的育种 体系需要长时间的专业化研发积累，企业一般结合自身养殖模式来繁育核心种猪 群。我国目前生猪养殖生产水平相比国外仍有较大提升空间，根据 AHDB，2022 年丹麦 PSY 已达到 34 以上，国内 2024 年 PSY 平均值约为 24；国内生产效率 离散度较大，上市公司牧原股份/神农集团 PSY 均达到 28。 1）仔畜费（成本占比约 25%）：与育种体系和养殖模式较为相关。具备育种优势 的企业能够在断奶仔猪端展现出直接强成本优势；外购仔猪育肥模式对仔猪成本 控制具备一定的劣势，自繁自养企业可以阶段性增加外销仔猪比例来获得更大盈 利弹性。 2）饲料费用（成本占比约 61%）：与生产管理较为相关。体现在运输管理、采购 策略、饲料配方等方面的精细化动态管理能力差异。 3）医疗防疫费（成本占比约 1.4%）：与技术研发、生产管理较为相关。生猪健 康管理涵盖前期建设、种猪管理、日常饲养、猪病防疫医疗在内的养殖全流程， 提升环控水平，及时检测猪群体征，做好疾病防控，提升存活率。 4）人工成本（成本占比约 8.6%）：与生产管理、养殖模式较为相关。仔猪育肥 端规模经济效应并不显著，部分企业创新养殖模式以调动员工（养殖户）生产积 极性，带动效益提升；部分企业持续精细化管理和标准化生产等流程，以提升效 率。 5）折旧成本（成本占比约 1.0%）：与生产管理、养殖模式较为相关。自繁自养 模式资本开支需求更高，折旧成本占比更高；成本整体优势不明显的公司，在周 期下行过程产能利用率难以提升，折旧成本下降难度也会加大。 6）水电燃料费等其他费用。

4 行业估值新阶段

4.1 PE 角度

4.1.1 具备成本优势的公司更具盈利弹性

具备成本优势的公司更具盈利弹性。在生产管理优化、养殖模式创新、技术研发 应用等方面的优势， 带动企业生产成本降低，企业可以在基本相同的产品价格下， 获得相对于行业的超额经营利润。2019~2024 年，牧原股份、温氏股份、神农集 团、等公司平均头均盈利均超过 200 元/头；2018~2023 年，牧原股份头均盈利 高于行业（规模养殖）超 100 元/头。

4.1.2 资本开支减少带来净利润和现金流提升

2022 年以来，行业资本开支显著放缓。1）2014-2018 年，国家鼓励规模化养 殖企业发展，行业资本开支持续增长，CAGR 为 26.7%。2）2019-2021 年， 非洲猪瘟期间，凭借保供政策支持及融资便利，行业加大产能建设力度，3Q2020， 行业合计资本开支达到顶峰 461.71 亿元；2018 年到 2021 年，行业固定资产自 678 亿元增长至 2299 亿元，CAGR 为 50.3%。3）2022 年以来，由于养殖行 情持续低迷，企业长期战略转向提质增效，资本开支下滑明显，固定资产增速显 著放缓。展望未来，一方面行业高质量发展政策引导，另一方面企业考虑自身现 金流可持续发展，大幅度资本开支预计难以再现。

不同企业扩张的资本需求和资金使用效率体现出差异。1）由于养殖模式不同，企 业对于出栏扩张所需要的资本需求存在差异。自繁自养模式需要在前期进行厂房 设备等固定资产投资，资本开支需求更高。2024 年，牧原股份头均固定资产 1491 元/头，德康农牧头均固定资产在 850 元/头。2）不具备成本优势的企业，在持续 亏损时只能通过缩减规模、出售资产、转让股权等方式维持企业运营，产能利用 率难以提升，资金实际使用效率不高。不同上市猪企头均出栏量对应资本开支存 在差异，2019-2024 年，唐人神、新希望头均资本开支分别达到 2756/5512 元 /头，相比较而言，巨星农牧/牧原股份分别为 1435/2083 元/头。

资本开支放缓带来净利润和现金流改善。资本开支放缓对于企业利润和自由现金 流都有改善。PE 估值体系中，关注净利润的增长，当企业折旧摊销额减少，释放 利润；DCF 估值体系中，企业市值与自由现金流呈正相关，而自由现金流与资本开支呈反相关，与折旧摊销呈正相关，当资本开支节奏放缓，折旧摊销仍处高位， 企业自由现金流改善明显。1）2024 年，牧原股份、唐人神、新五丰、天康生物 等公司折旧摊销额达到新高，新希望、温氏股份折旧摊销额亦处于高位。2）从资 本开支与折旧摊销的比例来看，2024 年，牧原股份、天康生物、唐人神等公司自 2017 年以来首次降到 1 以下。3）2024 年，牧原股份、温氏股份、神农集团、 新五丰、巨星农牧、唐人神、罗牛山等公司自由现金流金额达到 2014 年以来最 高点。

以牧原股份为例，计算资本开支下行带来的盈利弹性： 1）伴随资本开支下行，牧原股份现金流改善。公司资本开支 2021 年以来基本延 续下行趋势，2024 年下降至 123.81 亿元。由于公司固定资产及设备采取年限法 折旧，折旧摊销持续增长，2024 年达到 151.09 亿元。2024 年下半年起，伴随 猪价回升和养殖成本持续下行，经营利润改善，自由现金流积累显著，2024 年 /2025 年上半年分别为 178.61/77.33 亿元。现金流持续改善带来资产负债率 2024 年以来显著下行，截至 1H2025 已降至 56.1%。

2）中期净利润测算：假设不再大幅度新增规模，中期公司出栏量为 9000 万头， 行业猪价在 13.6-15.0 元/公斤，公司养殖完全成本在 11.0-12.0 元/公斤区间， 对应净利润在约 165.6-414.0 亿元。2026年，假设行业全年猪价为14.5 元/kg， 公司养殖完全成本为 11.4 元/kg，全年生猪 8300 万头出栏，测算对应净利润达 296 亿元。

3）考虑折旧摊销后净利润测算。公司每年维护性资本开支在 50-60 亿元左右， 中期假设折旧摊销在 150 亿元，仅考虑资本开支和折旧摊销影响下，测算自由现 金流能够达到 256-514 亿元。按照过往折旧率，我们测算，固定资产折旧额 2031 年后开始出现大幅度下滑，到 2032 年折旧成本相比 2025 年预估有 1.25 元/kg 的下降空间。仅考虑折旧成本下降，养殖成本下行至约 10.6 元/kg，若猪价为 13.6-15.0 元/kg，公司对应净利润为 311-455 亿元。

当前，主要生猪上市公司 PE 及头均市值处于历史相对低水平。考虑到相对于行 业的超额盈利，以及考虑折旧摊销后企业头均盈利和自由现金流均有较大改善空 间，我们认为龙头猪企 P/E 及头均市值仍有较大提升空间。

4.1.3 融资和利息费用减少带来净利润提升

行业融资和利息费用减少带来净利润提升。非洲猪瘟期间，为进行更多资本开支， 企业融资额显著增加，2021 年上市猪企直接融资/间接融资金额分别达到 437/588 亿元。2021 年以后，由于亏损时间持续较长，亏损幅度较深，实际现 金流压力提升明显，现金流量利息保障倍数在 1Q21/1Q22/1Q2023 年分别转负 达到-1.9、-2.5 与-3.5。2024 年下半年以来，行业偿付能力好转明显，但 2024 年温氏股份/牧原股份/新希望利息费用仍然在 11.2/31.8/20.3 亿元的高位。当前 政策引导下,各公司普遍降低融资频率，伴随经营现金流改善，企业对于债务进行 积极偿还，利息费用预计维持下行趋势。

4.2 PB 角度

行业 ROE 显著改善。伴随企业盈利水平回升，行业 ROE2024 年以来显著改善， 2021-2024 年行业 ROE 水平分别为-26.1%/2.2%/-10.5%/16.2%。2024 年， 德康农牧 ROE 达到 48.4%，牧原股份达到 24.8%。 公司持续修复资产负债表带动净资产回升。非洲猪瘟疫情期间，资产负债率普遍 有较大幅度提升，主要上市公司资产负债率最高在 2021 年达到 64.98%。2024 年以来，企业盈利及现金流改善，带动资产负债表修复，净资产有望显著回升。 当前生猪养殖行业 PB 估值处于历史较低水平，以 2025 年 8 月 25 日收盘价计 算，温氏股份/牧原股份/天康生物/唐人神 PB（LF）为 2.9/3.6/1.3/1.2，均处于 历史分位数 20%以下，具备较大估值修复空间。

4.3 股息率角度

生猪养殖公司股息率有望提升。伴随行业高质量发展持续深化，猪企获取持续经 营性利润的能力增强，可以满足加大分红的前提。2024 年以来，多家公司制定最 新三年股东分红回报规划，提升分红意愿。 以牧原股份为例，公司 2024 年 10 月修订分红规划，计划将未来三年（2024- 2026年）现金分红比例从原定的“不低于当年可供分配利润的20%”上调至40%， 体现公司对股东回报的重视。1）假设公司中期实现 300 亿元利润，按照 40%分 配比例，按照 2025 年 8 月 25 日收盘价计算，股息率有望达到 4.3%；2）若考 虑折旧摊销大幅下降后，假设公司中期实现 350 亿元利润，分配比例进一步提升 至 70%，按照 2025 年 8 月 25 日收盘价计算，股息率有望达到 8.7%。

编辑：火腿肠