2025年Unity公司研究报告：困境反转逐步兑现，核心竞争力突出，看好未来AI催化

一、股价压制因素逐步淡化，困境反转逻辑逐步兑现

2024 年以来由于裁员、业务重组、下修 guidance 等因股价压制因素已经逐步淡化： 2024 年到 2025 年 5 月，公司股价低位震荡，主要原因有两点：1）业务重组：包括管理层撤换，裁员比例 接近 30%，同时部分非核心业务被出售等，引起市场对于公司长期业务发展的担忧；2）公司 24H1 下修 24 年 全年 guidance，引发市场对公司盈利能力的担忧。 我们认为，裁员、业务重组、下修 guidance 等因股价压制因素已经逐步淡化：1）公司人员变动已经完成， 裁员 30%主要系定制化等 Margin 较低的业务，公司宣布后续仍将裁员 1800 人；裁员之后公司将更加聚焦核心 战略业务（主要包括引擎订阅和广告）；2）公司 24Q1/Q2 下修业绩 guidance 主要系 Grow 的投入加大，但是从 24Q3 开始公司已经上调 24 年的 guidance；25 年 Q1/Q2 公司营收&EBITDA 均超市场预期。

我们认为 2025 年将成为公司迎来新管理层后困境反转的关键一年： 1）人员变动：1.1）新任管理层陆续官宣（CEO/CPO 于 24 年 5 月份官宣，CFO/CTO/COO 于 24 年 Q3 财报官 宣），新任高管履历优秀，随着新任高管上任，公司业务有望稳健推进；1.2）裁员影响基本结束，本轮裁员近 30%（主要系 Margin 比较低的业务裁员），SBC 下降明显，公司宣布后续或仍将裁员 1800 人，后续 GaaP 层面 利润转正可期。 2）业务改变：2.1）引擎：Unity 引擎 6.0 于 2025 年发布，该版本在多人游戏开发/光照/渲染/AI 等方面的能力大 幅增强，被视为长期稳定版本，且该版本 2025 年开始涨价（其中 Pro 版本涨价 8%，Enterprise 版本涨价 25%），目前 Unity6.2 版本将陆续推出，该版本的 AI 功能（Assistant、Generators、Inference Engine）有望开启商业化； 2.2）广告：2025 年 5 月 13 日 Vector AI 算法正式上线，广告边际改善明显。Unity 在行业处于“龙二”地位， 其 Mediation 聚合平台、DSP 均处于行业 TOP 水平，其技术与数据基础较好，广告后续仍具备较多看点：Vector 上线 IronSource 等其他产品，基于更多重度游戏数据&引擎数据 Vector 引擎有望在明年迎来进一步升级。

新任 CEO 履历优秀，比较擅长困境反转。马修·布罗姆伯格的职业生涯横跨游戏行业多个领域，从传统 3A 游戏（BioWare）到社交手游（Zynga），再到引擎技术平台（Unity），展现了跨领域的战略整合能力。马 修于 2012-2016 年任职 BioWare 集团总经理，负责管理 BioWare 的全球移动业务，推动其向移动游戏领域的战 略转型；在任期间主导了多款移动端游戏的开发与发行，提升了 EA（艺电）在移动端的竞争力；2016-2022 年 间马修任职 Zynga COO，在任期间，Zynga 的月活跃用户（MAU）增长超 30%，并成功实现扭亏为盈帮助公司实 现困境反转，同时主导了与《星球大战》IP 的合作项目，推出《星球大战：银河冲突》。

新任 CEO 任职之后，Unity 战略、业务、财务指引等均发生变化：1）引擎业务端：新 CEO 上任后的变化包括：推出 Unity 6.0 版本，公司定义为“长期稳定版本”，同时废 除此前 Runtime 流水抽成收费策略，改用涨价；根据 25Q2 财报，新版本已经获得 660W 次下载，公司评价为“渗 透最快的版本”。此外，公司废除 Plus 版本（399 美金/年/席），统一改为 200 美金/月/席位的 Pro 版本，同时 将免费版的门槛从 10 万美金提升至 20 万美金。预计 Unity 6.2 版本将进行 AI 商业化，本次商业化采用积分消 耗的模式（前任 CEO 采用 300 美金/年/席位的订阅制）。 2）广告业务端：马修上任后，公司将广告定义为核心战略业务，并进行持续资源投入。同时通过客户回传、 引擎数据打通等方式，于 2025 年 5 月上线 Vector 算法，并且上线 Day 28 等功能，后续基于更多重度游戏数据 &引擎数据 Vector 引擎有望在明年迎来进一步升级。

市场指引方面，公司偏向于保守指引。通过新 CEO 上任后的五个季度财报来看，新任 CEO guidance 指引 风格偏保守，24Q2-25Q2 五个财报实际营收、adj EBITDA 数据均超公司指引。

二、引擎：核心护城河深筑，短期看涨价催化，长期 AI 前景广阔

由于引擎行业高技术门槛，因此引擎公司并不算多。主要玩家为 Unreal（渲染能力较强，在 3A 游戏市占 率较高）、Unity（通用性较好，AI&生态&工具比较丰富）、Godot（主打免费，适用于轻量级游戏）；随着 Unity6.0 版本发布，该版本的 AI、渲染、多人开发等能力大幅增强，在渲染端进一步缩小与 Unreal 的差距，且 AI 工具十分丰富，我们认为，6.0 版本有望进一步增强公司护城河。

Unity 引擎的核心优势包括：1）支持平台更多：Unity 基于 C#语言，其生态相对开放，目前支持主机、移 动端、VR 等约 30 个平台，领先 Unreal、godot 等其他引擎；2）成本优势依然明显：Runtime 政策废除之后， 公司引擎重回提价模式，但是相对于游戏研发成本来说，该引擎的性价比依然非常高，对标可比公司来说，GODOT 引擎能力较弱，无法支撑较大游戏开发，Unreal 引擎流水分成达 5%左右对于大型游戏来讲成本更高； 3）综合性能领先：在 Unity 6 中，通过 GPU Resident Drawer 和 URP 的 Render Graph 功能，无论是内 部测试还是客户测试都显示，CPU 性能得到了高达 4 倍的提升，缩小了与 Unreal 之间的差距，其在纹 理、音效、行为、渲染、生态等方面综合性能更强；4）AI 工具更加丰富：公司将在 6.2 版本正式推 出 Unity AI 功能，包括 Assistant、Generators、Inference Engine 三大产品，这些产品是基于 Unity 内部、外 接大模型，为游戏公司提供全面的综合性解决方案。

全球游戏引擎市场龙头地位稳固，技术壁垒与生态协同构筑长期增长护城河。作为全球游戏引擎市场的绝 对领导者，Unity 凭借其跨平台兼容性、轻量化架构及成熟的开发者生态，在移动游戏领域占据 70%以上市场份 额，根据 Steam报告数据显示，Steam 端 Unity 长期市占率保持在 50%左右。其技术优势体现在：1）AI 工具链 深度整合，Assistant、Generators 显著提升代码、美术资产开发效率，推理引擎支持本地化 AI 部署，显著降低 开发门槛；2）云原生架构突破，Unity Cloud 渲染效率提升 30%，驱动云游戏与元宇宙场景落地；3）非游戏领 域扩张，汽车配置可视化、工业仿真等收入占比达 23%，打开第二增长曲线。

Unity 6.0 版本迎来多维度升级，用户接受度较高。Unity 6.0 版本在性能优化、渲染技术及开发工具链上的 全面革新。根据 Unity 官方技术网页及版本发布说明，该版本核心升级聚焦于三大领域：首先，渲染管线实现突破性改进，URP（通用渲染管线）引入 Render Graph 系统，通过 GPU 驻留绘制器（GPU Resident Drawer）和 批处理渲染组 API，将 CPU 负载转移至 GPU，实测 CPU 性能提升效果显著，同时支持自适应探针体积（APV） 光照混合技术；其次，开发流程重构，新增 Build Profiles 系统支持多配置管理，UI Toolkit 事件处理机制升级为 HandleEventTrickleDown/BubbleUp 模式，提升跨平台 UI 渲染稳定性，并集成 Sentis 神经引擎与 Muse 生成式 AI工具，实现AI 驱动的动画生成与智能 NPC 行为优化；最后，跨平台兼容性增强，Android 平台适配Apple Silicon 架构，WebGL 支持 WebAssembly 2023 标准以扩展 4GB 堆内存能力，VisionOS 平台原生支持则强化了混合现实 开发生态。截止 25Q2 财报，该版下载量为 660 万，管理层评价为“渗透率最快的版本”。

引擎取消 Runtime 收费政策重回涨价逻辑。公司引擎收费政策经历过四次变化，在 2022 年进行温和提价，但在 2023 年 9 月 12 日，管理层提出按照 downloads 方式进行流水分成，引起了用户的抵制；9.22 号，公司宣 布改进版的 Runtime 收费政策（包括设置流水上限 2.5%，不追溯历史数据，将 downloads 指标改为 initial engagement 指标），但是该政策仍然存在一定反对声音；在 2024 年 9 月，公司取消了 Runtime 的收费政策，改 为 2025 年稳定涨价。我们认为，公司后续或更加注重政策的稳定性，涨价或将成为长期逻辑。

Unity 6 提供综合性的 AI解决方案，包括 Assistant、generators、Inference Engine 核心功能。其中，作为 人机协作中枢的 Assistant 功能，深度融合了自然语言理解与 Unity 开发语境认知，不仅能为开发者提供实时的 代码补全建议、场景搭建逻辑优化提示，还能针对美术资源适配、物理引擎参数调试等具体问题给出经验化解 决方案，大幅降低跨领域协作的沟通成本；而 Generators 模块则聚焦内容生产力的革新，通过 AI 生成模型覆盖 3D 模型快速建模、动态纹理智能生成、角色动画自动生成等多元场景，支持基于文本描述或参考素材的自定义 风格迁移，开发者只需输入“赛博朋克风格的未来城市广场”等需求，即可快速获得可编辑的高质量资源，显 著缩短从创意到原型的落地周期。作为底层技术基石的 Inference Engine 核心功能，则通过优化的多模态推理框 架与硬件适配方案，实现了对文本、图像、语音等数据的低延迟高效处理，既能精准解析 Assistant 生成的指令 语义，又能为 Generators 的输出结果提供实时质量校验与动态调整支持，Inference Engine 继续专注于提升本地 AI 模型推理性能，以创造独特的运行时体验。

Unity AI在模型生态布局上采取“开放接入+自主可控”的双轨策略。既通过灵活的 API 接口整合了丰富的 第三方大模型资源，又依托自身技术积累打造了具备强适配性与场景穿透力的自研模型体系，形成差异化竞争 力。在外接模型层面，Unity 目前已集成包括 OpenAI GPT-3.5/4、Google PaLM 2、Meta Llama 2 等在内的 20 余 家行业头部大模型 API，覆盖文本生成、代码辅助、创意灵感激发等通用场景，开发者可根据项目需求自由切 换，例如在需要快速生成剧情对话时调用 GPT-3.5 的上下文理解能力，在 3D 场景描述生成任务中调用 PaLM 2 的多模态解析优势，灵活满足多样化开发需求。而作为技术护城河的 Unity 自研模型，则深度绑定引擎底层逻 辑与开发场景特性：其专为大语言模型（Unity-LLM）采用参数高效微调（PEFT）技术，且针对 Unity 的 DOTS架构优化后，可在 1000+并发 NPC 交互场景下保持稳定响应；另一核心多模态交互模型（Unity-MMM）则融合 视觉-语言-动作（VLA）架构，通过训练引擎运行日志数据（涵盖角色骨骼运动、物理碰撞反馈、场景光照变 化等多维信息），实现了对引擎内实时画面、物理参数及用户输入的毫秒级解析，在动态剧情分支判断、NPC 行为逻辑生成等场景中实现准确率提升。

游戏引擎在游戏 UE占比较低，有望通过降本增效提升其产业链价值占比。根据《青瓷游戏招股说明书》， 在游戏产业链中游戏的开发成本一般占比在 15%左右，而其中 80%成本在于人工，引擎软件成本占比不足 5%; 也就是在游戏总价值中，引擎成本占比不足 1%;我们认为，未来引擎 AI 若能有效提升人效，其价值占比或能有 效提升。

预计引擎未来的催化点包括：1）Unity AI收入增长:引擎成本在游戏价值链中占比不足 1%，预计 Unity Assistant、Generators、Inference Engine 能有效提升用户效率，Unity 采用积分消耗的商业模式，未来 Unity AI 营收或有望显著增长。 2）引擎业务扭亏为盈：管理层将 Unity 6.0 定义为长期稳定版本，随着非核心业务裁撤，Create 业务目前高 毛利的订阅收入占比显著提升，随着未来游戏订阅与行业引擎快速增长，叠加成本端云服务与研发成本优化， 业务有望迎来扭亏。 3）行业引擎占比提升：如在建筑领域，Unity 与 Bentley Systems、Trimble 等合作，提供从设计到施工的全 流程实时 3D 工具，汽车领域，与大众、宝马等车企已将 Unity 用于虚拟座舱 HMI 设计、生产线仿真等；目前 Create 行业引擎收入增速较快，未来有望成为第二增长曲线。

三、广告：程序化广告核心在于数据，Unity 数据优势突出，边际改 善明显，或在 26 年迎来突破

受 2021 年苹果 IDFA 政策收紧影响，22Q1 当期 Unity 与 Applovin 广告营收均出现一定下滑，但是 Applovin 在下一个季度广告收入出现逆转，而 Unity 则持续同比下跌，直到收购 IronSource 之后广告业务才停止下滑。 在三方程序化平台行业，广告收入与算法技术能力相关，因此我们推测，在 2022 年之后，Unity 原本的广告技 术积累与 Applovin 存在一定差距，随着 Applovin AXON 2.0 推出，Applovin 与其他家的技术差距则进一步扩大。

三方平台收入与成本的 Gap取决于自身的技术能力。1）流量主：媒体和应用程序作为内容的生产者和分发者，作为流量的供给端，流量主更加关注广告卖出的价格，因此广告平台通常以 CPM 等方式进行购买；2） 广告主：他们根据自己的营销目标选择合适的广告投放策略；目前行业分为轻度游戏、中重度游戏、APP&电商 等；尤其是游戏买量对于效果的追求从之前的下载量、CPA 等逐渐转变为直接的收入；3）广告平台：平台在 聚合平台通过竞价的方式买量，因此对同一广告位没有任何成本优势；而在收入端，行业很大部分收入来自于 客户买量用户产生的收入分成；广告平台会承担一定的转化风险，而成本与收入的 GaP 则取决于平台自身的算 法能力。

2025 年上半年成为存量竞争与价值深耕并行的关键节点。根据 TopOn《全球手游广告变现报告》，从全球范 围来看，市场在区域分化与技术驱动中展现韧性：下载量突破 680 亿次（同比 + 4.2%），广告收入达 98 亿美 元（同比 + 15%），超 72% 开发者采用 “内购 + 广告” 混合变现模式。欧美市场以高 eCPM（iOS 中重度 激励视频达 $19.98）巩固优势，东南亚、拉美凭借用户规模扩张（Android 下载量占全球 42%），AI 技术则 推动广告投放从 “流量争夺” 转向 “用户价值深耕”。

Applovin 作为行业龙头企业，我们认为，Applovin 核心优势在于产业链规模以及数据护城河：1）数据护 城河：Applovin 数据来源包括：1.1）Adjust：行业市占率约为 30-40%，能够从前端更加直观地获取用户数据； 1.2）Max：市占率约为 70%，在流量的丰富度与成本效率上面具备一定优势；1.3）回传数据，Applovin 大部分 客户已经回传买量数据，尤其是重度游戏回传数据带动 Applovin 算法与其他广告公司拉开显著差距。2）规模 护城河：Applovin 具备全产业链优势，AppDiscovery\MAX\Adjust 等产品涉及行业上下游，且均处于领先地位， Max作为行业最大的 Mediation 聚合平台，具备显著的外部性。

Unity 在与 Applovin 的竞争中规模获取对 Unity 难度或大于数据获取： 1）数据获取：Unity 虽然没有 adjust 的积累，但是公司也能通过获取游戏产品权限获得游戏回传数据，目前 Vector 已经获得大部分客户的回传数据；此外，引擎数据亦有协同作用，25Q2 电话会上，管理层曾提到“预计明年年 初有望看到引擎数据（game analysis）对广告的提升”； 2）规模获取：Unity Level Play 目前市占率约为 25-30%左右，考虑到流量主迁移成本并不高，因此 Unity 广告 ROI 若能超过 Applovin，其 Mediation 聚合份额或能回升，要考虑后续会出现和 Applovin 价格战的可能。目前 Max外部效应较强，因此规模获取对 Unity 难度或大于数据获取。 我们认为，Unity Grow业务未来的催化点包括： 1）Vector 效果持续改善并上线其他产品：Unity Ads 效果持续改善，Vector 算法后续上线 IronSource 等其他广 告产品，带动营收、利润持续增长； 2）重度游戏数据回传增加&引擎数据协同推动算法升级：随着重度游戏投放额增加，公司主动要求重度游戏数 据回传量有望增加；叠加引擎数据协同作用，Vector 算法或在明年进一步升级； 3）公司 Take rate 有进一步提升空间：公司营收=毛交易额*Take rate，目前公司 Take rate 较 Applovin 仍具备增 长空间。公司广告营收增速或能快于交易额增速。

四、财务分析：利润逐步改善，营收增速恢复可期

公司营收趋于稳定，基数作用财报增速较低，但明年营收增速有望恢复。25Q1\Q2 公司营收分别为 4.35、 4.41 亿美元，分别同比变化-5.5%、-1.9%，Q1 营收下滑主要系裁员带来的基数影响叠加广告收入下滑，Q2 营 收下滑主要系 Unity Ads 广告收入增长被其他产品下滑抵消所致。我们预计，由于裁员导致的基数原因，2025 年公司全年营收或整体持平，预计 2026 年有望恢复增长。

毛利率稳健提升，adj EBITDA Margin 保持稳定。经历裁员、广告开发投入等事件后，公司的整体利润率 维持稳定。2024、2025Q1、2025Q2 公司的毛利率分别为 75.9%、75.9%、76.3%；公司的 adj EBITDA Margin 分 别为 21.5%、19.3%、20.5%；我们预计随着后续高毛利的核心战略业务占比提升，叠加开发投入成本优化，预 计未来利润率有望持续增长。

Net Revenue Expansion Rate 环比提升。经营数据端，经历 2023-2024 年的业务重组，公司 Net Revenue Expansion Rate 环比开始提升，根据财报数据，公司 2024、2025Q1、2025Q2 的 Net Revenue Expansion Rate 分 别为 96%、97%、100%；公司经营数据逐步向好，预计随着 Create 提价推进叠加广告边际效果改善带来的用户 投放增长，Net Revenue Expansion Rate 或能持续提升。

分业务看，Create 收入增速逐步恢复，广告业务预计环比改善。Create 业务 2024、2025Q1、2025Q2 营收 分别为 5.33、1.50、1.54 亿美元，25Q2 剔除非战略收入公司 Create 业务同比增长 16%；Grow 业务 2024、2025Q1、 2025Q2 营收分别为 11.91、2.85、2.87 亿美元；25Q2 同比下滑主要系 Unity Ads 增长被其他广告产品抵消所致。 我们预计，公司 Create 业务明年的增长逻辑在于：订阅收入量价齐升，Unity AI 商业化逐步兑现；Grow 业务的 增长逻辑在于：Unity Ads 持续同环比改善，Ironsource 上线 Vector 或带来营收增长。

现金流端，公司经营性现金流环比改善。公司 25Q1、25Q2 经营性现金流分别为 0.13、1.33 亿美元，25Q2 经营性现金流环比大幅改善，尽管 GaaP 层面净利润仍呈现亏损，但是公司经营性现金流已经呈现健康状态。

净利率端，公司经调整净利润保持稳健，处于逐步修复中。公司 2024、2025Q1、2025Q2 经调整净利润分 别为 4.25、1.23、0.81 亿美元，短期来看，经调整净利润受裁员、折旧摊销、SBC 影响较大。但是整体来看， 公司的利润处于逐步修复状态。

编辑：火腿肠