2025年乖宝宠物研究报告：产品引领，渠道深耕，营销先行

国内龙头宠企，品牌力领先

乖宝宠物：国产龙头，身位领先。据欧睿数据，2024 年乖宝以 6.2%的市占率位列国内宠 企龙头，其市场份额仅次于全球宠企龙头玛氏（市占率 11.1%）。时间序列来看，乖宝在过 去十年时间内势头高歌猛进，对应销售规模（欧睿口径）由 1.8 亿元增长至 33 亿元， CAGR+34%、领先行业整体 12.6pct，稳居第一梯队（销售额 15 亿元以上）。乖宝现已形 成了以麦富迪、弗列加特为主，汪臻醇为辅的国内自主品牌矩阵，三者分别对应中端犬猫 食品、高端猫主粮及高端犬主粮品类。我们估算麦富迪、弗列加特 2024 年营收体量（财报 口径）已超 24 亿元、8.0 亿元，过去三年复合增速为 18%、183%；麦富迪品牌为乖宝目 前主要毛利润来源，2024 年占比约 51%。

产品：锚定趋势，迭代创新

纵向推演：以消费者趋势洞察为主导的品类/工艺创新及产品迭代

历经性价比突围、高端初探、多品牌矩阵三阶段，在每个阶段中均抓住市场趋势进行产品 创新，推动品牌势能强化。我们将乖宝产品迭代分为以下三阶段，1）在高端国外宠牌林立 的背景下，依靠牛肉双拼粮等大单品实现性价比突围；2）依靠弗列加特、麦富迪 Barf 系列 所进行的高端化初探；3）设立汪臻醇新品牌、推动佰萃粮独立，打造多品牌矩阵。产品升 级带动乖宝毛利率及净利率提升，公司成功跳脱“内卷”、享有品牌溢价。

2015-2019 年，性价比+概念创新：双拼粮系列等突围

一、性价比+概念创新（2014 年-2019 年）：国产宠牌势头未定下的最优选择，双拼粮系列 等突围。2018 年之前我国宠物食品市场仍以外资品牌为主导。据欧睿数据，2014-2017 年 TOP10 内的海外宠牌市占率始终高于国内宠牌，而在 2018 年该形势发生逆转，国产宠牌 占据上风、领先海外 3.1pct。麦富迪在此过程中发挥关键作用，接棒比瑞吉引领国产替代， 2014-2019 年市占率由 2.3%提升至 4.0%、排名由第 7 上升至第 2。

我们判断主要原因为麦富迪基于对消费者需求的洞察，借助概念创新及高性价比产品实现 破圈。彼时宠物食品行业多为真进口宠粮及“类洋牌”，流行点为海外高端及国产“天然粮” （比瑞吉等），价格带偏高且创新性相对单一（全为膨化粮）。而麦富迪在中低端价格（10 元/kg～30 元/kg）带进行了密集推新：1）结合消费者会将主粮+零食混合喂养的习惯（以 解决狗挑食问题），于 2015 年推出牛肉双拼粮，并将其打造成了初代大单品。2019 年该单 品一度占到麦富迪双拼粮总销售额的 49%、占麦富迪整体销售额的 26%；2）在主粮内添 加智利进口三文鱼油，主打天然均衡、亮泽毛发，于 2016-2017 年附近推出天然鱼油猫粮； 3）于 2018-2019 年附近陆续推出营养森林系列、佰萃粮、欧纳黑森林系列等低价格带主粮。 叠加发力线上、赞助综艺扩大品牌声量等方式，乖宝逐步在中低端产品带站稳脚跟。

2020-2023 年，高端转型+工艺创新：弗列加特及 等兴起

二、高端转型+工艺创新（2020-2023 年）：弗列加特及 系列为重要突破，对应宠主对 高鲜肉及天然营养宠物食品的需求升级。2019 年麦富迪国产宠牌龙头地位已基本确立（排 名第二、仅次于皇家），但价格带仍在中低端（50 元/件以下）。此时乖宝已谙熟线上流量运 营之法，然而伴随 2016 年以来以疯狂小狗、网易 选 、蓝氏、帕特等为代表的互联网品牌 兴起，珍稀食材添加（兔肉、鹿肉、乳鸽肉等）、生骨肉冻干等产品概念层出不穷。品牌商 卷产品概念、卷性价比，使得中低端宠物粮市场一片红海。此时乖宝再依赖渠道红利去卷 “产品概念”、鏖战中低端宠粮市场的性价比将大打折扣。公司再次引跑行业、率先进行高 端转型，锚定猫经济、高鲜肉等行业趋势进行产品序列推新，同时在工艺创新（烘焙粮） 及科学喂养理念（barf 天然喂养）方面寻求溢价，弗列加特系列（2020 年）、羊奶肉系列 （2021 年）、barf 系列（2021 年）、焙可鲜系列（2024 年）等高价格带产品应运而生。我 们估算天猫口径下，乖宝高端系列（弗列加特+barf 系列+羊奶肉+低温烘焙，60 元/kg 以上） 占整体主粮销售比例已由 2020 年的 0.18%提升至 2024 年的 59%，2024 年弗列加特、barf 系列分别占比 41%、12%。

2024 年至今，版本迭代+品牌扩充：2.0 升级+品牌推新双轮发力

三、版本迭代+品牌扩充（2024 年至今）：优势市场 品牌 2.0 升级，增量市场推新品牌。 品牌高端化及矩阵建设双轮发力。 前时点，乖宝继续锚定宠物友好的理念，着力进行弗 列加特 2.0 升级（鲜肉精准营养）、麦富迪 barf 天然粮 2.0 升级（益肠养胃-促消化吸收）、 羊奶肉主食系列 2.0 升级（亲和营养小分子）三大系列。品牌 1.0-2.0 的跨越更为强调：1） 技术创新所推动的更精准的营养添加、及更有效的促消化吸收；2）对应品牌卖点强化，如 高含肉量、天然喂养理念、羊奶促消化吸收等；3）与顶级农业高校中农、南农的合作成果 转化，分别对应弗列加特、barf 系列。价格层面，我们测算下来发现升级过后产品价格基 本未变化：1）barf 2.0 系列推出后对 1.0 版本进行了降价，2.0 版本与此前 1.0 版本时的价 格相同，都是 53 元/kg；2）弗列加特、羊奶肉 2.0 系列均与 1.0 价格相同。

拥有麦富迪+弗列加特+汪臻醇+佰萃四维品牌矩阵，未来爆品系列有望独立。在高端化升级 初具规模后，乖宝便着力推动多品牌矩阵建设。一方面，乖宝于 2024 年 6 月推出汪臻醇这 一高端犬主粮品牌，主攻细分高端犬主粮市场，价格带及品类分布与弗列加特高度重合， 且瞄准与“猫经济”相似的“中小型犬经济”；另一方面，继 2020 年将弗列加特独立运营 后，乖宝于 2025 年 2 月将佰萃粮品牌独立运营，专注平价主粮市场。该品牌 1）采用同源 配方提升鲜肉含量 10%；2）通过“垂直厂牌”模式直连工厂与消费者，并新增透明溯源系 统保障品控，但零售价仍维持在 15 元/kg 左右的普惠水平。我们认为，公司有志于复刻玛 氏、雀巢多品牌矩阵的发展路径，后续麦富迪旗下爆品仍有望独立运营。目前乖宝四大品 牌覆盖宠物食品全价格带，品牌矩阵持续完善。

背后是高效的用户反馈机制及较强的研发基础

研发与用户需求联动，形成良性飞轮、为产品推新提供抓手。乖宝紧扣消费者需求，通过 多维度调研、用户回访及产品迭代等方式，形成了高速运转的研发反馈闭环。依托这一“市 场-研发-市场”的滚动机制，乖宝产品得以快速迭代升级，持续输出细分品类新品，强化了 在消费者心中的品牌形象。这一打法与化妆品行业的代表珀莱雅较为相似。宠物食品与化 妆品同属于快速消费品，消费者需求变化快且对品质要求高，两家企业均通过“需求洞察研发验证-上市反馈”多环节联动实现快速推新。这种以用户需求为核心的高周转模式，为 后续品牌升级与产品创新提供了强劲动能。

强劲的研发实力为公司根基，“三位一体”协同并进。公司目前在全球布局了三大研发中心， 分别位于 东聊城、上海及泰国，形成了覆盖国内外市场的创新研发网络。其中： 1）聊城研发中心（总部基地）：下设宠物营养研究中心、新产品研究中心等六部门，聚焦 犬猫天性，承担基础研究、技术及产品创新任务；为上海研发中心提供数据支撑和结果验 证； 2）上海研发中心（全球创新枢纽）：于 2024 年 12 月底设立，聚焦未来 5 年的前沿技术与 高端市场布局； 3）泰国研发中心（强化国际供应链优势）：侧重宠物湿粮及零食研发，侧重国际市场。 国内来看，2021A-2024A，公司平均每年研发投入为 0.72 亿元，为中宠、佩蒂的 1.4、2.6 倍；2021A-2025Q1 的平均研发费率为 1.83%，领先中宠 0.31pct，与佩蒂基本持平。国外 来看，考虑到雀巢、高露洁除宠物外还有食品、洗护用品等其他业务，研发费用投入不具 备可比性，我们用研发费率进行对比分析。同样的，2021A-2025H1 乖宝领先雀巢、高露 洁 0.01pct、0.11pct。此外，2024A，乖宝研发费用投入为 0.85 亿元、研发费用率为 1.63%。 截至 2025H1，乖宝已获得境内授权专利 341 项、在国内外发表相关论文近 50 篇，在行业 内遥遥领先。 乖宝从宠物生理学、解剖学和行为学的基础性科学研究出发，探究犬猫在不同生长阶段和 条件下的营养需求、行为特点及消化需求等。在此基础上进行产品配方设计，推出真正符 合宠物营养需求的宠物食品，乖宝或为国内唯一一家真正从犬猫基础营养学研究出发去进 行宠物食品研发的企业。

成立 warmdata全球首个犬猫数据生命库，利用数据链重构我国宠物经济价值链。2025 年 3 月 5 日，乖宝宠物正式发布了全球首个犬猫数字生命库-WarmData 犬猫天性研究大数 据中心。该中心通过三大创新路径实现数据链与价值链的深度融合：1）跨物种数据整合： 同时接入西宁野生动物 合作数据、乖宝犬猫天性营养研究中心的“家养数据”、科研院所 中的犬猫采集数据；2）数字孪生技术应用：依托虚拟仿真技术，将配方测 时间由 3 个月 短至 4 天；3）伦理化生态共建：提出“数据共研、技术共验、价值共享”三共机制，与 同行共同挖掘数据价值。我们认为，WarmData 正通过“基因-行为-环境”三维认知体系驱 动产业从生产导向转向“数据-生命共同体”；让宠物天性不再是模糊的概念，而是通过科学 手段转化为可测量、可验证、可迭代的标准化体系；无论对乖宝产品推新、品牌塑造，还 是整个宠物食品行业的价值重塑都具备较强战略意义。

产学研融合，内外协同共创品牌 2.0 升级。乖宝如今更为注重与科研机构建立合作、形式 从最初的项目外包向如今的战略合作转变，为 barf 系列、弗列加特系列升级提供科学依据： 1）2022 年与聊城大学签订合作研发协议，共同进行骨源类（如畜禽骨）宠物食品营养强 化关键技术、低温烘焙宠物粮产品配方等合作；2）委托聊城高新生物技术有限公司（聊城 大学产学研转化平台）开发宠物保健和抗衰老系列产品；3）2024 年 11 月，与南京农业大 学达成战略合作，双方携手共建麦富迪霸弗丛林食谱产业研究院；4）2025 年 2 月，与中 国农业大学合作，聚焦宠物食品领域的“鲜肉精准营养”研究。

研发红利逐步释放，助力公司爆品打造。典型代表为弗列加特及 barf 系列。 弗列加特结合鲜肉瞬时高温乳化添加工艺，通过 wenger 设备实现产品鲜肉添加量达 70%（同行仅 35%），同时结合首创的真空冻干工艺及装备控制技术推出弗列加特主 食冻干大红桶。弗列加特卡位国产高端（～80 元/kg），相比渴望（～100 元/kg）等高 端宠牌更具性价比。工艺/设备加成+配方升级+超强渠道/营销力，弗列加特 2022 年 -2024 年营收 CAGR 高达 183%，2024 年营收或达 8 亿，顺利成为公司第二增长极。 Barf 是澳洲兽医基于进化原则提出的喂养理念，通过高比例的鲜肉+内脏+骨骼+沙棘& 蔓越莓等天然植萃等模拟犬猫在野外捕食中的饮食结构，进而实现均衡营养配置。通 过自研的气爆营养释放技术助力营养更好吸收，蛋白表观消化率高达 91.5%。

快速的产品迭代及高效的组织效率帮助乖宝“后来者居上”。除研发优势外，公司在产品趋 势把握上也有“稍慢”时刻，比如烘焙粮，鲜 于 2020 年便开始售卖，而乖宝却于 2021 年才开始在barf系列中售卖，随后延伸至羊奶肉系列、弗列加特系列。2024A烘焙粮在barf、 弗列加特、羊奶肉系列内的销售额占比分别为 63.6%、42.8%、6.6%，2021-2024 年烘焙 粮 CAGR 分别为 844%、334%、148%。除产品端的迭代创新、紧跟产品趋势以外，高效 的渠道力及营销力也赋予了公司更强的爆品打造能力。

公司顺应国内市场宠物食品升级趋势，聚焦高端宠物主粮进行产能扩建，目前主粮及零食 产能利用率维持高位。截至 25H1，乖宝宠物总产能（含在建）为 32.9 万吨，其中国内为 30.92 万吨、占比 94%，国外 1.98 万吨，占比 6%，公司采取全球供应链布局策略，国内 生产基地临近聊城总部，并毗邻 祥集团等禽养殖企业，原材料优势明显，泰国工厂主要 用于对美出口，为应对关税冲击，公司投资约 2 亿元人民币新建 1 万吨零食产能，该工厂 计 于 2025 年下半年投产。分品类来看，主粮、零食、保健品产能分别占比 78%、22%、 0.4%，主粮为公司战略重点。公司新建产能以高端宠物主粮为主，共计 8 万吨，覆盖 3.5 万吨湿粮（主食罐头、猫条等）、4.0 万吨烘焙粮及 5000 吨主食冻干（羊奶棒等），公司顺 应国内宠物食品市场升级趋势，产能扩建符合公司战略导向。另外，公司零食产能利用率 始终维持高位，2018-2024 年平均为 94%；主粮利用率则因产能扩建稍快影响在 2021 年 有所下降，2022 年快速回升，2024 年产能利用率高达 95%。

渠道：以服务目标人群为主，主打精细化运营

纵向推演：多平台并举，渠道历久弥新

乖宝宠物的渠道发展经历了“代工起家，先线上，再多平台并举”的演进路径。早期以出 口导向的 OEM/ODM 代工为主，主要服务于沃尔玛、品谱等国际 户；自 2013 年起转型 内销，布局“麦富迪”等自有品牌，初期选择通过线上经销商铺货，率先在天猫平台发力， 随后扩展至京东、拼多多等平台，2016 年开始组建自有电商团队；2017 年起在保证线上 高速发展的同时发力线下，开始布局宠物店、宠物医院等渠道；2021 年起入驻抖音、快手 等内容电商平台，同时将战略重心转向品牌自营，2022 年乖宝自主品牌线上直销营收达 7.5 亿元，同比增长 75%，占整体线上销售比例同比提升 6pct 至 47%，同时乖宝渠道运营向数 据驱动、内容联动等方向升级；2023 年至今，公司已形成覆盖天猫、京东、抖音等主流平 台的多模式渠道结构，具备较强的渠道迁移能力与平台适配能力，渠道体系日趋完善。

乖宝在线上与线下渠道均展现出扎实的运营基础和持续优化的能力。线上端看，2020-2024 年间，公司主要品牌麦富迪在抖音、天猫、京东三大平台内的销售额持续领跑，显著高于 同行。具体看，麦富迪在京东、天猫、抖音三大平台的销售额自 2021 年以来稳步增长，其 中抖音实现几乎从零起步的快速放量，2024 年 GMV 近 5 亿元，2025 年前七个月已超越京 东，反映出公司在内容生态中的强渠道渗透力。线下端看，截止 2024 年末，公司经销商网 络覆盖全国 31 个省市自治区，具备广泛的终端触达能力。尽管 2019 年以来经销商数量略有下降（或因主动优化低效渠道、提升资源集中度），但销售额在 50 万元以上的经销商占 比却稳步上升，反映出公司线下布局正从“铺量”走向“提质”。这一调整不仅提升了线下 运营效率，也验证了乖宝渠道精细化运营能力的持续强化。

在以 618、双 11 为代表的大促节点中，乖宝的动销能力持续领先，验证其渠道执行力与品 牌号召力。从 2022 年起乖宝（麦富迪+弗列加特）便在 618、双十一等大促节点中拔得头 筹。2024 年双 11 期间，公司旗下弗列加特虽然只聚焦高端猫主粮细分赛道，但是在天猫、 抖音渠道全榜单中也位列第二名。此外，乖宝并非完全依赖大促时机放量，按照 2024 年乖 宝国内营收 35.5 亿元估计，公司 618、双十一大促 GMV 约占全年国内营收的 13%、19%。

背后驱动：s u 丰富、产品策略灵活、数据驱动等多维发力

上文我们详细梳理了乖宝宠物在天猫、京东、抖音等主流电商平台的具体表现，各渠道均 展现出良好的运营成效与增长潜力。接下来，我们将系统分析公司实现多渠道稳健增长的 核心原因：

供应链适配、产品及渠道调整灵活：构筑多渠道协同的底层能力

在多平台运营模式下，渠道差异化带来履约节奏、用户偏好和产品形态的多样化需求。乖 宝凭借灵活的供应链响应机制与高 SKU 覆盖能力，构建起高度适配各类渠道特性的产品供 给体系，是其线上多点开花的底层支撑逻辑之一。 SKU 丰富度与品类结构演进为乖宝多渠道运营提供了底层支撑，公司精准把握猫经济风口。 公司已构建覆盖猫狗主粮、零食、保健品的全品类产品矩阵。根据久谦数据，麦富迪抖音 带货 SKU 数自 2021 年以来大幅增长至近 4000 款，弗列加特亦实现快速扩张。我们选取 除麦富迪、弗列加特以外的前五大品牌带货 SKU 进行平均，发现麦富迪带货 sku 数远超其 他品牌，弗列加特则在 2023 年完成赶超。乖宝 SKU 丰富度远超同行。此外，自 2023 年 起，麦富迪紧跟猫经济发展趋势，抖音带货销售中猫主粮营收占比快速上升。弗列加特则 聚焦高端猫主粮，结构集中、定位清晰，助力公司覆盖多层次消费人群，实现 SKU 与渠道 的深度协同。

乖宝针对不同渠道制定差异化产品策略，以契合各平台的用户画像与运营逻辑。乖宝在传 统电商平台主推大包装、高性价比 SKU，并开发如“藻趣儿”等定制产品；内容电商则推 出 1.5kg 吃装、即食主粮等互动性强的产品以匹配直播场景；在线下门店，公司强调全 品类铺货与 SKU 多样化，以提高推荐效率与 单价；而在平台型分销渠道（如天猫超市、 京东超市），则提供统一条码与包装的标准化产品，并通过价格调整与活动促销灵活匹配平 台运营节奏。公司在品牌、包装、定价与营销侧均实施精细化运营策略，体现出其深厚的 渠道理解力与产品应变力。

乖宝通过构建柔性供应链与数字化基础设施，实现对多渠道订单的高效履约响应。公司在 生产端推行以销定产策略，依托用户画像与平台销售数据灵活调整 SKU 结构；在 储物流 层面，京东采用入 配送、天猫依赖阿里 配体系、抖音电商则对接即时发货逻辑，体现 出高效的渠道适配力。此外，早在 2019 年，公司便与兆信股份深度合作，通过“一物一码” 系统贯穿产品全生命周期，为每件商品赋予唯一身份编码，支持从生产、流通到终端销售 的全过程追溯与防窜管理，为后端提供消费数据沉淀，助力营销与补货决策。2023 年，公 司还分别携手菜鸟与中国电信共建数字化供应链与 5G 智慧工厂，推动订单处理自动化与数 据闭环，构筑起支持高频履约与定制发货的现代化数字供应链。

持续推进线上渠道结构优化，强化直营比例，以强化价格管控与品牌形象统一。乖宝自 2021 年起主动整合电商经销体系，压 中小分销商比重，并在麦富迪之外独立运营高端品牌弗 列加特，以直营模式保障价格体系稳定与新品推广节奏。这一调整不仅 善了毛利结构， 即高毛利率直销渠道占比提升带动国内业务毛利率提升，也为产品线上推广提供了更稳定 的渠道基础。根据公司年报数据，公司直销收入快速增长，2023 年已超越经销，2024 年 占自主品牌营收的 56%。其中阿里系与抖音平台的直销占整体直销比例已达 70%以上，或 反映出公司在核心平台已基本实现直营主导。

内容运营与转化闭环：释放品牌在内容电商的增长势能

乖宝的内容运营策略以抖音平台为核心，形成了“达人+自播+内容”多线并进的模式。一 方面，公司与大量 KOL/KOC 深度合作进行短视频种草与直播带货，行业领先；另一方面， 自建多个官方账号持续输出原创内容。其中，高端猫粮品牌弗列加特开设“专家来了”栏 目， 请宠物营养师、兽医专家和公司研发总监进行内容讲解，以专业视角潜移默化传递 品牌理念。根据飞瓜数据，截至 2025 年 5 月，乖宝旗下麦富迪与弗列加特官方账号粉丝数 分别位居行业第一与第二，超越诚实一口、蓝氏等；此外，乖宝与弗列加特近年种草视频 数量始终领先。这一系列内容策略不仅强化了品牌专业度，也实现了用户留存与粉丝沉淀 的双重目标，为品牌转化提供了坚实基础。

抖音渠道销售以直播为主，其中自播占比高，驱动品牌高质量成长。据飞瓜数据，近年来， 麦富迪直播渠道销售额占比虽因抖音商城兴起有所下降，但仍是最高比重。2025YTD 直播 渠道占比 52%左右。在直播渠道内，乖宝自播占比逐步提升，从 2021 年的 40%提升至 2025YTD 的 65%。公司通过自有主播在线探厂、研发人员教如何正确养宠等方式来引导养 宠人群，对超头、大 V 推广的依赖度较低。我们以抖音渠道中排名靠前的 7 大品牌做对比， 发现优质品牌策略基本类似，自播占比均处高位。

在积累大量粉丝和内容声量的基础上，乖宝在直播带货环节也展现出稳健的转化成效。根 据飞瓜数据，麦富迪与弗列加特在 2024.5.19–2025.5.19 期间均开展直播近 400 场，单品 牌带货销售额区间分别达 7500–10000 万元、5000–7500 万元，销量分别达到 75–100 万件与 50–75 万件，均位居行业前列。乖宝凭借高频次内容输出、强产品力及用户粘性， 整体转化效率稳定，直播销售呈持续放量趋势。

数据系统与精细化运营：打通前后端的数字化管理闭环

除内容与渠道外，乖宝在数据能力上的持续投入，亦为其精细化运营提供了坚实支撑。近 年来，乖宝持续推进“数智乖宝”体系建设，借助“一物一码”系统实现产品全流程追溯， 并与菜鸟共建智能 网、与中国电信打造 5G 智慧工厂，持续升级供应链数字化能力。2024 年，公司进一步携手 IBM 动数字化集成项目，构建覆盖采购、生产、财务与用户运营的 一体化系统。此外，基于统一的数据中台，乖宝已打通多平台用户数据，构建会员标签体 系，按行为偏好实施内容投放与精准触达，实现从营销到复购的精细化管理。

应收账款周转率优于同业，存货周转率持续 善。 乖宝国内业务占比高，且线上直营占比 高，而中宠、佩蒂营业收入主要来自境外 ODM/OEM 户。由于外贸往往面临一定原材料 成本价格波动、关税、 率波动等不可抗力影响，公司给予境外 户的账期往往更长，故 而乖宝的应收账款周转率显著高于同行。公司 25H1 应收账款周转率为 7.63，同比增长 7.07%，表明公司在营运资本管理持续 善，销售回款效率提升。存货周转方面，乖宝自有 品牌占比高，国内业务相较国外业务需要更精细化的库存管理，且线上电商大促时也需要 提前备货，而代工业务往往订单计 性强，生产节奏相对稳定，可能更有利于存货周转， 故而乖宝 2021-2025H1 存货周转率低于中宠。但值得注意的是，公司通过持续的数字化能 力建设，使得存货周转率持续提升，公司 25H1 存货周转率为 2.33 次，同比增长 12.98%。

经营性现金流稳健，乖宝具备较强的销售回血能力。乖宝 2021-2024 年公司经营活动产生 的现金流量净额均为正，与营业收入变动趋势一致，表现稳健且逐年 善 。投资活动产生 的现金流量净额持续为负，主要用于购置土地、设备及建设厂房等支出；筹资活动产生的 现金流量净额部分年份为负，主要系发行股票、及部分年份进行股利分配影响。公司 2025H1 经营活动现金流为净流入 3.5 亿元，同比增长 42.97%，主要得益于公司主营业务收入的显 著提升，以及高效的销售回款，公司经营性现金流持续 善。与中宠、佩蒂对比来看，乖 宝经营性现金流/营业收入也始终维持较高水平，2025H1 分别领先中宠、佩蒂 1.21pct、 15.14pct。

营销：从破圈到聚焦，情感营销渐为主力

纵向推演：从高举高打到品效合一

2017-2020 年，高举高打的泛娱乐化品牌营销策略，快速提升品牌认知度，成功在年轻人 中破圈。公司早期的营销策略高度依赖品牌广告投放，通过覆盖主流媒体资源，聚焦年轻 消费者，迅速提升品牌知名度。2017 年以来，公司围绕纪录片、电影、电视剧、综艺等泛 娱乐营销主题进行高密度投放，以强化品牌曝光，并通过明星代言增强市场认可度。 1) 电影领域：公司陆续赞助了《情圣》《天气预爆》《小 Q》等作品，借助电影场景，与 消费者建立深度情感共鸣； 2) 电视剧合作：从《微微一笑很倾城》《老男孩》到《三十而已》《爱上特种兵》，公司持 续深度植入品牌，使品牌形象更贴近年轻用户群体。 3) 此外，综艺赞助为公司重要的流量入口：公司通过《向往的生活》《极限挑战》《种地 吧》等热门综艺进行曝光，强化品牌在年轻消费群体中的站位。2017-2020 年间，公 司市占率排名从第三抬升至第一，高举高打的营销策略奏效。

2021 年来，乖宝营销策略从泛娱乐品牌广告转变为更聚焦的内容营销。公司围绕电商、短 视频、社交媒体等核心平台，优化投放结构，强化精准触达，提高营销 ROI。在淘天、京 东等电商平台，乖宝通过直播带货、达人推荐等方式提升转化，而在微博、小红书、B 站等 社交媒体，则依靠 KOL 种草、用户互动等玩法强化品牌认知。同时，公司加大短视频内容 布局，在抖音、快手等平台探索更具互动性的营销模式，实现品效合一。

抖音：乖宝不断加码直播带货，并通过品牌话题运营增强用户互动。直播矩阵看，根据灰 豚数据，2024 年来，麦富迪在抖音官方旗舰店和宠物食品旗舰店的直播频次保持高位运行， 每月直播场次基本维持在 60-80 场之间。同时，带货型直播场次也占据较高比重，表明公 司通过高频次直播运营，实现稳定转化，并在多个节点（如大促、品牌活动）形成销量高 峰。除了直播带货，乖宝还借助抖音的内容生态，通过品牌话题与 KOL 合作强化用户互动。 据新抖数据，以“金牌养宠家”与“神奇复原力在哪里”两大话题为例，累计参与人数分 别达到 64.1 万人和 32.02 万人，并收获了 9.81 亿次和 10.63 亿次播放量，表明品牌通过热 门养宠话题，成功吸引大规模用户关注。这类互动话题不仅提升了品牌曝光度，也推动了 用户自主分享养宠心得，使品牌融入宠物主的日常生活，进一步强化情感连接。

小红书：乖宝凭借高频次的 KOL 种草与品牌话题互动，成功占据行业领先地位。从达人数 量来看，据灰豚数据，2024 年以来，乖宝在小红书的 KOL 种草规模基本高于竞品，月度 种草达人数量保持在 2500 以上，并在多个时间节点（如双 11、双 12）达到峰值，远超伯 纳天纯、顽皮等竞品。此外，乖宝在品牌话题运营上同样表现突出。从品牌关联笔记数量 看，乖宝保持行业领先，根据灰豚数据，麦富迪每月品牌关联笔记数大多超过 3000 篇，最 高可达 4000 篇以上，展现了用户自发分享和品牌联动的强互动性。通过高频种草+品牌话 题联动的双重打法，乖宝在小红书成功构建了高渗透率的内容矩阵，使品牌从单纯的产品 销售向用户情感认同与社区影响力转化，进一步强化了品牌资产和用户长期忠诚度。

迎合趋势：在强化电商和达人营销的同时，乖宝也积极拓展 IP 联名合作，以跨界营销进一 步提升品牌影响力。不同于电商渠道的精准投放和社交平台的内容种草，IP 联名通过融合 文化、潮流、影视等多元元素，使品牌形象更具话题性和差异化。公司近年来携手多个赛 道知名 IP，如汽车、美食、文化、游戏等领域的品牌，打造联名产品和营销活动，实现品 牌在不同圈层的破圈传播。例如，乖宝联合别克昂扬打造“真·撒狗粮”情人节短片，与 锋味共创美食文化调性的宠物食品。此外，乖宝还在手机平台加大投放力度，与 oppo、vivo 等品牌合作，在开屏广告、信息流广告等核心位置提升品牌曝光。

与消费者的情感链接或为未来营销主旋律

在内容层面逐渐向情感营销转变，强化品牌温度与消费者的情感连接，或将成为未来的主 力方向。相较于早期侧重曝光的泛娱乐化广告，公司近年来更加关注人与宠物之间的情感 纽带，通过故 化表达增强品牌共鸣。例如，别克昂扬的“一车一狗”短片，借助汽车与 宠物主人的陪伴场景，强化“宠物是家庭一部分”的理念；《一条狗的使命》联名宠粮，借 助电影故 ，放大宠物忠诚与陪伴的情感价值。在社交媒体和短视频 平台上，乖宝也在传 递真实情感表达，例如微信公众号的“毛孩子的天性释放瞬间”征集活动。从小红书的养 宠故 分享到抖音、快手的达人 V og 内容，品牌 励用户记录、 分享宠物生活，让品牌融 入养宠日常。

乖宝在营销转型驱动下实现“基数高、增速快、费用率低位可控”的三重优势。2024 年公 司营收 52.4 亿元（yoy+21%），较 2021 年（25.8 亿元）翻一番；同期销售费用从 2021 年 约 3.56 亿元提升至 2024 年的 10.6 亿元（yoy+46%），规模大幅抬升但销售费用率仅约 20%， 保持在较低水平并呈稳中微升态势，表明投入结构已向更具 ROI 的渠道倾斜，实现了品效 合一的转变，也与公司注重品牌的长期情感价值塑造相呼应。对比同行，乖宝 2024 年销售 费用/国内营收约 30%，低于同行，说明在投入强度不逊色的前提下，渠道和内容投放更加 精准高效。数字化+情感营销的结合不仅放大品牌温度，还维持了投入产出比，助力公司在 收入体量快速扩张的同时继续巩固国内市场领先地位。

组织效率：创始人主导，团队专业化、年轻化

创始人主导，管理思路清晰，团队专业化、年轻化。截至 25H1，创始人秦华控股 45.8%， 其子秦轩昂现任战略发展与投资部总监。秦华 任 东 祥集团副总，在原材料管控等方 面具备充 经验， 2013 年率先转型内销，经验丰富。其他核心高管专业能力互补，自主品 牌操盘手杜总具备伊利及蒙牛等快消基因，赋能品牌及渠道建设，技术派如寻总负责供应 链建造；研发总监陈总主导弗列加特高肉粮等爆品，从基础研发角度夯实产品力；王总作 为技术总监着力搭建数据中台等支撑抖音等平台增长。目前高管团队平均年龄 47.5 岁，70 后占主导，80 后如王天刚、秦轩昂等技术骨干逐步崛起。

高薪激励自主品牌、研发及数字化人才，股权及绩效激励绑定核心团队。公司于 2024 年 7 月推出股权激励及绩效激励政策绑定核心团队，计 针对 9 名高管（总裁杜士芳占比 33%） 授予 217.7 万股限制性股票，授予价 25.9 元/股，较 时股价折价 48.6%。绩效激励计 覆 盖范围更广，达成目标后提取净利润的 15%作为 金池。公司 股权绑定战略决策层，现金 激励调动执行层，形成“高管持股+骨干分利”的互补结构。另外，公司员工执行效率高、 士气 ， 2020-2024 年人均创利 CAGR 为 48%、远高于人均薪酬 CAGR 16%。公司高度 重视自主品牌、研发及数字化发展，并用高薪绑定年轻优秀人才、利好长远。公司自主品 牌负责人、研发总监以及技术总监 2020-2024 年薪酬 CAGR 分别为 60%、63%、54%， 在核心高管中薪酬增长速度最快，在行业中同样处领先地位。

横向对比：兼具品牌端的“灵活”与老牌宠企的“扎实”

我们从过往的产品迭代复盘中分析得出，在每一轮的产品迭代过程中，乖宝均面临不同类 型的宠物食品品牌的冲击。而在每一轮洗牌过程中乖宝均可以成功实现突围，在渠道端同 样，乖宝敏锐捕捉到天猫/京东、以及抖音渠道的兴起，在不同渠道配以不同产品销售策略， 用以匹配不同销售人群。在营销层面初期战略性高举高打实现破圈，后期强调情感连接深 耕内容营销。我们认为乖宝的核心优势在于强大的组织执行力。在渠道运营及产品层面均 有领先优势，在国内宠牌中实力强劲。 相较品牌型公司，乖宝具备自主生产能力，并在利润率层面理论上有约 20pct 增量空间。 主粮生产具备较强的规模效应。参考福贝 2019A-2022H1 代工毛利率平均值 34%，我们估 算头部宠物在自产自销的情况下将会有 21%的利润率优势，并且这一优势将在头部企业中 放大。此外，“自主”生产能力的背后是品牌供应链的稳定、高效的自主研发创新及柔性生 产能力，乖宝更具优势。具体来看，

相较拥有工厂的上市公司，乖宝转型内销最早，在品牌运营、渠道建设层面更有经验。乖 宝转型自主品牌有天时地利人和的多重因素。2013 年公司因禽流感陷入产品退货危机，企 业面临生存困境，遂转型内销，是挑战也是机遇。同时间内其他代工厂未 面临该问题， 发力内销的时间点也稍晚。截至 2024A 乖宝国内营收及自主品牌营收占比最高，二者均高 达 68%；主粮占比也最高，为 51%。公司在爆品打造、中高端升级、品牌形象深化等方面 走在行业前列，在品牌运营端更具经验。

产品建设层面，乖宝产品矩阵清晰，爆品引领，主粮占比高。品牌布局层面，乖宝品牌矩 阵清晰，利用麦富迪、弗列加特、汪臻醇锁定中低端、高端猫、高端犬宠主，且爆品、大 单品打造能力强。乖宝在麦富迪旗下设置 barf 生骨肉、奶弗羊奶肉、肉粒双拼粮等子产品 系列，并在子产品系列内扩充主粮、零食等新品类。公司产品矩阵清晰，相较之下，中宠 则缺乏 够多的系列爆品， 2024 年 8 月，顽皮旗下小金 系列产品开始放量，爆品策略初 步奏效。佩蒂旗下爵宴鸭肉干大单品策略较为成功，该产品常年霸榜天猫狗零食成交榜 TOP2，但由于是零食为主，毛利率及市场空间较主粮相比均偏低，故而仍需时间培育。

渠道建设方面：乖宝赢得了渠道建设先机。早在 2015 年时，乖宝宠物 开始在淘系等线上 平台对于麦富迪进行主推并给予流量。在 2016 年时，乖宝考虑到未来互联网渠道空间较大， 便取消了与金多乐（淘宝代运营）的合同，开始组建自有电商团队。随后公司利用一年至 一年半时间的优化物流、订单体系等。在 2017 年，乖宝宠物便招 了互联网运营总监，开 始线上线下分品类、分产品、分包装、分价格，即做出了渠道区隔。此时乖宝也开始加码 双十一活动、提高市占率。伴随 2018 年请代言、上综艺等营销活动陆续铺开，麦富迪在淘 系、京东 已取得不错成绩。 2019 年至 2021 年公司线上直销收入（主要来自天猫平台的 麦富迪旗舰店）CAGR 高达 44.92%；公司面向京东自营的线上入 业务模式 CAGR 也高 达 48.9%。

而相比之下，中宠、佩蒂则错失部分线上渠道发展红利。1）中宠股份自 2018 年才刚开始 通过电商代运营的方式布局线上渠道。佩蒂股份则于 2018 年 7 月才在杭 成立品牌营销中 心，于 2019 年正式全面开 国内市场。而乖宝宠物则早在 2015 年便已着手布局。2）相 较于中宠股份、佩蒂股份，乖宝宠物抓住了电商的部分红利。从智能手机渗透率的角度分 析，我国移动互联网在 2016 年之前为快速发展期，中国手机网民渗透率从 2006 年的 12.4% 提升至 2015 年的 90.1%。2016 年至 2019 年则为稳定发展期，渗透率继续提升 6.8pct 至 99.3%。而自进入 2019 年后，移动端网民渗透率维持在 99%以上，线上红利逐渐消退。等 到中宠及佩蒂再准备于 2018 年、2019 年左右着重发力线上时，互联网红利已经逐渐衰退， 线上渠道开拓难度加大。3）2016 年至 2018 年间内诸多新锐品牌创立，其大多依赖线上渠 道经营。即 2019 年及之后线上赛道竞争加剧。乖宝宠物提前布局巩固自身优势。中宠股份、 佩蒂股份则晚入局，错失部分先机。

展望：未来成长空间如何？

对标美日，保守估计麦富迪/乖宝宠物市占率仍有约 70%、2.8 倍的成长空间，市占率有望达 10%、23%。品牌层面，我们发现 2013 年至 2024 年间中国、日本及美国品牌市占率历史最 高值可达 10%、13%、8.0%，我们参考三者的平均水平 10.3%，结合 2024 年麦富迪市占率 6.2%，预计麦富迪市占率中长期仍有约 7 成的扩容空间。同理可得中国、日本及美国宠企市 占率 2013 年至 2022 年间历史最高值分别为 17.3%、22.3%、30.4%。我们参考三者的平均 水平 23.3%，预计未来乖宝宠物仍有约 2.8 倍的成长空间。

横向对比，国内其他快消品行业如婴幼儿食品、乳业、化妆品 TOP1 品牌、企业市占率三 者均值分别为 11%、20%。从宠物食品刚需性、功能性、情感性等维度出发，我们选取结 构相似的婴幼儿食品、乳业、化妆品三大快消品行业进行对比分析。同理可得，2013-2024 年间三者品牌天花板分别为 16.3%、11.9%、4.3%，均值为 10.8%；企业市占率天花板分 别为 16.4%、30.3%、14.2%，均值为 20.3%。横向对比来看，保守估计麦富迪、乖宝宠物 仍有 70%、2.3 倍成长空间。

自上而下进行拆分，预计到 2035 年我国宠物食品市场规模近 2000 亿元，龙头宠企市占率 或达 20%，对应收入规模或达 390 亿元，是 2025E 的 8.8 倍。我们按照家庭户数*户均养 宠渗透率*单宠支出*食品占比*宠物食品商业化率来计算我国宠物食品行业规模。结合联合 国的预测，我们预计未来十年中国的总人口数、即总户数保持平稳，但户均养宠渗透率、 单宠消费水平、宠物食品商业化率的持续提升，成为拉动市场增长的主要引擎。我们预计 到 2025 年我国宠物食品行业市场规模为 1920 亿元，2025-2035 年 CAGR 为 12%。我们 预估到 2035 年乖宝市占率达 20.2%，对应营收为 388 亿元，为 2025 年的 8.8 倍。按照单 品牌天花板约 10%的市占率来估计，预计到 2035 年麦富迪营收达 194 亿元，为 2025 年的 4.4 倍。

可实现路径：参考海外龙头的发展路径，外部收购或为必经之路。玛氏、雀巢作为国际宠 物食品行业领军人物，2014 年至今在美国市场合计市占率均为 50%左右。在日本、中国市 场内玛氏也均位列首位。通过复盘我们发现：1）单品牌的市占率或存在一定天花板，宠企 市占率提升一定需要多品牌矩阵；2）玛氏、雀巢均通过外延并购来丰富自身产品矩阵。其 中雀巢尤为显著，于1985年收购 跃 Friskies及珍致Fancy Feast品牌进入宠物食品行业； 2001 年以 102 亿美金收购普瑞纳（ 时的第二大宠物食品制造商）进而巩固自身优势。

编辑：火腿肠