2025年证券行业专题研究：大型券商综述，业绩强增长，价值修复中

整体经营：券商进入业绩持续修复新阶段

上半年权益市场趋势向上，尤其港股走出较好行情。上半年 A、H 股核心宽基均实现上涨， 但内部呈现结构性行情。A 股方面，年初的科技股重估行情驱动科创综指上半年相较上证指 数实现更好涨幅；券商指数虽然在 Q2 领涨，但 Q1 表现偏弱，上半年整体来看跌 3%。H 股方面，人民币升值预期持续推动资金流入，Q1 恒指、恒科均实现两位数涨幅；Q2 恒指 继续保持趋势向上，中资券商指数在香港市场景气度提升的背景下大幅领涨，上半年整体 来看中资券商指数涨 14.7%。债市表现相对平稳，上半年中债新综合指数+1.0%。

市场成交放量，A、H 股日均成交额均显著提升，杠杆资金活跃。股票市场景气度提升驱动 交易放量，上半年 A 股日均成交额 13891 亿元，同比+62%，H 股日均成交额 2401 亿港元， 同比+118%，均实现大幅增长。同时杠杆资金持续活跃，上半年日均融资余额 18347 亿元， 同比+23%。

A 股股权融资市场回暖，港股 IPO 募资活跃。上半年 A 股股权融资规模同比明显提升，IPO、 再融资规模分别为 374 亿元、7255 亿元，其中再融资规模大增主要系 5200 亿元四大行定 增贡献，但剔除该影响后再融资规模依然同比提升 72%。证券公司债券承销规模继续稳步 提升，上半年合计 7.5 万亿元，同比+23%。同时，年初以来香港 IPO 市场显著回暖，中资 IPO 项目频出，且不乏宁德时代、恒瑞医药、海天味业等优质企业。上半年 H 股 IPO 规模 合计 1067 亿港元，同比大幅提升 689%。

上市券商上半年归母净利润合计同比+65%，投资、经纪业务是核心驱动。42 家上市券商 25H1 实现归母净利润 1040 亿元，同比+65%，扣非净利润 943 亿元，同比+52%。其中 Q2 单季度扣非净利润 516 亿元，同比+49%，环比+21%。分业务来看，投资、经纪是业绩 增长的核心驱动力，25H1 净收入分别同比+54%、+44%；投行净收入同比+18%，稳步修 复；利息净收入同比+31%，资管净收入同比-3%。 10 家大型券商归母净利润同比+64%。上半年 10 家大型上市券商归母净利润合计 683 亿元， 同比+64%，扣非净利润合计 592 亿元，同比+45%，同比表现弱于上市券商整体。其中 Q2 单季度扣非净利润合计 320 亿元，同比+41%，环比+18%。从营收规模看，中信继续稳居 行业第一，国泰海通排名行业第二。从归母净利润规模看，国泰海通超越中信成为行业第 一，主要系 Q1 并表产生 80 亿元负商誉。从净利润规模和增速看，中信证券盈利能力稳居 前列，Q2 单季度归母净利润 71.74 亿元，创过去 10 年以来新高，上半年扣非净利润同比 +29%；除国泰海通外，申万、中金、国信扣非净利润同比分别+104%、+94%、+72%，增 速靠前，投资业务均是核心驱动力，同时经纪净收入贡献较多增长。

投资、经纪弹性延续，利息显著修复，投行边际改善，资管保持稳健。从业务结构看，25H1 大型券商收入结构较均衡，投资和经纪为主要贡献，收入占比分别为 51%和 26%。从同比 变化看，25H1 大券商投资、经纪、利息净收入均实现显著增长，同比+53%、+46%、+53%， 投资、经纪弹性延续，利息修复明显；投行净收入同比+21%，边际改善；资管保持平稳， 净收入同比小幅增长 2%。

大型券商半年报业绩主要呈现以下几点核心变化： 1）Q2 总资产扩张延续，驱动力从金融投资转为客户资金。25H1 末大型券商总资产合计 9.30 万亿元，较年初+13%，较 Q1 末+3%。从绝对规模看，中信总资产规模达 18,077 亿 元，仍稳居第一，较年初+6%，较 Q1 末+1%；国泰海通总资产规模仅次于中信，达 18,046 亿元，归母净资产规模行业第一。从驱动因素看，客户资金是资产扩张的核心动力，10 家 大型券商 Q2 环比均有提升，中信、华泰、中金、国信、招商、建投环比增速均在 17%-18% 左右。同时国泰海通、华泰金融投资规模继续增长，环比分别+12%、+15%，共同驱动总 资产规模扩张。从杠杆率（剔除保证金）看，广发、建投 Q2 环比下降较多，分别下滑 0.18x、 0.15x；国泰海通、华泰提升较快，环比分别+0.28x、+0.21x。 2）投资驱动增长，股债普遍加仓，OCI 贡献度提升。25H1 AH 股核心宽基均实现上涨，债 券市场震荡上行。大券商投资类收入合计同比+53%，是业绩增长的核心驱动因素。且加仓 股债投资敞口，测算固收投资规模合计较年初+11%、权益较年初+9%，其中 OCI 规模普遍 增配，大券商合计持有规模 4185 亿元，较年初增长 18%，持有期间的投资收益在总投资 收入的贡献度提升，未来投资收益的稳定性增强。衍生品总量提升、权益类下滑，25H1 末 大券商衍生品名义本金合计较年初+14%，其中权益类衍生品名义本金合计较年初-7%。 3）经纪业务同比增长，但代理买卖和代销业务增速分化。股票市场景气度提升驱动交易放 量，上半年 A 股日均成交额同比+62%。大券商经纪净收入合计同比+46%，其中国信、中 金涨幅靠前，同比增长超 50%。细分来看，代理买卖净收入合计同比增长 63%，与市场成 交额同比数据基本相近；代销净收入合计同比增长 33%，预计受产品销售费率下降和低费 率的指数基金产品代销规模占比提升等多重因素影响。 4）投行回暖、资管稳健，两融股质增长。大型券商投行净收入合计同比增长 21%，其中股 权承销规模（剔除大行再融资数据）同比增长 49%、债券承销规模同比增长 20%。合计资 管净收入同比+2%，小幅增长，控股/参股基金公司 AUM 普遍提升。两融、股票质押规模 较年初提升，利息净收入同比增长，主要系低利率环境下利息支出同比降幅更大。 5）国际化扩张提速，子公司净利润提升。25H1 中信国际/中金国际/华泰国际净利润折合人 民币约 28.2/24.6/10.7 亿元，位居行业前列，同比分别增长 68%/174%/28%，大券商中除 招证国际其余均实现香港子公司净利润同比增长，经营业绩显著改善。从净利润贡献看， 大券商香港子公司对集团的业绩贡献显著提升，中金国际/中信国际/华泰国际净利润贡献分 别为 57%/21%/14%，处于相对较高水平。

资产负债：资产扩张驱动力转向客户资金

大券商总资产合计环比+3%，中信总资产稳居第一。25H1 末大型券商总资产合计 9.30 万 亿元，较年初+13%，较 Q1 末+3%。从绝对规模看，中信总资产规模达 18,077 亿元，仍 稳居第一，较年初+6%，较 Q1 末+1%；国泰海通总资产规模仅次于中信，达 18,046 亿元， 归母净资产规模行业第一。

客户资金接替金融投资成为资产扩张的核心动力。Q2 权益市场交投活跃度提升，增量资金 持续入市。25H1 末，10 家大型券商中有 9 家的客户资金余额环比 Q1 实现双位数增长，其 中中信、华泰、中金、国信、招商、建投环比增速均在 17%-18%左右。同时，国泰海通、 华泰金融投资规模保持较快增长，环比分别+12%、+15%，共同驱动总资产规模扩张。交 易性金融资产是核心驱动，国泰海通环比+13%，华泰环比+15%。

杠杆率变动分化。期末大型券商杠杆率（剔除保证金）环比涨跌互现，广发、建投 Q2 环比 下降较多，分别下滑 0.18x、0.15x；国泰海通、华泰提升较快，环比分别+0.28x、+0.21x。 从绝对值看，多数保持在 4.1x-4.3x 区间，申万杠杆率依然排名第一，是大券商中唯一超过 5x 的券商。

业务解析：投资驱动增长，业务线全面回暖

投资业务：股强债稳，投资业绩驱动增长

大券商上半年投资类收入高增，合计同比+53%，为业绩增长的核心驱动力。25H1 AH 股 核心宽基均实现上涨，但内部呈现结构性行情，上证指数、创业板指、科创综指分别上涨 2.8%、0.5%、9.9%，债券市场震荡上行，中债新综合指数上涨 1.0%。从同比变化看，25H1 大券商投资类收入合计同比+53%，是业绩增长的核心驱动因素。其中中信、国泰海通、银 河投资收入同比分别+62%、+90%、+50%。从绝对收入规模看，中信实现投资类收入 191 亿元，保持稳定的领先优势。

大券商普遍加仓股债，衍生品总量提升、权益类下滑。1）固收投资：大券商普遍加仓，我 们测算其固收类投资规模（交易性金融资产中的债券+其他债权投资+债权投资）合计较年 初+11%。其中华泰较年初+19%，中信、建投较年初+9%。2）权益投资：大券商规模同样 普遍加仓，合计较年初+9%，但中信小幅减仓。中信权益类投资规模（交易性金融资产中 的股票+其他权益工具投资）2720 亿元，大幅领先其他券商，较年初-7%；建投、广发、华 泰、申万较年初均实现两位数增长；其余券商仓位普遍增长。其中 OCI 规模普遍增配，大 券商合计持有规模 4185 亿元，较年初增长 18%，持有期间的投资收益在总投资收入的贡 献度提升，未来投资收益的稳定性增强。3）衍生品：整体呈规范发展态势，25H1 末大券 商衍生品名义本金合计较年初+14%，其中权益类衍生品名义本金合计较年初-7%，且部分 券商有 20%以上降幅，预计境内及跨境业务规模有所收缩。

私募股权投资和另类投资业绩同比修复。私募股权方面，大券商大部分同比有较大幅度改 善（部分券商旗下包含两个私募子公司平台，做合并计算，另类子公司同），25H1 华泰、 国泰私募子净利润行业领先。另类子公司包括投行跟投业务，25H1 显著修复，大券商另类 子 25H1 净利润均为正。国泰、建投绝对额领先。

财富管理：市场交投活跃驱动经纪增长

零售客户加速入市，大券商客户资金余额较年初显著增长。年初以来零售客户新开户热情 较高，增量资金持续入场，期末大券商客户资金存款较年初实现显著增长，合计较年初+19%。

经纪业务普遍同比增长，但代理买卖和代销业务增速分化。股票市场景气度提升驱动交易 放量，上半年 A 股日均成交额 13891 亿元，同比+62%。大券商经纪净收入同比均实现 30% 以上涨幅，合计同比+46%，其中国信、中金涨幅靠前（国泰海通主要是合并贡献，不纳入 对比，后同），同比增长超 50%。但细分来看，代理买卖业务和代销业务增速分化。代理买 卖净收入合计同比增长 63%，与市场成交额同比数据基本相近；但代销净收入同比增速相 对较低，合计同比增长 33%，预计受产品销售费率普遍下降和低费率的指数基金产品代销 规模占比提升等多重因素影响。

会计准则调整，期货子公司营收下降，净利润贡献比例较小。从期货子公司营收看，由于 会计准则调整（大宗商品贸易等收入由毛收入调整为净收入，但对利润表现实际影响较小）， 营收普遍下滑。从净利润看，25H1 期货子公司净利润排名前三位的分别为中信、国泰海通、 银河，净利润分别为 5.0、4.4、2.8 亿元，整体净利润规模较小。

资产管理：AUM 分化，净收入相对稳健

大型券商资管规模增长分化，净收入整体相对稳健。从券商资管的绝对规模看，中信 25H1 末 AUM 突破 1.5 万亿元，大幅领先同业，且较 24 年末提升 1%，稳健增长。从资管净收入 看，各家券商整体表现相对稳健（华泰波动较大主要系出售 AssetMark 导致并表收入下滑）， 大券商合计资管净收入同比+2%，小幅增长。

控股/参股基金公司 AUM 普遍提升，广发、招商净利润贡献持续领先。25H1 末公募基金行 业总规模较年初进一步增长，券商控股/参股基金公司的 AUM 也普遍增长，其中华夏基金、 华泰柏瑞等依托指数产品优势实现较大幅度增长。但在费率下行、产品结构调整等因素影 响下，券商控股/参股基金公司的财务表现分化。从业绩贡献看，广发、招商旗下控股参股 基金贡献最高，25H1 净利润贡献率分别达 16.5%、14.1%，继续夯实母公司在大资管领域 的竞争优势。

资本中介：两融股质提升，利息净收入增长

大券商两融余额稳步增长，股票质押审慎开展。今年来市场情绪显著回暖，投资者风险偏 好提升。期末大型券商两融余额均较年初提升，合计同比+1%，国泰海通、中信、华泰、 广发期末融资融券余额分别为 1810 亿元、1449 亿元、1273 亿元、1036 亿元，突破千亿 元。股票质押业务继续保持审慎开展，大券商规模分化，合计规模较年初增长 9%，但建投、 中金、国信压降幅度较大，较年初分别-32%、-20%、-20%。

利息净收入同比增长，主要系利息支出降幅更大。全市场两融业务规模提升，但全年日利 率呈现下行趋势；同时年内债市利率下行较多，部分券商票息收入减少。整体来看，25H1 大券商利息收入合计同比下滑 2%。而伴随利率下降，利息支出同比下降更快，25H1 大券 商合计同比下滑 3%，降幅大于收入。在此背景下，大券商利息净收入普遍增长，合计同比 增长 53%。

投资银行：债券承销提量，净收入同比回暖

股债承销提量，投行净收入同比增长。25H1 大型券商投行净收入普遍增长，合计同比增长 21%，仅国信、广发同比下滑，主要系二者股权承销规模同比有所下滑。从业务规模看， 大券商股权、债券承销业务规模均实现同比增长，其中股权承销规模（剔除大行再融资数 据）同比增长 49%、债券承销规模同比增长 20%。从财务顾问业务净收入看，25H1 大券 商合计同比增长 7%，其中中金、中信分别以 3.1 亿元、2.7 亿元领跑行业。

国际业务：境外扩张提速，子公司净利润提升

大券商香港子公司净利润普遍同比增长。从香港子公司净利润规模看，25H1 中信国际/中 金国际/华泰国际净利润折合人民币约 28.2/24.6/10.7 亿元，位居行业前列，同比分别增长 68%/174%/28%，大券商中除招证国际其余均实现香港子公司净利润同比增长，经营业绩 显著改善。从净利润贡献看，大券商香港子公司对集团的业绩贡献显著提升，中金国际/中 信国际/华泰国际净利润贡献分别为 57%/21%/14%，处于相对较高水平。

成本费用：管理费率同比延续下降趋势

管理费用随营业收入同比普遍增长，费率延续下降趋势。25H1 大型券商管理费用普遍随营 业收入提升，仅建投小幅下滑 3%。但管理费率延续下滑趋势，10 家大型券商调整后管理 费率均同比下降，建投、华泰、中金、申万同比分别下滑 13.3 个百分点、12.6 个百分点、 11.6 个百分点、10.1 个百分点，降幅靠前。

未来展望：业绩增长的持续性有望加强

A 股、港股在全球资本市场的地位显著提升，券商面临的经营环境、市场容量不同以往。 根据彭博统计数据，2025 年 8 月末中国内地交易所总市值排名全球第二，仅次于美国，较 2010 年的第五名有显著提升，占全球资本市场总市值的比例从 6%提升至 9%。同时，香港 市场成为优质资产上市的首选市场之一，2025 年上半年港交所 IPO 融资额排名全球第一。

投资者和上市公司规模扩容，板块丰富度提升。过去十年资本市场资金端与资产端均明显 扩容。资金端方面，市场参与者数量实现两倍以上增长，国内自然人投资者数量从 2014 年 末的不足 1 亿人增长至 2024 年末的 2.36 亿人，同时公募基金、私募基金、保险等机构投 资者规模不断扩张。资产端方面，上市公司家数从 2014 年的 2500 多家实现接近翻倍增长 至 5400 余家（截至 8 月 26 日），总市值从 37 万亿元增长至突破 100 万亿元，大幅提升 180%，证券化率从 57%提升至近 80%，优质上市资产扩容。同时，上市资产愈发丰富、 多元，各行业市值均衡发展。

资本市场或迎来稳步向上新周期，券商业绩增长的持续性有望增强。Q3 以来权益市场继续 稳步向上，7-8 月上证、恒指分别涨 4.17%和 4.18%，股票交易额和两融余额持续突破，同 时投行市场持续修复。展望全年，我们预计投资业务和经纪业务有望继续受益于市场景气， 投行业务有望低位修复。同时，伴随中资券商在港股市场的话语权提升，国际业务有望继 续贡献增长。具体来看： 投资业务有望继续展现业绩弹性。证券公司持续加大股票 OCI 投资，聚焦高股息资产，提 供稳定股息收益。同时，Q3 以来权益市场继续稳步向上，7-8 月上证、恒指分别涨 4.17% 和 4.18%。部分券商的股票 TPL（交易性金融资产）仓位相对灵活，在权益市场维持景气 的背景下，或贡献更高的收入弹性。此外，头部券商仍有一定的股权投资、跟投敞口，权 益市场上涨或带来估值修复。

成交额、两融持续突破，财富管理和资本中介业务有望继续受益于市场景气度的抬升。截 至 8 月末，A 股日成交额已连续 13 个交易日突破 2 万亿元，年初以来日均成交额 15438 亿元，同比+95%。杠杆资金持续活跃，9 月 1 日融资余额创历史新高，达 22808 亿元，8M25 日均余额 18,731 亿元，同比+28%。同时，港股成交活跃度显著抬升，8M25 日均成交额 2482 亿港元，同比增长率达 132%。我们预计财富管理和资本中介业务有望继续贡献增长， 同时由于利息净支出受融资结构和综合成本影响较大，预计经纪净收入整体表现好于利息 净收入，或继续为驱动行业业绩增长的核心因素。 内地和香港融资活动明显回暖，投行业务低位修复。2024 年以来监管明确支持优质企业发 行上市，股权融资市场明显回暖。年初至 8 月末，A 股 IPO、再融资规模分别达 656 亿元 和 2669 亿元（剔除四大行定增扰动），同比增长 55%和 54%，券商债券承销规模稳步增长， 为 10.52 万亿元，同比+17%；H 股 IPO、再融资规模分别为 1341 亿港元和 2049 亿港元， 较去年同期同比大幅增长 571%和 243%，景气度显著修复。

国际业务方面，中资券商在港股市场的话语权提升，将更受益于市场修复。本轮港股市场 走出相对 A 股更好的行情，且当前头部中资券商在香港市场上的核心竞争力增强、业务话 语权提升，更有望受益于港股市场修复。投行业务表现尤为突出，6 家头部中资券商（中信、 中金、国泰、华泰、广发、建投）的港股发行承销规模市占率合计已从 2015 年的 18.3%提 升至 2025 年（截至 8 月 14 日）的 27.3%，其中 IPO 承销规模市占率合计从 16.4%提升至 30.7%，市场份额抬升后将更加受益于港股市场的持续修复。

看好市场+业绩预期持续性增强下的券商估值修复机会。年初以来权益市场持续向上，但券 商指数修复不及大盘（YTD 券商 12.45%VS 上证 15.63%），大券商估值仍处于历史中低位。 当前权益资产收益率稳定向上，股票成交额、两融持续突破，券商经营进入强修复新阶段， 我们看好券商业绩增长、估值修复的持续性。从机构持仓看，2025Q2 末主动偏股基金持有 券商股的仓位为 0.64%，仍处于 2018 年以来低位，且相对沪深 300 自由流通市值权重明 显低配。从板块估值看，截至 9 月 1 日 A 股券商指数 PBLF 为 1.65x，处于 2014 年以来的 44%分位；H 股中资券商指数 PBLF 为 0.91x，处于 2016 年以来的 71%分位。市场+业绩 预期持续性增强，看好券商修复机会，个股关注 1）财富管理/国际业务领先的头部券商如 中金公司 AH、国泰海通 AH、广发证券 AH；2）估值较低的中型券商如国元证券、兴业证 券。

编辑：火腿肠