2025年保险行业上市险企中报综述：盈利稳健，静待资负改善

1. 25 年上半年盈利表现稳健，分红稳定提升

1.1. 负债端：寿险 NBV 延续增长，财险 COR 显著改善

1.1.1. 寿险：NBV 景气增长，EV 稳健提升

1.1.1.1. NBV 景气增长，银保重要性持续提升

续期高增长推动 2025 年上半年主要上市险企总保费实现增长。25 年上半年 主要上市险企总保费均实现景气增长，分别为：新华保险（22.7%）>中国人 保（14.5%）>中国太保（13.1%）>中国人寿（7.3%）>阳光保险（7.1%）> 中国太平（3.9%）>中国平安（0.6%），预计主要得益于 24 年同期新单较快 增长推动 25 年上半年续期增长带来，25 年上半年上市险企续期保费增速分 别为：阳光保险（13.3%）>中国人保（11.7%）>中国人寿（10.5%）>中国太 保（6.6%）>中国太平（4.3%）>中国平安（4.0%）>新华保险（1.5%）。 上市险企 25H1 个险新单承压，银保新单高增。25H1 上市险企个险新单增 长整体承压，分别为：新华保险（65.2%）>中国太平（2.3%）>中国太保（- 7.7%）>中国人保（-9.8%）>阳光保险（-11.2%）>中国平安（-20.1%）>中 国人寿（-21.6%），预计主要受制于保险产品收益率调降导致客户需求下滑 以及渠道费用管控影响，仅新华保险得益于积极的业务举措推动业务较快增 长。25H1 上市险企银保新单普遍高速增长，分别为：新华保险（150.2%）> 中国人寿（111.1%）>中国太保（95.6%）>中国平安（74.7%）>中国人保（32.5%）> 中国太平（15.2%）>阳光保险（-5.2%），预计主要得益于头部险企积极拓展 银保渠道合作。

人力规模整体企稳，“报行合一”趋势下人均产能及人均收入均有压力。2025 年上半年上市险企代理人规模仍有小幅下滑，预计主要为渠道高质量转型下 低质人力持续出清，截至 2025 年 6 月末，上市险企代理人规模较上年末变 化分别为：中国太平（-0.6%）>新华保险（-2.5%）>中国太保（-2.7%）>中 国人寿（-3.7%）=阳光保险（-3.7%）>中国人保（-4.3%）>中国平安（-6.3%）。 监管报行合一导向下，部分险企推动个险渠道费用管控，中国平安 25H1 月 人均代理人收入同比下滑 17.3%，中国太保 25H1 核心人力月人均代理人收 入同比下滑 13.4%。

新业务价值率整体改善，部分险企受制于业务结构调整价值率有所承压。25 年上半年上市险企新业务价值率整体改善，分别为：中国平安（26.1%, 8.8pt）> 中国太平（21.6%, 6.5pt）>中国人寿（20.1%, 2.1pt）>阳光保险（19.1%, 6.7pt）> 新华保险（18pt.8%, ）>中国太保（ 12.0 18.7%，5.3pt）>中国人保（11.3%, 5.5pt）， 主要得益于产品定价利率下调以及渠道费用管控带来。新华保险 25H1 价值 率有所下滑，预计主要为业务结构调整下趸交保单占比提升所致。

25H1 上市险企 NBV 景气增长，主要得益于价值率改善及银保新单增长驱 动。上市险企 NBV 可比口径增速分别为：中国人保+71.7%/新华保险+58.4% （非可比口径）/阳光保险+47.3%/中国平安+39.8%/中国太保+32.2%/中国太 平+22.9%/中国人寿+20.3%。

银保渠道对 NBV 贡献持续提升。上市险企 25 年上半年银保渠道 NBV 的占 比持续提升，日益成为价值增长的重要贡献来源，分别为：阳光保险（61.2%）> 中国人保（58.7%）>新华保险（52.8%）>中国太保（37.8%）>中国太平（31.1%）> 中国平安（26.7%）。

1.1.1.2. NBV、预期回报及投资正偏差驱动寿险 EV 稳健提升

NBV 贡献、投资回报以及投资正偏差推动寿险 EV 较快增长。2025 年上半 年上市险企寿险内含价值明显提升，主要得益于 NBV 较快增长、投资回报 稳健贡献以及投资收益大幅正偏差影响。 25 年上半年末，上市险企寿险 EV 较 23 年末增速分别为：阳光保险（13.8%）>中国人保（9.0%）>中国平安 （8.2%）>新华保险（8.1%）=中国太平（8.1%）>中国人寿（5.5%）>中国 太保（5.3%）。

1.1.2. 财险：保费稳健增长，COR 显著改善

25 年上半年财险公司承保利润整体显著增长。25 年上半年上市险企财险承 保利润整体显著改善，增速分别为：平安财险（125.9%）>中国财险（44.6%）> 阳光财险（42.4%）>太保财险（30.9%），预计主要得益于赔付及费用率改善 带来。

1.1.2.1. 车险缓慢增长，非车表现分化

2025 年上半年上市险企财险保费稳健增长。2025 年上半年上市险企财险保 费增速分别为：平安财险（7.1%）>中国财险（3.6%）>太平财险（3.1%）> 阳光财险（2.5%）>太保财险（0.9%）。 车险缓慢增长，主要受汽车保有量稳定提升以及车均保费企稳共同影响。 2025 年上半年上市险企车险保费增速分别为：平安财险（3.6%）>中国财险 （3.4%）>太保财险（2.8%）>太平财险（0.5%）>阳光财险（-6.0%），头部 险企车险保费稳健增长，预计一方面得益于汽车保有量稳定增长（25 年上 半年同比 4.1%），另一方面受新能源车险占比提升及人伤赔付标准提升影响， 车均保费企稳回升。 非车险表现分化，部分险企为实现盈利目标主动放缓低盈利险种的业务发 展。25 年上半年上市险企非车险增长分化，分别为：平安财险（13.8%）> 阳光财险（12.5%）>太平财险（6.4%）>中国财险（3.8%）>太保财险（0- 0.8%）。其中平安财险得益于压缩保证险业务带来的较低业务基数增长较快 分险种看，意外健康险是非车险业务主要增长驱动，预计主要政策性保障业 务提质扩面带来。

1.1.2.2. 财险显著改善 COR ，主要得益于费用率压降

25 年上半年财险 COR 整体显著改善。25H1 上市险企综合成本率分别为： 中国财险 94.8%（-1.4pt）/平安财险 95.2%（-2.6pt）/太平财险 95.5%（-1.5pt）/太保财险 96.3%（-0.8pt）/阳光财险 98.8%（-0.3pt），头部财险公司的 COR 改善超预期，主要得益于严格费用管控带来费用率显著改善，而业务结构调 整对赔付率带来一定影响。

财险承保盈利改善主要得益于车险，预计严格费用管理下头部险企仍然受 益。从贡献度来看，车险业务是财险承保盈利改善的主要驱动，其中费用率 的下降是车险业务 COR 改善的主要原因，我们认为监管严格报行合一费用 管控利好头部险企盈利能力持续优化。

1.2. 资产端：资产配置普遍提升权益，固收策略分化

1.2.1. 负债端现金流快速增长推动投资资产显著提升

负债端保费销售景气带来的现金流贡献推动投资资产稳健提升。得益于负 债端保费持续增长带来的现金流贡献，25 年上半年上市险企投资资产规模 稳健提升，较上年末增速分别为：中国平安（8.2%）>阳光保险（7.9%）>中 国人寿（7.8%）=中国太平（7.8%）>中国人保（7.2%）>中国太保（7.0%）> 新华保险（5.1%）。

1.2.2. 净投资收益率承压，总投资收益率和综合投资收益率表现分化

长端利率下行导致定息贡献下降，净投资收益率下滑。受制于长端利率持续 下行，上市险企定息收入有所下滑，上市险企净投资收益率有所承压。25 年 上半年上市险企净投资收益率分别为：阳光保险3.8%（-0.2pt）/中国人保3.7% （-0.1pt）/中国太平 3.1%（-0.4pt）/新华保险 3.0%（-0.2pt）/中国人寿 2.8% （-0.2pt）/中国平安 1.8%（非年化，-0.2pt）/中国太保 1.7%（非年化，-0.1pt） 总投资收益率和综合投资收益率表现分化。2025 年上半年上市险企总投资 收益率分别为：新华保险 5.9%（+1.1pt）/中国人保 5.1%（+1.0pt）/阳光保 险 4.0%（+0.2pt）/中国人寿 3.3%（-0.3pt）/中国太平 2.7%（-2.6pt）/中国财 险 2.6%（非年化，+0.2pt）/中国太保 2.3%（非年化，-0.4pt），综合投资收 益率分别为：新华保险 6.3%（-0.2pt）/阳光保险 5.1%（-0.2pt）/中国平安 3.1% （非年化，+0.3pt）/中国太保 2.4%（非年化，-0.6pt）/中国太平 1.9%（非年 化，-3.7pt）。

1.2.3. 资产配置提升股基减配非标，传统固收策略有所分化

传统固收为主，优质非标资产稀缺导致占比下降。2025 年上半年上市险企 对传统固定收益类资产（定期存款+债券）配置策略有所分化，预计主要为 对未来市场利率预判的分歧以及资产获取能力的差异所致；截至 25 年 6 月 末，各家公司传统固收类的配置比重分别为：中国太平（81.0%，较年初 2.1pt）> 新华保险（70.1%，较年初 0.7pt）>中国太保（68.6%，较年初 2.1pt）>中国 平安（65.7%，较年初-0.3pt）>中国人寿（56.8%，较年初 0.2pt）>阳光保险 （57.0%，较年初-2.5pt）>中国人保（54.5%，较年初 5.1pt）。受制于优质非 标供给稀缺，上市险企非标资产占比持续下降，截至 25 年 6 月末，各家公 司非标资产（债权投资计划+理财产品）的占比分别为：中国太保（12.3%， 较年初-3.1pt）>阳光保险（12.4%，较年初-0.4pt）>中国人保（9.8%，较年 初-1.5pt）>中国人寿（8.1%，较年初-0.5pt）>中国平安（7.0%，较年初-1.3pt）> 中国太平（3.5%，较年初-0.4pt）>新华保险（1.5%，较年初-0.7pt）。

核心权益占比显著提升。2025 年长端利率下行及信用利差收窄的背景下， 上市险企通过抬升风险偏好，增配权益资产以获取超额收益，截至 25H1 核 心权益（股票+基金）占比分别为：新华保险（18.6%，较年初-0.2pt）>阳光 保险（15.0%，较年初 1.7pt）>中国平安（13.9%，较年初 2.1pt）>中国人寿 （13.6%，较年初 1.4pt）>中国太平（12.6%，较年初-0.4pt）>中国太保（12.0%， 较年初 0.4pt）>中国人保（10.7%，较年初 1.7pt），预计新华保险、阳光保 险、中国人寿、中国太保通过增加高股息权益资产提升收益。受偿付能力压 力及投资难度影响，上市险企对其他权益资产配置策略显现分化，分别为： 中国人保（19.6%，较年初 0.1pt）>中国人寿（10.8%，较年初-0.7pt）>阳光 保险（8.7%，较年初-1.7pt）>中国平安（7.5%，较年初-1.0pt）>新华保险（6.9%， 较年初 0.8pt）>中国太保（3.4.%，较年初-0.7pt）>中国太平（2.6%,较年初0.2pt）。其中新华保险占比提升预计主要由于长期股票投资试点（鸿鹄基金） 按权益法计入长期股权投资带来。

OCI 股票占比显著提升，利好平滑利润表波动。在新金融工具准则下，当股 票被计入 FVTOCI 时，其公允价值变动不计入当期利润表，而是进入其他 综合收益科目。而在持有 OCI 股票期间，所获得的股利将被计入投资收益， 并进入当期损益。同时，OCI 账户同样有利于提升报表盈利表现贡献。当高 股息股票进行分红时，这些分红可以直接计入收益，为公司带来实际的现金 流和利润贡献，进一步增强了公司在当期的盈利表现，有助于公司在追求绝 对收益的同时，维持良好的财务状况和市场竞争力。

1.3. 净利润稳健增长，净资产仍受制于利率下行影响

上市险企净利润整体稳健增长。得益于投资收益改善，上市险企 25 年上半 年归母净利润整体稳健增长，分别为：新华保险+33.5%/中国财险+32.3%/中 国人保+16.9%/中国太平+12.2%/中国太保+11.0%阳光保险+7.8%/中国人寿 +6.9%/中国平安-8.8%。

利源分析看，投资服务业绩改善是净利润增长主因。我们将上市险企归母净 利润拆分为保险服务业绩 、投资服务业绩和其他三个部分。新华保险、中国 太保和中国人保得益于投资服务业绩改善推动净利润增长，中国太平、阳光 保险则预计主要受益于优化费用管控带来保险服务业绩改善推动利润增长， 而中国人寿预计受制于薄利保单的提升导致保险服务费用中亏损部分的转回增加，对保险服务业绩产生负面影响。

25 年上半年上市险企归母净资产表现分化。受制于长端利率下行以及负债 评估方法的差异，上市险企 25 年上半年净资产表现有所分化，较年初增速 分别为：中国财险+7.9%/中国人保+6.1%/中国太平+3.6%/中国人寿+2.7%/中 国平安+1.7%/中国太保-3.3%/阳光保险-10.1%/新华保险-13.3%。

1.4. 上市险企中期分红稳健提升，利好稳定投资者信心

上市险企稳健提升中期分红，有利于稳定投资者信心。基于 25H1 净利润整 体实现较好增长，上市险企在 2025 年普遍延续实施中期分红，且整体提升 DPS，稳定投资者信心。上市险企 25 年上半年 DPS 分别为：中国平安 （0.95,+2.2%）>中国人保（0.75,+19.0%）>新华保险（0.67,+24.1%）>中国 财险（0.24,+15.4%）>中国人寿（0.24,+19.0%）。受分红政策差异及新旧准则 切换影响，上市险企分红率仍然有所波动。

2. 守正出奇，静待资负改善

2.1. 部分险企哑铃化配置逆势趋缓，利率判断或现分歧

25H1 保险行业整体强化哑铃型配置策略，提升债券及股票配置。从保险行 业整体情况来看，在利率不断下行周期中，保险公司资产端哑铃型配置不断 得到强化。行业整体降低信用类资产配置比例，提升债券及股票的配置比例。

上市险企固收资产配置策略分化。但如果分析上市保险公司的数据，我们可 以看到，部分保险公司的哑铃型配置策略似乎趋缓。对于部分保险公司而言， 上半年在减少债券配置比例，而且从净投资收益率的趋势可以看到，部分保 险公司在缩短资产端久期，这也导致其净投资收益率承压。我们可以预计， 部分头部保险公司的资产配置结构预示了其对于利率企稳的观点。上市公司 中中国人寿、中国平安、新华保险和阳光保险降低了债券配置比例。

2.2. 负债端部分保险缩短负债久期静待预定利率下行，分红险转 型持续显效

长端利率下行背景下监管引导人身险预定利率下调。2025 年监管建立与市 场利率挂钩的预定利率动态调整机制，参考行业协会公布的预定利率研究值 进行动态调整，保险行业协会 4 月 21 日/7 月 25 日公布的预定利率研究值 分别为 2.13%/1.99%，已连续两个季度低于在售产品预定利率最高值 2.5%超 过 25bp，触发预定利率下调机制。7 月 25 日，中国人寿、中国平安、中国 太保发布产品公告，将调整新产品传统险预定利率/分红险预定利率/万能险 最低保证利率最高值为 2.0%/1.75%/1.0%，即分别下调 50bp/25bp/50bp，并 将于 8 月末停售旧产品。预计新业务预定利率的调降利好推动负债成本逐步 改善。

25H1 部分上市险企缩短业务期限结构以推动负债成本下移。由于预定利率 上限下降的确定性，这使得部分保险公司均有下降负债久期的诉求。从我们 观察到上市公司的负债端变化来看，减少增额终身寿险以及增加分红险占比 是降低负债久期的主要方式。但我们也观察到并不是所有保险公司均在做此 操作，因为缩短负债久期的行为也会使得保险和 NBV 增长承压。所以，我 们认为在 2025 上半年，上市公司在追求 NBV（保费）增长以及缩短负债久期之间在寻求平衡。

负债久期缩短导致部分险企 NBCSM 负增长。在利率下降周期，负债久期 的下降会导致 NBCSM Margin 的快速下降。因此我们可以观察到上市公司 中出现了 NBV 增长但 NBCSM 下降的现象。其中以中国人寿和中国太平最 为典型，其 NBCSM 同比-NBV 同比的差值超过了 50%。

上市险企坚定分红险转型，利好刚性负债成本改善。2025 年上半年上市险 企坚定推动浮动收益型产品转型，提升分红险保单在新单占比。基于 8.31 后 传统险/分红险预定利率非对称下调 50bp/25bp，预计保险公司将进一步提升 浮动收益产品转型力度。

分红险占比提升未带来 NBV 敏感性显著改善，预计主要由于投资收益率假 设与人身险产品预定利率均下降 50bps 导致。分红险在新单占比的提升理 论上利好缓解利率对 NBV 影响，但上市险企 25H1 的 NBV 敏感性较 24H1 并未出现明显下降，我们预计主要由于投资收益率假设与人身险产品预定利 率均下行 50bp 导致。负债端看，近年人身险产品预定利率的下调使得负债 成本呈现改善趋势。投资端看，受制于净息差收窄，预计上市险企投资收益 率有所承压，而投资收益率假设的下调也更为接近实际投资收益率表现。

编辑：火腿肠