2025年煤炭行业中报总结：Q2龙头煤企经营稳健，下半年进一步受益于煤价改善

一、业绩概览：Q2 板块盈利环比回落 18%，龙头公司 盈利稳健性凸显

（一）上半年业绩：总体营业收入和归母净利润同比分别下降 19%和 32%

2025年上半年，国内煤炭产量小幅增长，进口煤量同比回落，供给整体有收缩趋 势，但需求端表现相对弱势，供需略显宽松。因此，上半年各煤种价格普遍回落， 行业内各公司经营普遍有所下降。不过下半年以来，夏季高温天数较长，电厂日耗 及去库幅度超出预期，加上供应端受行业核查超产及降雨影响高位回落，进口量也 维持相对低位，煤价底部回升。截至9月2日，秦港5500大卡动力煤价为684元/ 吨，较6月低点回升75元/吨；京唐港山西产主焦煤价为1610元/吨，较6月低点回升 370元/吨。 从行业盈利来看，根据国家统计局，上半年煤炭开采和洗选业实现利润总额1492亿 元，同比下降53.0%。1-7月延续上半年趋势，利润总额为1666亿元，同比降幅 55.2%。从上市公司层面来看，根据中报，我们覆盖的28家煤炭开采公司上半年合 计营业收入和归属于母公司股东净利润分别为5465亿元和565亿元，同比分别下降 19.4%和31.8%。扣除非经常性损益后，上半年合计归母净利润为548亿元（去年 同期为835亿元），同比下降34.4%。 此外，行业主要7家焦化公司上半年合计营业收入和归属于母公司股东净利润分别 为510亿元和44.7亿元，同比分别增长4.8%和135.9%。扣除非经常性损益后，上 半年合计归母净利润为40.3亿元（去年同期为20.2亿元），同比增长99.2%。

1. 上半年盈利规模较高的公司包括： （1）中国神华（归母净利润246.4亿元/同比-12.0%）：上半年公司煤炭、发电、 运输（包括铁路、港口和航运）及煤化工板块分别实现利润总额217.6亿元、50.9 亿元、84.8亿元和0.8亿元，其中煤炭和发电板块盈利同比略有回落，而运输板块 盈利小幅增长，盈利相对稳健（2024年上半年各板块利润总额分别为245.7亿元、 52.3亿元、83.6亿元和0.01亿元）。 （2）陕西煤业（归母净利润76.4亿元/同比-31.2%，扣非归母净利润72.2亿元/同 比-35.4%）：上半年公司煤炭产量8740万吨，同比增长1.1%；自产煤销量8016万 吨，同比增长2.9%；煤炭售价420元/吨，同比下跌21.9%。公司盈利能力较强，2 季度受所得税费用调整和煤价回落影响业绩下降。 （3）兖矿能源（归母净利润46.5亿元/同比-38.5%）：公司市场煤占比相对较高， 但成本控制较好。上半年公司商品煤产量7360万吨，同比增长6.5%；商品煤销量 6260万吨，同比下降1.8%；自产煤综合售价527元/吨，同比下跌21.0%。 （4）中煤能源（归母净利润77.0亿元/同比-21.3%）：上半年公司煤炭和煤化工分 部实现净利润70.8亿元和12.5亿元，同比分别下降32.6%和29.2%（2024年上半年分别盈利105.0亿元和17.7亿元）。由于成本下降，公司盈利相对于同行表现较 优。

2. 上半年盈利降幅较小的公司包括： （1）电投能源（归母净利润27.9亿元/同比-5.4%）：公司上半年营业收入144.6亿 元，同比增长2.4%；归母净利润27.9亿元，同比下降5.4%；扣非归母净利润27.2 亿元，同比下降5.4%。公司业绩稳健主要由于蒙东地区煤价较为稳定，同时公司 电解铝业务盈利较好。 （2）陕西能源（归母净利润13.3亿元/同比-13.5%）：公司上半年营业收入98.6亿 元，同比下降6.7%；归母净利润13.3亿元，同比下降13.5%；扣非归母净利润13.3 亿元，同比下降14.0%。公司业绩稳健主要由于电力业务盈利较为平稳。 （3）新集能源（归母净利润9.2亿元/同比-21.7%）：公司上半年营业收入58.1亿 元，同比下降2.9%；归母净利润9.2亿元，同比下降21.7%；扣非归母净利润9.3亿 元，同比下降17.9%。公司业绩稳健主要由于公司煤炭长协比例较高、产销量小幅 增长以及煤质有所提升，同时公司利辛电厂二期于去年三季度投产。 （4）宝丰能源（归母净利润57.2亿元/同比+73.7%）：公司上半年营业收入228.2 亿元，同比增长35.0%；归母净利润57.2亿元，同比增长73.0%；扣非归母净利润 55.8亿元，同比增长58.7%。公司业绩大幅增长主要由于内蒙项目投产，烯烃销量 大幅提升。

（二）25Q2 业绩：归母净利润环比下降 18%，上市公司亏损面达到 25%

25Q2重点煤炭公司合计营业收入2666亿元，同比下降20.5%，环比下降4.8%；归 母净利润254亿元，同比下降36.5%，环比下降18.0%；扣除非经常性损益后，归 母净利润为244亿元，同比下降37.4%，环比下降20.0%。由于Q2煤价较低，部分 公司业绩表现低于预期，而神华、中煤等公司表现稳健性明显高于同行，山煤国 际、潞安环能、永泰能源等山西公司业绩环比有所增长。 2季度由于煤价降至阶段性低位水平，亏损公司数量有所增加，其中扣非净利口径 来看，包括大有能源、甘肃能化、兰花科创、安源煤业、郑州煤电、恒源煤电、苏 能股份等华东区域和部分西北区域的公司陷入亏损，占28家煤炭开采公司的25%。 此外，多数焦化公司2季度仍维持亏损状态。

二、财务分析：上半年平均净利率和 ROE 降至 10%和 4%，经营性现金流仍较充足，负债率小幅回升

（一）盈利能力：上半年板块平均毛利率、净利率和 ROE 分别降至 26%、 10%和 4%

上半年煤炭板块各煤炭开采公司毛利率、净利率和ROE平均分别为26.3%、10.5% 和3.5%，同比分别下降4.4pct、3.5pct和2.2pct，整体盈利能力有所回落。 毛利率较高的公司：新集能源（38.3%）、晋控煤业（37.7%）、陕西能源（36.3%）、 潞安环能（36.0%）和中国神华（35.7%）。 净利率较高的公司：电投能源（22.8%）、中国神华（21.5%）、陕西能源（20.7%）、 晋控煤业（19.6%）和新集能源（17.3%）。 ROE较高的公司：陕西煤业（8.0%）、电投能源（7.8%）、中国神华（6.0%）、新 集能源（5.8%）、兖矿能源（5.6%）。

（二）营运能力：应收账款和存货周转率均有下降，但整体仍较好

上半年各主要煤炭上市公司营运能力同比有所下降，平均应收账款和存货周转率分 别为10.6次和8.7次，同比分别下降7.7次和2.1次；对应的平均周转天数分别为34.3 天和42.0天，去年同期分别为19.9天和34.0天。 其中，应收账款周转率较高的煤企包括昊华能源、兰花科创和山煤国际，周转次数 分别为70.1次、26.5次和22.8次。 存货周转率较高的煤企包括安源煤业、郑州煤电和昊华能源，周转次数分别为34.6 次、17.7次和14.2次。

（三）资本开支：上半年总体资本开支同比增长 40%

从购建与处置固定资产、无形资产和其他长期资产发生的现金流净额来看，上半年 各公司合计支出859亿元，同比增长39.8%。投资金额整体仍有增长，其中中国神 华、中煤能源、兖矿能源、陕西煤业和兰花科创投资规模较大。从投资活动现金流 净额来看，上半年各公司合计支出872亿元，同比增长5.7%。

（四）其他指标：上半年平均期间费用率和资产负债率均小幅上升，经营 性现金流总体充足

期间费用率方面，上半年各煤炭公司平均期间费用率为14.0%，同比上升1.9pct。具 体而言，管理费用率、销售费用率和财务费用率分别10.3%、1.0%和2.7%，同比分 别上升2.7ct、0.2pct和0.5pct。上半年各公司费用控制总体较好，而期间费用率上涨 主要由于收入下降。 经营性现金流方面，上半年各煤炭公司平均经营性现金流净额为39.0亿元，同比下 降26.7%；销售收到现金/营业收入平均为113.7%，同比上升3.0pct；经营现金流量 净额/营业收入平均为11.1%，同比下降7.8pct。总体来看相对于利润端的下降，现金 流表现相对较好。 资产负债率方面，上半年各公司资产负债率整体小幅上升。各公司平均资产负债率 为53.1%，较24年中报上升1.4pct。其中，资产负债率较低的公司包括电投能源 （27.3%）、中国神华（31.1%）、上海能源（34.1%）、恒源煤电（38.6%）和潞 安环能（39.4%）。

三、经营状况：上半年总体产量同比增长 5%，平均售 价下降 26%，平均吨煤净利 69 元

（一）产销量：上半年各公司总体产销量同比分别增长 4.5%和 1.1%

上半年有披露经营数据的26家煤炭公司合计产量和自产煤销量分别为6.41亿吨和 5.81亿吨，同比分别增长4.5%和1.1%（含贸易煤总销量7.41亿吨，同比下降2.7%）。 上半年全国规模以上企业原煤产量同比增长5.4%，与上市公司基本一致。从Q2数据 来看，各公司合计实现产量3.09亿吨，同比增长4.9%，环比增长1.8%；自产煤销量 2.88亿吨，同比增长2.1%，环比增长7.1%。 产量方面，中国神华、中煤能源、陕西煤业和兖矿能源上半年产量同比分别为-1.7%、 +1.3%、+1.1%和+6.5%。其他产量增幅较大的公司包括：广汇能源（+175.1%）、 山煤国际（+15.9%）、永泰能源（+15.6%）、盘江股份（+15.3%）和华阳股份（+11.3%）， 其中广汇能源增量主要来自马朗煤矿投产，而其余山西公司主要由于去年上半年安 监较严格导致产量基数偏低。而安源煤业、甘肃能化、上海能源、淮北矿业等公司产 量同比降幅达到10%以上。 其中Q2产量环比增幅较大的公司包括：永泰能源（+37.5%）、盘江股份（+36.4%）、 陕西能源（+27.5%）和晋控煤业（+19.0%），增量主要来自于存量矿井产量恢复。 销量方面，中国神华、中煤能源、陕西煤业和兖矿能源上半年自产煤销量同比分别 为-3.4%、+1.4%、+2.9%和-1.8%。其他销量增幅较大的公司包括：广汇能源 （+76.0%）、陕西能源（+50.3%）、永泰能源（+16.3%）和华阳股份（+12.7%）。 其中Q2销量环比增幅较大的公司包括：陕西能源（+105.0%）、晋控煤业（+52.7%）、 永泰能源（+37.2%）、山煤国际（+34.3%）、盘江股份（+33.8%）和华阳股份（+20.2%）。

（二）价格成本：上半年平均吨煤价格和成本分别下降 26%和 10%，吨 煤净利降至 69 元

吨煤价格和成本方面，根据测算，上半年各公司平均吨煤价格为520元/吨，同比下降 26.0%；平均吨煤成本为374元/吨，同比下降9.6%。其中，电投能源、新集能源和中 国神华吨煤价格降幅较小，主要由于长协比例较高且兑现率可能也较高，而永泰能 源、上海能源、盘江股份和平煤股份成本控制突出，吨煤成本降幅达20%。从中国神 华、中煤能源等公司披露的自产煤生产成本来看，行业吨煤成本较为平稳。 吨煤盈利方面，根据商品煤产量和净利润口径测算，上半年各公司平均吨煤净利为 69元/吨，同比下降42.3%（剔除负值后的均值）。其中，中国神华、陕西煤业、中 煤能源、电投能源和陕西能源等公司吨煤净利仍超过100元/吨。根据国家统计局，上 半年行业规模以上企业吨煤利润约62元/吨，同比-56%。

四、行业观点：Q2 龙头煤企盈利稳健性凸显，下半年 有望受益于需求预期向好及煤价改善

三季度以来，煤价整体有所好转，虽然短期宏观需求仍存压力，但考虑到各环节库 存下降，非电需求季节性回升，进口量下降以及核查超产等因素支撑，预计煤价有 望逐步企稳回升，4季度延续稳中偏强走势。根据2025年度Wind一致业绩预期及分 红比例，截至9月3日，煤炭行业市净率（MRQ）1.35倍，市盈率（TTM，剔负） 13.2倍，部分龙头公司股息率普遍处于4-6%的水平。 具体而言， （1）煤价盈利稳中回升，龙头公司股息优势进一步显现：根据国家统计局，25年 1-7月利润总额1666亿元，同比下降55.2%。考虑到3季度煤价回升，盈利预期明显 改善，龙头公司低位煤价对应的股息率处于4-6%的水平，具备吸引力。根据各公司中报，多家公司拟进行中期派息，公司和派息比例分别为：中国神华79%、兖矿能 源39%、上海能源32%、中煤能源29%、山西焦煤20%、陕西煤业5%。其中，中国 神华、山西焦煤、兖矿能源和上海能源较去年派息增加（或首次进行中期派息）。 （2）煤炭需求仍维持小幅增长：25年以来煤炭需求增速回落，但5月以来火电需求 明显改善，预计下半年火电发电量增速有望回升，非电需求也有望维持基本稳定。 根据7月10日中电联发布的《中国电力行业年度发展报告 2025》预测，2025 年全 国全社会用电量同比增长5%-6%。 （3）产量增速或高位回落，而价差及高基数致进口量同比维持负增长：根据海关 总署，24年煤及褐煤进口同比增长14.4%，对国内煤价冲击明显，25年进口煤同比 持续下降，其中1-7月降幅达到13%；同时，24年下半年以来产量也持续高增长。 预计进入25年下半年煤炭产量和进口量均有望回落。 （4）中长期煤价具备支撑：预计26-28年煤炭供应增长将放缓，从全球来看东南亚 等煤炭需求增长较为确定，供应也难有增长，预计海外煤价也维持相对高景气。