2025年中国光大控股研究报告：资负共振，锚定科创，拐点已现

1. 光大控股：中国领先的跨境资产管理及私募股权投资公司

1.1. 依托光大集团，立足香港，中国跨境投资及资产管理先行者

二十余年行业经验，中国跨境投资与资管领域先行者。中国光大控股有限 公司于 1997 年在中国香港成立，母公司为中国光大集团。成 立之初旨在为光大集团在国际金融中心搭建境外投融资与资产管理平台， 拓展国际融资渠道，并以市场化方式整合集团金融资产与对外投资。发展至 今，公司通过管理的多个私募基金、创投基金、产业基金、夹层基金、母基 金、固定收益和股票基金等，携手投资者孵化高成长企业，为中国及海外投 资者提供多元化的金融服务。

光大集团间接持股 49.74%，为公司控股股东。光大香港通过其全资附属公 司持有本公司约 49.74%的股份，并为本公司的控股股东。中国光大集团为 光大香港 100%股权持有人，为本公司间接控股股东，间接持有本公司约 49.74%股权。

核心团队深耕金融行业，拥有多年从业及管理经验。公司董事会主席及非 执行董事于法昌曾在国家工商行政管理总局、国家市场监督管理总局任多 项要职，拥有丰富的金融行业管理经验。现任本集团执行董事兼总裁林春， 拥有 30 年金融行业从业与管理经验。曾任光大金控资产管理有限公司董事 长、中国光大银行多项要职及中国光大集团投资与重组部总经理，持有中国金融学院国际金融系国际金融专业学士学位。公司核心团队由资深银行及 投资专家组成，多拥有数十年从业经历，曾在多家海内外知名公司、高校任 职，为公司运作提供坚实的专业支撑。

1.2. 以投资和资产管理为基，构建多元化另类资产投资平台

光大控股核心业务包括基金管理和自有资金投资两大板块。在基金管理方 面，截止 2025 年 6 月底，公司管理着总规模约 1,194 亿港元的多元化基金， 涵盖一级市场基金、二级市场基金、母基金、S 基金等，利用其跨境平台优 势，重点支持战略性新兴产业和科技创新，以推动实体经济发展。同时，公 司也积极运用自有资金，主要投向行业龙头企业和能够平衡收益与流动性 的金融资产。自有资金投资业务包括三类：1）重要性投资：投资及培育具 有产融协同和良好发展前景的企业，包括光大养老、特斯联和中国飞机租赁； （2）财务性投资：通过结构性融资产品投资，保持资金流动性的灵活管理， 同时获取稳定的利息收益；充分利用基金管理业务带来的跟投机会，参与股 权类及相关财务投资并获取投资回报；（3）基石性投资：持有光大银行和 光大证券的部分股权，获取稳定的股息和投资收益。

2. 拐点已至，资负两端显著改善

2.1. 收入逐渐改善，投资收益大幅提升

多年亏损后，光大控股首次实现利润转正。2022 年由于通货膨胀、货币政 策收紧、国际地缘政治局势紧张和国内经济下行等因素影响，一、二级市场 波动加大，从而公司投资收益大幅收缩，公司利润大幅亏损。之后 2023、 2024 年持续亏损。但随着 2024 年下半年一二级市场回暖，公司 2025H1 利 润首次扭亏为盈，实现归母利润 3.99 亿元，作为股权投资的领先企业，公 司因前期投资的丰富科技创新企业与项目爆发。

分板块来看，自有资金对公司总体收入的影响程度更大。2022 年基金管理 业务的亏损 23.49 亿港元，比自有资金业务多亏损 2.14 亿港元，2023 年基 金管理业务比自有资金业务多赚取 3.41 亿港元，主要原因是基金管理业务 中的种子资金投资业务的亏损，本质属于广义上的自有资金投资业务。2024年因种子资金投资部分估值下降，投资收益减少，稀释了基金管理业务的收 入，造成亏损，而自有投资部分主要为长期价值投资，持有的标的公司经营 状况较为稳定，部分项目表现良好，如光大证券增加 0.62 亿港元，从而实 现该板块的正收入。公司长线布局科技企业，成效初步显现，2025H1 受益 于项目基本面改善，资本市场表现良好，公司自有资金业务收入达 20.9 亿 港元，其中未实现收入由 2024 年同期-4.71 亿港元转为 2025 上半年 11 亿 港元。

基金管理规模触底回升，种子资金率不断上升，过去持续加码投资项目，未 来收入可期。自 21 年至 24 年，公司种子资金率从 21.12%上升至 28.53%， 基金资产管理规模占比从 82.86%下降至 78.63%。公司在战略上形成科技创 新新定位，对新质生产力赛道不断加码：1）外部募资困难，通过增加种子 资金规模能够稳定基金规模；2）经济下行压力较大，公司项目估值被低估， 低位增加自有资金布局，持有优质底层资产，有助于增厚未来产生的利润； 3）通过种子资金和自有资金布局新质生产力领域，构建跨周期的竞争优势， 把握未来的竞争的先发优势。未来，我们认为随着注册制的深化，二级市场 的估值好转，IPO 数量有望增加，基金退出渠道有望拓宽，从而有助于公司 在私募行业的洗牌中获得头部地位。

从公司的收入细分来看，可以分为基金管理板块的业务收入和自有资金投 资的收入，而基金管理板块的收入又可以进一步为客户管理基金产生的收 入和公司种子基金所能产生的收益，为客户管理基金的收入反映为客户合 约收入；自有资金投资的收入主要来自于三个板块：基石投资、重要企业投 资和财务投资，与种子基金产生的收益一起，主要反映在投资收益部分。下 面分客户合约收入及投资收益两部分做分析。

2.1.1. 客户合约收入：基金管理规模触底回升、投资回报率显著改善

根据公司的财务报表，客户管理基金产生的收入主要为管理费收入、表现费 及咨询费收入，属于客户合约收入。

1）管理费收入。一方面管理费收入逐年下降主要受资产管理规模下降所致， 另一方面，基金处于募集期无法收取管理费、退出期和延长期收取管理费下 降，目前，公司已经有相当一部分项目进入退出期或延长期，导致管理费收 入下降；目前，管理规模已经触底回升，预计未来基金管理规模将会持续提 升，公司发展进入新阶段，管理费收入和管理费费率均会上行。

2）表现费收入。表现费与投资收益直接挂钩，当光大控股管理的基金的投 资收益超过预设的 “门槛收益率”时，管理人（光大控股）可按超额收益的 一定比例提取费用，这部分费用即为表现费。一方面由于项目退出渠道受阻， 一二级市场衔接不流畅，无法有效产生投资收益，另一方面，市场表现低迷， 投资收益可能低于“门槛收益率”，无法获取这一部分表现费收入，表现费 收入的下跌构成 24 年客户合约收入下滑的主要原因；表现费收入仅在达到 结算周期时才可进行结算，因此存在一定程度时滞，2025H1 表现费收入 0.13 亿港元，同比下降 24%，但 2025 年收益率大幅提升，预计在市场环境变好 背景下，公司大量处于退出期的基金能够实现退出，凭借公司过去的优质项 目储备，为公司贡献较高表现费收入；

2.1.2. 投资收益转亏为盈，公司优质项目开始萌芽

近年来公司收入亏损逐渐减少，优质项目持续输出，投资收益转亏为盈。投 资亏损从 2022 年的-58.86 亿港元减少到 2024 年-0.54 亿港元，2025H1 则大 幅盈利 16.94 亿元。1）投资改善的主要原因为未实现投资收益大幅提升， 2025H1 受益于公司投资的 Circle、德康农牧、网易云音乐等已上市项目的 优异表现，财务性投资上半年取得 11.57 亿港元收益；2）利息收入表现平 稳，公司的利息收入主要来自三个方面，银行存款，债权投资和客户借款， 从利息收入率来看，呈现出先上升后下降的趋势，增长的主要原因为公司现 金等价物增加，配置了较多的债权资产，市场行情助推收益率提升，下降主 要系无风险利率率下滑。3）股息收入表现平稳，体现公司投资公司的股息 率水平整体稳定。光大控股所管理的项目资产通过基金间接管理，其不满足 “主体直接处置资产”的条件，因此对于种子基金部分的退出，其收入以分 红形式体现，2022 年股息收入增加主要是因为海外基础设施基金分红 5.66 亿港元和全球并购基金分红 9.53 亿港元，为基金退出产生的分红。

未实现投资收益对公司的影响重大，近年来，未实现投资收益逐渐改善。 2025 年以来，二级市场环境改观，宏观和行业政策扶持，目前公司收入拐 点已至。恒生指数上半年涨幅 21%，中国主板 IPO 数量同比增长 43%至 43 家，募资额大幅增长 688%至港元 1067 亿，国际资本加速回流，港交所推 出科企专线，拓宽硬科技企业赴港上市；公司持有项目优质，重点布局人工 智能、芯片半导体、生物医药等战略性新兴产业，财务性投资和基金管理业 务盈利有望持续好转。值得一提的是，所投资项目的账面净值变动，如发放 股利、项目退出获取的收益而产生的表现费收入、公允价值调整等，均会导 致未实现投资收益的降低，因此即使在 2022 年未实现投资收益遭遇巨额亏 损时，公司情况比预期的也更为乐观（当年表现费收入 3.9 亿港元，股息收 入 21 亿港元）。2025 年在扣除股利等收入后，未实现投资收益依然扭亏为 盈，公司持有的优质项目，如长江存储、武汉新芯、恒翼生物作为科技领军 企业，为公司发展贡献新动能。

从历史来看，公司收益与二级市场走势高度正相关，相关性有望延续过去 发展态势。由于一级市场滞后于二级市场的发展，历史上二级市场上涨幅度 较大后，公司的收益率均出现了提升。上证指数在 2007 年与 2014 年均有 较大程度的上升，对应年份公司收益和扣非净利润明显放大，收益分别同比 上涨 77.93%/73.91%，扣非净利润同比上涨 338%/263.23%，当年股价涨幅 为 1182.88%/103.77%；截至 2025 年 8 月 30 日，上证指数上涨 15%，创业 板上涨 35%，科创板上涨 43%；光大控股过去持续积累科技项目，逆势加 大对新质生产力，如人工智能、半导体投资，公司收益与二级市场走势的相 关性在未来可能被进一步放大。

2.2. 成本持续优化，财务费用持续下行

经营管理持续优化，财务费用显著降低，经营费用持续降本增效。23 年受 外部环境影响，公司的财务费用大幅增加，加权利息率从 3.25%上升至 4.7%， 24 年加权利息率下降至 4.11%，2025H1 财务费用同比下降 38%，整体融资 成本同比下降 133 个基点至 3.14%。公司积极对存量贷款进行置换，优化债 务期限与币种结构，2024 年财务费用减少逾 3 亿港元，杠杆率较上年底成 功降低近 3%；2025H1 公司把握国内降息周期，发行人民币 30 亿元中票， 年利率 2.09%，创公司历史债券发行票面利率新低。从债务结构来看，公司 债务状况持续好转，逐渐用长期债券置换短期债券，保证负债端成本的稳 定性和低水平；同时在成本管控方面更加精细化，办公室开支、法律费用、 其他经营费用为成本下降贡献主要增量，贡献率分别为 27%，23%，51%。

3. 锚定科技创新，逐步进入收获期

3.1. 基金管理业务：前瞻布局科技导向基金，募投管退能力强

光大控股拥有超过 27 年的跨境资产管理及私募股权投资经验，是一家以私 募基金管理和投资为核心业务的公司。截至 2025 年 6 月 30 日，共实现港 元投资 1194 亿，相较年初增长 20 亿，主要为上半年新设淮安洪泽光启基 金与厦门海洋高新产业发展基金。资金来源广泛，以机构投资者为主，涵盖 商业银行，保险公司，家族办公室，政府机构等多元机构，从币种角度，人 民币基金约等值港元 978 亿，占比 80%；非人民币基金约等值港元 216 亿， 占比 20%。从资金来源角度，71%来自外部资金，29%为光大控股种子资金。

截止 2025 年上半年，公司基金数量 72 只，涵盖一级市场基金，二级市场 基金，母基金，S 基金等丰富的资产管理品牌，分别为 43 只一级市场基金， 20 只二级市场基金及专户，9 只母基金产品，资产管理产品从前端的私募 基金、创投基金、产业基金，一直延伸到中端的结构性融资和投资产品、夹 层基金和后端的对冲基金、债券投资基金，这些产品以机构性客户和高净值 个人客户为主，客户的经验和对长期投资理念的理解，为公司争取高回报创 造了良好的内在条件。 先市场而动，近年重点布局科技领域。光大控股谋定而后动，高瞻远瞩，基 于深刻的产业洞察和前瞻性的战略视野，21 年至今新设立基金围绕人工智能、半导体、生物医药、绿色投资领域重点布局，公司主动把握宏观发展趋 势，支持中国科创企业做大做强，加大新兴实体经济投资力度，进一步促进 产业链深度融合，拓展新的经济增长点。目前这些赛道均属于热门赛道，根 据睿兽分析，2025 上半年智能制造，人工智能，医疗健康投融资事件占一 级市场融资事件的 77%，公司率先抢跑，预计退出能够获得较高收益。

在投资端，光大控股积极拥抱新质生产力。2024 年立足基金管理业务，成 功设立光控辽宁基金（人民币 7 亿元）、光控赣州国惠产业发展基金（人民 币 4 亿元），完成对小米产业基金、鸿钧微电子、亦庄汽车基金等项目的投 资，支持人工智能 (AI) 算力基础设施、国产半导体 / 电子设备、国产新能 源汽车、自动化驾驶等产业做优做强。 退出收益逆势表现优异，募投管退能力强。募资难和退出难持续困扰市场 的各方参与者，新基金的设立正变得越来越谨慎。在这样的市场环境下，公 司仍然实现了较好的募投管退，基本每年都会有较好的项目进行退出以获 得收益。其中 2024 全年新增募资 12 亿港元，退出项目现金回流 31 亿港元， 退出回报倍数 1.54，2025 年市场环境转暖，实现现金回报倍数高达 2.78。 一方面，集团投资团队通过抓住窗口机会择机出售成熟项目，实现了较理想 的退出收益；另一方面，因二级市场行情回暖，公司投资的二级市场项目“未 实现收益”由负转正。

3.2. 自有资金管理业务：投资覆盖科技各领域，收益迎来爆发

光大控股的自有投资业务主要涉及三个方面：1）重要性投资：投资及培育 具有产融协同和良好发展前景的企业；（2）财务性投资：通过结构性融资 产品投资，保持资金流动性的灵活管理，同时获取稳定的利息收益；充分利 用基金管理业务带来的跟投机会，参与股权类及相关财务投资并获取投资 回报；（3）基石性投资：持有光大银行和光大证券的部分股权，获取稳定 的股息和投资收益。

截至 2025 年 6 月底，自有资金投资业务共持有 54 个投后在管项目，合计 账面价值约合港元 342 亿。其中持有的中飞租赁、光大养老、特斯联股权的 账面价值共约港元 48 亿；财务性投资类别对应公允价值约港元 87 亿；基 石性投资光大银行的公允价值为港元 72 亿，光大证券作为联营公司入账的 账面价值为港元 135 亿。

3.2.1. 基石性投资：公司盈利之基

基石性投资主要包含光大证券和光大银行两家公司。其中光大证券成立于 1996 年，总部位于上海，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司 之一。截至 2024 年 12 月底，光大控股持有 9.56 亿股光大证券 A 股股份， 占其股本总额的 20.73%，对应投资成本为港元 14.97 亿元；光大银行成立 于 1992 年 8 月，是经国务院批复并经中国人民银行批准设立的全国性股份 制商业银行。截至 2024 年 12 月底，公司持有 15.7 亿股光大银行 A 股股份， 占光大银行股本总额的 2.66%，投资成本为港元 14.07 亿元。 对光大控股而言，光大银行采用的是以公允价计量且其变动计入其他综合 收益的计量方法，而光大证券采用的是权益法计量，从而造成了光大证券的 入账价值与公允价值存在差异。从公司贡献上来说，基石性投资给公司带来了稳定的收入，成为公司收入的压舱石。

从基石投资公司价值来说，光大控股的价值被低估。一方面光大证券的账 面价值与公允价值间存在不小的差距，在未来，这两者之间预计仍将存在差 距，有望为公司带来潜在收益；另一方面，光大控股的市场价值处于低估状 态，仅看基石性投资，光大控股目前市场价值低于其持有的两个基石性投资 对应持股比例的公允价值之和，截止 2025 年 8 月 20 日，基石性投资市值 之和为 266 亿港元，而光大控股仅 163 亿。

PB 估值较低，2025 年 8 月 21 日，PB 值仅为 0.48，然而公司的坏账基本已 经计提充分，资产质量逐步提升，作为股权投资平台，2024 年获得中国风 险投资研究院中国影响力 PE 投资机构 TOP50，获得市场充分认可，估值有 望迎来持续修复。

3.2.2. 财务性投资多元化，新兴产业投资增加，优质项目众多

公司自有资金的财务性投资覆盖以下范畴：（1）基于旗下基金和广泛的业 务网络带来的跟投/共投机会，投资于未上市公司股权或债权；（2）投资于 兼顾平衡收益性和流动性的结构性融资产品。截至 2025 年 6 月 30 日，光 大控股的财务性投资规模为港元 87 亿，投向包括不动产、新经济与科技、 人工智能和先进制造以及绿色投资等多个领域，公司的财务性投资项目较 为集中，其中前十大项目总账面值为港元 62 亿。 财务性投资支持多家公司发展，部分公司已经上市完成退出，剩余股权公允价值仍然可观。公司同时持有多家上市公司和未上市公司股份，对于上市 公司，公司可通过在二级市场对股份进行处置以获取收入，对于未上市公司， 公司可通过对公司进行管理监督，提升公司价值，获取股权收益、扩大业务 版图、转让给其他投资者等方式获取收益。

根据公司披露的数据，财务性投资中人工智能与制造、新经济与科技占据较 高的份额，受益于市场环境大幅改善，财务性投资在 2025H1 取得丰厚收入， 成功扭亏为盈，实现 11.57 亿收入。未来，一方面公司将持续稳运营、化风 险、促改革，对地产公司审慎管理，助推公司收入向好向上；另一方面公司 在众多领域的投资项目中，部分公司已经成为行业佼佼者，在行业当中处于 领军地位，投资项目优势，预计能够产生丰沛现金回流。 部分项目介绍如下： 1）长江存储：作为国内存储芯片领域的佼佼者，长江存储在 3D NAND 闪 存技术方面取得了重大突破，成功开发了具有自主知识产权的 Xtacking 架 构，大幅提升了闪存芯片的性能和可靠性；2）上海微电子是国内光刻机制 造的核心企业，其研发的光刻机设备在国内半导体制造生产线中发挥着关 键作用，是推动我国半导体制造产业自主可控发展的重要力量；3）商汤科 技：全球知名的人工智能软件公司，拥有深厚的 AI 算法研发能力，在计算 机视觉、深度学习等人工智能核心技术领域处于国际领先水平；4）银联商 务：国内领先的综合支付和信息服务机构，在银行卡收单、互联网支付、移 动支付等支付服务领域拥有丰富的产品线和庞大的商户基础；5）贝达药业： 国内知名的创新药研发企业，专注于肿瘤等重大疾病领域的创新药物研发。 贝达药业成功研发出了我国首个具有完全自主知识产权的小分子靶向抗癌 药埃克替尼，打破了国外药企在该领域的长期垄断，为国内肺癌患者提供了 有效且经济的治疗选择；6）武汉新芯是专注于集成电路制造的企业，在存 储芯片制造领域表现突出， 是国内半导体制造产业的重要力量，为计算机、 手机等多种电子设备提供存储芯片等关键产品；7）Circle：是美国知名金融 科技公司，其发行管理稳定币 USDC 居全球第二位，在全球稳定币市场地 位关键。

3.2.3. 重要企业投资：聚焦未来新兴产业，投资 AI 带来可观收益

公司的重要企业投资聚焦于未来发展的新兴产业，以飞机租赁，养老健康和 人工智能与物联网方向为主，主要对应 3 家公司：中飞租赁，光大养老和特 斯联。

目前光大控股持有中国飞机租赁约 38%股份，是中国飞机租赁的最大单一 股东。中国飞机租赁集团控股有限公司是亚洲首家飞机全产业链解决方案供货商，不仅提供经营性租赁、融资租赁、售后回租等常规服务，更提供机 队规划咨询、结构融资、机队退旧换新、飞机拆解及航材销售等多元化增值 服务，为客户提供量身订制的飞机全生命周期解决方案。凭借具丰富国际市 场经验的精英团队、全球化融资的能力，中国飞机租赁的足迹已遍布亚太、 欧洲及美洲等 20 个国家和地区。 光大养老打造以机构养老为体系支撑，以康复医疗、护理医疗为服务核心， 以小区服务、居家服务、旅居服务为产品补充，以并购基金资产管理为驱动 抓手的康养产业体系。业务力争覆盖养老产业链上下游。公司以智能养老， 引领新型老年生活方式，秉持“提升长者生活质量”的企业使命。打造了医 疗+养老、金融+养老、服务+养老等多种特色养老模式。 特斯联是光大控股自 2015 年以来全力培育和发展的人工智能物联网平台公 司，已成长为光大集团「三大一新」战略布局下最具竞争力的新科技板块代 表企业。特斯联在国内率先提出并应用 AIoT（人工智能+物联网）技术架 构，积极赋能小区园区、公共事业、电力能源、零售文博等城市管理及市民 生活领域，为政府、企业提供公共安全、公共管理、公共服务等智能化科技 服务，以全栈式云+边+端技术体系和一流的产品化能力，助力产业智能化 升级，挖掘新经济价值洼地，发挥央企品牌与资源之独特优势，做国之所需， 致力于成为全球领先的智能场景服务商。目前已在全国 30 余省，84 个城市 落地近 9000 个智能化项目。 三大企业的账面价值在近年来均有一定程度的下滑，但总体保持稳定。账 面价值主要受企业盈利状况影响，三者均处于新兴产业赛道，预计在未来将 随着商业化水平提高，人口老龄化加剧，AI 浪潮推进而获取丰厚利润。

特斯联作为中国头部 AIoT 企业，高估值背后是其业绩的强支撑。1）2024 年公司实现营收 18.43 亿元，同比增长 83.2%，2022 至 2024 年间年复合增 长率高达 58%。其 AI 产业数智化业务收入从 2023 年的 6.24 亿元跃升至 16.4 亿元，增速达 162.9%，占整体收入比例升至 89%，显示出极强的业务 聚焦和战略执行力。2）除财务指标外，特斯联提出的空间智能战略，围绕 AIoT 领域模型、AIoT 基础设施及 AIoT 智能体三大方向展开，不仅与行业 发展趋势一致，也体现出从产品到生态的系统化能力。3）清晰的商业化进 展与卓越的运营质量。截至 2024 年底，特斯联在手订单超 23 亿元，客户 总数提升至 342 家，其中产业数智化客户 255 家，占比约 74.5%，反映出从 项目制向规模化、行业化服务的成功转型。 其作为中国前五的操作系统公域 AIoT 产品提供商，公司具有三大核心产品： 1）AIoT 操作系统 TacOs。通过提供一站式解决方案（即整合软件、硬件及 相关服务）的能力）集成 AIoT 产品，助力企业、公共管理者及其他公域空间参与者实现数智化转型。TacOS 整体技术架构分为五层，分别为智算物 联网、全域数字化、通用智能体、全场景应用及开发者平台。2）绿色智算 体。绿色智算体通过提供定制化的运营服务，确保大模型能够高效、稳定地 在不同领域中发挥作用，如办公自动化、经济分析、智慧园区管理、医疗健 康、工业生产、能源双碳、机器人等。在每一个应用领域，绿色智算体都能 够提供专门优化的大模型，以满足特定行业的需求，从而帮助企业提升效率、 降低成本，实现可持续发展。3）大模型技术。大模型集中体现在系统打通、 可信推理、高效计算、多模交互与智能推演五个方面。这些方面赋予模型理 解、执行、决策与适应能力，为管理复杂数据与应用场景提供坚实支撑。

重要投资企业有望为公司贡献丰厚收益。根据官网披露数据，光大养老目 前有 3 万余张床位，对于中资产目标客户，我们假设单床位的价值约为 8 万 港元，据此可得出光大养老的市场价值约为 24 亿港元；根据特斯联提交的 招股说明书，特斯联完成 D++ 轮融资，获得 6.5 亿元投资，投后估值高达 216.19 亿元，对应市值为 56.96 亿元，作为 AI 行业的独角兽企业，市场价 值约为账面价值的两倍以上，预计其上市后将为光大控股提供丰厚收益。

编辑：火腿肠