2025年房地产行业分析：地产政策博弈交易的有效性为何逐渐走弱？

1 地产在宏观经济中的政策地位正在下降

1.1 地产对宏观经济仍有拖累但拖累效应边际减弱

房地产业增加值占比自 2021 年起快速回落。回顾房地产业增加值占比及包含了 建筑业的广义房地产业增加值占比，均在 2018 年见到顶点，由于“资管新规” 的出台，行业融资开始受限。增加值占比盘桓 3 年后，受到 2020 年 8 月出台的 “三道红线”政策影响，行业自 2021 年起进入调整周期，广义房地产增加值占 比也开始快速下行，自 2018 年的高点 15.3%一路下行至 2025 年中的 12.2%， 占比回到了 2009 年的水平；狭义房地产业增加值占比同样从高点的 8.3%回落 至 6.4%，2025 年稍现企稳态势。

地产投资对 GDP 的直接影响未继续扩大，对后周期的影响被消费刺激政策对冲。 从支出法看，地产投资对 GDP 增速的直接影响（房地产投资贡献率/GDP 增速） 在 2022 年首度转负达到-1.3%，2023、2024 年及 2025 年上半年，该指标始 终处于-1.0~-1.2%区间，即地产投资对GDP增速的影响在边际上已不再扩大。 反观建筑装潢材料、家具和家用电器等地产后周期行业的销售额同比增速，在“以 旧换新”等政策的带动下，在 2024 年均实现转正，2025 年上半年的同比增速继 续扩大，其中家具和家用电器的销售额均实现了近 40%的同比增长。地产业对后 周期行业的影响在积极的消费刺激政策作用下，也在逐步减弱。

行业经历 4 年多的调整，投资继续下行的空间有限。我们选取“扣除土地购置费 的房地产住宅投资/GDP”这一指标，作为同口径的国际比较指标。我国的这一占 比在 2014 年见到 7.4%的高点，之后不断下降至 3.2%，较高点下降近 60%， 但自 2024 年起下降速度趋缓。 横向比较其他经济体在房地产下行周期中的表现，美国和日本分别在 2008 年和 1991 年经历了一段较严重的房地产下行期。在其下行周期中，我们比较美国、日 本同口径的指标可以发现：1）占比较高点下行的空间都在 60%左右；2）下降趋 稳后占比的中枢均落在 3%左右（美国的占比后又有回升）。 因此，可以说明我国房地产住宅投资/GDP 的占比已经历了充分的调整，继续下 行空间有限。

房地产业对宏观经济影响的另一方面体现在其金融属性，即在行业扩张周期中的 信用派生能力，和在行业收缩周期中的债务违约问题给金融体系和金融机构带来 的风险。在经历了 2021-24 年的债务到期高峰后，2025 年起房企债务到期压力逐年下降。根据中指院的数据显示，2025-27 年百强房企到期债务合计规模分别 为 7148、6493、5046 亿元，其中境外债占比分别为 29%、21%、20%逐年下 降。从月度到期情况看，也较为平稳，偿债压力和债务违约压力预计也将逐年下 降。

前期房企债务违约的风险正在有序出清过程中。过去几年出现的大量房企债务违 约，正在逐步推进债务重组，且 2024 年起进展有加速迹象。典型公司如融创中 国和旭辉控股集团均成功实现境外债务重组并在推进境内债务重组、金科股份在 今年实现了整体债务重整、碧桂园也在推进境外债务重组。诚然，本轮债务违约 的影响并未出清，但以银行为首的金融机构在经历了过去几年的一轮违约冲击后， 无论是应对方案还是坏账计提方面都已积累了丰富的经验，叠加后续房企债务到 期压力的逐年下降，房企债务违约对金融机构和金融体系造成的影响或将是边际 减弱的。

1.2 房地产的信用派生能力明显下降

房地产对宏观经济的影响正在式微，究其原因除了行业发展生命周期的客观因素 外，更重要的是其信用派生能力出现了明显下降。在“三道红线”政策出台后， 控制风险成为行业的首要任务，这也导致行业所有环节的杠杆率都在下降，最终 导致行业整体信用派生的能力大幅下降。 在房地产传统发展模式中信用派生的关键是土地，将土地（包括后续的在建工程 及完工房屋）进行抵押，通过金融机构的信贷扩张信用。在一级整备阶段，城投 平台通过抵押土地获得一级开发贷款；在二级开发阶段，房企以土地或房产抵押 获得开发贷；达到预售节点进行销售后，开发商获得销售回款偿还开发贷，购房 者再以房产抵押申请按揭贷款，最终形成“土地-开发-销售-按揭”的信用循环。 但房地产市场下行后，无论是土地出让还是商品房销售的规模都明显下降，且银 行等金融机构也在主动收缩房地产类的信贷投放，共同作用下依托于“土地”的 传统信用扩张范式开始受到挑战。

自 2018 年 4 月“资管新规”出台后，虽然设置了过渡期，但随后信托及委托代 管类的融资开始收紧，最终在“三道红线”出台后，房企原本百花齐放般的融资 渠道，基本只剩下银行端，杠杆率大幅下降。 本文我们选取一家仍未出现违约的民企开发商，比较其 2019、2022、2024 年的 融资结构，可以非常直观地感受这几年开发商的融资困境，可以看到： 1）这家民企融资结构占比下降最快的为开发贷，原因在于无新获取的土地，就无 法通过土地抵押获得开发贷； 2）占比提升最快的是经营性物业贷，为使用其商业广场作为抵押物获取的融资， 但同时原本可以使用持有资产发行的 ABS、CMBS 等资产支持融资已在 2024 年归零； 3）中票、PPN、超短融等信用类的债务融资工具也已基本清零； 4）应为无抵押融资的境内公开债只能通过中债增担保的形式发行，实质也为抵押 类融资。 总结一下核心结论为：房企（尤其是民企）信用类融资大幅退坡，新增融资基本 为抵押类融资。拥有持有型资产的房企尚可通过经营性物业贷获取增量融资，缺 乏持有型资产的房企则会陷入“无抵押资产获取融资 -没有资金新获取土地等抵 押物”的恶性循环。

除此之外，资产价格的波动与信用派生的能力也息息相关，总体呈现正相关。在 房价上涨时抵押物的价值相应提升，会进一步刺激信贷供给，推动经济活跃度； 反之在资产价格下跌时，抵押物价值下跌但同时债务却是刚性的，就可能引发信 用收缩，出现提前还款等抑制信贷行为。对比看我国 70 城房价指数和新购住房 的杠杆率（按揭比例=个人按揭/（个人按揭+定金及预收款），数据来源：统计局） 基本呈现同步波动的走势，这隐含了一个非常朴素的原理：购房人几乎只会在房 价上涨阶段主动提高杠杆率，即顺周期加杠杆。

从全国银行间同业拆借中心披露的 RMBS 条件早偿率指数看，同样印证这样的 逻辑：在资产价格开始下跌的 2022 年，早偿率指数开始上行，并在 2023 年新 购住房贷款利率和存量贷款利率息差扩大时早偿率开始进一步提升。资产价格的 下行会带来明显的信贷收缩，进而影响地产行业的信用派生能力。

我国房地产现有发展模式中另一个重要参与方——地方政府的信用扩张同样依 赖土地。土地出让收入和房地产相关税收支撑地方政府的基建投资，形成“土地 财政-基建-信用扩张”的地方发展模式。过去几年随着市场整体下行，国有土地 出让金出现明显的下滑，2024 年全年土地出让金为 4.9 万亿，仅为 2021 年高点 8.7 万亿的 56%，2025 年上半年土地出让金为 1.4 万亿，同比继续下降 6%。 土地出让金的大幅下降叠加近几年对地方政府隐性债务的清查，使各地方政府基 本都处于收缩资产负债表的状态。

总的来看，无论是从广义房地产业 GDP 占比、房地产投资对 GDP 的直接影响 还是住宅投资占 GDP 的比重，这些指标都已出现降幅收敛的状态，叠加房企债 务到期压力有所缓解，对金融机构和金融体系的影响也逐渐减弱，可以说房地产 对宏观经济的拖累效应边际是在减弱的，但可以预见的是，未来一段时间房地产 对 GDP 仍然会是有拖累的。 房地产行业难以再像过往周期一样通过刺激政策快速恢复并提振 GDP 的核心原 因，在于其信用派生的能力已不同往昔。开发商杠杆率下降融资渠道受限、资产 价格下行又导致购房人主动降低杠杆率、地方政府亦受制于土地出让金下降和隐 性债务的清查而被迫缩表，旧模式中各方主体的信用派生能力均不同程度下降。 以上种种，最终导致的结果即房地产在宏观经济中的政策地位正在下降。

2 政策逻辑的转变&政策空间的掣肘

纵观过去几年的房地产相关政策，出现过几次重要转折点：1）2023 年 7 月的政 治局会议首次未提及“房住不炒”；2）2024 年 9 月政治局会议首提“止跌回稳”； 3）2025 年中央城市工作会议明确“城市发展从增量扩张转向存量提质增效”。结 合近期重大会议的表态，我们认为当前房地产的政策逻辑正在出现两个明显的转 变：1）从关注增量到关注存量的转变；2）从刺激向上到下有托底的转变。

2.1 从增量到存量的转变

2025 年 7 月，时隔十年再次召开中央城市工作会议，给未来城市及房地产行业 的发展确定了明晰的路径和总基调——“稳中求进”。会议明确提出：“我国城镇 化正从快速增长期转向稳定发展期，城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量 提质增效为主的阶段。” 具体来看两次会议对重点任务的表述： 2015 年城市工作会议的措辞更紧迫，“加强”农业转移人口市民化，城镇化率提 升；“加快”棚户区和危房改造，并提出明确的目标和时间节点（2020 年基本完 成），政策着力点在增量。 2025 年城市工作会议的措辞更谨慎，落脚点在“城市更新”和“构建发地产发展 新模式”，2015 年的两大重点任务“农业转移人口市民化”和“城中村和危旧房 改造”的措辞变为相对弱一些的“继续推进”和“稳步推进”。 由此我们判断，未来一段时间的政策基调将从“增量”向“存量”发生转变，预 计政策有望在城市更新及解决存量土地和商品房等方面持续发力。

此外，我们梳理了 2023 年至今的历次政治局会议及中央经济工作会议中关于房 地产的表述，可以发现政策关注的重点在向“存量”倾斜，主要体现在两方面： 1）关注解决存量商品房和闲置土地问题。2024 年 4 月起的政治局会议，开始频 繁提及“消化存量房产和优化增量住房”，并在之后 7 月和 9 月会议中，分别提 出支持收购存量商品房和支持盘活存量闲置土地。在 2024 年 12 月的中央经济 工作会议中再次强调“盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作”。 2）城市更新将成为未来重点工作。“城市更新”这一概念首次出现是在 2019 年 12 月召开的中央经济工作会议上，彼时提出加强城市更新和存量住房改造。之后 在 2020 年、2023 年和 2024 年均提及城市更新，提法从“实施城市更新行动” 升级为“大力实施城市更新”。2025 年 4 月的中央政治局会议中首次出现城市更 新一词，会议强调“加力实施城市更新行动，有力有序推进城中村和危旧房改造。” 表述也从中央经济工作会议中的“大力实施”进一步升级为“加力实施”。

2.2 从刺激到托底的转变

全面刺激的政策逻辑退出历史舞台。2021 年中央经济工作会议上首次提出“构 建房地产发展新模式”，明确了未来不会再走刺激房地产来带动 GDP 增长的传统 旧路。 “止跌回稳”更深层的含义是房地产业不再对 GDP 造成负向拖累。2024 年 9 月 的政治局会议上首次提出了“促进房地产市场止跌回稳”，如何理解房地产行业的 “止跌回稳”，我们认为除了资产价格的企稳外，更深层的含义是房地产行业不再 对 GDP 造成负向的拖累。房地产业 GDP 累计同比贡献率是衡量行业是否达到“止跌回稳”的重要指标，根据国家统计局披露的数据显示，2025 年 Q1 和 Q2 的房地产 GDP 累计同比贡献率实现转正并维持在 1.3%水平，较 2024 年有明显 好转，这得益于 2024 年的两轮政策的托底作用。

回顾自 2022 年以来的政策，“托底”意味明确，且与房地产业 GDP 贡献率变化 高度相关。例如 2024 年 Q2，房地产业 GDP 累计同比贡献率连续两个季度大幅 转负，在随后的 9 月和 12 月政治局会议中就提出“止跌回稳”、“稳住楼市股市”， 并在 9 月出台了系列政策，托举市场。另一方面，该指标今年连续 2 个季度实现 转正，随后的政治局会议中就不再提及“稳住楼市”，同时二季度也并未出台相关 政策。政策的出台与政治局会议的表态息息相关，而政治局会议的相关表态又与 房地产业 GDP 同比贡献率的变化高度相关。

最后从国际贸易摩擦的叙事出发，政策逻辑已发生变化。旧逻辑体系中，出口的 缺口可以通过刺激房地产带来的投资增量来弥补。而新逻辑体系中，投资的增量由重大工程的基建投资带动，而房地产则退至消费的二级科目（商品房消费），基 于这一逻辑，对房地产进一步刺激的必要性或降低。

2.3 政策仍存空间，但力度边际减弱

每当谈及政策预判，市场最关注的两个问题一定是：1）后续还会有政策吗？2） 如果还有，会是什么政策？ 我们认为第一个问题的答案是：仍然会有。市场真正实现“止跌回稳”，至少需要 房地产业 GDP 累计同比贡献率连续 3-4 个季度转正，当前市场情况尚待进一步 观察。从近期的高频数据看，市场在传统淡季重回下行趋势，70 城房价指数环比 跌幅亦有扩大的迹象，后续进一步的托底政策出台的必要性正在提升，上个月北 京和上海出台的政策也在印证我们的这一判断。 第二个问题的回答是未来的政策力度，可能将弱于 2024 年“517”和“924”的 两轮系列政策。 2024 年的“517”政策，政策重点在于取消了商贷利率的下限，随后全国除个别 城市外，基本都跟进执行，房贷利率快速下行。此外首付比例的下调也一定程度 上提振了市场信心。 “924”系列政策除了（二套房）首付比例的下调外，还下调了存量房贷利率，大 幅缓解了提前还贷的现象。而后财政部也在 11 月出台契税增值税的减免调整政 策，进一步扭转了各方市场主体的预期。

除此之外，两轮政策公布后，北上广深一线城市均迅速跟进了不同程度的限购放 松政策，配合宏观及财政政策，形成了政策组合拳。

综上所述，我们认为基于市场现状和“止跌回稳”的施政目标，未来仍会在合适 时点出台托底性政策，政策空间仍存，但各类政策的施政力度恐难以超越 2024 年的系列政策。

3 市场对博弈交易的学习效应

3.1 如何在政策行情中获取超额收益？

“517”政策：起于重要会议前的预期，终于政策靴子落地

在“517”政策行情中，申万地产指数的低点现于 2024 年 4 月 24 日，高点即政 策落地的当天 5 月 17 日，期间指数涨幅达 28.5%。但期间集中上涨主要集中在 2 个时间段： 1）4 月 26 日和 29 日两个交易日指数累计上涨 10.6%。而后在 4 月 30 日的中 央政治局会议明确提出要“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”。 2）政策出台前夕的 5 月 15-17 日，3 个交易日指数累计上涨 13.1%。随着政策 落地进入倒计时，资金加速布局，尤其是 5 月 16 日部分股份制银行高层赴京参 会，更是将本轮行情推向极致。 简单总结，市场在“517”政策行情中学到的经验是在可能有重大表态的重要会 议前以及在政策即将落地前左侧布局（5 个交易日涨幅占区间最大涨幅 8 成以上）， 最后在政策落地时兑现收益。

“924”政策：起于政策转向的预期，长于政策持续出台，终于收尾政策落地

“924”政策行情相对更复杂，原因在于：1）政策组合拳的力度在过去几年中罕 见，市场经历了从质疑到确认的过程； 2）政策落地时点不集中，形成了“首批政 策落地-预期下一批政策-后续政策落地”的状态。申万地产指数的地点在 8 月底 ~9 月 10 日，底部经历了二次确认；第一轮的高点出现在 10 月 8 日，之后经过 调整后在 11 月 8 日出现日内高点。首轮上涨区间最大涨幅为 46.7%，二轮上涨 区间最大涨幅为 22.6%。我们仍然可以将这轮行情划分为几个重要区间。 1）在 9 月 18 日~23 日的 4 个交易日，指数实现了 6.9%的涨幅，主要由于中旬 起陆续披露的 8 月经济数据让市场对政策加码的预期开始升温。 2）9 月 24 日~10 月 8 日的 6 个交易日，指数实现 34.2%的涨幅，主要由于 9 月 24 日起各部委连续的新闻发布会及配套政策的出台。 3）10 月 9 日~11 月 8 日的 23 个交易日，区间最大涨幅 22.6%，上涨相对温 和，其中近 11 月 5-7 日 3 个交易日指数涨幅 10.2%。主要由于市场开始出现分 歧，期间的重要事件有二，其一是 10 月 12 日财政部副部长廖岷表示，将研究 “取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税、土地增值税政策”，并强调“新 一轮财政政策规模将相当大”；其二是 11 月 8 日财政部部长蓝佛安在新闻发布会 上表示，“支持房地产市场健康发展的相关税收政策已按程序报批，近期即将推出”。 同样总结下“924”政策行情，市场资金依然选择在重大政策预期初现时左侧布 局，并在政策陆续披露过程中获取收益。不同的是，在第二轮政策预期博弈的 10 月中，市场出现分歧也导致第二轮上涨较为温和。此外，虽然“924”政策行情 同样终结于最后一轮政策落地时，但较“517”时市场资金并未真正等到政策落 地的那天（11 月 13 日），而是在政策被官员确认的那天（11 月 8 日）兑现收益， 博弈的难度明显在升级。

3.2 一致预期的形成、壮大及瓦解

为更好感知行情所处的位置，我们将市场预期和市场情绪及对应的股价表现划分 为 4 个阶段，市场预期可以划分为“混沌”、“萌芽”、“壮大”和“瓦解”，分别对 应了市场情绪的“极差”、“冷淡”、“疑虑”和“亢奋”。 从 2024 年两轮政策行情的情况看，地产股的超额收益需要进行偏左侧的交易， 较好的介入时点就是预期处于萌芽阶段、市场对地产股关注度较为冷淡的阶段， 在预期快速壮大阶段，获取超额收益，并在市场情绪转为亢奋时适当兑现收益。

市场预期从萌芽到壮大的发展过程中，需要政策预期的发酵，而政策预期的发酵 通常会在高频数据的快速恶化时或是在重要会议前夕出现。2025 年至今，市场 资金也做过 2 次博弈尝试，试图复刻 2024 年的成功经验。在“47 关税”缺口后， 以及 7 月中央城市工作会议前夕，高频数据均有所恶化，市场预期处于萌芽阶段， 博弈资金如期而至。但由于之后 4 月政治局会议及 7 月中央城市工作会议均无增 量政策信息，导致市场预期并未到达壮大阶段，两次博弈均未形成足够的上涨空 间，两次的区间最大涨幅均为 12%。

综上所述，2024 年两轮政策行情的经验是获取地产股超额收益的主要方法是在 预期尚在萌芽、市场持续观望的阶段入场，并在政策落地（或预期确定会落地） 时适当兑现收益。市场资金在经过两轮的学习后，介入和兑现的时间节点也在不 断前移，这无疑加剧了政策行情的博弈难度。 此外如上文所述，未来的政策逻辑将从刺激调整为托底，整体政策的力度和空间 将会弱于 2024 年 517 及 924 政策，市场情绪可能很难再发展到“亢奋”阶段， 这将挤压地产政策博弈行情的上涨空间，更小的涨幅空间预期，将进一步抑制博 弈资金的参与积极性。 更小的博弈空间、更难把握的交易节奏，地产政策的博弈策略正在变得更“内卷”。

编辑：火腿肠