2025年华夏控股研究报告：困境反转，未来高教业务有望量价齐增

1.公司概况：无有息负债，高教及直播电商双轮驱动

1.1.历史回顾：24 年迎来学费提价拐点，利润主要受减值影响

公司于 1998年由蒲树林先生创立，1999年以电视节目《影视同期声》开播为标 志开始经营影视制作业务，2004 年以中国传媒大学南广学院开始招生为标志进入传 媒高教市场，南京传媒学院在中国传媒艺术民办大学中排名第一；2020 年公司登陆 港交所、董事长蒲先生控股约 70%，2021 年公司签订南京体育学院奥林匹克学校并 购协议（但尚未并表）、推进高教业务扩张，公司 2023 年公司与戚薇及其团队就直 播电商业务订立独家合作协议，目前公司教育及直播电商两块业务共同发展。 2024年公司营收7.82亿元、同比+3%，17-24CAGR为5%，经调整净利2.18亿元、 扭亏，17-24 年 CAGR 为 2.6%。1）分业务来看，2024 年公司教育/娱乐及直播电商业 务收入分别为6.71/1.11亿元，同比增长13.2%/-33%，娱乐及直播电商业务下滑主要 由于 23 年电视剧《女士的品格》获得收益，但 24 年未有任何影视投资收益，未来公 司也将不再从事影视业务。2）拆分教育业务学费及学生人数来看，24 年在校生人数 /平均学宿费分别为 2.97/2.26 万元，同比增长 6%/7%。 2025H1，公司实现营业收入/归母净利/扣非净利分别为 3.8/1.25/1.4 亿元，同 比增长-1.9%/160.1%/29.7%；净利润增速显著高于收入增速，主要由于毛利率提升、 信贷减值拨回（25H/24H 分别为拨回 526 万元/减值 7962 万元）。 25H1 教育主业稳健增长，娱乐电商业务有所下降。拆分业务来看，（1）教育业 务收入/经营利润/OPM 分别为 3.52/1.8 亿元/51%，同比提升增长 10%/78%/20PCT，经 营利润率大幅提升主要由于当期没有过渡性贷款减值。娱乐及直播电商收入为 0.27 亿元，同比下降 59.2%。（2）全日制本科生 25,157 人，职业教育及国际预科学生 4,585人，总学生数达29,742人，同比增长4.1%，学费为1.18/半年，同比提升5.7%。

回顾公司收入历史，上市以来学费增速不高，24 年迎来拐点

从收入增速波动来看，18 年增速-33.9%主要受影视制作收入延期确认影响、20- 21 年增速放缓也与影视制作新剧售价低有关，22 年开始收入增速转正，2024 年收入 增速由双位数增长放缓至 3%，主要由于 24 年未有任何影视投资收入影响。 分业务看，1）2017-2024年教育收入CAGR为14.7%（在校生人数/平均学宿费 收入 CAGR 分别为 12.0%/2.4%），占比由 46%提升至 88%。2021 年教育收入增长 30%，主要由于当年公司旗下二期宿舍楼投入使用，可额外容纳学生 4400 名，当年 南京传媒学院在校生人数提升40%。2023年教育业务收入仅增长5.5%主要由于当年 平均学费仅增长 2%，2024 年教育业务增速回到双位数（13.2%）得益于 24 年平均 学费增长 9%。 1）影视及直播电商业务 2017-2024 年收入 CAGR 为-13.3%，该业务收入波动 较大，主要由于影视制作周期较长，收入波动与公司投资影视作品上映时间相关， 2018 年影视收入下滑很多主要由于 2017 年、2019 年分别有公司投资的《凤求凰》、 《倚天屠龙记》产生 2.97/4.05 亿收入，2018 年影视收入相对较少；2020 年公司投 资的《什刹海》、《别叫我酒神》上映，影视收入达 4.3 亿。2023 年 5 月，公司与 戚薇及其团队就直播电商业务订立独家合作协议，成立华夏优品（70%控股），以 4380 万元合作费代价与戚薇女士及经纪人签署戚薇女士及其配偶艺人经纪和电商直 播经纪的独家合作协议，正式将业务扩展至直播电商，2023/2024 年直播电商业务收 入分别为 0.81/1.11 亿元。 回顾公司利润率，正常经调净利率在 30-40%。（1）公司毛利率主要在 44-56%区 间波动，23 年毛利率为 36.6%主要由于影视业务应收款项减值（2.4 亿元）导致影视毛 利率为-36.4%。分业务来看，教育业务毛利率稳定在 54%-61%区间，影视及直播业务 毛利率受到部分投资影视剧未播出及计提应收账款减值影响 2021-2024 年毛利率均为 亏损，24年因影视计提减少（0.78亿元）及开展直播业务影响，毛利率由23年的-36%提升至-3%，但依然受到减值影响。（2）公司 OPM 主要在 15%-47%区间波动，23 年 OPM 为-24%主要由于影视业务减值影响，教育业务 OPM 稳定，基本维持在 46%-50%区间， 2019 年 OPM 仅有 21.5%主要由于像中国传媒大学支付终止费 0.95 亿元影响，剔除后 OPM 为 51.9%，2020 年 OPM 为 68%主要由于公司扩建后招生人数提升带来的毛利率提升。 影视业务 OPM17-21 年在 25-74%区间波动，主要跟投资影视剧的播放进度相关，2022 年开始 OPM 为负，主要受到影视减值计提的影响；（3）经调整净利率还受到销售费用 率、行政费用率、奥林匹克学院计提减值影响。销售费用率有所下降，近年来稳定在 3%左右；管理费用率 2019 年由 16.8%下降至 9.9%，2021 年提升至 15.8%后稳定在 15% 左右——21 年公司收购水木源，同年售出水木源股权，产生 0.74 亿元终止业务亏损； 21 年公司为收购奥林匹克学院向出售方提供过渡性贷款而产生减值，2021-2024 年减 值分别为 0.61/0.05/0.95/0.79 亿元，对公司利润率产生较大影响，剔除减值影响， 经调整归母净利率在 30-40%区间，2023 年经调整归母净利率仅 20.5%，我们分析主要 由于影视业务亏损及直播业务起步期投入较多导致。 公司在手现金充裕，无有息负债。截至 2024 年底，公司在手现金及现金等价物 9.21 亿元，且没有短期及长期借款，为净现金状态，资产负债率仅 20%，明显低于同 业其他高教公司。

1.2.股权结构：公司股权高度集中，管理层行业经验丰富

公司股权结构集中。2021 年，创始人蒲树林先生持续增持公司股票，股份数由 11.55 亿股增持至 11.61 亿股，增持价格在 3.06-4.89 港元/每股区间，2022 年蒲树 林先生增持至 11.75 亿股，增持价格在 1.01-1.12 港元/每股，截至 2024 年合计持 股比例达 72.99%，首席财务官、公司秘书刘志雄先生持股 0.01%。 公司管理层经验丰富，专业化团队驱动战略落地。公司创始人蒲树林先生是中国 电视行业的先驱，深耕影视制作行业 30 余年，并曾与业内一线编剧、制片人、导演 及演员合作，包括张纪中、赵宝刚、胡军及陈乔恩等。主要董事及高管具有丰富行业 经验，对影视 IP 选择、剧本、制作等方面见解独到，高度适配影视教育复合类业务。

1.3 资本市场表现：高分红，底部 PE10X

2025 年 8 月 14 日公司市值为 30 亿港元。公司上市以来累计现金分红金额为 5.94 亿元，累计融资金额 12.87 亿元。 公司自 2020 年一直坚持高分红率，分红率在 35%-282%，2024 年公司分红率 达 98.77%，全年派发股息 0.06 港元/股，股息率为 4.88%。 回顾公司历史股价表现： 2020 年 8 月公司发布 2020 年中期业绩公告，收入及利润均大幅下降，股价 开始下跌，最低跌至 3.03 港元（2020/10/30），对应市值 50.2 亿港元，对应 PE12.49X；2020 年 11 月公司被正式纳入 MSCI 中国小型股指数，市场关注度提 高，推动股价大幅上涨，公司股价最高涨至 6.32 港元（2021/1/11），对应市值 104.5 亿港元，对应 PE51X；2021 年 8 月公司发布 2021 年中期业绩公告，影视投 资业务收入大幅下降导致公司利润下降，股价开始下跌，跌加“双减”政策对整体教育板块的负面影响，最低跌至 0.774 港元（2022/5/27），对应市值 12.8 亿 港元，对应 PE9.8X；2023 年公司拓展直播电商业务、2024 年公司影视传媒业务 计提减少，且高教业务迎来学费提价拐点，24 年经调整净利润大幅提升，公司 股价大幅反弹，最高涨至 1.87 港元（2025/7/23），对应市值 30.9 亿港元。

2.教育业务：南京传媒展望长期 25 亿元收入，奥林匹克有望并表

2.1.南京传媒学院：长期人数空间在 5 万人、学费在 5 万元左右

学费仍有提升空间。2024 年公司教育业务营收 6.71 亿元/+13.2%，2017-2024 CAGR 为 15%；2024 年南京传媒学院在校生人数为 29742 人，同比增长 3.6%， 2017-2024CAGR 为 12%，其中全日制本科/国际预科/继续教育/入学考试费/其他营 收 4.95/ 0.54/ 1.06/ 0.08/ 0.09 亿元，占比分别为 73%/8%/16%/1.2%/1.3%，营收同 比增长 24%/1%/17%/-77%/50%，全日制本科/国际预科/继续教育 2017-2024CAGR 分别为 12%/76%/42%。（2）招生及在校生：2024 年新招生人数 1046 人 （同比55.5%），其中本全日制本科新招生约 1499 人、国际预科/职业教育新招生约 48/- 501 人；2024 年总在校生人数 29742 人/+3.6%，其中本科和专升本在校生+ 6.3%至 25157 人、国际预科/职业教育在校生+10.0%/-11.0%至 528/4057 人；（3）生均学 费：2024 年生均学费 22561 元+/9.2%，2017-2024CAGR 为 2%，学费持续提高有 望进一步提高公司的盈利能力。（4）OPM：FY2024 公司高等教育及职业教育业务 OPM 基本维持在 46%-50%区间，2019 年 OPM 仅有 21.5%主要由于像中国传媒大 学支付终止费 0.95 亿元影响，剔除后 OPM 为 51.9%，2020 年 OPM 为 68.5%主要 由于公司扩建后招生人数提升带来的毛利率提升。

量：根据南京传媒学院官网招生数据，2025/26 学年普通类本科/专升本/艺术类 新招生 2430/2520/1444 人，同比增长 7.8%/37.7%/-48.8%，我们预计新学年后在校 生人数将超过 3 万人。往未来看，1）学校扩建南京传媒学院主校区及滨江校区分别 至约 33,000 及 10,000 人的容量，在需要时可额外租赁一个容纳 10,000 人的校区用 于职业教育业务发展，我们预计公司长期在校生空间还有较大空间。

价：2025 学年南京传媒学院新生本科学费提升至 1.4-3.5 万元，同比增长 9.2%， 公司学费水平在行业中位于中游水平。1）2018 年江苏省逐步放开民办高校自主定价 权，目前公司普通类 / 专升本 / 艺术类学费为 2.5-3.1 /1.4-2.5 /3.2-3.5 万元，公司 2025 年艺术类民办大学首位、中国民办大学排名第 7 位，应拥有艺术类专业学费溢 价，对比上海、青岛等地同类校 5.8-6.8 万元，公司 24 年平均学费为 2.26 万元，公 司学费预计还有 50%-100%左右的提价空间，我们预计公司教育业务 OPM 未来有望 维持在 50%左右。

2.2.奥林匹克学院：法律程序结束后有望实现并表

奥林匹克学院是经国际奥委会同意、由中国奥委会授权，我国目前唯一以“奥林 匹克”冠名的高教载体，经过 10 年的办学与积累为体育行业发展培养了 50000 多名应用型本科人才，2020 年收入 4709.7 万元/+2.4%，实现净利润 373.9 万元/扭亏为 盈。 21 年 6 月，公司宣布交易对价 4.5 亿元收购奥林匹克学院，公司将分 2 期支付 4.5 亿元交易对价,其中 2.5 亿元用于标的偿付贷款，2 亿元为权益收购对价。我们分 析，公司收购奥林匹克学院的本质是获得学额和校区资源，奥林匹克学院将纳入南京 传媒学院招生，且奥林匹克与南京传媒学院专业契合度高且区域上能实现管理协同。 公司收购时条款明确规定，出售方须在 36 个月内完成所有收购前置的条件，否 则公司可以豁免支付第二笔款项（1.7 亿元）。目前时间已超过三年，根据收购协议， 收购对价在 24 年 6 月已经从 4.5 亿元下调至 2.51 亿元，公司目前已启动法律程序以 收回过渡性贷款 1.7 亿元，并从相关中国冲裁委员会获得利于公司的判决，奥林匹克 学院未来有望在法律手续结束后实现并表。

3.娱乐及直播电商：明星达人矩阵，开展直播业务产教融合

公司 2023 年 5 月 31 日公司发布公告，公司与戚薇及其团队就直播电商业务订 立独家合作协议，成立华夏优品（70%控股），以 4380 万元合作费代价与戚薇女士 及两名经纪人签署了戚薇女士及其配偶艺人经纪和电商直播经纪的独家合作协议。戚 薇女士是中国的知名演员及歌手，在抖音平台拥有 2200 万粉丝，成功将公司业务扩 展至直播电商， 公司的娱乐及直播电商业务目前包括直播电商、艺人经纪业务、影 视制作及投资业务，除直播带货外，公司亦与广告及媒体公司合作，安排戚薇代言及 推广多个知名品牌产品，公司亦签与知名艺人及主持人刘维先生就直播电商业务建立 合作关系。2024 年 6 月，公司与知名互联网及科技公司签订合作协议，就一款热门 网络游戏的电竞赛事及相关活动进行电商直播合作。 2024 年公司直播电商推广收入/艺人经纪服务收入/直播电商佣金收入分别为 0.15/0.74/0.22 亿元，同比增长 15%/82%/-3%（2023 年为 6 月开始）。公司将持续 推进直播电商业务的自营产品战略，致力于提升自有品牌的产品品质与服务水平，并用自身在教育板块拥有超三万名传媒及艺术师生的优秀资源，通过产教融合形式来培 养和挖掘主播，实现产教良性互动、校企优势互补。