2025年环保行业中报总结：运营稳健增长与现金流改善，环卫无人化迎发展机遇

01 环保行业：25H1运营稳健增长，现金流改善

东吴证券环保行业股票池

选取东吴环保基础标的合计139只成分股，以此对环保板块2024年报和2025年一季报表现分析总结。样本成 分股中， 水务板块包含公司52家，其中工程类公司42家，运营类公司10家； 固废板块包含公司18家，其中垃圾焚烧公司9家，环卫公司9家； 再生资源板块包含公司19家，其中危废公司9家，再生塑料公司2家，生物柴油公司3家，锂电回收公司5家； 环保设备板块公司6家；大气治理板块公司17家；生态修复板块公司15家；设计咨询板块公司4家；环境监测板 块公司8家。

运营稳健增长，现金流改善

收入整体稳健。2024年和2025H1环保板块收入同比-2.5%、-1.8%，整体维持稳健。 25H1业绩持平。2018年以来环保板块归母净利润承压，2024全年归母净利润同比-19.3%。 2025H1板块业绩同比持平，归母净利润同比-0.2%。

运营类资产稳健增长：2024年水务运营、垃圾焚烧收入同比-2%/+1%,归母净利润同比+3%/+14%，2025H1水 务运营、垃圾焚烧收入同比-2%/+1%，归母净利润+6%/+8%。运营资产业绩稳健成长。环卫板块收入提升业 绩下滑，主要受启迪环境亏损5.23亿元扰动，剔除该标的后环卫板块24年归母净利润同比+3%。 再生资源板块中生物柴油业绩反转。2025H1生物柴油归母净利润从25H1的-0.04亿元增至0.80亿元。

毛利率提升，期间费用率稳定。2024年环保板块毛利率/期间费用率/归母净利率分别为25.0%/16.3%/3.6%， 分别同比+0.5pct/-0.1pct/-0.8pct。2025H1环保板块毛利率/期间费用率/归母净利率分别为27.1%/15.8%/8.7% ，分别同比+0.5pct/-0.1pct/+0.1pct。 减值影响加大。2025H1环保板块减值对利润影响持续加大，2025H1减值影响为-1.6%（注：减值影响=（资产 减值损失+信用减值损失）/营业收入）。

现金流表现持续提升。2024/2025H1环保经营活动净现金流同比+14%/+15%，净现比3.7/0.8，同比有所提升。 资本开支下行。2024/2025H1环保板块资本开支同比-7%/-19%，板块资本开支从2021年起呈下行趋势。 自由现金流改善。2024年环保板块简易自由现金流接近转正，2025H1同比明显改善。

资本开支呈下降趋势。环保板块2019-2024年资本开支CAGR为-6%，水务、固废、生态修复、环境监测细分 板块资本开支持续下降。 自由现金流转正趋势不变，水务运营、垃圾焚烧、锂电回收增幅突出。2025H1环保板块简易自由现金流同 比+71亿元至-113亿元，其中水务运营（同比+25亿元至-41亿元）、垃圾焚烧（同比+15亿元至32亿元）、 锂电回收（同比+23亿元至6亿元）板块自由现金流同比增量显著。

资产负债率稳定。2024/2025H1年环保板块资产负债率58.7%/59.0%，同比+0.3pct/+0.6pct。 应收类科目周转率持平。2025H1，环保板块应收类科目（应收账款+应收票据+合同资产）周转率为0.6，同 比持平。

工程类应收占比较高，运营资产质量优异。参考（应收账款+应收票据+合同资产）/总资产比例，2025H1 年设计咨询（41%）、生态修复（39%）、环卫（30%）、环境监测（27%）占比偏高。运营资产资产质量 好，水务运营（16%）、垃圾焚烧（13%），水务固废应收占比同比略有提升。 生态修复业务减值冲回。2025H1生态修复存在减值冲回，资产和信用减值冲回金额占归母净利润的35.4%。

02 垃圾焚烧：降本增效提ROE&自由现金流增厚提分红持续兑现

垃圾焚烧板块收入平稳，运营主导业绩增长，提质增效利润率上行，财务费用率显著下降。2025H1垃圾焚 烧板块收入232亿元（同比+1%），归母净利润51亿元（同比+8%），建造下滑影响于2021年集中释放，运 营增长主导业绩稳定。随着运营收入占比提升、运营端产能爬坡&提质增效，毛利率和净利率持续上行，期 间费用率下降。25H1板块期间费用率12.7%（同比-0.3pct），其中财务费用率5.3%（同比-0.6pct）。

垃圾焚烧经营性现金流净额提升，资本开支保持下行，自由现金流持续增厚。2025H1垃圾焚烧板块经营性 现金流净额69亿元（同比+9%，较归母增速接近略高），公司加强应收管控，处理费回款改善，以及BOT 在建规模下降，确认金融资产计入经营活动现金流出的部分随之下降；资本开支38亿元（-19%）；测算简 易自由现金流32亿元（2024H1为17亿元），显著增厚。

2025H1垃圾焚烧板块各企业自由现金流均为正且持续增厚，中期分红稳中有升。25H1瀚蓝环境首次中期分红 ，显现积极分红态度。光大环境25H1中期分红同比+0.01港元/股，其余中期分红企业每股派息同比持平。

龙头光大环境24年自由现金流大幅转正，分红比例提至42%

行业龙头光大环境：盈利结构优化，自由现金流大幅转正，24年派息比例提至42%。 盈利：2025H1运营性收入占比提至87%。受建造下滑&减值&汇兑影响，2025H1归母22.1亿港元，同比-10%。现金流：2024年还原后真实的经营性现金流净额89.1亿元人民币，资本开支48.7亿元人民币，自由现金流40.4亿元 人民币，实现首次转正，且同比增加近43亿元人民币，25H1资本开支为15.4亿元人民币，自由现金流20亿元人民 币。公司加强应收管控，24年垃圾处理费和污水处理费回款率分别为82%（同比+1pct）和79%（同比+6pct）。24 年国补回款23.3亿元人民币，其中生物质项目国补回款加速，25H1国补回款6.6亿元人民币。 分红：24年每股股息23港仙，同比+1港仙，分红比例同比提升11pct至42%；25H1每股派息同比+1港仙至15港仙。

垃圾焚烧：预计资本开支将持续下降，保障长期分红能力

规模：2019年行业新增招投标规模达到14.60万吨顶峰，2020年行业新增开标项目处理规模5.84万吨/日，同 比下降60%，2021-2024年持续下滑，且市场下沉，单体项目规模下降。2024年新增招投标规模0.88万吨/日 ，同比下降74%。2025H1新增招投标规模0.65万吨/日，同比提升78%，主要系24年部分项目受PPP新政影 响招投标流程延缓，垃圾焚烧增量空间收窄趋势不改。

处理费：①阶段一：2012 -2016 年行业竞争加剧，新增招投标项目平均垃圾处理费下滑， 最低价下探至 2016 年的55 元/吨；②阶段二：2017年起逐步回升，低价中标现象减少，行业出清走向良性发展。③阶段 三：2021年后处理费加速上行至2023年达119元/吨，2024年平均处理费118元/吨，维持高位。一方面，垃 圾处置标准和要求提升，推动单价上行；另一方面，2020年发布政策要求自 2021/1/1起规划内已核准未开 工、新核准的项目实行竞价上网，由于电费存在不确定性，垃圾处理费提升可进一步保障项目收益。

03 水务运营：业绩稳健，资本开支下行，自来水提价加速

水务：业绩稳健增长，利润率向上

水务运营业绩稳健增长。2025H1水务运营板块收入655亿元（同比-2%），归母净利润52亿元（同比+6%， 同比+2.79亿元），毛利率和净利率同步向上。其中中山公用业绩增幅最为突出，25H1中山公用归母净利润 同比+1.64亿元，同增30%，主要系持有广发证券股权10.57%，广发证券业绩高增，投资收益同比+2.56亿元 。

水务：经营性现金流净额上行，资本开支下行

2025H1经营性现金流上行，资本开支下行。2025H1水务运营板块经营性现金流净额35亿元（同比+18%），资 本开支76亿元（同比-21%），自由现金流-41亿元（2024H1为-66亿元）。

水务：水价改革持续推进，自来水提价加速

核心城市跟踪：广州、深圳提价落实，中山、东莞跟进，有望带动新一轮水价改革。 广州：自25年6月1日起，广州市中心城区居民生活用水第一、二、三阶梯价格调整为2.55元/立方米（涨幅28.8% ）、3.82元/立方米（涨幅28.6%）、7.65元/立方米（涨幅93.2%），并增设合表水价2.80元/立方米；非居民生活 用水价格调整为4.40元/立方米（涨幅27.2%），特种用水价格调整为25元/立方米（涨幅25.0%）。 深圳：深圳市自来水综合价格拟由3.449元/m³调整为3.8991元/m³（含税），涨幅13.05%，听证会于25年4月11日 举行，自2025年7月1日起实施。

自来水提价影响测算：参照核心城市调价幅度，假设重庆水务、江南水务、兴蓉环境、洪城环境、中山 公用、瀚蓝环境供水均价提升25%，所得税率均按15%计算，供水提价在2024年基础上有望带来47%、 32%、28%、18%、14%、12%的盈利弹性。

04 环卫：电动化渗透率加速，新能源销量高增，无人化迎发展机遇

环卫装备：2025M1-7环卫新能源销量同增78%，渗透率提升8pct

2025M1-7环卫新能源销量同增77.55%，渗透率同比提升6.75pct至16.14%。根据银保监会交强险数据， 2025M1-7，环卫车合计销量43967辆，同比变动+3.3%。其中，新能源环卫车销售7095辆，同比变动 +77.55%，新能源渗透率16.14%，同比变动+6.75pct。

25M1-7市场格局： 盈峰环境：环卫车市占率第一：销售6592辆（同比+1.40%，下同），市占率14.99%（-0.28pct）；新能 源市占率第一：销售2135辆（+100.47%），市占率30.09%（+3.44pct）。 福龙马：环卫车市占率第六：销售1506辆（-19.21%），市占率3.43%（-0.95pct）新能源市占率第三：销 售547辆（+54.08%），市占率7.71%（-1.17pct）。  宇通重工：环卫车市占率第七：销售1386辆（+2.74%），市占率3.15%（-0.02pct）；新能源市占率第二 ：销售1075辆（+29.21%），市占率15.15%（-5.67pct）。

环卫服务：城市大管家模式深化，无人环卫试点项目兴起

2025H1环卫服务市场：根据“环境司南”不完全统计，2025 H1我国新开标各类环卫服务类项目（含标段） 的年化合同金额为 456 亿元（同比-2%），合同总金额为 1052 亿元（同比-13%）。

城市大管家项目释放规模效应：随着市场化改革深入，“城市大管家”这一创新模式整合了环卫、园林、 市政、固废处置以及智慧城市运营云系统等多项服务，在全国各地快速铺开。25H1城市大管家模式开标项 目153个，成交年化总额55.6亿元，合同总额170.5亿元。相比24H1的131个项目、年化45.1亿元、合同163.0亿 元，年化总额增长23.3%，合同总额增长4.6%。

无人环卫项目兴起：根据环境司南数据显示，2025上半年，累计200多个无人驾驶智能环卫设备及服务采购 项目，分布于22个省份、54个城市、80个区县，总采购量达648台(辆)，其中已开标453台(辆)，采购方式涉 及“设备采购”“设备租赁”及“环卫+无人驾驶试点”及“纯无人化智能清扫”。其中“环卫+无人驾驶 试点”项目在全国15个省份共开标103个，成交合同总额突破70亿元。

报告节选：

编辑：火腿肠