2025年电子行业三季度策略：AI主线引领产业升级，国产替代加速

一 、电子行业基本面持续向上

行业概述：Q2电子仓位环比略降，PCB板块涨幅亮眼

电子行业涨跌幅：25Q2电子（中信）指数累计上涨1%，跑输沪深300指数0.3%；25年初至9月4日，电子（中信）指数累计上涨24.8%，跑赢沪深300指数13.9%。

年初以来电子细分板块涨跌幅（基于自选股票池计算）：PCB+86%、消费电子+37% 、半导体+22%、LED+11%、被动元件+8% 、 面板-3% ；半导体细分板块来看，设计+32%、制造+22%，材料+15%，设备+15%，功率+9%，封测持平。

行业仓位跟踪： 25Q2末主动权益基金电子行业仓位为18.22%，环比-0.11pct，其中，半导体、消费电子、元器件（PCB+被动元件）仓位为10.39%、3.56%、3.03%，环比-0.4pct、-1.18pct、+1.38pct。

估值：截至9月4日，电子行业PE(TTM)为75x，高于2020/05以来75%分位数（72x），其中，半导体PE(TTM)为134x，超过75%分位数（119x），消费电子PE(TTM)为40x，低于中值（43x）。

整体业绩：25Q2营收&利润均同比增长

25Q2业绩： 电子整体：25Q2电子整体营收同比增长19%，净利润同比增长23%，毛利率、净利率同比持平。 分板块看：1）各板块营收均实现同比增长，盈利能力方面，PCB、半导体净利率同比+2pct、+0.2pct，消费电子、面板、LED净利率同比持平，被动元件同比-1pct；2）半导体板块，除功率外，各细分板块营收均实现同比增长，盈利能力方面，制造、功率净利率同比+1pct、+1pct，封测、材料同比持平，设计、设备、设备零部件同比-1pct 、-2pct、-3pct。

25Q2业绩： 半导体设计：营收同比增长，盈利能力有所分化。1）营收：除射频板块之外，各细分板块营收同比均有不同程度增长，射频板块营收同比下滑主因去年同期行业复苏拉货淡季不淡基数较高；2）盈利能力：逻辑、SoC、MCU、CIS板块净利率同比分别+7pct、+4pct、+3pct、+2pct，模拟板块净利率同比持平，存储板块净利率同比-2pct，主要受存储模组公司毛利率大幅下降影响，射频板块盈利能力继续承压，毛利率/净利率同比-8pct/-14pct。

整体业绩：25Q2库存环比

电子各板块：25Q2电子各板块库存均有上升，整体库存上行主要受半导体、消费电子、PCB和面板库存上升影响，其他板块库存上升幅度较小。 半导体：25Q2除功率板块外各细分板块库存均环比上升。

二、晶圆代工：先进制程关键时刻

制造市场规模大且大陆份额低，国产空间广阔

晶圆代工市场规模大，大陆替代空间广阔。据TrendForce，2024年全球晶圆代工市场规模约1402亿美元，同比增长19%，据IC Insights，2024年中国大陆晶圆代工市场规模约130亿美元，占全球比例近10%，相较于2016年占比稳步提升，未来大陆空间广阔。

台积电一家独大，大陆厂商在成熟领域有竞争力。竞争格局来看，台积电一家独大，凭借先进制程优势，占据了6成以上的市场份额，中国大陆厂商中芯国际和华虹集团分别位列第三和第五，空间广阔。在成熟制程领域，本土厂商具备优势竞争力，据TrendForce，2023年中国大陆成熟制程产能占全球比约29%，预计2027年将扩大至33%。

中国大陆的集成电路市场呈现“大市场+低自给率”特征。2024年，中国大陆的半导体销售规模达到1824亿美元，占全球半导体销售规模的29%。但大陆消耗的集成电路产品大多依赖国外进口，2024年大陆在集成电路领域的进口额为3861亿美元，出口额只有1597亿美元，贸易逆差达到2264亿美元，缺口大。

国产份额仍低，大陆厂商加速扩张

中国大陆晶圆制造需求大量由台积电代工，大陆厂商加速扩张。2024年，主要晶圆厂在中国大陆营收体量达200亿美元以上，其中台积电营收为111亿美元，占比达54%，表明中国大陆晶圆代工有大量的需求依然在由台积电等厂商满足，大陆自给率不足。另一方面来看，2020-2024年，大陆主要晶圆厂商的营收合计从32.2亿美元增长至94.1亿美元，CAGR为30.7%，相比之下，台积电的CAGR仅为9.1%，可见大陆晶圆厂正在加速扩张本土份额。

全球制程技术加速迭代，国内仍有差距

从行业看，晶圆代工的发展方向是向更先进的制程持续推进。目前，业界普遍认为28nm是成熟制程与先进制程的分界线。成熟制程指工艺节点在28nm及以上，其工艺成熟、良率高、制造成本低，适合大规模量产，广泛应用于电源管理芯片（PMIC）、模拟芯片与微控制器（MCU），并服务于消费电子、汽车电子、工业控制及物联网等领域。目前，中国大陆晶圆厂在成熟制程方面进展迅速，在显示驱动IC、功率、模拟、CIS、PMIC等方面均有所突破。先进制程则指28nm及以下节点，专注于高端市场。尽管研发与生产成本高、技术难度大，但可提供更高的晶体管集成度、更低的功耗和更快的性能，主要面向高性能计算（HPC）、人工智能（AI）、5G通信及移动设备处理器等高端应用。目前，晶圆代工龙头台积电、三星正积极推动2nm工艺的量产，并加速2nm以下制程的布局，国内相较海外仍有差距。

三、光刻机：大国重器从0到1

光刻是芯片制造最核心环节

光刻机是芯片制造中最复杂、最昂贵的设备。芯片制造可以包括多个工艺，如初步氧化、涂光刻胶、曝光、显影、刻蚀、离子注入。这个过程需要用到的设备种类繁多，包括氧化炉、涂胶显影机、光刻机、薄膜沉积设备、刻蚀机、离子注入机、抛光设备、清洗设备和检测设备等。在整个半导体芯片制造过程中，光刻是最复杂工艺，光刻工艺的费用约占芯片制造成本的1/3左右，耗费时间占比约为40-50%，光刻工艺所需的光刻机是最贵的半导体设备。

光刻机可分为前道光刻机和后道光刻机。光刻机既可以用在前道工艺，也可以用在后道工艺，前道光刻机用于芯片的制造，曝光工艺极其复杂，后道光刻机主要用于封装测试，实现高性能的先进封装，技术难度相对较小。

光刻机由多个系统组成

光刻机是一种投影曝光系统：光刻机由光源、照明系统、物镜、工件台等部件组装而成。在芯片制作中，光刻机会投射光束，穿过印有图案的光掩膜版及光学镜片，将线路图曝光在带有光感涂层的硅晶圆上。通过蚀刻曝光或未受曝光的部分来形成沟槽，再进行沉积、蚀刻等工艺形成线路。

四、设计板块：SoC&存储

国产算力：关注国产替代长期逻辑

我国算力市场空间大，国产化率有望快速提升。政策面，我国陆续出台《全国一体化大数据中心协同创新体系算力枢纽实施方案》、《算力基础设施高质量发展行动计划》、《“十四五”数字经济发展规划》等一系列文件推动算力基础设施建设。此外，国家推动多地智算中心建设，由东向西逐步扩展。当前我国超过30个城市正在建设或提出建设智算中心，此外据科技部出台政策要求，“混合部署的公共算力平台中，自主研发芯片所提供的算力标称值占比不低于60%，并优先使用国产开发框架，使用率不低于60%”，国产AI芯片渗透率有望快速提升。据IDC数据我国智能算力未来将快速增长，2021年到2026年期间中国智能算力规模年复合增长率达52.3%。

近年来国产AI芯片进展可观，美国芯片禁令以及国内大模型发展需求为国产替代增添新动力。目前国内领先AI芯片厂商包括华为海思、寒武纪、海光信息、壁仞科技、燧原科技、沐曦集成电路、摩尔线程、天数智芯等，部分国产旗舰级产品在算力方面已对标英伟达A100等国际领先产品，在内存与互联等方面也接近国际先进水平。建议关注国产算力替代长期逻辑。

AI有望加速新终端推出：陪伴对话式AI

随大模型智能化提升，对话式AI成为主要交互方式之一，由此延伸出AI陪伴式硬件终端—AI+玩具类、桌面机器人、陪伴类产品等。AI陪伴类硬件主要面向to C下游，成长空间潜力大。随大模型智能化提升，玩具、陪伴机器人等内置模型，能够满足对话、早教、儿童互动等场景需求。

国内外纷纷布局AI玩具，有望打造爆款产品。1）Folotoy：结合AI根据儿童年龄、兴趣等，定制化提供教育内容，此外注重情感陪伴功能，满足基础对话等，支持多语言学习；2）BubblePal：情感陪伴型AI玩具，通过AI提升情感识别技术，注重情感交互和陪伴功能；3）字节显眼包：字节推出的AI毛绒玩具，内置豆包大模型，集合了火山引擎的多项人工智能技术，如豆包大模型、扣子专业版、语音识别、语音合成等，能理解并积极回应复杂的问题，还会用鼓励的方式进行互动，内置中英文双语两个角色。

AI眼镜：产业趋势明确，催化不断

Meta Connect大会在即，AI眼镜产业趋势明确：Meta Connect大会将于9.17-9.18日举行，届时将发布Ray-BanMeta3、Oakley运动款AI眼镜、消费级AR Celeste以及肌电感应手表等新品，销量有望大幅向上。25H2三星/华为/字节等也有望推出首款AI眼镜，行业密集催化。

展望26年：1）Meta自有品牌/联名AI眼镜&AR新品，销量增长动能强劲；2）国产AI眼镜经历硬件打磨和大模型升级后有望迎来真正起量（小米AI眼镜三年500万台销量目标）；3）苹果AI/AR眼镜相关布局。

五、数通PCB：受益算力需求爆发

服务器PCB价值量

AI服务器由于对运算速率要求更高，其对PCB及CCL要求也随之提高。若以英伟达H100服务器为例，其GPU模组所用UBB主板所有PCB层数高达26层，OAM为5阶HDI板，所用CCL材料皆为Ultra LowLoss；其GPU模组PCB价值量超2500美元，CPU模组价值量超600美金，此外配板如电源、硬盘等价值量预计超30美金，合计PCB价值量超3000美金。

GB200 PCB价值量有望进一步提升

英伟达GB200价值量估算：GB200集群主要包含NVL36和NVL72两种规格，其架构中不再采用UBB主板，而是通过NVSwitch进行通信连接，一个NVL72共18个compute tray和9个Nvlink Switch Tray，其中computetray中共36个OAM卡，而NVL36 Swith Tray共9个compute tray和9个Nvlink Switch Tray，预计其PCB价值量预计分别为20492美元和34744美元，对应单GPU PCB价值量分别为569美元和483美元。

六、果链：关税担忧落地，折叠屏+AI驱动成长

消费电子：终端需求继续复苏，AI+有望开启新创新周期

2025-29年全球智能手机销量将保持增长趋势。 全球智能手机销量自21Q3开始经历连续9个季度同比下滑，从23Q4开始销量同比转正，之后保持复苏增长趋势。2024年全球/中国智能机销量达12.4/2.9亿部，同比+6.1%/+5.6%；25Q2全球/中国智能机销量达3.0/0.7亿部，同比+3.9%/-4.0%。 据IDC预测，受益新兴市场对5G智能手机的更换需求持续增长，中国大陆推出国补提振需求，以及搭载AI带来手机硬件升级和用户使用体验改善，预计未来几年全球智能手机销量将保持增长趋势，2025年销量将达到12.4亿部，同比+1.0%，2024-29年全球智能机销量CAGR为1.4%。

果链关税担忧落地

8/6晚白宫宣布，苹果承诺再投入1000亿美元用于美国国内制造业，主要投资芯片制造、玻璃制造、稀土材料等，此前2月苹果曾承诺未来四年将在美投资超5000亿美元，于休斯顿建立25万平方英尺工厂（预计26年投产）生产AI服务器，目前累计承诺投资额达6000亿美元。 8/7日特朗普表示，将对半导体行业征收100%关税，但不会对在美投资建设的公司征收关税，苹果有望再次获得关税豁免，关税担忧基本落地。 库克在此次白宫会议也表示，iPhone的最终组装环节将长期留在海外（非美地区），因此苹果产能布局仍与此前预期一致，即仅向印度、越南等地转移部分产能以平衡全球产能分布。

报告节选：

编辑：火腿肠