2025年湖南裕能研究报告：竞争加剧，首次覆盖给予中性评级

问：2025/26年裕能能否实现加工费进一步提升？

不能。我们预计短期内磷酸铁锂正极材料提价机会有限。我们的分析表 明，2025/2026 年产能或增长 29%/19%，而需求或增长 34%/20%， 这将压制行业利用率在 70% 以下。此外，我们预计新一代产品的快速 同质化将拉低龙头厂商的利润率溢价。

供给过剩持续，利润率趋势疲软

预计2025-26年的产能利用率可能持续低迷

我们的供需分析表明，2025/2026 年产能或增长 29%/19%，而需求或增长 34%/20%，尽管电动汽车和储能应用的下游需求均有所增长，但持续扩张 的产能或将整体行业产能利用率压制在65%左右。

产能扩张的驱动因素是什么？ 尽管行业供给过剩且“反内卷”行动正在进行，但我们的自下而上的分析表 明，2025 / 26年预计将每年增加约100万吨磷酸铁锂正极产能。我们认为主 要驱动因素包括： 1）龙头厂商满负荷生产（2024年下半年以来裕能、富临产能利用率已 超90%）； 2）主要生产商为争夺市场份额，竞相布局新一代产品产能（将在下文中详 细讨论）； 3）受储能需求增长及电动车领域持续替代三元电池的推动，市场持续看好 磷酸铁锂电池的增长前景。

“反内卷”对电池产业链影响有限

我们预计"反内卷"行动对整个电池供应链的影响相对较小。与光伏行业龙头 企业相比： 1）目前电池材料行业龙头公司整体ROE水平在-10%-+10%之间，公司普遍 在盈亏平衡点附近经营，而非出现深度亏损; 2）电池材料公司净负债率大多低于100%，杠杆水平相对可控。

2024年以来，我们观察到铜箔行业协会和隔膜行业协会相继发布了类似 的“反内卷”举措，但后续材料价格表现持续疲软。8月22日，磷酸铁锂正极 行业协会也召开了“反内卷”会议，但对股价影响有限。基于此，我们认为相 关行业协会对市场的影响较弱，“反内卷”效果可能低于预期。

二线厂商的产能利用率较低——被忽视的下行风险

磷酸铁锂正极平均行业产能利用率为 70%，头部厂商约为 80%，尾部厂商 低于 60%，相比之下，三元正极行业产能利用率为 40-50%。 然而，相较于三元正极材料，磷酸铁锂正极材料的盈利能力较低（见图表 9-10），我们认为主要原因包括： 1）磷酸铁锂正极面临更多来自新进入者的竞争（低壁垒叠加磷酸铁锂电池 的增长机会） 2）对国内电池客户（宁德时代/比亚迪）议价能力较弱，而三元正极厂商通 常海外客户占比较高。 3）盈利能力最强的三元厂商正受益于其海外业务敞口。 由于二线铁锂正极企业仍在努力争夺市场份额，我们预计短期内价格/加工 费上涨将继续承压。

2024年第三季度和2025年第一季度加工费随需求上涨而回升...... 鉴于铁锂正极全行业的盈利表现不佳，我们认为磷酸铁锂加工费修复已成为 市场关注焦点。 2024年第三季度以来，国内以旧换新政策刺激了下游电池需求，推动磷酸 铁锂行业利用率升至 70%（从2024年上半年平均约50%），龙头企业的开 工率接近 100%。在需求回升与行业亏损背景下，我们观察到2024年第三 季度和2025年第一季度 头部企业的加工费有所改善。

电池生产商积极寻求加强供应链控制

磷酸铁锂正极主要下游电池客户为宁德时代和比亚迪——截至2024年，两 者合占国内磷酸铁锂电池产量的60%左右。电池行业高度集中表明其对上游 材料生产商具备很强的议价能力。 此外，随着2025年初正极生产商要求提高加工费，我们看到宁德时代已尝 试通过内部产能扩张（邦普）、合资产能扩张（富临精工）、与替代生产商 签订新供应协议等措施来加强供应链控制。

新一代正极产品——商品化速度快于预期

第4代产品供应短缺带来利润率溢价

2024年以来，磷酸铁锂正极市场开始分化为两大阵营，即遭遇亏损的常规 产品和实现盈利的高端产品（第4代及以上）。总体上，产品按“压实密 度”这一关键规格进行分类，其中高端产品通常指压实密度在2.6g/cm3以上 的产品。更高的压实密度的正极带来更好的电池性能（体现在能量密度和快 充），目前主要用于宁德时代“神行”、比亚迪“刀片2.0"等高端电池。 2024年仅裕能和富临这两家生产商能提供第4 代正极产品。鉴于供应非常有限而需求不断增长，我们认为此类产品利润率 较传统产品溢价可观。鑫椤资讯数据显示，高端磷酸铁锂正极较传统产品的 溢价幅度约为4,500元，但考虑到生产成本更高，利润溢价幅度约为2,000 元。这使得裕能和富临成为市场上唯二成功实现盈利的磷酸铁锂正极厂家。

进入2025年，我们看到更多生产商披露其在新一代产品研发和商业化方面 的进展，如： 龙蟠于3月推出采用一次性烧结工艺生产的高压实密度新品，后续已进 入下游客户产品验证阶段。 邦普（宁德时代正极子公司）公布高端磷酸铁锂正极产能45万吨，预 计年底前实现投产。 万润相关产品也在客户验证过程中。5月初，该公司与宁德时代成功签 订五年供应协议。 友山（华友集团旗下磷酸铁锂正极子公司）和德方纳米也各自宣布高 端正极产品相关计划。

我们将竞争对手在新一代产品方面迎头赶上视为商品化潜在标志。这从新一 代产品溢价收窄得到印证（从2024年的4,500元减少至2025年年中 的3,000元，叠加生产成本上升来看，利润溢价变得有限）。

问：裕能能否获得更多市场份额？

不太可能。我们认为公司份额进一步上行空间有限，主要由于：1）下 游客户设法控制供应链 (自产正极材料或投资合资工厂)；2）销量基数 较高。我们认可公司海外扩张战略。但从海外设施建设现有案例（龙 蟠）来看，我们预计到2027年不会有海外销量贡献。

随着低线竞争对手迎头赶上，国内份额上行空间受限

2024年裕能全球市场份额为30%，为第二大竞争对手的三倍。我们认可裕 能的成本领先地位，但预计其市场份额进一步上行空间有限，原因在于： 1）与2023-24年下行周期相比，行业利用率有所提升，二线竞争对手迎头 赶上； 2）大客户宁德时代扩大磷酸铁锂内部产能。

海外方面，我们认为2025年将是美国市场磷酸铁锂渗透的转折点。裕能现 有计划包括5万吨西班牙产能（2024年4月宣布）和9万吨马来西亚产能 （2025年7月宣布）。我们认可裕能海外扩张战略。但从海外设施建设现有 案例（龙蟠）来看，我们预计海外设施仍需2-3年才会带来贡献。

我们的预测

销量：我们预计2025年裕能实现正极出货100万吨，2026-27E CAGR 为10%。由此，裕能市场份额有望稳定在30%左右。 利润率：我们预计供应长期过剩及电池头部企业议价能力增强将抑制利润率 上行。我们预计2026-27年裕能正常化单吨利润水平为2,800元，对应单吨 净利为1,400元。我们预计2026-27E ROE为12%。

什么已反映在股价中？

年初至今裕能股价下跌19%，我们认为反映了随着加工费复苏止步，利润率 前景下行。尽管我们的预测较一致预期低40-50%，但我们认为公司市场份 额趋势走平及单吨净利上行空间有限已被投资者消化。 公司当前股价对应 2.0 倍的2026E P/BV 或 17 倍的2026E PE， 而行业均值 为 2.0 倍的 2026E P/BV和 25 倍的2026E PE。鉴于公司 ROE 预期较高 （2026-27年预期为12% ，而行业均值为 10%）而增长预期较低，我们认 为公司当前估值合理。

乐观/悲观情景分析

当前股价面临风险偏于下行 (1:1.2)。 乐观情景 (50.00元): 乐观情景下，我们预计2025年公司能够实现110万吨出 货，2026-27E CAGR为20%。利润率方面，我们预计”反内卷“推进将带来有 利的市场环境，并提升磷酸铁锂加工费水平。叠加成本控制好于预期来看， 我们预计公司实现单吨毛利4,500元和单吨净利2,500元。此情景下，我们得 出每股估值50.00元（基于2.5x 2026E P/BV，对照2026-27E ROE为18%）。 基准情景 (38.00元): 基准情景下，我们预计2025年公司出货100万 吨，2026-27E CAGR为10%。由此，公司市场份额保持在30%左右。我们预 计供应长期过剩及电池头部企业对供应商的议价能力增强将抑制利润率上行 空间。我们预计2026-27年公司正常化单吨毛利润为2,800元、单吨净利 为1,400元。我们预计2026-27E ROE为12%，我们的目标价为38.00元，基 于2.1x 2026E PE。 悲观情景 (20.00元): 悲观情景下，我们假设市场竞争恶化、市场份额流向二 线厂商，由此我们预计2025年公司出货85万吨，到2027年无增长。我们预 计需求疲软将令行业利用率进一步下降，引发新一轮加工费下调。随着ASP 和产能利用率下降，我们预计单吨毛利为为2,000元，单吨净利为500元。此 情景下，我们得出每股估值20.00元（基于1.2x 2026E P/BV，对照2026-27E ROE为4%）。

编辑：火腿肠