2025年煤炭行业深度报告：煤价筑底龙头业绩稳健，重视煤炭红利投资价值

1 2025 年中报核心解读

自 2021 年煤价上涨以来，煤炭板块经历了一轮较长的景气上升和延续周期，2022 年全球能源危机加剧了煤炭的紧缺性，随着俄乌冲突的冲击逐渐减弱，煤炭供需 主要矛盾重新转回国内。2023 年四季度的煤价上涨为 2024 年初定下高价格起点， 但受到水电发力明显、地产景气度影响非电煤需求等因素，国内动力煤供需紧张 的形势趋缓。2024 年底煤炭进口量的快速增加、安全限产的放开以及暖冬对用电 需求的影响，造成了 2025 年煤价进一步下跌，尤其是在 2024 年末、2025 年初暖 冬的影响下，2025 上半年用电需求较弱，而国内煤炭产能利用率释放，导致国内 煤价进一步下跌。

焦煤是黑色系产业链的最上游，炼焦煤价格随着黑色产业链景气度波动，需求预 期变化将较大程度影响炼焦煤价格。2022 年俄乌冲突带来全球性能源价格上涨， 导致焦煤价格全年维持高位，2023 年起随着我国地产基建用钢需求下降，焦煤价 格中枢走弱，但 2023 年四季度焦煤价格在政策预期下表现强势，2024 年随着实 际开工需求不及预期，政策后续乏力，2024 年炼焦煤表现较弱。但 2024 年上半 年，由于安检力度加大，焦煤产量下降，焦煤的供给减量在一定程度上缓解了弱 需求带来的压力，2025 年安检影响减弱，焦煤产能得以释放，焦煤产量同比增加， 也导致了焦煤价格的下跌。

煤炭行业 2025 年中报 续公布，我们可以看到，由于煤价下跌的影响，煤炭板 块业绩 在不同程度的下滑。 2025 年 H1 煤炭行业合计收入 5486 亿元，同比18.7% 实现归母净利润 528 亿元，同比-32.5%。2025 年二季度，煤价下行趋势 加快，而 2024 年同期煤价 处于高位，因此煤炭行业整体继续承压。 2025 年 Q2 煤炭行业实现经营收入 2692 亿元，同比-19.6% 实现归母净利润 241 亿元，同 比-35.5%。不同煤炭企业盈利能力分化，我们发现部分煤炭企业业绩 性较强， 主要 中在动力煤龙头企业，比如 中国神华、中煤能源等，我们认为高比例的港 口指数长 成为企业抗风险的主要因素。 为了 好的对 2025 年上半年业绩进行回顾，我们参考行业分类，以公司当前主 要贡献业绩的煤炭业务为基础对煤炭类公司进行分类，根据不同板块分类对煤炭 行业各板块业绩进行总结。

2 动力煤：煤价下行影响业绩，龙头央企稳定性较强

随着 2025 年中报披露结束，我们发现 2025 年 H1 动力煤板块收入端同比减 16.7%，而成本端同比减 13.0%，最终动力煤板块毛利率同比减 2 个百分点， 归母净利润同比下滑 27.9%：1）量：2024 年山西减产影响逐渐消 ，产能利用率 提升，2025 年我国煤炭产量同比增加 2）价：能源危机后煤炭供需格局逐年缓 解，煤价整体呈下跌趋势 3）成本：煤炭利润下降，各公司均采取各种措施降本 增效。4）分红：部分公司开 常 化中期分红 。

产量端：2025 年上半年原煤产量大 提升。 在山西复产的影响下，国内煤炭产量 持增长 ，2025 年 H1 全国原煤产量 24.0 亿吨，同比增长 5.4%。

从主要动力煤公司来看，中国神华、陕西煤业、兖矿能源、中煤能源的煤炭产量 均 现 不同程度的增长，除中煤能源销量略有下降外，中国神华、陕西煤业、兖 矿能源煤炭销量均 现不同程度增长 。自产煤方 ，除陕西煤业外， 中国神华、 兖矿能源以及中煤能源自产煤产量均有增长，其中兖矿能源自产煤比例达到 96%， 自产煤比例较高。

需求层 ， 一季度由于受到年初暖冬、贸易战等因素带来的 造业用电下降、 以 及新能源发电的冲击影响，电力行业用煤需求有所下降，但随着二季度气 逐渐 升高，电力耗煤量有所回升。而非电煤 经 形势关系较为密切，除近几年 不断新投产的煤化工带动的化工煤需求持续增长外，建材、冶 等行业用煤增速 较为疲软。

煤价下降，煤炭企业利润受到压缩，导致煤企降本增效，同 煤价下跌带来税费 等随价费用，煤炭板块整体总成本呈现下降 势 ，2025 年 H1 动力煤板块营业成 本下降约 13%，其中期间费用率基本稳定。

受煤价下跌影响，2025 年 H1 动力煤板块实现营业收入 4349 亿元，同比-16.7% 实现归母净利润 510 亿元，同比-27.9% 实现毛利率 30.5%，同比减 2%，其中 龙头企业中国神华、中煤能源等业绩稳定性较强。

3 焦煤：国内焦煤产量增加，供给增加致煤价下滑

2025 年 H1 焦煤公司年报披露完毕，焦煤板块企业收入端同比下降 29.0%，成本 端下降 24.8%，焦煤板块毛利率同比下降 2 个百分点，最终归母净利润同比下滑 65.1%：1）量：由于 2024 年山西省加大安全检查力度，而山西省是我国焦煤主要 产地，山西省的产量下滑导致整体焦煤产量下降，2025 年安检的影响逐渐减弱， 上半年焦煤产量同比上涨明显 2）价：下游景气度 不高 ，国内钢铁价格也同比 下降，同 国内炼焦煤产量 增加，炼焦煤价格也不断下滑 3）成本：煤价下跌各 公司也在努力 成本，尤其是税费和人工成本随着煤价下跌 。4）分红：2025 年 焦煤公司业绩较弱，但山西焦煤开 中期分红 。

价格方 ，2025 上半年焦煤产量上升带来供应增加，而年初进口煤量 处于高位， 需求侧我国对地产基建预期不强，上游原料价格下滑，钢铁价格也较弱。2025 年 Q1 京唐港主焦煤 提 均价 1442 元/吨，同比-40.2%，2025 年 Q2 均价 1315 元/ 吨，同比-37.1%。

需求方 ， 由于国内用钢需求不强，但由于焦煤价格下跌 度较大， 钢 有 利润，尤其是钢铁 口量增加 。

综上，由于炼焦煤价格下跌、加 产销量也有一定下滑，虽 煤炭公司努力 成本，焦煤业绩 不可避免承压 。整体而言，在行业景气度下行 景下 ，焦煤 板块营业收入同比下降 29.0%。 成本方 ，由于前几年煤价上升，焦煤 产成本也有所上升。而随着煤价下跌， 公司也在努力降低成本，尤其是 售价 钩的税费、以及减 人工成本开 等 ， 主要焦煤公司营业总成本同比下降 24.8%。

整体来看，营收降 大于成本降 ，2025 年 H1 焦煤板块归母净利润 31.5 亿元， 同比下降 65.1%。

分红：由于业绩下滑，焦煤企业分红 额均下滑，但 山西焦煤开 中期分红，山 西焦煤每股派发现 股利 0.036 元（含税），共计派发 204,375,638.12 元，全部 为现 分红，占 其 2025 半年度归母净利润 20.16%，对应 9 月 5 股息率 0.5%，虽 分红比例不高，但 体现公司经营信心。

4 焦炭板块：原料煤价格下行，成本压力改善

2025 年 H1 焦炭板块公司年报披露完毕，焦炭价格下降收入端同比下降 13.8%， 原料焦煤价格下降成本端降低 15.0%，最终业绩端亏损 有所缩 ，焦炭煤板块 毛利率同比上涨 2 个百分点：1）量：焦煤价格下降，焦炭以量换价产量同比上涨 3.1% 2）价：原料煤价格下降，冶 焦价格降低 3）成本：原料焦煤价格降低， 焦炭板块成本下降 15.0%。

量：成本压力有所缓解，焦炭产量上升。2025H1 年我国焦炭产量累计 为 2.5 亿 吨，同比+3.1%。

价格方 ，下游钢 利润承压、需求较弱，同 焦煤供需格局趋缓的情况下，焦 炭价格 较弱， 2025 年 H1 港口焦炭均价为 1529 元/吨，同比下跌 39.3%。

需求方 ， 由于成本下降，产业链利润得到释放，同 钢铁 口价格 势凸显， 铁水产量维持高位，对上游原料煤需求 持高位 。

综上，2025 年 H1 焦炭板块实现营业收入 305.6 亿元，同比减 13.8%。 成本：原料焦煤下降，吨焦利润得到释放。2025 年上半年焦煤价格下降，焦炭上 游成本降低。

在量、价、成本均有所下行的影响下，最终 2025 年 H1 焦炭板块实现归母净利润 -13.5 亿元，亏损压力有所减弱。

编辑：火腿肠