2025年食品综合行业中报总结：渠道变革，需求分化

一、零食：流量切换，分化加剧

板块表现：零食收入增长相对稳健，利润率因结构影响环比走弱，板块间分化加剧。 具体看，A股零食板块2024Q1-4收入同比分别为+27.9%/+1.8%/+3.0%/+9.0%， 25Q1/Q2零食收入同比-4.8%/+5.0%，其中Q1受春节错期影响，Q2为传统淡季整体 增长相对稳健。利润端，因原材料波动、渠道结构变化及万辰集团等成分股调整影 响，综合毛利率环比持续回落，净利率因结构影响环比同步回落。分季度看，2024Q1- Q4毛利率分别为29.7%/28.0%/20.3%/19.1%，25Q1/Q2毛利率为19.3%/17.7%。 2024Q1-4销售净利率分别为8.4%/3.6%/4.5%/3.4%，25Q1/Q2净利率为4.7%/2.7%。 板块25Q2整体归母净利润增速为-81.0%，板块间分化进一步加剧。

（一）收入端：新渠道+新品类加大板块间个股分化

25Q2板块内景气度分化加剧，在零食量贩、魔芋爆品、山姆订单等催化下，万辰、 卫龙、盐津和有友食品在淡季仍维系双位数以上的增长；而流量弹性逐步式微的公 司则步入转型调整期，如劲仔、甘源和三只松鼠；格局较优且具有市占率提升逻辑 的西麦食品增长相对稳健。 具体来看，25Q2收入增速居前主要为万辰集团和有友食品，收入同比+93%和+52%， 其中万辰系门店拓展贡献，单店同比略有承压；有友系山姆等新品贡献，根据山姆 小程序2024年7月、2025年4月和2025年6月有友分别上线脱骨鸭掌、轻享时光、酸 汤双脆三款山姆新品，考虑基数效应25Q2收入弹性较佳。其次，收入增速居中主要 为卫龙、盐津铺子和西麦食品，2025H1三家分别实现+17%/+20%/+18%的收入增长， 其中西麦分季度环比加速，盐津25Q2环比略降速。从背后驱动因素看，卫龙和盐津 主要依托魔芋，非魔芋品类处于调整蓄力期；西麦因竞争格局较优，线下增长稳健 下线上增速较快，体现品类的alpha属性。最后为转型调整期的公司，如甘源食品调整经销商结构、洽洽和劲仔布局新品类、三只松鼠发力线下分销和多品类延展等。

2025H1渠道特征如下：零食量贩在三年流量红利下仍起到托举成长的作用、抖音电 商根据不同品牌的经营策略而表现分化、山姆和海外的弹性可遇不可求、传统渠道 整体仍受到挤压。往后展望，随着零食量贩开店速度放缓（省钱超市若加速有望延 续流量红利），渠道驱动逻辑或逐步向品类驱动逻辑切换。 （1） 零食量贩：托举成长。根据万辰财报数据，2024年末公司门店数为1.4万家， 今年以来净增1169家至1.5万家，参考2024年万辰开店节奏即H1/H2各净开 1912/7558家，今年上半年开店进度略慢于去年；从零食很忙公众号及抖音 品牌号看，8月多数品牌开店环比均加速，关注下半年门店高基数下量贩渠 道的托底能力，此外上游不同厂商均有新SKU和新系统的合作计划，整体增 速或有望快于下游门店数量的增长。 （2） 抖音电商：分化加剧。过去三年量贩和抖音电商为渠道端核心驱动力，去年 7月以来，随着抖音算法机制的变化及今年多数厂商对利润端的考核要求， 电商收入分化扩大。参考三只松鼠财报数据，2025H1公司天猫/京东/抖音分 别实现收入8.8/8.1/14.8亿元，同比-19%/+2%/+21%，其中Q1因为春节错期 的因素至多数公司电商表现一般，Q2虽为淡季但因抖音投流政策差异，多数 公司分化扩大，例如盐津、劲仔、洽洽和好想你等，今年对利润端考核较为 严苛的公司在抖音投流上政策边际收缩；而松鼠、西麦、卫龙、甘源和有友 食品在收入增长为前提下25Q2公司抖音电商销售延续高景气。 （3） 山姆和海外：可遇而不可求。山姆渠道自2024年下半年加速本土化选品后有 友（无骨鸭掌）、盐津（蛋皇）等陆续突破且位居零食类榜首前列，今年上 半年有友（轻享时光、酸汤双脆）、西麦（豚骨燕麦粥）、甘源（鲜萃冻干 臻果）、好想你（黑金枣）和卫龙（高纤牛肝菌魔芋）等新品陆续上线，从 弹性贡献看，对于洽洽、卫龙等体量较大的公司而言起到“锦上添花”的作 用，但是对于有友等收入体量较小的公司，弹性较为明显；往后展望，考虑 山姆渠道选品上架的不可测性，较难对此渠道做线性外推，但随着山姆选品 思路的迭代，有望加速中式零食产品创新进程。甘源去年海外渠道突破后市 场关注度逐步升温，今年因局部市场政策调整，出海进度暂缓；盐津铺子去 年下半年布局海外市场，今年上半年实现收入约1亿元，占收入比例为3%且 基本为纯增量。往后展望，重点关注洽洽、卫龙等海外有新变化的公司发展。 （4） 传统渠道：虽在求变但压力仍存。根据桃李、洽洽和劲仔的传统渠道表现可 知，在渠道变革的大浪潮下，低效率的渠道逐步被以零食量贩、调改商超、 即时零售等更高效的模型所迭代，若无爆品等作为增长抓手，传统渠道景气 度或持续平淡，网点拓展和单点提效为增长核心驱动力，这对公司的渠道策略、产品选择和组织管理提出更高的要求。

2025H1品类特征如下：魔芋维持高景气，鹌鹑蛋进入调整阶段。根据卫龙和盐津铺 子的公司财报，2025H1卫龙蔬菜制品/盐津魔芋收入分别21.1/7.9亿元，同比 +44%/+155%，其中盐津上半年魔芋收入体量接近2024年全年。根据劲仔和洽洽的 投资者关系活动记录表，劲仔今年推出了“京门爆肚”麻酱魔芋产品布局该成长品 类；洽洽今年也推出魔芋新品计划先在线上、海外东南亚和国内线下部分重点城市 拓展。鹌鹑蛋今年在原材料价格下降，行业竞争激烈及传统渠道流量承压等影响下 增速略有放缓，劲仔上半年禽类业务收入同比回落，盐津上半年同比增长30%，环 比略有回落。后续品类端增长抓手仍在魔芋，重点关注旺季下魔芋产品爬坡节奏。

（二）利润端：经营杠杆放大盈利方差

毛利率：25H1核心原材料成本上移叠加渠道结构变化，多数公司毛利率同比均有所 下滑，其中仅西麦、好想你、万辰集团毛利率同比提升。今年以来因瓜子、坚果、魔 芋、小鱼及棕榈油等原材料成本上涨，多数公司毛利率均有所承压；此外在零食量 贩、山姆等大B渠道占比提升下亦对公司整体毛利率带来扰动。2025H1毛利率提升 较为明显的公司为好想你，主要因红枣成本回落及公司供应链提效，其次西麦同样 受益于澳麦成本的下降；万辰集团毛利率提升系供应链优化、采购成本控制、仓储 物流效率提升以及人效优化等贡献。

费用率视角可分为三类：处于调整阶段的公司因淡季摊销及投放节奏问题，销售和 管理费用率同比提升明显，如洽洽食品和甘源食品；处于成长延续但需调整投放结 构的公司，费用投放更追求效率，如卫龙和盐津；渠道强势且处于经营杠杆释放阶 段，费效比持续优化的公司如万辰集团。 销售费用率层面：以甘源食品、良品铺子和三只松鼠为代表，三家均处于转型探索 阶段，淡季下费用投放前置，销售费用率同比提升较为明显。以盐津、有友食品为代 表，因公司渠道结构调整，如盐津电商主动控费、有友山姆等低费率渠道放量等，销 售费用率同比下降明显。此外，以万辰集团为代表，25Q2销售费用率同比回落明显， 考虑今年开店补贴减少叠加规模效应的贡献，利润率弹性较为明显。

管理费用率（含研发）层面：以洽洽、劲仔、甘源和三只松鼠为代表，Q2淡季收入 调整下管理费用率被动提升，多数公司在较为激烈的行业竞争背景下对内降本增效， 激发组织和管理活力，以卫龙、盐津、西麦、好想你等为代表，管理费用率同比均有 所回落；万辰集团在规模效应贡献下管理费用率同比略有回落。

净利率：经营杠杆进一步放大板块内盈利能力差异。在渠道结构变化、原材料价格 波动及行业竞争等综合因素影响下，多数企业利润端面临较大的压力，如洽洽食品、 甘源食品等均处于历史盈利的底部；而西麦和好想你在原材料红利下净利率同比略 提升；卫龙借助供应链优势和组织提效有效平抑魔芋成本端冲击；万辰集团经营杠 杆弹性持续释放，销售费用率和毛利率改善明显。

后市展望：除了万辰及鸣鸣进入经营杠杆兑现期，利润率弹性逐季释放外，10月也 即将迎来葵花子、小鱼等核心原材料战略采购期，需密切关注新一轮采购周期成本 表现。此外，国内魔芋因生长周期特征等因素，有望在2026年下半年释放业绩弹性， 在原材料价格高企阶段重点关注卫龙和盐津在核心大单品上的渠道渗透和市场话语 权争夺情况。

二、连锁：经营周期底部，关注新变化

（一）收入端：锅圈&巴比较优，卤味连锁调整

2025H1连锁食品公司内部分化加剧，关注“单店转正->净闭店转为净开店->新渠道 /新店型”催化链条。分品类看，卤味连锁收入仍承压，绝味和煌上煌Q2下滑幅度进 一步扩大，紫燕食品和周黑鸭在新渠道贡献下收入降幅逐步收窄。其他连锁食品公 司如锅圈和巴比，2025H1和25Q2分别实现了22%和14%的收入增速，从结构拆解 看，锅圈门店收入/2B收入同比+11%/+125%，门店转为净增且单店实现高单增长， 在新店型拓展下餐饮、零售等多套组合拳拓展；与锅圈类似，巴比食品门店业务在 收并购拓展及单店改善下实现正增长，新零售和大客户渠道拓展盒马、小象等，带 来额外的收入弹性。此外，除主业外锅圈和巴比均探索新店型以提升供应链效率。

（二）利润端：产能利用率低点，关注困境反转机会

毛利率：原材料价格分化，需求承压下多数公司产能利用率偏低，经营处于周期底 部。以卤味连锁公司为代表，其核心原材料鸭脖价格维持低位震荡，价格同比降幅 在40%左右，但从主要卤味公司毛利率表现看同比均有一定承压，原材料红利并未体现在报表上，而是为了应对激烈的竞争环境将成本红利让渡给消费者，此外再叠 加门店收缩和收入下滑，产能利用率偏低拖累整体毛利率表现。锅圈和巴比除门店 拓展及并购外积极发展零售等2B业务，降低折旧摊销压力。 费用率：因加盟商结构及品牌营销策略差异，费用投放策略分化，其中锅圈、煌上 煌费用率改善明显。25H1除绝味和紫燕外，锅圈、煌上煌等销售费用率同比回落较 为显著，管理费用率方面锅圈亦有明显回落。 从净利率角度看多数公司均处于盈利周期的底部，以周黑鸭、锅圈、煌上煌和巴比 食品为代表，均积极探索新的发展模式和增长空间，净利率较2023年均有一定程度 的提升，后续关注单店改善的持续性和新业务的拓展情况，挖掘困境反转类机遇。

三、速冻：盈利阶段性承压，静待旺季动销

我们将安井食品、三全食品、惠发食品、海欣食品、千味央厨、味知香划分为速冻及 预制食品板块，立高食品、海融科技、南侨食品划分为烘焙食品板块，并复盘了 2025H1年及2025Q2上述两个板块内各公司分季度的营收增速、扣非归母净利润增 速情况，可以发现： （1）速冻及预制食品：2025H1板块整体营收/扣非归母净利润分别同比-2.1%/- 24.9%，单Q2板块整体营收/扣非净利润同比+1.9%/-29.1%，营收及利润增速放缓主 要系终端需求平淡影响，净利润下滑主要由市场竞争加剧拖累，其中行业龙头企业 安井食品在板块整体表现疲软的情况下体现出来较强的经营韧性。 （2）烘焙食品：2025H1板块整体营收/扣非归母净利润同比+7.0%/-36.0%，单Q2板 块整体营收/扣非归母净利润分别同比+7.3%/-42.8%。营收恢复主要系行业龙头立高 食品在核心商超渠道新品放量，奶油产品持续高增贡献；利润端板块普遍承压，主 要系棕榈油等原材料成本上涨影响，而立高食品表现显著优于同行，利润实现高增， 主要得益于组织架构调整卓见成效，费效比提升显著。

（一）收入端：景气缓慢恢复，关注渠道新机遇

速冻及预制食品：2025年消费环境与餐饮场景恢复较缓慢，终端需求低迷下行业竞 争仍较为激烈，企业费用投放力度明显加大但动销并未发生显著改善，仍较为疲软。 因此经销渠道下滑已经成为行业内典型状态，与此相反，各速冻企业积极探索新增 长曲线，新兴渠道成为了各企业的新增量。 餐饮业受政策成本双重挤压，速冻渠道面临调整机遇。（1）2025H1年餐饮需求疲 软，拖累速冻企业经销渠道表现。据国家统计局数据， 2025年1-7月全国餐饮收入 31984亿元，同比+3.8%；限额以上单位餐饮收入9318亿元，同比+3.1%。7月单月， 全国餐饮收入4504亿元，同比+1.1%，低于社会消费品零售增速，可见餐饮行业复 苏相对较弱，其中限额以上单位餐饮收入1309亿元，同比-0.3%，显示出高端餐饮市 场压力较大。同时，餐饮业客单价仍在下降，一定程度上反映了当下餐饮行业的供 需错位，市场竞争加剧。餐饮业的疲软也体现在了速冻板块经销渠道承压上，25H1 安井/三全/千味经销渠道营收分别同比-1.2%/-3.2%/-6.4%。（2）新兴渠道成为各企 业的新增量：各速冻企业积极布局拥抱大B定制化客户及新零售渠道。25H1安井食 品新零售及电商表现突出，同比+20.9%，成为公司收入占比第二大的渠道。三全食 品通过多维度渠道创新实现业务突破：一方面深化与鸣鸣很忙集团、零食有鸣等零 食连锁品牌的战略合作，另一方面加速布局会员超市、硬折扣连锁等新兴零售业态； 同时积极拓展淘工厂、私域流量及抖音即时达等数字化销售场景，推动电商业务持 续增长并实现利润率结构性优化。千味央厨则精准把握新型零售市场扩容机遇，成 功与盒马鲜生、沃尔玛等头部KA渠道建立深度合作，通过渠道多元化策略抢占市场 增量空间。

（1）安井食品：大单品延续亮眼表现。2025H1公司实现营收76.0亿元，同比+0.8%， 其中25Q2单季度实现收入40.1亿元，同比+5.7%，增速与餐饮行业基本趋同。分产 品来看，2025H1公司速冻调制食品/面米/菜肴制品分别实现收入37.6/12.4/24.2亿元， 同比-1.9%/-3.9%/+9.4%，25Q2收入同比-1.4%/-10.8%/+26.1%。其中，锁鲜装延续 亮眼表现，菜肴制品高增长主要系小龙虾业务量价齐升；分渠道看，25Q2公司经销 商/特通直营/商超/新零售及电商渠道收入同比+2%/+19%/+8%/35%。目前，公司正 积极推动渠道下沉、向低线市场延伸拓展的同时，全面拥抱大B及新零售客户，拓展 多元化渠道，未来有望进一步促进营收增长。 （2）千味央厨：表现平稳，静待新零售渠道放量。2025H1公司实现营收8.9亿元， 同比-0.7%，其中25Q2营收4.2亿元，同比-3.1%，基本延续25Q1态势。但公司在产 品结构及客户结构上发生一定变化：产品上，公司主食类和小食类受市场竞争及产 品生命周期影响，传统产品迭代更新，新品市占率不足，导致整体销售收入下滑。烘 焙甜品及冷冻调理菜肴类产品因向核心客户提供定制化新品实现增长。渠道上，公 司及时把握新零售市场规模扩大的机遇，与大型KA 卖场如盒马、沃尔玛等取得合作， 25H1公司经销/直营渠道分别实现营收4.2/4.5亿元，同比分别+5.3%/-6.4%。

烘焙食品：渠道多元，表现分化。25Q2立高食品/海融科技/南侨食品营收增速分别 同比+18.4%/+2.8%/-3.2%，龙头企业立高食品增速显著领先同业，主要系公司奶油 产品贡献增量及商超新品放量叠加积极拓展餐饮、茶饮新零售渠道贡献。具体来看， 2025H1 立 高 流通饼房 /商 超 / 餐 饮 、 茶 饮 及 新 零 售 渠 道 营 收 分 别 同 比 持 平 /+30%/+40%，收入占比接近50%/30%/+40%。其中，流通饼房渠道增速放缓主要系 被调改商超等渠道分流影响，增速放缓；核心商超客户新品表现良好，受大客户上 新节奏和销售淡旺季影响，25Q2环比25Q1略有降速；餐饮等渠道高增长预计主要系 暑期餐饮连锁企业前置备货、新客户拓展等多元因素带动。

展望2025H2，随天气逐渐转冷后将迎来旺季，板块开始进入低基数区间，各企业积 极根据市场情况及时进行渠道策略调整，更为精准、积极主动应对外部竞争，收入 增速回升可期。展望未来，我们认为餐饮供应链链长期量增逻辑持续演绎，属于人 口老龄化趋势下的长牛赛道，成长性依旧充足。

（二）利润端：成本上涨叠加竞争压力，盈利承压

1. 毛利率：原材料成本上涨，毛利率阶段承压

速冻及预制食品：竞争压力尚存，毛利率普遍下滑。随着消费者习惯由升级趋势转 向关注质价比，餐饮业价格带进一步下探，促使部分上游供应链企业开始适度让利， 增加货折，参与市场竞争，马上赢的连锁超市的数据也显示出速冻饺子、火锅丸料 等品类价格压力都较大。此外，2025Q2行业毛利率压力进一步加大，安井食品/三全 食品/惠发食品/海欣食品/味知香毛利率同比-3.2 /-1.3/-0.7/+3.0 /-1.0/-2.1pct，其中安 井毛利率下滑较多还受到了小龙虾原料价格波动影响（据虾谷360数据，2025年6月 6~8钱青虾、炮头青虾的均价下降为历年最低值，分别为17、29元/斤，较2025年1月 分别-66.7%/65.1%）。因此我们认为随着行业竞争加剧，各企业更为主动参与行业 竞争，进一步影响了毛利率水平，但在需求疲软的大背景下对营收提振的效果相对 有限。

烘焙食品：渠道结构变化叠加原材料成本上行，制约毛利率。2025H1来棕榈油、棕 榈仁油等大宗原材料采购价保持高位，促使冷冻烘焙产品毛利率下滑。此外，随着 各烘焙食品企业加大餐饮、商超客户定制化产品开发，渠道结构变化也一定程度影 响毛利率表现。2025Q2立高食品/南侨食品/海融科技毛利率分别同比-1.9/-13.6/- 6.5pct。但对比同行业来看，立高食品毛利率环比提升0.7pct，体现了公司较好的原 料控制能力。

2. 费用率：竞争压力尚存，扰动短期费率

销售费用率：市场竞争加剧下行业内企业积极自救，为抢占市场份额纷纷主动加强 费用投放力度，促销推广费用增加，如千央厨采取了积极的应对措施以面对市场竞 争压力，通过增加销售人员赋能经销商客户，加大客户服务力度增加粘性。2025Q2 安井/惠发/千味/味知香销售费用率同比+0.1/+0.1/+0.4/0.3pct，而三全食品得益于渠 道结构优化，销售费用率同比-0.3pct；烘焙企业中，立高食品内部提效成果显著， 公司销售策略、产品研发等以产线为基本单元，费用投放、使用更为合理、 精准， 叠加渠道结构调整，25H1/25Q1公司销售费用率为10.6%/11.1%，同比-1.4/0.9pct。 管理费用率：2025Q2年管理费用因股份支付费用提升、因加大渠道布局带来的员工 数量及薪酬增加等因素影响，费用率普遍增加。

3. 净利率：压力尚存，静待边际改善

立高表现突出，利润表现超市场预期。在消费弱复苏的背景下，速冻及预制菜企业 一方面面临下游需求低景气压力，阶段性货折增加，挤压毛利率水平；另一方面产 品价格竞争激烈，渠道促销力度加大，毛利率及费用率产生双重挤压，经营压力进 一步凸显，2025H1主要速冻企业净利率均出现下滑。烘焙企业中，立高食品控费成 效持续，用实际结果证明反映其内部改革提效和“产品经理”考核模式的有效性 25H1/25Q2实现扣非归母净利率7.5%/7.9%，同比+0.6/+1.2pct。 展望未来，随着消费政策刺激，餐饮大盘修复，叠加企业积极把握商超等新渠道拓 展机遇，企业经营压力有望得以缓解，迎来业绩弹性释放。

四、乳制品：行业分化，龙头优势显著

（一）收入端：液奶降幅收窄，奶粉/奶酪需求改善

1. 液奶：25H1行业下游需求仍较疲弱，但龙头优势凸显。据马上赢数据，25Q2常 温纯牛奶市场份额同比-3%，销售额同比-14%；常温酸奶市场份额下降约1%的同时， 销售额同比下滑近19%，表现整体承压。因此，在常温奶拖累下，各重点乳企液体乳 收入普遍下滑，但相较而言伊利降幅收窄明显，蒙牛表现相对平淡，新乳业在低温 业务带动下实现快速增长。 伊利股份&蒙牛乳业：伊利表现领先同行。25H1伊利液奶收入同比-2.1%，降幅环比 Q1进一步收窄。公司积极把握渠道发展机会，常温液态奶多品类多渠道份额领先， 优酸乳”品牌营收双位数增长。25H2在低基数下，伊利预计收入趋势进一步向好； 25H1蒙牛液态奶收入同比-11.2%，跌幅相对较大，我们认为主要系常温产品销售压 力仍然突出，全面复苏尚需时间，但低温产品实现正增长，鲜奶录得双位数正增长。 区域乳企：表现分化，新乳业优势突出。25H1光明乳业/新乳业/三元股份/天润乳业 /燕塘乳业/均瑶健康/阳光乳业收入同比-1.9%/+3.0%/-13.8%/-3.3%/-10.3%/+1.4%/- 7.0%，其中25Q2分别同比-3.1%/+5.5%/-7.4%/-3.9%/-9.0%/+1.4%/-9.6%，新乳业增速行业领先。25H1新乳业低温品类销额同比+10%以上，明星产品“24小时”鲜奶持 续升级，高端鲜奶、“今日鲜奶铺”均实现双位数增长；“活润”积极把我消费趋势持续 迭代创新，实现40%+的高增长。

奶粉：需求提升，龙头集中。25H1年国内奶粉行业呈现弱复苏与强分化并行的深度 调整态势，中国飞鹤/伊利奶粉及奶制品/澳优/合生元/蒙牛奶粉业务营业总收入同比 分别-9.4%/+14.3%/+5.6%/+9.6%/+2.5%，仅飞鹤奶粉业务下滑，我们预计主要系市 场份额下降影响。在此背景下，伊利奶粉业务持续保持行业领先地位，25Q2奶粉及 奶制品77.6亿、同比+9.7%，其婴幼儿奶粉板块更实现里程碑式突破。据尼尔森与星 图第三方零售监测数据显示，报告期内伊利婴幼儿奶粉（含牛奶粉及羊奶粉）零售额市场份额达18.1%，同比+1.3pct，首次登顶全国市场占有率榜首。这一成就印证 了企业长期深耕母乳科学研究、构建多元化产品矩阵战略的前瞻性，标志着品牌在 研发创新与市场运营维度的综合竞争力已跃升至行业新高度。25H2随着生育补贴政 策进一步完善，奶粉势能向上趋势更为确定。

奶酪：趋势向好，龙头恢复高增。2025H1，奶酪品类市场销售呈现结构性回暖信号， 渗透率有所上升。据凯度数据显示，截至2025年6月13日，奶酪销售额同比下降幅度 已缩小到0.1%，市场渗透率提升至29.2%。25H1妙可蓝多奶酪业务实现收入21.4亿 元、同比+14.9%，在国内奶酪市场占稳居龙头地位，据Worldpanel消费者指数，妙 可蓝多奶酪市场占有率超过38%，奶酪棒市场占有率持续增长，稳居行业第一。公 司新品如“奶酪小三角”“奶酪小粒”等表现亮眼，其中即时营养/餐饮工业/家庭餐 桌系列收入分别为10.8/8.2/2.4亿元、同比+0.6%/+36.3%/+28.4%。

（二）利润端：业绩改善，龙头拐点渐显

内生能力提升，盈利水平改善，受益于奶价下行+喷粉减少+结构升级，乳企盈利能 力普遍超预期增长。我们认为，后续随着2025H2旺季到来，合同收奶价格逐步趋稳， 乳企大包粉等相关减值压力有望进一步缓解，同时随着中小乳企出清，市场竞争压 力趋缓，龙头乳企利润弹性可期。此外，生育政策催化下，市场对乳企基本面预期有 望进一步改善。 伊利&蒙牛：毛销差提升，减值减少。受益于奶价原材料成本下降，2025H1年伊利 股份/蒙牛乳业毛利率同比分别+1.2pct/+1.5pct；销售费用率分别-1.1pct/-0.4pct；毛 销差分别+2.3pct/+1.9pct，对应归母净利润分别同比-4.4%/-16.4%。其中25Q2单季 度伊利资产/信用减值损失为-2.7/-1.4亿元，去年同期分别为-4.6/-4.4亿元，同比大幅 减少，主要系存货跌价损失减少及计提保理风险准备减少，对应25Q2净利率/扣非净 利率为8.0%/8.3%，分别同比+2.2/+2.4pct；25H1蒙牛乳业经营利润率同比大幅 +1.5pct，达8.5%，但联营公司中现代牧业由于周期影响亏损加大，产生5.9亿联营公 司业绩损失，影响净利润表现。我们预计，25H2随着减值压力影响逐渐结束，叠加内生盈利能力提升，龙头乳业业绩有望进一步修复。

区域乳企方面：表现分化，新乳业产品结构持续升级。25Q2光明乳业/新乳业/三元 股 份 / 天 润 乳 业 / 燕 塘 乳 业 / 均 瑶 健 康 / 阳 光 乳 业 归 母 净 利 润 分 别 同 比 - 29.5%/+27.4%/+73.1%/+258.5/-34.6%/-140.0%/+11.9%。其中新乳业主要受益于高 毛利的低温奶占比提升，产品结构带来毛利率向好，25Q2公司毛利率同比+1.4pct至 30.5%，环比Q1进一步提升，体现公司产品结构持续升级。销售/管理/财务费用率为 15.9%/2.9%/0.8%，同比+0.7/-0.9/-0.2pct，对应归母净利率/扣非归母净利率为 9.1%/9.3%，同比+1.6/1.6pct，在高基数上创单季净利率新高。 奶酪方面：提质增效，利润率持续提振。在业务结构优化与费用管控双重驱动下， 公司净利率持续提升。2025H1公司实现主营业务毛利率30.8%，同比+0.9pct（调整 后），其中即食营养/餐饮工业/家庭餐桌系列毛利率分别为47.87%/21.3%/28.02%， 分别同比-0.49/+1.98/-0.3pct，预计主要系公司推行“极致成本”战略，叠加低奶价 环境下，成本红利提升了餐饮工业产品的毛利率水平。此外，公司费用端同步显现 增效成果，营销投放更趋精准化，销售费用率同比-1.7pct。最终对应公司归母净利 率同比显著提升2.2pct至5.2%，盈利延续高增。

五、保健品：国内新渠道高景气，海外受关税影响

（一）保健品行业：需求持续细化，线上渠道高景气

我国保健品行业终端规模2323亿元，渠道分化加速。参考汤臣倍健年报引用欧睿数 据，2024年国内VDS（维生素与膳食补充剂，以下保健品行业均指VDS，而保健食 品范围定义更为宽泛）行业收入达到2323亿元，同比+3.7%，较2023年有所降速， 过去5年复合增长6.2%。品类方面：居民营养健康需求进一步细化，益生菌、维矿、 抗衰、护肝等品类增长亮眼。渠道方面：2015年新修订《食品安全法》加强保健食 品监管导致直销品牌占比下降，2019年以后药店渠道受医保卡禁用流量下降，线上 渠道凭借流量优势逐步崛起，已成为保健品第一大渠道。根据彭博，2024年我国保 健品行业电商渠道占比达57.3%，其次为直销占比20.3%、药店占比16.1%。根据汤 臣倍健年报，直销、药店份额逐步下降，2024 年 VDS 品类在线下药店销售同比下 滑 20%左右，线上占比进一步提升。

渠道端：新渠道崛起，抖音、跨境、私域、MCN、新型商超等渠道发展带来新机遇。 保健品行业渠道流量从线下转向线上，而电商直播、社区种草等形式消费者触达和 转化效率更快，抖音、快手、小红书等兴趣电商逐步崛起。根据魔镜洞察《2024年 年度消费新潜力白皮书》，2024年我国保健品线上市场规模1298.9亿元，同比+15.2%， 销量733.8百万件，同比+19.9%。（1）抖音：参考蝉妈妈数据，Swisse等抖音强势 品牌25Q1亦实现较快增长，抖音渠道较传统货架电商增速更快。（2）跨境：线上跨 境渠道可规避国内监管，对成本含量限制条件更少，且消费者对保健品进口品牌信 任更高，导致跨境渠道增长快速。（3）私域：受益于强关系网络的信任背书，亦成 为保健品高速发展的新渠道。（4）MCN：具备专业内容输出到直播卖货，再到品牌 IP打造全流程，保健品新品牌往往短时间能实现较快增长，例如养能健依靠前奥运 驻队营养师吕清政和协和医科大学魏雪飞背书，一款产品“γ-氨基丁酸多维营养咀嚼片”主打儿童增高，半年GMV已突破10亿元。（5）新型商超：线下渠道方面，药店 渠道受医保卡禁用后仍疲软，传统商超自身流量下滑，山姆、Costco等新型商超凭 借高消费力客群、强供应链等优势，其保健品规模实现较快增长。

产品端：渠道变化、全年龄段人群扩容带来新需求，保健品新产品涌现。（1）一方 面渠道流量由药店、直销等传统渠道向抖音、跨境、私域等新渠道转化，新渠道人群 对保健品功效要求细分化，饮食习惯零食化，消费日常化，导致产品品类、规格、剂 型等均发生较大变化。（2）另一方面随着居民健康意识提升，保健品适配人群从老 年向全年龄段扩容，女性人群的抗衰、美容等需求，儿童营养与增高等需求，运动营 养，宠物营养等细分需求持续涌现，带来保健品品类的发展。（3）新需求主要集中 在新渠道，从线上渠道细分品类看，口服美容仍为最大细分市场，其次为骨骼健康、 体重管理，此外睡眠管理等领域快速崛起。分品类看，从护肝片到增高片，再到今年 的抗衰产品（NMN、麦角硫因等）、宠物营养，保健品新概念不断涌现，给产业链 上下游带来新机遇。

（二）收入端：国内新渠道高景气，海外受关税影响

2025年渠道分化背景下，保健品行业国内传统渠道承压，新渠道新品类高景气，海 外市场受关税影响。拆分产业链来看： （1）品牌端：传统渠道承压，新渠道新品类高景气。从保健品品牌方收入表现来看： 25Q2汤臣倍健收入同比-11.5%，环比Q1改善，主要来自百元价格带新品带动线下 渠道降幅收窄。H&H国际控股成人营养及护理用品25H1收入同比+5.9%，旗下 Swisse品牌是主要增长来源，且国内增速较快。金达威旗下保健品品牌Doctor's Best 为美国品牌，其25H1收入同比-2.2%，美国市场有所承压，低基数下国内收入高增 长，反映国内跨境电商渠道高景气。 （2）生产端：国内新客户拓展，海外市场受关税影响。中国区：新客户拓展，25Q2 环比改善。仙乐健康25H1中国收入8.2亿元，同比-1.6%，主要受客户跨期确认影响， 根据公司公众号，25H1中国区实际订单增速超10%，新消费客户占比从30%提升至 50%。海外：美国受关税影响履约速度，其他区域仍具备高增长潜力。仙乐健康25H1 美洲/欧洲/其他地区分别收入7.6/3.6/1.0亿元，同比-+4.3%/+22.0%/-22.9%，25Q2 美洲区在贸易不确定背景下出口部分保持增长，BF同比+2.4%、交付稳定性仍需提 升，其中PC寻求剥离等机会；欧洲区超预期增长，新增百万欧元级客户2家，英国实 体增加5家新客户，软糖新品持续推进；亚太区印尼软糖业务高增长，澳洲客户深化 合作，泰国工厂建设启动。 （3）原料端：细分品类高景气。钙片、鱼油、蛋白粉等老品类逐渐成熟，但产品端 情绪类新品涌现，带动上游部分原料高景气。25Q2金达威收入同比+15.5%，其维A 系列和其他原料均实现高增，辅酶Q10产能从620吨提升至920吨。25Q2科拓生物收 入同比+8.5%，主要系益生菌产能受限，后续产能投产且客户订单拓展背景下，收入 有望改善。

（三）利润端：结构和费用扰动，25Q2 盈利表现分化

受产品和客户结构、费用投放节奏影响，25Q2保健品公司盈利表现分化。汤臣倍健 /仙乐健康/金达威/科拓生物25Q2归母净利润同比分别+71.4%/+1.1%/+111.8% /- 16.5%，H&H国际控股25H1净利润同比-76.8%。汤臣倍健25Q2净利率较大改善主要 由于销售费用率大幅下降，广告和平台推广费用同比大幅收缩，其中广告系去年同 期基数大，内卷竞争下平台推广费用主动下降；仙乐健康25Q2净利率和扣非归母净 利率同比平稳，拓新客户背景下毛利率和费用率均稳定；金达威盈利能力改善主要 系维A贡献；科拓生物受客户和产品结构影响盈利能力下降；H&H国际控股受益于成 人营养、宠物营养分部毛利率改善以及产品结构优化，25H1毛利率同比改善，但销 售费用率提升以及利息支出影响下净利率下降。

编辑：火腿肠