2025年浙富控股研究报告：充分受益抽蓄和核电行业景气度，危废资源化业务有望受益8部门三年专项行动

1 水电设备起家，扎根实业，产业报国

1.1 从小型水电设备制造商成长为大型水电、核电设备和危废处置的综合集团

公司是中国三大水电设备制造商之一和最大的民营清洁能源装备制造企业、国内最大的 危废环保处理的上市企业、“华龙一号”核反应堆控制棒驱动机构及四代核电快堆核主泵供应 商。公司起源于 1987 年的水利电力部富春江水工机械厂集体工业公司（“三产单位”），2003 年 更名为“成套公司”，2004-2005 年主辅分离下整体改制，东芝收购富春江水电设备总厂（东 芝水电），富春江水电收购成套公司（2006 年之前主要生产小型水电设备），2008 年深交所上 市，2011 年收购华都核电进入核电板块，2013 年“华龙一号”控制棒驱动机构成功通过鉴定， 2017 年完成示范快堆主泵技术设计，成功收购挪威 Rainpower 公司，获得高水头/超高水头水 轮发电机组领先的研制能力，2019 年启动收购申联集团等，进入危废处置和金属回收利用领 域，2022 年自主研发的抽水蓄能机组技术通过中国水力发电工程协会评审（全面进入抽蓄行 业），2023 和 2024 年分别中标浙江松阳和紧水滩抽蓄项目。 公司水电设备业务的技术提升来自 2 个方面，技术引进和自研，公司的环保业务的稳健 的现金流为水电、核电设备（已承接和交付了国内外 17 座“华龙一号”核电机组的控制棒驱 动机构设备合同）提供了必要的研发强度。

水电设备行业具有周期性特点，因此寻找第二增长曲线是必须的，但公司的多元化和国际 化之路并非一帆风顺。 1.多元化方面：2011 年公司进入特种电机和核电业务，但由于 2012 年福岛核电站事件和 中小水电业务竞争激烈，新业务短期无法提供助力；2013 年开始进入石油开发（加拿大地区） 以及互联网+传媒领域，2014年由梦响强音总经理王磊担任公司总经理（2015 年离职），其中， 加拿大石油主要是油砂，开采成本相对较高，业绩主要受当地石油价格影响，互联网和传媒领 域和设备主业无协同，后续主要是参股。2014 年进入节能领域，和传统业务的水泵、电机业 务可以协同，由于环保政策收紧，上游客户减少，2017 年退出该领域。2015 年进入互联网金 融行业，2016 年退出。2020 年公司是从机械加工的废料回收角度切入环保危废行业，提供了 稳定的现金流，支持了设备业务的研发强度。 2.国际化：1）直接出海，2011 年设立浙富水电国际，2014 年取得乌干达、老挝和土耳其 3 个国家订单；2）借船出海，与中电建等合作，带动了公司产品在老挝、塔吉克斯坦、阿根廷 等国家的应用；3）2016 年投资印尼巴丹图鲁河项目（印尼的“三峡工程”），获得相应订单。

公司目前主要产品和服务是大中型水轮发电机组的研制、核控制棒、危废处置和资源化。

截至 2025 年 7 月 25 日，公司控股股东是桐庐源桐，持股 25.14%，实际控制人是孙毅， 桐庐源桐及平阳会利浙富专项私募是其一致行动人，三者合计持有股份 33.65%。

1.2 清洁装备业务盈利持续提升，危废处置行业盈利有望提升

业绩短期有所下滑，主要受危废处置行业竞争加剧。2024 年公司营收和归母净利润分别 为 209.1、9.7 亿元，同比分别+10.3%、-5.3%；2025Q1 公司营收 49.4 亿元，同环比分别为 +10.9%/-12.7%，归母净利润 2.7 亿元，同环比分别-12.7%/+38.3%，主要危废处置行业产能过 剩，竞争加剧导致盈利承压。

期间费用率稳定。2025Q1 公司销售、管理、财务、研发费用率分别为 0.1%、2.6%、0.2%、 3.7%，同比分别-0.1、-0.1、-0.3、-0.9pct。 盈利能力有望提升。2025Q1 公司毛利率和净利率分别为 9.6%和 5.8%，同比分别+0.8、- 1.2pcts。

产品营收端：危废处置及资源化业务是公司的营收主力，2024 年该业务营收占比为 94.6%。

产品盈利端：危废处置及资源化业务是毛利主体，但清洁能源设备板块毛利率持续提升， 其毛利占比逐步提升，2024 年危废处置及资源化业务和清洁能源设备业务的毛利占比分别为 81.5%、16.8%，2024 年危废处置及资源化和清洁能源设备业务的毛利率分别为 10.4%、40.1%。

浙富水电的盈利能力提升，华都核电的营收稳步提升，且净利率维持高水平。2024 年浙 富水电和华都核电的净利率分别为 15.1%和 42.1%。

存货周转率与应收账款周转整体稳定。存货方面，2025Q1 公司存货规模为 86.0 亿，同比 增长 1.0%；应收账款方面，2024 年公司应收账款 9.7 亿，同比增长 40.0%。

低资产负债率有助于公司长期稳健经营。截至 2025Q1，公司资产负债率为 54.6%，剔除预 收账款/合同负债后的资产负债率为 53.4%，整体财务风险处于较低水平。 2025Q1，公司经营活动现金净流量为-4.7 亿元，去年同期为-2.4 亿元，主要系套期保值 业务保证金同比增加等综合影响所致。

公司持续进行研发投入，以研发驱动创新。公司 2009-2024 年研发投入 CAGR 为 23.9%， 2015-2024年研发人员数量占员工比例超12%。从2020年开始，公司的研发投入大幅提升，2024 年研发投入 9.4 亿元；2025Q1 研发投入为 1.8 亿，研发投入占营收比为 3.7%，持续的研发投 入和稳定的研发团队有助于公司保持核心技术优势。

1.3 产品技术持续升级，订单持续增长

公司持续提升设备技术能力，技术指标的提升有助于增强订单的获取能力。在水电设备方 面，主要进一步提升抽蓄设备的关键零件技术和 700~800m 冲击式水轮机（可用于高落差的西 藏地区水电）；核电方面，进一步升级控制棒驱动机构。 在核电领域中，华都公司具有各种类型核反应堆及大型商用核电站所需控制棒驱动机构 的研制与批产能力，已承接和交付了国内外 17 座“华龙一号”核电机组的控制棒驱动机构设 备合同，成为引领行业技术发展的先行者；同时还承担了新一代钠冷快堆、钍基熔盐堆、浮动堆、各类军堆所需控制棒驱动机构的研制与生产任务，是目前国内研制控制棒驱动机构种类最 多的企业。

订单持续增长。公司在抽蓄方面订单持续突破，2022-2024 年，分别中标浙江富阳 80MW、 浙江松阳 1400MW、浙江紧水滩 297MW 项目，2022-2024 年新签水电和核电订单合计分别为 10.7、19.6、 25.2 亿元。

2 从新型电力系统安全角度分析水电（抽蓄）和核能产业的景气度

2.1 全球风光发电占比进入 15%时代（新型电力系统的不可能三角愈发凸显）

全球进入风光发电量占比 15%时代，中国的能源转型速度持续加快。2024 年全球、中国、 美国、欧盟、越南的风光发电量占比分别为 15.0%、18.1%、17.2%、28.6%、12.5%。

在“能源不可能三角”的第一性原理下，如果目标是清洁+安全的电力，那么电力价格可 能面临“上涨压力”。根据国网能源研究院的《2023 年中国电源发展分析报告》和国网重庆电 力公司等的《新型电力系统 100 问》，“国内外普遍研究表明，新能源电量渗透率超过 15%以 后，系统成本将进入快速上涨的临界点”。

2025 年智利和西班牙等国家发生大规模停电，高比例的新能源+低比例运营模式对电网 安全形成持续的压力。 1）供给和需求天然错配。从常识出发，新能源风光水发电资源丰富的地区，一般是不宜 居，基础设施一般也相对落后，即电力供给将大于需求，中国亦是如此，西部地区具有丰富的 风光资源，但负荷需求主要在东部沿海地区。 2）转型下，电网必然走向深度互联化。风光资源的供需错配矛盾必然需要建设互联的大 电网，风光发电的不确定性叠加需求的不确定加大（终端电气化程度加大），电网的安全压力 不断提升。 3）互联电网+高比例新能源情境下，可能对电网事故有放大作用。风光发电设备和终端电 气都属于电力电子产品，其灵敏度高；传统的继电保护是基于同步发电机为基础的电力系统， 其对深度互联电网+高比例新能源的场景应用存在一定的不确定性，一旦发生事故，若电网强 度不足，可能由于高灵敏度的新能源发电和互联电网造成更快和更大规模的电力安全事故。

2.2 抽蓄是电网安全+新能源消纳的有效途径之一

系统层面——1W 抽蓄能支撑 3-5W 新能源装机。根据水电总院院长李昇《我国抽水蓄能 已实现全面国产化 装备制造技术不断突破》，发展 1 亿千瓦抽水蓄能可带动 3~5 亿千瓦新能 源开发。抽蓄、燃煤、燃机、新型储能实际上是属于同一生态位的竞争，我们认为安全性是第 一原则，抽蓄是一种经过时间验证的成熟的大规模长时储能方式。

2022 年全国新核准抽蓄电站 48 座，核准总装机规模 6890 万千瓦，年度核准规模超过之 前 50 年投产总规模。截至 2024 年底，核准在建的抽蓄电站规模 2 亿千瓦。 根据《抽水蓄能产业发展报告 2024 年度》，2024 年对中小型抽蓄电站选点规划完成，97 个规划推荐站点，总装机容量 2643 万千瓦，一般施工工期 3-4 年。

2.3 核电是低碳基荷电力的有效选择

和全球相比，中国的核电发电占比偏低。2024 年，全球和中国核电发电占比分别为 9.0%、 4.4%。根据舒印彪院士在 2024 年春季核能可持续发展国际论坛的观点，在 2030 年，核电发电 占比超过 8%，2050 年占比超过 17%。

全球核电在复兴。根据 IEA 的《通往核能新时代的道路》（2025 年 1 月 16 日），目前有 40 多个国家支持扩大核能利用，当前有 63 台核电机组在建，总装机容量超过 70GW，是 1990 年 以来的最高水平之一，2023年，全球核能投资(包括新建核电站和现有机组的延寿)达到约650 亿美元，较 10 年前几乎翻倍（其中：延长运行 20-30 年的改造投资，仅需新建机组约 50%的 资本投入）。 《三倍核能宣言》得到进一步支持。2023 年 COP28（联合国气候变化大会）22 国家宣布， 2050 年核电装机容量是2020 年的 3 倍；在 COP29 期间，新增 6个国家签署该宣言；在 CERAWeek 2025 期间，多家大型企业首次联合发起了一项开创性的跨行业承诺（核能领域以外的主要企 业首次联合公开支持核电），包括 Google、Amazon、Meta 和 Dow、14 家全球主要银行和金融机 构 、140 家核能行业企业。根据国际原子能机构 IAEA 的《气候变化与核能（2024 年）》，要实 现 COP28 的三倍核能目标，全球核能投资额将超过 1500 亿美元。 中国和俄罗斯正成为全球核能发展的主要驱动力。2017-2024 年，全球新建的 52 座核反 应堆中，48 座分别由中国(25 座)或俄罗斯(23 座)设计。中国的核电建设速度领先全球，预计 到 2030 年，中国的核电装机容量将超过美国和欧洲，成为全球最大核能国家。

发达地区和新兴市场国家均加强核电的发展。2005 年，欧盟发布《核能示范计划》第八版草 案，自 2017 年以来首次调整核能战略，2050 年为核电建设投资 2770 亿美元，为现有核电厂延寿投资 415 亿 美元；印度在 2025 年的繁荣印度 2047 愿景中，2047 年核电装机目标 100GW，并在 2025 年批准 10 台机组。

中国核电核准进入快速增长期。中国自主三代核电技术“华龙一号”2020 年 11 月正式并 网，2021 年 1 月投入商业运行，2021 年 5 月海外首堆-巴基斯坦卡拉奇 2 号机组投入商业运 行（公司提供控制棒驱动机构）。从 2022-2025 年 7 月核准分别为 10、10、11、10 台。

2.4 大型水电、抽蓄、核电都具有逆周期调节属性

水电资源的开发一般先易后难，水电装机容量的增长主要依靠抽蓄的带动。

大型基建周期长，投资强度大。大型抽蓄电站的主体工程施工期需要 59/62 个月(四台机 /六台机)；根据 IEA 的《通往核能新时代的道路》，传统核电站的建设周期通常超过 7-10 年；雅鲁藏布江下游水电工程（以下简称雅下工程）的建设周期 10 年。以中国 2024 年抽 蓄电站的静态投资水平测算，1GW 的抽蓄电站的静态投资规模为 57.7 亿元；根据 2024 年中国 核准 11 台核电机组总投资额超 2000 亿元；雅下工程总投资额 1.2 万亿元。 大型基建项目具有逆周期调节和扶贫的双重作用。以抽蓄电站为例，抽蓄电站开发点需要 高度差，一般而言，基础设施相对不完善，抽蓄电站的发展能够有效促进当地基础设施提升和 助力乡村振兴。同理，核电项目一般远离市区，雅下工程在西藏地区。

3 如何看待危废处置+资源回收产业？

3.1 8 部门开展 3 年行动遏制非法转移倾倒处置固体废物高发态势

固废非常容易成为“公地悲剧”，尤其是行政交界区、无人区等。根据 2025 年 1 月的焦 点访谈《执法亮剑，斩断“固废”跨区域违法倾倒链》，全国各地异地非法转移倾倒固废现象频 发，尤其是省际、市际毗邻区域成为非法倾倒重灾区。 全国非法倾倒处置固体废物专项整治行动启动。2025 年 6 月 25 日，经国务院同意，生态 环境部、最高法、最高检等 8 部门联合启动全国非法倾倒处置固体废物专项整治行动，计划 用 3 年左右时间，在全国范围内开展集中整治，遏制非法转移倾倒处置固体废物高发态势。行 动以非法倾倒填埋危险废物、工业固体废物、建筑垃圾，以及非法拆解处置报废机动车、废弃 电器电子产品、退役新能源设备、退役动力电池等为重点。 环境信息的披露持续透明化。生态环境部于 2024 年 1 月印发《固体废物污染环境防治信 息发布指南》，2024 年，各地陆续依法发布了 2023 年度固体废物污染环境防治信息。 危废主要产生的省份比较集中。根据《全国固体废物污染环境防治信息发布情况研究报告 （2024 年）》，2023年，基于313个城市统计的数据，危险废物产生量为10281.2万吨；基于288 个城市统计的数据，综合利用量 6691.2 万吨；基于 237 个城市统计的数据，处置量 3284.5 万吨，前10个城市综合利用量和处置量占全国综合利用量和处置总量的比例分别为21.1%、24.4%； 山东、江苏、内蒙古、浙江和广东的危废产生量占全国产生总量的 40.2%。 产能实际利用率偏低。基于 241 个城市统计的数据，核准收集、利用、处置、贮存能力达 到 20407.6 万吨/年；基于 201 个城市统计的数据，实际收集、利用、处置、贮存量为 4592.4 万吨。

危废产生量持续增加，同时行业集中度提升。2022-2024年危废产生量CAGR为14.0%；2022 和 2023 年持有危废经营许可证的单位分别为 0.6、0.36 万家。

随着 8 部门的 3 年转项行动、产业集中度提升和公司的资源深化程度进一步提升，我们 预计危废处置费和资源化产品的毛利率均得到改善。

3.2 公司聚焦危废深度资源化，有望依靠“小金属”提升盈利

公司是从机加工的废料回收角度切入危废处置和回收行业，因此公司的核心聚焦在危废 的深度资源化，持续的研发投入使公司的金属回收品类和危废处置类别均得到持续的提升。

公司的第二大股东在金昌持续开拓，有利于公司的原材料供应。浙江工企在 2025 年 3 月 与金昌市政府达成战略意向，计划在铂族金属精深加工领域开展合作，同时，甘肃叶林位于中 国镍都——甘肃金昌市，其地同时还伴生铂、钯、锇等近 20 种有价元素，市属国企金川集团 是中国“铂族金属提炼中心”、亚洲最大的矿产铂族金属生产商，也是西北地区最大的黄金、白 银生产基地。

公司的铂系金属产量持续增加。铂系金属包括钌、铑、钯、锇、铱、铂 6 种，公司 2020- 2024 年铂的产量 CAGR 为 89.3%，2022 年资源化出钌、铑、铱；2024 年 8 月 22 日，伦敦战略 金属市场铂、钌、铑、铱的现货价分别为 48.8、29.7、239.2、150.8 美元/g。

编辑：火腿肠