2025年中升控股研究报告：汽车综合服务龙头，底部反转在即

中国领先的全国性汽车经销商集团

(一)聚焦豪华品牌，稳居中国汽车经销商集团百强排行榜榜首

1998年，中升集团成为丰田首家在中国授权的经销商，在大连开设首家3S经销店。目前，公司已经是中国领先的豪华及中高端品牌汽车经销商集团，2010年于港交所上市，主营业务涵盖新车销售、售后服务、二手车交易及汽车金融等全产业链服务。截至24年底，公司依托全国436家经销店的网络布局，聚焦豪华品牌矩阵，在32个中心城市形成高密度覆盖，22年和23年蝉联中国汽车经销商集团百强排行榜第一名。2024全年，公司共销售新车48.53万辆(其中豪华品牌29.34万辆)、二手车22.62万辆。

中升集团专注于经营豪华和中高端品牌组合。主营品牌既包括以奔驰、宝马、奥迪和雷克萨斯为代表的传统豪华品牌，又包括以特斯拉、理想和 AITO 为代表的新能源豪华品牌，同时，也包括日产、本田和丰田等中端品牌。目前，公司在全国57个城市市场拥有单一品牌的独家经销授权，其中奔驰在12个城市是独家授权，雷克萨斯有9城，丰田有4城，AITO有4城。另外，中升集团还在61个城市市场中公司对应品牌的经销网络市占率超50%。本地市场集中布局，特别是在豪华品牌领域的优势，为中升集团塑造高端汽车服务商的品牌形象提供了战略支撑。

(二)双创始人股权稳定，分管集团战略与运营

股权结构高度集点，核心控制权由创始人黄毅及李国强主导。截至2024年6月，BlueNaturalDevelopment Ltd.持有公司约48.9%的股份，创始人黄毅与李国强，通过该公司实际掌控中升控股,并担任董事会核心职务。第二大股东JSH Investment Holdings Limited 持股约 21.2%，其余股份主要由机构投资者及公众持有，如摩根大通(JPMorganChase&Co.)曾持有约9.6%的股份。值得注意的是，控股股东自2024年7月以来多次通过市场增持，公司亦多次进行股份回购，显示其对公司的长期信心.

核心管理层呈现创始人主导、经验深厚且高度稳定的特点。创始人黄毅与李国强自1998年集团创立以来长期执掌战略方向，兼具股权控制与运营决策权，形成强效治理结构。黄毅负责集团的战略管理及制定集团整体目标及任务，李国强负责集团的整体管理和营运，二人分工明确。高管团队平均从业年限超10年，核心成员如执行董事唐宪峰(分管工程与财务)、周新(售后业务)等均拥有丰富的垂直领域经验及内部晋升背景，体现业务深耕能力;同时引入年轻化专业人才，如41岁首席财务官于宁40岁首席战略官周正，兼具国际投行、会计事务所背景与数字化转型视野，助力战略升级。

(三)财务表现:新车、二手车持续承压，售后稳健增长

收入端新车销售承压，但售后持续增长。受2022年以来宏观消费环境变化，以及国产新势力份额提升影响，公司经营的传统豪华燃油车品牌单价、销量持续下滑，导致整体营收自2022年以来增速逐步放缓并转为下跌。1H25公司实现营收773亿元/同比-6.2%，其中，1)新车销售收入579亿/同比4.7%，降幅较 2024年整体收窄，主要因公司问界门店完成起网，抵消油车下滑损失;2)售后、精品及维保套餐收入同比+0.1%，其中售后服务受益于公司的事故车维修经营策略同比+4.4%，活跃客户及进场台次仍保持增长，但精品及维保仍受宏观环境影响:3)二手车业务受“以旧换新”导致车龄增长新车端降价等因素表现承压，1H25虽然销量同比+10%,但收入同比-27%;4)佣金收益1H25同比6%，与新车销售基本同比例。

1H25新车销售毛利率延续下行，售后毛利率稳定。受宏观环境及新势力品牌产品力提升影响，进口豪华燃油车受供需两端压制，终端售价、折扣持续恶化，引致新车销售毛利率出现行业性的集体下滑。受新车市场动荡影响，含公司主机厂常规返利和特殊补贴后的新车销售在2024年首次跌入负毛利。1H25该影响仍在持续，且由于主机厂返利补贴到位时间不均，公司1H25新车销售毛利率进一步下滑至4.1%。此外，二手车业务同样受新车价格传导，叠加“以旧换新”带动车龄上升，毛利率开始出现下滑(1H25同比-3.5pct)。售后及精品业务表现稳定，尤其是公司售后业务以事故车维修为主，用户价格敏感度低，1H25毛利率达47.4%/同比+0.2pct。

受高经营杠杆影响，公司盈利自2022年以来持续承压。行业下行阶段，公司对期间费用总额的控制加强，2022年总体期间费用保持平稳，但由于营收下行，导致期间费用率略有提升，叠加新车销售毛利率急剧下滑影响，1H25 公司扣非净利率降至1.3%，为2015年以来的次低点。

资产负债率控制良好，流动性储备充足。作为行业龙头，公司对资产负债表的管控十分严格，近五年资产负债率保持在50%-61%区间，考虑到汽车经销商属于资本密集型行业且近年行业竞争加剧，负债率处于可控区间。从现金流角度看，虽然21-24年行业进入寒冬，但公司仍维持正向的现金流入，其中经营性净现金流各为108.72亿元/87.85亿元/64.26亿元/34.39亿元。1H25筹资活动现金流大额流出，主要因公司提前偿还部分债务，包括31亿港币的可换股债券。

汽车经销行业:积极因素在持续累积

(一)传统豪华车经销:高资金璧垒+经营杠杆，进销差构筑盈利波动性

传统豪华车经销的商业模式核心是“销售价差+X”的复合结构。从整车销售的整体链条看，经销商在新车销售端的盈利主要来自零售价与采购价的差额。其中，传统燃油汽车采购价一般由汽车制造商确定，而经销商在零售价的制定上具备较高的自主权。也正因如此，当市场竞争加剧、价格下行时经销商的盈利空间会被压缩，即这部分盈利具有一定的波动性。“X”的来源:1)金融服务:经销商还可通过与保险公司和银行、信贷机构等合作，为购买新车的车主提供人车保险和按揭贷款等金融服务，并从中获取返利或佣金等;2)厂家返利:主机厂在出货给经销商时一般会设置激励措施，如当经销商达成一定的销量目标时给予返利;3)售后服务:4S店在经销的同时也会为车主提供售后维修服务，通过提供主机厂的原厂配件和保养等服务获得更高的利润，缓解经销端资金压力。

(二)行业由盛及衰:经销商亏损过半原因几何?

盛极转衰，2022年以来经销行业陷入困境。2010-2021年，汽车经销行业受益于居民消费升级新车销量维持较快增长，尤其是豪车销售处于高速成长期，全国4S店总数量除 2020年受疫情影响外均保持增长态势，盈利经销商占比也在2021年达到53.8%的峰值水平。2022年后，伴随消费疲软+国产新能源车产品力提升，燃油车销售陷入价格战，新车销售利润转负大幅挤压经销商盈利空间，4S店数量和盈利能力均开始滑坡。截至2024年年末，全国共有4S店32878家，同比减少2.7%;1H25号损经销商占比达52.6%，为近十年最高值。

新车销售毛利承压是近年行业下行直接原因，背后受传统燃油车经销商业模式下产销失衡，以及传统豪华车产品力缺位影响:

(1)传统经销模式下，经销商库存周转率持续下行，推动降价销售，毛利承压。传统商业模式下燃油车主机厂实行“先产后销”，车辆所有权从主机厂转至经销商。在高景气阶段，这一模式可为经销商带来丰厚的业绩弹性(加价卖车);但在景气下行周期中，大量销库存存在降价出售、减值风险。2022年以来，受周期下行影响，经销商库存系数长期维持1.5以上，行业库存周转速度显著下降。供需失衡下，价格内卷导致新车销售毛利由正转负。同时，为推动终端销售和达到市场份额目标，主机厂通常在与经销商签订的商务合同中会明确包含销量奖励目标，因而经销商为实现资金回笼，并获得厂家返利以缓解财务压力，会通过较大幅度的综合促销折扣进行销售，最终形成“进销价倒挂”、新车销售负利的状态。

(2)进口豪华燃油车产品力逐步落后于国产新势力。问界、小鹏、理想等新势力品牌凭借智能化、数字化领域的抢先布局，在新能源车时代对传统进口豪华品牌实现弯道超车。目前中国市场消费者相比传统的机械素质、品牌力，开始更加追求智能化的用户体验。而综合来看，在智能化配置方面，传统燃油豪华车目前在软、硬件上均不占优势。因此由于国产新势力的快速崛起，以奔驰、宝马、奥迪(BBA)为代表的传统燃油豪华品牌正在逐渐丢失其产品力地位。从渗透率来看，截至2025年7月新能源汽车的整体渗透率已达到54.0%，较2024年同期提升2.9pct，新能源对传统燃油车的冲击力度加大，豪华车层面上新能源渗透率为 30.0%，同比+3pct。而从销量增速来看，自进入2024年以来，高端品牌月度销量基本维持在负增速，而自主品牌表现则较为出色。

(三)行业见底回升的信号开始出现:供给出清与商业模式重构

反内卷已成为中央经济工作的重点。政策层面上，进入2025年以来，发改委、行业协会等已出台一系列政策和举措，重点强调对内卷式竞争的治理。7月1日，中央财经委员会第六次会议释放重大信号,首次将“依法依规治理企业低价无序竞争”置于全国统一大市场建设的核心位置。

汽车经销行业的供给自4Q24开始已出现自发性出清，由经销商被动闭店+主机厂主动优化网络共同驱动。2024年以来，供需恶化带来的经销商资产负债、现金流恶化，以及新势力拓展经销商渠道共同推动 4S店退网数量创下历史新高，同时4S网点总数也出现自2020年以来的首次下降。同时，在23年合资品牌经销门店减少8%的背景下，豪车品牌亦于2024年已开始采取网络优化措施，其中奥迪、奔驰翻牌现象加速，保时捷已经宣布未来 2-3年缩减1/3大陆经销门店，预计25年豪车门店数量开始收缩。

广汇汽车案例折射供给出清信号。广汇汽车曾是国内头部汽车经销商之一，于2015年通过借壳美罗药业在上交所上市，其营收规模在国内汽车经销商中常年位居前二，但2024年受困于景气周期中的高杠杆并购扩张+下行期经营策略失误，在行业价格战的背景下最终暴雷退市。

(1)扩张期(2011-2019年):杠杆收购高速扩张，资金压力隐患初现

上市以前，广汇汽车在2011-2014年期间就通过杠杆收购的方式扩张了194家门店，A股上市后，公司使用募得资金延续了这一策略，2015-2019年间，公司总计通过收购扩张了333家门店，累计收购交易金额超过150亿元。2019年，公司全年销售台次达122.51万台(含二手车)，营业收入达1704.56 亿元，成为当年国内规模最大的经销商。

(2)失速期(2020-2023年):新能源转型滞后，燃油车销最见顶

2019年，广汇汽车年新车销量达到峰值，随后由于新能源汽车的冲击等多重因素，公司从扩张期转入失速期。由于下滑的销量难以支撑扩大的负债规模，公司不得不放弃部分利润以换取销量的稳定，新车毛利急转直下，2022年新车销售单车毛利仅862元。且公司长期专注于传统豪华品牌及中高端品牌忽视了新能源转型的重要性，截至2023年公司新能源门店仅占9%，导致公司盈利能力出现重大问题。

(3)崩盘期(2024年):债务危机爆发，股价低迷退市

受到高杠杆压力和盈利能力下降的双重打击，广汇汽车债务问题集中爆发，经营受到影响。2024年上半年公司为亏损状态，最终在8月21日因收盘价连续20个交易日低于1元而退市。广汇汽车的崩盘退市折射出行业转型的缩影，即依靠杠杆收购实现的高速、粗放的扩张，以及“产销失衡”、恶性内卷带来的产能过剩，将在政策奠基的供给出清中被淘汰殆尽，承压数年的经销行业有望迎来新的拐点。

多因素驱动新势力品牌从直销、Mall店转向经销商体现:1)为适应市场竞争和品牌发展策略，新势力车型持续丰富，伴随爆款产品由单一车型向多车型延申，传统Mall店从展示面积和开办成本两个角度上均存在较大局限，拥有现成门店资源的汽车经销商更为适应多车型产品矩阵下的新势力品牌要求2)伴随国内新能源市场竞争加剧，以及部分新势力产品向豪车价格带演进，拥有丰富渠道网络和豪车客户的传统 BBA 经销商势必成为合作对象。同时以往直营或Mall店经销商优势在于前端展示，在后端售后服务的资源和人员储备上亦不如传统豪车经销商合作。而伴随新势力保有量持续扩大，通过翻牌现有 BBA 经销商也成为新势力快速形成售后服务网络的有效策略。传统经销商拥抱新势力，现金流+盈利模式有望优化。传统豪华燃油车经销模式下，主机厂以产定销，主机厂通过预先付款或短账期的方式，将库存和资金压力转移至经销商网络。而新势力品牌在新车销售业务上更多采用代理分销，以销定产，经销商由赚取“批-零”差价，变为赚取稳定佣金。在此模式下，虽然在现金流上经销商仍需先支付完整车款给主机厂，但该笔被占用的现金流对应的是终端已有的订单，商业模式较传统豪华车车经销更健康。

传统豪华品牌的产品之变:技术追赶与本土融合，重铸核心竞争力。以BBA为代表的传统豪华品牌已经意识到产品力的缺位，将以更大的投入和更开放的态度，加速在智能电动领域的追赶与反超。近期奥迪与华为开展合作，将其ADS3.0高阶智能驾驶系统引入旗下车型A5L等，并计划快速落地城市NOA功能，旨在重新夺回在“智能”和“电动”两大维度的定义权;宝马和奔驰同样与国内领先的智驾解决方案供应商 Momenta、元戎启行等积极合作，在智能化、数字化领域重塑产品力。

中升控股:中心化运营策略，经营有望开启反转

(一)中心化运营策略，逆周期扩张市场份额

中心城市+品牌化战略效果显现，市场占有率逆势增长。中心化运营策略:由于汽车服务具有典型的本地化属性，集中度更聚焦区域市场而非全国市场，因此公司近年来一贯奉行重点运营32个中心城市的战略。这一策略的核心在于从“广撒网”式的全国扩张，转变为“精耕细作”式的区域市场深度运营。其“中心城市布局”具体指的是:中升控股将其核心资源和运营重心高度集中在全国32个经济最发达、汽车消费潜力最大的核心城市，从而实现提升本地市场密度与份额、最大化规模效应与协同效应、深化客户关系与提升单客价值和增强抗风险能力等目的。

据公司年报数据，截至2024年年末，32个中心城市传统豪华车保有量1530万辆，新能源豪华车保有量 360万辆，拥有全国62.7%的豪华汽车用户，公司拥有这32个中心城市中约14.1%的豪华汽车品牌用户，稳居行业领先地位。同时，考虑到当前购车消费者更加理性且挑剔，乘用车复购率(包括换购和增购)逐年提升，品牌化战略更有助于在新的消费风向中树立声誉，增强客户粘性。

客户保有量稳健提升，售后入场台次同步增长。公司通过核心汽车服务与配套衍生服务交织形成的良性循环，持续推动中升品牌在32个中心城市的客户获取、留存与价值转化。在同期豪华车新车销量增长势头惨淡的前提下，公司活跃客户总数仍实现稳步提高，2021年-2024年活跃客户总数分别为322/354/379/419万个，2022年-2024年同比增长率10%/7%/11%，同期CAGR达9.2%;2021年-2024年公司售后入厂台次分别达到648/672/747/805万台，三年CAGR为7.5%，客户数与售后入场台次的逆势提升均体现出公司围绕中升品牌打造一整套汽车服务生态的战略可行性，有效促进了活跃客户的增长与留存。

以中升在成都、大连、南京和深圳四座中心城市为例，根据年报披露，2024年公司在上述四城合计活跃客户数 95万，同比增长102%，客户的增长也成功转化为有效的运营指标增长:公司日常维修保养业务入厂同比增长6.7%，保修入厂增长16.1%，事故车维修入厂增长18.1%，续保保单和二手车零售量也同比增长了 21.1%和17.6%。在这四座城市中，车辆并非自中升购买、但在中升进行日常维修保养事故车维修或续保的客户比例在二零二四年分别为20%、36%和28%。

(二)新车销售:品牌聚焦策略优化，新能源转型驱动增长

品牌结构优化，终端定价权提升。公司门店网络战略持续调整，逐步关闭边缘品牌及非核心城市门店，新增网点集中于豪华品牌及 32个中心城市，截至2024年，传统豪华品牌门店数量以奔驰、宝马、奥迪为例分别达111/24/25家，全国市占率19%/6%/5%，同时公司在 32个中心城市核心豪华品牌市占率有显著优势，形成区域密度壁垒。门店数目和结构优化，叠加市场占有率提升，公司的终端定价权也将逐步得到提升，豪华燃油车新车销售业绩改善有望。

新能源渠道布局提速，豪华车电动化转型协同。新能源品牌经销模式不同于传统燃油车，在代理分效模式下，固定的佣金率以及“以销定产”的订单模式可改善豪华燃油车经销模式下产生的进销价格倒挂、经销商资金压力过大等问题。截至2024年，公司已成为赛力斯问界品牌国内最大经销商，拥有门店数量33家，公司同时通过旗下其他出清门店改造降低资本开支。问界品牌作为目前国内豪华新能源新车销售量第一的车企，预计问界品牌与公司的合作将为公司未来几年的新车销量创造显著贡献。豪华车电动化方面，近期公司与一汽奥迪签署备忘录，计划在年内共建至少10家网点。

新车销售业绩短期承压。2024年公司整体销量基本稳定，实现新车销量48.5万辆，同比下降3.2%其中豪华车 29.34 万辆，同比下降 3.74%。同时受行业下行及价格战压缩利润空间影响，公司2024年处于亏损状态，毛利-43.86亿元，毛利率-4%。未来伴随燃油车行情触底回升，公司业绩弹性空间可观以2024年销量为基础，新车销售毛利率恢复至持平将带来44亿增量毛利。

三)售后业务:1H25同店增长，中心化运营构建中长期引擎

零服吸收率行业领先，售后业务盈利能力强劲。零服吸收率反映售后业务毛利对经销商运营成本的覆盖水平，销售业务利润下滑时零服吸收率可以体现经销商的生存能力。公司2022年-2024年零服吸收率分别为101%/101%/111%，处于行业领先地位，2024年售后业务毛利占总毛利比重近80%，成为核心利润支柱。1H25公司售后服务收入受部分门店关闭增长放缓，但同店入场台次同比+4.5%，收入同比+7.9%。从盈利能力看，由于公司售后服务主要以事故车维修为主，消费者价格敏感度低，故而毛利率保持稳中有升状态，1H25毛利率47.4%/同比+0.3pct。

跨品牌中心化运营，全品牌服务能力与衍生场景拓展成关键动力。运营方面公司打破品牌壁垒，售后业务拓展至非豪华车领域，通过32个中心城市服务网络覆盖多品牌客户。公司同样注重用车衍生场景领域，整合洗美、代步车、保险续保等高黏性服务，提升客户留存率，客户数量也实现稳健增长。保险协同强化事故车业务，数字化赋能拓宽流最入口。公司投保客户数持续增长，2024年投保人数已达 241万个，且保单增长持续向事故车维修订单增长转化，头部市占率提高增强了与保险公司议价能力。公司积极布局数字化转型，通过“中升GO”会员体系(350万+用户)沉淀服务数据，精准推送保养套餐等配套服务。

(四)二手车业务:二手车发展转向，运营质量持续提升

公司二手车业务沿袭了中心化的运营策略。公司凭借自身中心化的门店网络优势培育，以及豪华二手车天然有受众的特性，可持续获取优质的二手车车源，并借助网络流量提高曝光度，依托自身平台建立零售出口，提高周转。同时中升在集团内部设有二手车中心，车源由二手车中心统一调度，通过集团内拍机制实现二手车在不同区域不同品牌的流转，并有专业团队提供定价指导，最大化二手车业务利润。

编辑：火腿肠