2025年恒丰纸业研究报告：老牌烟草纸龙头，成长提速

1 70 年技术积累，卷烟纸绝对龙头地位

1.1 老牌国企，深耕卷烟纸行业

恒丰纸业是国家烟草总公司确定的卷烟辅料生产基地，2001 年在上海证交所上市交 易，是国内首批通过科技部和中科院认定的造纸行业重点高新技术企业，2023 年公司再次 通过国家高新技术企业认定。公司拥有 70 多年历史底蕴和特种纸研发制造技术，始终致力 于安全环保型特色产品的研制开发。

公司的主要业务为特种纸的生产和销售。主要产品包括烟草工业用纸、印刷工业用 纸、医疗保健生活用纸、食品食材接触用纸等系列。烟草工业用纸为公司主营产品，适用 于传统烟草及新型烟草。包括卷烟纸、滤棒成形纸、烟用接装纸原纸和新型烟草用纸等系 列产品。截止 2024 年底，公司拥有 22 条造纸生产线、年生产能力 27 万吨，具有延伸企业 产业链的印刷机、复合机、涂布超压机、无氯漂白麻浆专业生产线，可充分满足个性化的 产品需求，提升对产品下游及终端市场的控制力、影响力。

1.2 国有控股股权稳定，管理层经验丰富

公司为国有法人控股，股权结构稳定。截至 2024 年，公司实际控制人为牡丹江恒丰纸 业集团有限责任公司，持股 29.93%，股权结构较为集中稳定，公司直接持股 1 家全资子公 司和 2 家控股子公司。

公司经营管理团队具有高度的凝聚力和发展共识，得到了企业和社会的广泛认同。每 年通过战略总结、政策研讨、规划调整、思想统一等措施，为企业快速发展提供了最深层 的决策保障，确保公司经营理念和战略方向等核心要素高度协调。

1.3 营收利润稳步增长，非烟新品增速加快

2019-2024 年公司营业收入从 17.56 增长至 27.74 亿元，CAGR 为 9.57%；归母净利润 从 0.89 增长至 1.16 亿元，CAGR 为 5.31%，期间公司费用率逐渐降低，从 17.28%下降至 9.14%；25Q1 延续 24 年增长势头，实现收入 6.74 亿元（同比+26.80%），归母净利润 0.28 亿元（同比+26.55%），公司营收和净利润稳步发展。

2024年，公司机制纸产量和销量分别达到 21.99万吨和 22.70万吨。2019年至 2024 年间，产销量持续稳步增长，复合年增长率（CAGR）分别为 6.00%和 7.45%，其中销 售增速高于产量增速。2019 年-2024 年，公司单吨收入持续上升，单吨净利保持在 500 元以上，盈利能力稳定，2024 年实现单吨收入 12216 元，单吨净利 627 元。

1）分产品拆分：烟草纸收入占比近七成，盈利能力稳定

公司主营产品为烟草工业用纸，包括卷烟纸、滤棒成形纸、烟用接装纸原纸和新 型烟草用纸等系列产品，同时公司生产以铝箔衬纸为主的机械光泽纸、薄型印刷纸以 及吸管纸、食品用纸等多种特种纸，多个产品通过技术创新，质量达到国内领先水平， 并获得自主知识产权。2024 年公司烟草用纸实现收入 18.72 亿元，占主营业务收入 67.49%，毛利率 25.38%；24 年机械光泽纸收入 3.44 亿元，铝箔衬纸销量达到 4.6 万吨， 占主营业务收入 12.40%，毛利率 7.96%。

2）分地区拆分：境内收入为主，境外占比逐年提升

公司以国内业务为主，背靠黑龙江自贸区政策东风，依托全国最大卷烟用纸供应 商的产业链话语权，在中烟体系内筑起技术与供应双壁垒。2024 年公司国内业务实现 收入 19.15 亿元，同比+4.99%，毛利率 19.74%。公司率先布局出口市场，卷烟直接材料用纸出口保持行业领先水平，近年来境外业务占比持续走高。2024 年公司境外业务 收入 8.15 亿元，占比 29.40%，毛利率 13.41%。

2 新型烟草加速发展，特种纸需求扩容

2.1 全球市场：新型烟草高速渗透，HNB 特种纸需求扩容

传统烟草占市场主要份额，新型烟草增速加快。烟草市场可分为传统烟草和新型烟 草，其中传统烟草包含传统卷烟、烟丝、雪茄等，新型烟草包含电子烟、加热不燃烧产品 和无烟气烟产品等，目前传统烟草仍占据主要市场，但随着新型烟草高增速增长，未来将 占据更大市场份额。

卷烟类产品销售增速稳步提升。2024 年，除中国市场外，世界各类烟草制品销售额 6639.8 亿美元，其中卷烟、雪茄、手卷烟和斗烟烟丝等可燃烟草制品合计占 86.9%，各类 产品仍有一定增速但是整体增长放缓，其中卷烟增速较前年保持平稳，手卷烟和斗烟烟丝 增速较前两年有所提升。

HNB 烟弹结构较卷烟复杂，用纸量增加，考虑 HNB 抽吸口数较卷烟更少，实际烟支 需求增加、导致用量扩容或更明显。加热不燃烧卷烟烟弹加热段、缓冲段、降温段与过滤 段都需使用包覆纸，根据烟弹各段的差异性，用纸类别具有差异，主要包括卷烟纸、普通 成形纸、硬成形铝箔复合纸、防渗透成形纸、复合成形纸和水松纸。与传统卷烟相比，加 热不燃烧卷烟用纸占烟支总重量的百分比增大，整体用纸量具有明显增加趋势。

我们预估高渗透成形纸较传统卷烟纸吨售价高约 20%-30%，HNB 用特种纸价格更 高。根据恒丰纸业公告，锦丰卷烟纸代工与普通成形纸价格接近，但锦丰高透成形纸比普 通成形纸（一般贸易模式）价格高 24%，对应高透成形纸较卷烟纸价格预估亦有接近提 升。考虑 HNB 用特种纸技术难度更大。主要用的是硬质的高速成型纸，价格会更高。

2.2 国内市场：卷烟稳步提升，HNB 拓展可期

特种纸市场波动增长，产销增速回暖。中国特种纸市场 2015—2024 年生产量年均增长 率 6.95％，消费量年均增长率 2.67％，2024 年特种纸及纸板生产量 485 万吨，同比增长 8.99％，较 23 年增速提升 4.28pct；消费量 275 万吨，同比增长-1.79％，较 23 年增速提升 0.65pct。

卷烟产销逆全球下跌态势持续上涨。2018 年至 2023 年，中国卷烟产量从 23356.2 亿支 稳定增长到 24427.5 亿支，年复合增长率达到了 0.9%。截至 2023 年，中国卷烟产量为 24427.5 亿支（约 4885.5 万大箱，折合 122.14 亿条），同比增长 0.44%，产量连续五年增 长。2024 年 1-6 月，中国卷烟产量 13641.9 亿支，折合 2728.4 万大箱，同比增长 1.3%。 2023 年中国卷烟销量占全球比重升至 47.18%，无论从销量还是占比来看，中国在 全球卷烟销量下降的大趋势中呈现出上升态势。

卷烟市场增量稳定，卷烟配套原纸市场需求波动增长。卷烟配套原纸是卷烟制造的重 要辅助原材料之一，主要包括烟用接装原纸和成型原纸。烟用接装原纸主要用于制作烟用 接装纸，包裹在卷烟过滤嘴的外层。烟用成型原纸主要用于制作成形纸，包裹在卷烟过滤 嘴内层。烟用接装原纸和成型原纸具有高透性、抗张强度、匀度等要求。近年来我国卷烟 产量保持稳定，因此使得卷烟配套原纸的市场需求趋于稳定。2011-2023 年，我国卷烟配套 原纸产量保持在 8 至 12 万吨之间。

卷烟纸市场持续扩容，五朵金花地理区位差异化布局。2024 年全球卷纸市场规模达 84.46 亿元(人民币)，中国卷纸市场规模达 19.27 亿元。根据贝哲斯咨询预测，到 2030 年， 全球卷纸市场规模预计将达到 106.27 亿元，CAGR 为 3.9%。从行业分布看，中国卷烟纸市 场长期由牡丹江恒丰纸业、四川锦丰纸业、云南红塔蓝鹰纸业、杭州华丰纸业、嘉兴民丰 特纸“五朵金花”形成依托地理区位差异化布局。 国内卷烟市场市占率第一，远超竞争对手。根据测算，公司卷烟纸销量国际市占率达 到 22.16%，中国卷纸市场市占率达到 54.82%，远超同样生产卷烟纸的民丰特纸。

龙头优势显著，产品定价、盈利高于竞争对手。 公司的产品单吨售价与单吨毛利均显 著高于同样生产烟草纸的民丰纸业，2024 年公司机制纸单吨售价达到 12216 元/吨，单吨毛 利达到 2177 元/吨，吨均价超过民丰 1767 元，吨毛利超过民丰 452 元/吨，24 年吨净利主 要受所得税等其他因素影响，除去两家公司的非经常性损益后，恒丰吨净利实现 627 元/ 吨，超过民丰 254 元，保持领先地位。

公司产品国内市场全覆盖，海外对接烟草国际巨头。2025 年公司预并购锦丰纸业，预 计通过整合锦丰的 4 条特种纸生产线及西南生产基地，公司将实现对云贵川渝卷烟厂的 500 公里半径覆盖，物流成本预计下降 20%-30%，同时或将行业前五家企业集中度从 2010 年的 58%提升至 2025 年的 82%，覆盖全国 95%以上卷烟厂供应链。公司已形成了立足中 国、遍布亚太、辐射欧美的国际营销网络，产品在中国市场的覆盖率达到 100%；24 年公 司出口业务占营收比重达 29.40%，是以生产“万宝路”为品牌代表的世界最大烟草公司菲 利普莫里斯、世界最大滤棒生产企业益升华等国际巨头的核心供应商。

3 卷烟纸龙头优势显著，HNB 拓展有望进一步提升份额

3.1 预收购四川锦丰纸业，产能进入扩张周期

产销同步增长，产能利用率长期接近满产。公司拥有 22 条造纸生产线、年生产能力 27 万吨，具有延伸企业产业链的印刷机、复合机、涂布超压机、无氯漂白麻浆专业生产 线，2023 年总体产能利用率达 91.56%，24 年进一步提升，核心产品卷烟纸生产线长期处 于满负荷运转状态。

公司预收购锦丰纸业，产能持续释放未来可期。锦丰纸业成立于 1990 年，曾以 25% 的市占率位列行业“五朵金花”之一，拥有四条生产线及《烟草专卖生产企业许可证》这 一稀缺资质。其成都生产基地占地 180 亩，主要服务于云南、四川等烟草主产区，业务涵 盖卷烟纸、食品包装用纸及特种纸。2022 年公司与锦丰纸业签订《委托经营管理协议》， 托管期自 2023 年 1 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日。2023 年恒丰纸业向锦丰纸业采购加工服 务金额达 6800 万元，2024 年增加到 1.01 亿元。期间，锦丰在公司技术支持下对其 PM1、 PM2、PM3 和 PM4 四条自有生产线进行全面技术改造，改造完成后预计提供约 5 万吨产 能。今年 5 月，公司公告拟发行股份购买锦丰纸业 100%股权，交易价格为 2.68 亿元。预 计随着锦丰预收购的顺利推进以及公司 2023 年开始投建年产 4 万吨的绿色低定量特种涂布 纸项目在今年初顺利投产，公司将逐步打破产能瓶颈，继续扩大规模。

3.2 HNB 业务快速拓展

坚持创新驱动，研发费用保持高位。公司坚持创新驱动发展，2024 全年承担 4 项省级 重点研发项目，新增授权专利 4 件、软件著作权 3 件、重点新产品 2 项，参与制修订国 家、行业标准 3 项，公司关注研发投入，研发费用从 2020 年起保持在 0.7 亿元以上，从 2019 年的 0.55 亿元增长到 2024 年的 0.85 亿元，占营业收入比例 3.07%。

HNB 业务加速发展。新型烟草用纸是公司近年来深度开发和耕耘的重点领域，目前研 制开发的产品包括：专用片基用纸、封口纸防渗透成形纸、RRP 成形纸、螺旋空管用纸、 HNB 接装纸、HNB 卷烟纸等多种新型烟草制品用纸，根据用途不同，可赋予产品高吸收 性、导热性、阻燃性、防渗透性等设计功能，其中，恒丰纸业的加热不燃烧烟草加热段包 裹纸，突破了传统烟草用纸质辅料制品的开发思路，对新型烟草用纸质辅料的开发方向及 加热不燃烧卷烟用纸的技术需求重新定义，形成全新的、具有特有生产工艺的加热不燃烧 卷烟烟草加热段包裹纸新产品。未来公司将进步与国内各中烟公司及国外烟草公司加强合 作，推进新型烟草技术的创新与发展，满足市场需要。

编辑：火腿肠