2025年通信行业综述：盈利能力提升，算力板块亮眼，机构持仓占比创新高

1. 通信板块收入平稳增长，盈利能力有所提升

1.1 2025 年上半年通信板块收入平稳增长，盈利能力小幅提升

通信板块 2025 年上半年营收实现平稳增长。2025 年上半年，A 股通信板块（申万通信指数成分股，下同） 合计实现营收 13220.65 亿元，同比增长 2.99%。通信板块 5 成以上公司营收实现同比增长。营收增速分布方面， 已披露业绩的 125 家中，2025 年上半年正增长的有 73 家，占比 58.4%，其中收入增速-30%-0%及 0%~30% 区间 的公司数量最多，分别为 44、42 家，分别占比 35.2%、33.6%，营收增速超 30%的公司 31 家，占 24.8%。

通信板块 2025 年上半年归母净利润增速快于收入增速。2025 年上半年，通信板块合计归母净利润为 1374.02 亿元，同比增长 7.66%。从归母净利润增速来看，2025 年上半年增速 0%~30%的公司最多，达 18 家；实现 30% 以上增速的有 31 家。通信板块 2024 年上半年亏损的 31 家公司中，有 6 家今年扭亏为盈，25 家公司继续亏损。

通信板块 2025 年上半年盈利能力小幅提升。2025 年上半年，通信板块综合毛利率为 29.33%，同比提升 0.11pct；期间费用率为 15.01%，同比下降 0.75pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分 别同比下降 0.31pct、0.14pct、0.20pct、0.11pct；净利率 11.08%，同比提升 0.49pct。

1.2 通信板块 2025Q2 营收、净利润增速较去年同期有所提升

通信板块 2025Q2 营收合计 6854 亿元，同比增长 3.5%，增速较一季度有所提升。从营收增速分布来看， 2025Q2 同比正增长、负增长的公司分别有 76 家、49 家，其中同比增速为 0%~30%的公司数量最多，为 43 家， 同比增速超 30%的公司有 33 家。特别说明：因通信行业受下游客户招标采购与落地执行节奏影响，以及春节等 节假日也会影响，收入与利润存在较为明显的季节性波动，因此建议更重视同比数据，环比数据仅供参考。

通信板块 2025Q2 净利润同比增长 8.26%，增速环比提升，也好于 2024Q2。通信板块 2025Q2 归母净利润 合计 852 亿元，同比增长 8.26%，增速环比提升 1.57pct，同比提升 0.58pct。

1.3 通信板块 2025Q2 盈利能力创近年新高

通信板块 2025Q2 毛利率、净利率创 2022 年以来新高。通信板块 2025Q2 综合毛利率为 31.48%，同比提升 0.03pct，环比提升 4.46pct；期间费用率为 14.98%，同比下降 1.01pct，环比下降 0.08pct，其中销售费率为 6. 19%， 同比下降 0.37pct，管理费率为 4.96%，同比下降 0.19pct，研发费率为 3.91%，同比下降 0.32pct，财务费率为0.08%，同比下降 0.12pct；净利率为 13.24%，同比提升 0.58pct，环比提升 4.48pct。

2. 光模块/光器件、连接器板块 2025 年上半年综合表现较好

2.1 2025 年上半年三大运营商净利润稳健增长，收入增速承压

2025 年上半年，三大运营商（为保证数据连续性，选取港股报表数据，下同）营业收入基本保持稳定。经 营良好势头已持续 4 年，但在基数变高、流量增长放缓、政企业务降速背景下，2025 年上半年收入增速放缓。 2025 年上半年，三大运营商合计营收 10154 亿元（港股口径，下同），同比增长 0.33%。其中中国移动营收 5438 亿元，同比下降 0.54%；中国电信营收 2715 亿元，同比增长 1.29%；中国联通营收 2002 亿元，同比增长 1. 45%， 中国联通增速最高。在基数变高、移动 ARPU 增长停滞、政企业务降速的背景下，增速持续放缓。

三大运营商通信服务收入（主营业务收入）均保持增长，但增速也承压。中国移动、中国电信、中国联通 2025 年上半年服务业务营收分别为 4670 亿元、2491 亿元、1784 亿元，分别同比增长 0.7%、1.2%、1.5%。

三大运营商利润增速快于收入增速。2025 年上半年，三大运营商合计实现归母净利润 1217 亿元，同比增 长 5.1%，中国移动实现归母净利润 842 亿元，同比增长 5.0%；中国电信实现归母净利润 230 亿元，同比增长 5.5%；中国联通实现归母净利润 145 亿元，同比增长 5.0%。三大电信运营商利润增速总体稳健。

2025Q2，三大运营商合计实现营收 5128 亿元，同比下降 0.1%。其中，中国移动实现营收 2800 亿元，同比 下降 1.1%；中国电信实现营收 1360 亿元，同比增长 2.6%；中国联通实现营收 968 亿元，同比下降 1.0%。2025Q2， 三大运营商合计实现归母净利润 763 亿元，同比增长 6.0%。其中，中国移动归母净利润 536 亿元，同比增长 6.0%；中国电信归母净利润 142 亿元，同比增长 7.1%；中国联通归母净利润 86 亿元，同比增长 4.6%。

2.2 2025 年上半年光模块/光器件板块综合表现最好

根据中信建投通信团队对于通信行业各子板块的划分，通信各子板块中，2025H1 营收同比增 速前三位依次是：光器件/光模块（407 亿元，同比增长 66%）、物联网（231 亿元，同比增长 18%）、连接器（63 亿元，同比增长 16%）。2025H1 营收同比增速后三位依次是：工业互联网（53 亿元，同比下降 28%）、智能卡 （21 亿元，同比下降 24%）、专网设备（38 亿元，同比下降 19%）。

各子板块中，2025H1 归母净利润同比增速前三依次是：光器件/光模块（99.9 亿元，同比增长 122% ）、连接 器（5.2 亿元，同比增长 51%），线缆（40.0 亿元，同比增长 10%）。2025H1 归母净利润同比增速后三依次是： 智能卡（0.1 亿元，同比下降 91%）、智能网关（0.2 亿元，同比下降 89%）、军工通信（0.4 亿元，同比下降 86% ）。

通信子板块 2025 年上半年归母净利润中，光器件/光模块、连接器表现出色，主要是 AI 需求强劲，光模 块、铜缆需求量有明显提升；智能卡、智能网关、军工通信板块下降明显，主要受下游需求周期性波动影响。

2.3 2025Q2 光模块/光器件、连接器等板块营收及净利润表现较好

2025Q2 营收同比增速前三的子板块依次是：光模块/光器件（234 亿元，同比增长 71%）、物联网（125 亿 元，同比增长 19%）、ICT 设备（861 亿元，同比增长 18%）。2025Q2 营收同比增速后三位依次是：工业互联网 （25 亿元，同比下降 32%）、智能卡（10 亿元，同比下降 26%）、专网设备（22 亿元，同比下降 17%）。

2025Q2，归母净利润同比表现突出的板块：专网设备（2.8 亿元，同比增长 473%）、光模块/光器件（60. 3 亿 元，同比增长 125%）、连接器（3.0 亿元，同比增长 63%）。2025Q2 归母净利润同比增速后三位依次是：智能卡 （-0.5 亿元，同比下降 752%）、通信配套服务（-0.6 亿元，同比下降 140%）、军工通信（-0.3 亿元，同比下降 114%）。部分细分领域增速的绝对值较高主要与之前基数较低有关，建议同时关注营收与利润端的变动幅度。

3. 通信行业机构持仓占比创新高，PE-TTM 迅猛提升

3.1 2025Q2 通信行业公募、北上持仓占比创新高

截至 2025 年 8 月 30 日数据，2025Q2，公募基金通信行业持仓市值为 2322.08 亿元，占比 3.85%，较 2025Q1的持仓占比 2.59%环比提升 1.26pct，创历史新高。北向资金持仓方面，2025Q2 北向资金通信行业持仓市值 489.17 亿元，占比 2.18%，相较于 2025Q1 的持仓占比 1.60%环比提升 0.57pct，创历史新高。

2025Q2，通信行业公募基金持仓市值前十大个股依次为：新易盛、中际旭创、中国移动、中国电信、天孚 通信、中兴通讯、中国联通、润泽科技、中天科技、华测导航，持仓市值占比通信行业公募基金持仓总市值的 74.69%。新易盛、中际旭创、润泽科技、华测导航、中国移动、天孚通信、中天科技公募基金持仓占其流通股 超过 10%，分别为 38.46%、25.89%、24.07%、21.74%、21.02%、19.94%、12.47%。从前十大重仓来看，光模块 /光器件、电信运营商仍是公募持仓重点板块。 环比 2025Q1，2025Q2 通信行业公募基金持仓市值前十大个股中，新易盛、中际旭创、中国移动、中国电 信、天孚通信、中兴通讯、中国联通、润泽科技、中天科技仍位列前十大，排名分别环比变化 0、0、+1、+4、 +1、-3、-2、-1、0；华测导航新进入前十大；亨通光电退出前十大。

2025Q2，公募基金重点加仓光模块/光器件、电信运营商板块。环比 2025Q1，2025Q2 通信行业公募基金持 仓股份数量增加前十依次为中国电信、中国联通、新易盛、中天科技、中际旭创、中国移动、光环新网、华测导 航、天孚通信、信科移动-U，2025Q2 通信行业公募基金持仓股份数量减少前五依次为菲菱科思、华脉科技、楚 天龙、会畅通讯、朗威股份。（特别说明：持股数量变化仅供参考，不同季度披露数据范围可能不同。）

2025Q2，通信行业北向持仓市值前十大股依次为：中国联通、新易盛、中际旭创、中国电信、中国移动、 中天科技、中兴通讯、天孚通信、移远通信、亿联网络，持仓市值占比通信行业北向资金持仓市值的 77.89%。 环比 2025Q1，2025Q2 通信行业北向持仓市值前十大个股中，中国联通、新易盛、中际旭创、中国移动、中天 科技、中兴通讯、移远通信、亿联网络仍位列前十大，排名分别环比变化 0、+6、-1、+1、-3、-2、-2、- 6；中国 电信、天孚通信新进入前十大；润泽科技、亨通光电退出前十大。

2025Q2，通信行业北向资金持仓股份数环比增加前十为中国联通、新易盛、中国移动、中兴通讯、中天科 技、亨通光电、剑桥科技、天孚通信、星网锐捷、宜通世纪，通信行业北向资金持仓股份数环比减少前十为亿 联网络、武汉凡谷、共进股份、二六三、梦网科技、广和通、中际旭创、永鼎股份、润泽科技、大唐电信。

3.2 通信行业 PE-TTM 迅猛提升，运营商、线缆估值相对较低

截至 2025 年 9 月 2 日，申万通信指数 PE-TTM 为 46.44，处于 5 年以来的最高分位点，达到 99.59%，处于 10 年以来的 74.54%分位点。反映出市场对于 AI 算力板块（如光模块、光器件等）的高参与热情。

基于各公司 2025 年盈利的 Wind 一致预测来计算板块估值，没一致预期的，若 2024 年利润为正则假设与 2024 年持平，否则假设与 2023 年持平（2023 年归母净利润为正时），以此类推。整体来看，2025 年预期 P E 估 值较低的板块是：运营商（17X）、线缆（26X）、智能网关（28X），较高的板块是：连接器（61X）、光模块/光 器件（54X）、IDC（42X）。虽然光模块/光器件板块看起来估值不低，但基于未来的乐观预期，仍建议重视。

4. AI 发展前景广阔、预期乐观，建议持续重视 AI 算力板块

目前，AI大模型的用户渗透率仍较低，大模型发展仍处于中初级阶段，产业化应用周期才开始，大模型带 来的算力投资方兴未艾，资本开支会随着大模型收入的增长而增长，投资的天花板可以很高。AI算力板块涉及 先进制程晶圆制造、GPU/ASIC、光模块、PCB、服务器、交换机、光模块/光器件、铜连接、IDC 及其配套（液 冷、电源、电力、综合布线等），是板块性大行情，产业链个股普遍有机会，建议持续关注。 AI大模型的用户渗透率仍较低，大模型发展仍处于中初级阶段。与移动互联网周期的用户情况对比，目前 大模型的用户渗透率仍较低，如 2024 年全球接入互联网人口 55.1 亿，渗透率 67.6%，而 2025 年 7 月 ChatGPT 周活跃用户达到 7 亿，仅占全球接入互联网人口的 12.7%；2025 年 7 月美国企业 AI 使用率仅 9.4%；2024 年 11 月底豆包累计用户超 1.6 亿，在我国网民中渗透率不足 15%。当前大模型或处于“用户培育+应用探 索”的中初级阶段，未来用户数、渗透率仍有很大的提升空间。

大模型或引爆产业互联网、升级移动互联网，未来预期乐观。我们认为，AI 大模型可能整合升级移动互联 APP，但更可能真正在 B 端大量使用，引爆产业互联网。例如，2025 年 7 月，据彭博社报道，微软首席商 务官表示，2024 年 AI 工具在微软客服中心实现超 5 亿美元成本节约，微软新产品中 35%的代码由 AI 生 成。据 Gartner，2024 年全球 IT 支出中 IT 服务与软件支出为 2.71 万亿美元，中国 IT 支出中 IT 服务与软件 支出为 1565 亿美元。如果未来大模型可以渗透这块市场，则发展空间巨大。 AI带动的资本开支长期空间广阔，持续性强。移动互联网周期，capex由网络投资为主走向算力（云/通算） 投资为主，CSP 云业务大幅增长带动 capex 飙升，两者增长倍数基本可比，如亚马逊 2013 年-2022 年云计 算收入增长 24.8 倍，capex 增长 17.5 倍；阿里 2014 年-2018 年，云计算收入增长 18.5 倍，capex 增长 9. 2 倍。经营活动现金流角度，capex尚未达到公司能承受的天花板，2013 年-2022 年，亚马逊、谷歌、Meta 年 度 capex 最高占经营活动产生的现金流量净额的 136%、52%、63%，而 2024 年该比例分别为 72%、42% 、 43%。未来大厂以智算为主的资本开支有望随 AI 相关收入的增长不断增长。

北美四大互联网厂商对 AI预期乐观，资本开支指引积极。谷歌称 Gemini 使用量正处于急剧增长阶段，其 在医疗、金融等专业领域的准确率已超越人类专家，谷歌云的 AI 基础设施需求爆发，2024 年新增客户中 75% 来自 AI 相关业务。微软 2024 年 10 月称正面临推理需求的爆炸式增长，仅 2024Q3，Azure AI 推理请求量就环 比激增 230%，平均每笔推理请求的算力消耗是训练任务的 3 倍以上。 北美四大云厂商一季度资本开支总计 773 亿美元，同比增长 62%，二季度资本开支总计 958 亿美元，同比 增长 64%。亚马逊 2025Q2 capex为 322 亿美元，同比增长 83%，公司表示二季度资本开支可以代表下半年单季 度资本开支水平；微软 2025Q2（2025 财年第四财季） capex为 242 亿美元，同比增长 27%，预计下季度（2026 财年第一财季）资本开支超过 300 亿美元（对应同比增长超过 50%）；谷歌 2025Q2 capex为 224 亿美元，同比 增长 70%，并将全年资本开支由 750 亿美元上调至 850 亿美元，还表示 2026 年的投资将会继续增长；Meta 2025Q2 capex为 170 亿美元，同比增长 101%，并将全年资本开支指引由 640 亿-720 亿美元上调至 660 亿美元720 亿美元，表示 2026 年还会显著加大 AI 投资。

国内 CSP 厂商季度资本开支略有波动，整体仍保持较高投资强度。2025 年第二季度，阿里巴巴的资本开支 达到 386 亿元，同比增长 220%，环比增长 57.1%，创下单季历史新高。2025Q2 阿里云业务营收 333.98 亿元， 同比增长 26%，AI 相关收入继续保持三位数增长，外部商业化收入中 AI 贡献已超过 20%，AI 需求快速扩大， 同时带动计算、存储及其它公有云服务需求上升。在财报电话会上，阿里巴巴 CEO 吴泳铭披露，过去四个季度， 阿里已经在 AI 基础设施及 AI 产品研发上累计投入超 1000 亿元。公司重申，将在未来三年持续投入 3800 亿元 用于 AI 资本开支，虽单季投资额会因供应链因素有所波动，但整体节奏不变。公司已为全球 AI 芯片供应及政 策变化准备“后备方案”，通过与不同合作伙伴合作，建立多元化的供应链储备，从而确保投资计划能够如期推 进。2025 年第二季度，腾讯的资本开支为 191 亿元，同比增长 119%，公司表示在 AI 方面一直在大量投入，同 时未来还会继续加大投入力度，但需要以合适的节奏进行。公司正在部分游戏、微信、广告等多方面加大人工 智能的应用，同时不断升级混元基础模型的功能，推动 AI 原生应用元宝的使用。

编辑：火腿肠