2025年食品饮料行业白酒H1财报总结：行业筑底深化，龙头企业优势凸显

板块整体表现：25Q2报表端进入深度调整，品牌分化加剧

说明：我们将主要白酒上市公司分为高端、次高端、区域龙头与其他区域酒企业。高端主要包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖，次高 端包括山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊，区域龙头主要是洋河股份、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒等强势苏徽酒企业，其他区 域酒企业包括老白干酒、口子窖、金徽酒、伊力特。本报告中，白酒板块数据口径采取CS中信白酒行业分类。

此外，为更好观察当年业绩表现，我们除对比25Q2主要业绩表现外，统计25H1数据口径，以更加客观观测此轮销售周期中各酒企的财 务表现情况。

收入端：基本面加速触底，主动控速释放报表压力，板块收入/利润进入负增长。 从板块收入表现看，在宏观环境与政策双重压力下，25Q2行业进入深度调整。以CS白酒板块数据统计，2025年H1全板块实 现营收2398亿元，同比-0.9%，收入小幅下滑，增幅同比转负。单季度表现看，受宏观环境与行业调整影响，收入端同比 环比均转负：①单25Q2白酒板块上市公司实现营收总和872亿元/同比-5.1%，环比-42.8%；剔除茅台后其余上市公司25Q2 实现营收总和484亿元/同比-13.1%，环比-52.5%；②25H1白酒板块上市公司实现营收总和2398亿元/同比-0.9%；剔除茅台 后其余上市公司25H1实现营收总和1504亿元/同比-6.1%。

利润端：25Q2净利润同比转负，25H1业绩短期承压，宏观环境冲击显著，行业整体尚待复苏。 从板块利润表现看，以CS白酒板块数据统计，2025年H1全板块实现归母净利润946亿元，同比-1.2%。单季度表现看，由于 宏观环境冲击，白酒批价多数下滑，行业整体尚待复苏，25Q2净利润同比环比均转负：①单25Q2白酒板块上市公司实现归 母净利润总和312亿元/同比-7.5%；剔除茅台后其余上市公司25Q2实现归母净利润总和126亿元/同比-21.5%；②25H1白酒 板块上市公司实现归母净利润总和946亿元/同比-1.2%；剔除茅台后其余上市公司25H1实现归母净利润总和492亿元/同比8.9%。

白酒分价格带表现：高端经营稳健韧性彰显，次高端及区域酒分化加剧

分价格带表现看，高端白酒经营稳健韧性彰显，区域性酒短期承压。结合个股业绩表现看，分价格整体表现看，高端白酒＞次高端白酒 ＞其他（次高端白酒此前调整时间较长，地产龙头主动维护核心市场及产品基础）。 25H1高端/次高端/区域龙头/其他区域酒企营收分别为1586/287/388/78亿元，同比分别+6.1%/-0.02%/-18.8%/-10.1%；归母净利润分 别为726/91/114/15亿元，同比分别+5.5%/-3.2%/-26.0%/-14.3%。 单季度表现看，25Q2高端/次高端/区域龙头/其他区域酒企营收分别为617/93/114/30亿元，同比分别+3.4%/-5.4%/-29.6%/-24.4%； 归母净利润分别为262.6/18.5/29.3/3.6亿元，同比分别+0.6%/-19.4%/-39.0%/-44.4%；25Q1高端/次高端/区域龙头/其他区域酒企营收 分别为969/194/274/52亿元，同比分别+7.9%/+2.8%/-13.3%/+1.6%；归母净利润分别为463.0/72.2/84.4/11.4亿元，同比分别 +8.5%/+2.0%/-20.1%/+3.2%。

分价格带整体表现看，高端白酒经营韧性持续凸显，次高端及区域酒分化格局进一步加剧。1）高端白酒持续通过品牌高 势能及渠道掌控手段维持相对韧性。24年营收/归母净利分别同比增长11.5%/11.3%，25H1营收/归母净利分别同比 +6.1%/+5.5%。茅台等龙头通过控货挺价、优化渠道等动作，稳固高端市场基本盘，抗风险能力显著。2）次高端白酒场景 受政策影响更加直接，由于此前调整时间较长，进一步加速探底，汾酒增长势能延续，压力期间仍显韧性。24年营收/归 母净利分别同比+2.6%/-0.6%，25H1营收/归母净利分别同比-0.02%/-3.2%。3）区域龙头酒重点维护省内市场份额稳定， 主动控速维护核心市场渠道秩序，以及核心产品价格稳定；洋河/今世缘调整幅度较大，迎驾自24Q3较早开始调控，市场 反应敏锐。24年营收/归母净利分别同比+1.63%/-9.17%，25H1营收/归母净利分别同比-18.8%/-26.0%。4）其他区域酒展 现分化，其中金徽酒甘肃省内稳扎稳打+大西北市场运营能力较强，产品结构和区域市场方面均有亮点；老白干主要市场 经营稳健，费效比提升加速业绩释放。24年营收/归母净利分别同比+3.7%/+2.0%，25H1营收/归母净利分别同比-10.1%/- 14.3%。

营收端：单季度普遍下滑，纾解渠道压力，维护基本盘

需求疲软，业绩分化。24全年业绩多数稳步增长，25受宏观冲击与终端需求疲软，增速放缓。高端酒企由于头部效应，韧 性显著，次高端与区域性酒企则受竞争加剧等影响，降幅扩大。分价格带看，25Q2高端/次高端/区域龙头/其他区域酒企营 收分别为617/93/114/30亿元，同比分别+3.4%/-5.4%/-29.6%/-24.4%；25H1合计高端/次高端/区域龙头/其他区域酒企营收 分别为1586/287/388/78亿元，同比分别+6.1%/-0.02%/-18.8%/-10.6%。

分品牌表现看，1）高端酒需求韧性分化显著。25H1来看，茅台/五粮液/泸州老窖营收同比增速分别+9.1%/+4.2%/-2.7%。茅台品牌 力支撑营收韧性凸显，五粮液基本持平，泸州老窖有所降速，高端酒整体营收稳健。2）次高端白酒需求承压，企业经营分化加剧。 山西汾酒/舍得酒业/水井坊/酒鬼酒营收同比增速分别为+5.4%/-17.4%/-12.8%/-43.5%。山西汾酒依托品牌势能与全价格带产品矩阵， 业绩稳中有进；舍得酒业、水井坊、酒鬼酒则受行业终端需求疲软、自身库存压力与渠道调整等因素影响，营收出现不同程度下滑。 3）区域酒深耕大本营市场&维护核心产品，主动控速，并在产品/渠道方面加快创新转型，其中洋河股份/古井贡酒/今世缘/迎驾贡 酒/老白干酒/金徽酒大本营市场经营基础仍较稳固，25Q2营收分别同比-43.7%/-14.2%/-29.7%/-23.8/-1.9%/-4.0%；口子窖/伊力特 静待产品渠道进一步夯实后经营改善。

费率端：整体费用投放收缩，加大线上营销力度

存量竞争下比拼费效比，营销转型加速向C端聚焦，品牌竞争加剧下费用投放加大。选取白酒公司销售费用率25Q2/25H1分别 达11.7%/9.5%，分别同比-0.2/0.03pcts；管理费用率25Q2/25H1分别达0.12/4.0%，分别同比+0.1/-0.2pcts。Q1由于春节宴 席等活动，促销力度有所加大，销售费用率同比上升；Q2受宏观环境冲击，行业短期承压，酒企普遍以费用投入换市场份额， 销售费用投入同比增加。同时头部公司整体费用考核趋向精细化谨慎化，管理费用率同比优化。

分品牌表现看， 1）高端酒费用投放分化。贵州茅台销售费用率维持低位且小幅提升，依托品牌自然动销；五粮液 2025 年 二季度销售费用率同比增长1.5%，以加大市场份额；泸州老窖通过数智化管理升级运营效率，且批价自年初以来趋于平稳， 公司注重精细化管理，二季度及上半年销售、管理费用率均同比下降，费效管控成效显著。2）次高端酒企费用分化显著。 山西汾酒费用率相对稳健；水井坊深化终端网络建设，舍得酒业持续深化销售网络布局，酒鬼酒加大新品投放力度，销售费 用投入持续加大。 3）区域酒企业战略选择有所分化，今世缘/金徽酒在收入端控速下维持品牌宣传投入，以期逆势巩固份 额；洋河/今世缘紧抓“苏超”热点展开活动；此外古井/伊力特转向发力线上营销，实现线上收入快速增长。

利润端：盈利能力整体承压，高端酒盈利水平相对稳定

价格因素整体承压下利润率普遍下降，高端表现相对稳定。从归母净利率看，高端酒25Q2/25H1归母净利率分别达 43.8%/47.2%，分别同比-1.3/-0.4pcts，盈利能力短期遇阻，其余价格带盈利能力均有所下滑。合计25H1看，高端/次高端/ 区域龙头酒/其他区域酒企分别实现归母净利率47.2%/31.6%/29.6%/19.0%，分别同比-0.4/-1.0/-2.8/-1.0pcts。板块整体 盈利能力下降，其中高端/次高端/区域龙头/其他区域酒净利润率降幅依次增加。

现金流：渠道回款压力传导致现金流&合同负债承压，高端及区域龙头相对稳健

销售收现方面：区域酒销售收现稳健，渠道回款及库存压力进一步传导。选取白酒公司25Q2/25H1分别合计销售收现1033/2535 亿元，分别同比-3.3%/+7.5%，合计营业收入分别同比-4.8%/-0.3%。以25Q2计算，各品牌中五粮液/水井坊/古井贡酒/今世缘/ 迎驾贡酒/口子窖/金徽酒/伊力特增速超过营收，其中区域酒古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒/口子窖/金徽酒收入同比增长，其他均 下滑。高端酒凭借强大的品牌溢价和渠道控制力，现金流质量保持稳健；部分区域龙头则依托深耕基地市场实现的动销韧性， 在回款端表现优于行业整体。品牌力偏弱、渠道库存压力较大的酒企则持续面临回款速度放缓、现金流收缩的压力。我们认为， 在行业调整周期中，渠道资金正进一步向名酒和区域强势品牌集中，品牌虹吸效应显著。

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