2025年长海股份研究报告：内生成长加速，差异化竞争战略持续深化

1 一体化布局助盈利高且稳，产品差异化铸就长期竞争力

长海股份为业内稀缺的玻纤全产业链布局企业，盈利能力领先行业。长海前身为 2000 年成立的蓄电池材料研发企业，2002 年起战略转型玻纤制品业务，并自此 深耕玻纤领域。公司成长路径非常清晰——紧紧围绕玻纤产业链上下游协同发展， 以制品起家，通过自建为主、并购为辅（如并购天马集团和天马瑞盛）的方式持 续扩张产能和延伸产业链条，形成从玻纤原纱生产、制品深加工+树脂生产到玻 纤复合材料制造的产业链一体化布局。公司具备全产业链布局优势，并在短切毡、 湿法薄毡两大制品细分领域稳坐龙头地位，玻纤（原纱+制品）盈利能力位居行业 领先地位。 业务结构以 2025 年半年报数据为例，公司玻纤及制品、树脂、玻璃钢制品的收 入占比分别为 77%、22%、1%；毛利构成占比分别为 80%、19%、1%。

公司以玻纤制品起家，在一体化布局过程中，始终基于自身核心能力有序延伸： 向上游原纱延伸时，制品产能维持较高的配比率，纱依托制品端市场优势实现高 效消化；向下游玻纤复合材料拓展时，以树脂业务相协同，通过产业链纵深战略 打造玻纤及复材研发、生产及销售全流程专业能力。 （1）突破原纱自主生产。2006 年引入加拿大外资，投入 2500 万美元进行“年产 3 万吨特种玻璃纤维池窑拉丝项目”的建设，2008 年正式运营，开创我国民营企 业建设池窑的先例。 （2）产能体系升级。2011 年 IPO 上市，2013 年利用募集资金建设年产 7 万吨池 窑，同步扩建制品产能，制品产能与原纱自给率进一步提升。 （3）向下游延伸+拓展树脂品类。2012 年收购常州天马瑞盛，涉足树脂领域，新 增 3 万吨不饱和聚酯树脂产能。2015 年收购天马集团股权，并入其 3 万吨玻纤产 能，同时其生产经营的树脂、浸润剂等化工制剂也是公司玻纤及制品生产重要辅 料；2016 年在天马旗下投资新设常州南海船艇科技有限公司，拓展玻璃钢制品业 务。 经过多年内生外延并举的发展，公司现已形成：40.5 万吨玻纤纱产能，9 万吨短 切毡、7 亿平湿法薄毡（用纱约 2.9 万吨）、1500 万平复合隔板、7200 吨热塑性 材料产能以及 17.5 万吨树脂产能。

不同于龙头企业中国巨石以玻纤纱为立足点向上游延伸，长海选择以制品为核心 纵向整合，长海制品占比始终远超其它玻纤上市公司，我们预计公司 24 年制品 占比在 50%以上。

1.1 产业链一体化战略带来抗周期韧性，盈利能力高且稳

一体化布局带来综合竞争力的提升，公司盈利高且稳：（1）增厚盈利中枢，降低 原料+中间环节成本。原纱是玻纤制品的成本大头（据长海股份招股书披露，短切 毡、湿法薄毡直接材料成本占比分别在 40%/60%以上，玻纤+制品布局使得公司在 产业链条上占据更多附加值，并减少物流仓储等中间环节成本。（2）生产调配灵 活性强，增强盈利韧性。长海生产玻纤制品所需的原纱、粘结剂等化工制剂实现自给自足，同时这些产品都可单独出售，公司能够根据市场环境灵活调节各环节 产销策略，规避市场风险。如 23 年下半年起玻纤价格战激烈，公司减少原纱外 售比例，进一步加工为制品销售，以保持单位盈利韧性。（3）便于产品性能改进。 一体化优势使得公司贯通粗纱到制品再到复材的针对性产品开发，缩短开发周期， 提高产品性能竞争力。（4）便于客户拓展。长海本部与子公司天马集团客户相关 度较高，客户角度可实现一站式采购，公司角度可实现同步市场开拓、共享客户 资源。

历史看，长海穿越周期稳健成长，真实盈利能力与龙头相当。长海将制品作为盈 利基本盘，原纱提供弹性。当行业景气上行时，玻纤纱占比高的企业利润弹性更 大；当行业景气回落时，长海盈利抗风险韧性更强。2014 年以前长海玻纤制品占 总收入比重在 67%以上，利润率稳定性更为显著。全产业链布局优势之下，长海 扣非净利率已位居行业一梯队，并且近两年公司与中国巨石、泰山玻纤两大龙头 的盈利能力差距有所收窄。25 年上半年长海股份/中国巨石/泰山玻纤扣非净利率 分别为 12%/19%/13%，24 年长海股份/中国巨石/泰山玻纤扣非净利率分别为 9%/11%/5%，公司盈利能力处于行业领先水平。

上轮景气度下行周期，长海底部盈利韧性凸显。据卓创资讯，自 22Q2 开始玻纤 均价单边大幅下行，24Q1 玻纤价格筑底企稳。景气度下行期间长海 盈利底部较同行更厚、波动更小，一方面是因为长海一体化布局的竞争策略，另 一方面长海于 21Q3 新点火 10 万吨产能，新产线规模效应发挥、技术迭代、生产 效率更高，带来综合成本下降，22 年吨成本同比下降 0.5%，同期中国巨石、泰山 玻纤吨成本上升 13.7%、17.7%。

1.2 深耕中高附加值制品，产品差异化铸就长期竞争力

公司长期深耕玻纤制品领域，是玻纤制品细分领域龙头，短切毡、湿法薄毡两大 拳头产品市占率领先。玻纤制品主要包括玻纤织物（具体品种有方格布、网格布、 电子布等）及玻纤无纺制品（主要为玻纤毡，具体品种系列有短切毡、湿法薄毡、 连续毡、缝编毡、针刺毡等）。短切毡、湿法薄毡为公司两大传统优势产品，其中 短切毡约占公司玻纤业务收入的 40%左右。

粗纱/制品环节因生产、需求侧特征形成不同生意模式，周期弹性有差异。 （1）粗纱环节：重资产、强周期、模块化组合式差异化。上游池窑拉丝环节具备 高资金与技术门槛，其核心生产工序（熔化、拉丝、浸润剂应用）本身相对标准 化。粗纱产品的差异化（多种牌号）并非源自完全非标的工艺路线，而是通过玻 璃液配方、拉丝工艺参数以及浸润剂配方的特定组合来实现。走量型低端纱核心 竞争力在于极致的成本管控，价格弹性随行业供需变化显著放大；而风电纱、热 塑纱等高附加值领域，竞争则延伸至配方研发、工艺精度控制、品质稳定性及供 应链响应等综合能力。 (2)制品环节：轻资产、弱周期、工艺路线差异化。制品环节通过织造、化学粘 接、湿法成型等多种截然不同的基础工艺路径对粗纱进行加工，满足下游客户的 定制化需求。其差异化核心在于工艺本身的选择与创新（如短切毡、湿法薄毡、 方格布等工艺原理迥异），这导致制品规格极其繁多（国内超 300 个细分品类）， 应用场景横跨风电、汽车、电子等 28 个主要领域，对厂商的技术服务与客户拓 展能力要求较高。制品盈利模式以收取相对稳定的加工费为主（环节利润通常较 粗纱高 300-400 元/吨），合作形式多采用长协定价，盈利稳定性显著强于粗纱。

长海核心产品附加值较高。历史数据显示，长海短切毡均价约 9300 元/吨，薄毡 均价约 10400 元/吨。泰山玻纤玻纤制品品类丰富广泛，包含毡系列、缝编织物、 多轴向织物、方格布、短切纤维类等，由于泰山玻纤产品结构涵盖高中低端，其 毡类均价在 8000 元/吨左右，短切纤维约 6500 元/吨、方格布约 7000 元/吨。由 此可见，长海两大主力制品的单位价值相对较高，印证其高附加值定位。

长海短切毡产品顺价能力强，制品多采取长协定价，整体稳价能力强。（1）长海 短切毡产品价格为成本加成定价模式，顺价能力强，毛利率稳定。公司短切毡大 部分应用于汽车车顶棚和玻璃钢，2020 年国内市占率超 50%。复盘短切毡均价、 成本及毛利率表现，其均价跟随成本同步变动。2014年之前毛利率中枢稳定在25% 左右；2017-2020 年毛利率中枢提升至 35%左右，单位毛利水平明显提升一个台 阶。盈利能力质的飞跃，充分印证了公司自 2017 年起向上游玻纤纱延伸一体化 战略的正确与成功，2018 年后长海玻纤纱基本实现自给。（2）长海另一拳头产品 湿法薄毡，玻纤纱含量不高，价格与玻纤纱相关度较低，维持稳定。国内湿法薄 毡主要应用于防水卷材、外墙保温以及覆铜板基材等领域。（3）制品长协定价占 比高，稳价能力强。据长海股份投资者问答，公司制品长协客户较多，长协订单 是年度定价模式，因而价格波动幅度小于玻纤纱。

长海以产品质量、服务品质打响“常海”品牌，积累高粘性客户资源。公司自设 立以来一直注重产品质量，建立了严格的质量控制和管理制度。多年积累的玻纤 制品开发与应用经验，使得公司能紧跟市场需求趋势、客户要求变化，调整产品 性能和规格。依靠良好的生产技术、产品质量和服务品质，公司“常海”品牌逐 渐为广大客户所认可，建立起一批高粘性客户群。

2 短期看内生增长加速，长期看护城河进一步拓宽

公司在玻纤行业具备稳固护城河、盈利能力长期领先；24 年开始公司已经进入新 一轮内生增长阶段，背后的驱动力来自扩规模+降成本+调结构。

2.1 扩规模：产能扩张目标接近百万吨级

长海产能扩张战略稳步推进，中期规划向百万吨级别迈进。粗纱方面，公司 21 年 年中启动 60 万吨高性能玻纤智能制造基地项目，其中一期 30 万吨一线 15 万吨 于 24 年 8 月正式点火。常州天马 3 改 8 万吨 24 年 10 月复产，主要用于风电纱 等高模量高端产品。截至 24 年底，公司玻纤在产产能 40.5 万吨，预计公司冷修 技改及扩建项目逐步落地后，中期粗纱产能有望达到 94 万吨级别。值得注意的 是，公司新产线采用智能制造工艺，生产效益显著，成本节约配合公司持续优化 的产品矩阵，或将形成量本双优的良性发展态势。新产能主要配置高毛利的热塑 纱与风电纱产品，产品结构优化亦有望提升综合盈利能力。据我们测算，25 年长 海玻纤纱有效产能同比净增 12 万吨，对应销量潜在增幅达 35%，量增幅度位居 行业前列，业绩弹性值得期待。

规模扩张背后的支撑是稳健的现金流及较低的有息负债率，公司有较大的加杠杆 空间。2020-2024 年公司有息负债率平均为 13%（vs 行业平均 34%），经营性现金 流是归母净利润的 1.48 倍（vs 行业平均 1.20 倍），粗纱产能万吨投资额在 1 亿 元左右，长海有较大加杠杆空间。截至 2024 年底公司在手货币资金约 13.8 亿元， 景气低谷期仍保持充沛的经营性净现金流，验证经营质量。

2.2 降成本：产能升级、上游配套，降本增效带来业绩弹性

原辅料、燃料及制造成本是玻纤成本主要构成。拆分长海玻纤及制品成本结构看， 材料、动力能源占比最高，其次是人工工资和折旧，2024 年各分项成本占比分别 为 46%、24%、13%和 9%。玻纤原材料包括叶蜡石、石灰石等矿石原料，以及浸润 剂等化工辅料，其中叶腊石占比最高，约 30%。

产能总量与单线规模提升，规模效应逐步发挥。长海 2024 年末形成 40.5 万吨产 能，中期产能达 94 万吨，单线规模由 23 年的 7.3 万吨提升至 10.1 万吨，中期 目标 11.8 万吨。产能扩张带来的规模效应主要体现在三个方面：1）规模化生产 不仅显著提升厂商的原燃料集采议价能力，更重要的是使企业具备自建上游原材 料配套体系的可行性，实现资源保供与成本优化的双重目标；2）单线规模提升有 效节约能耗及折旧，24 年底公司单吨折旧约 669 元，随着单线产能向 12 万吨级 别迈进，折旧成本仍有进一步优化空间；3）产线规模升级推动生产专业化，单座 池窑可实现专用化生产（如风电纱/热塑纱专线），减少产线切换导致的能源损耗 和停机成本。

长海新产能自动化、智能化，优化生产效率，摊薄人工成本。由于制品生产的工 艺非标属性，长海人均产量长期落后于中国巨石，2024 年长海股份玻纤及制品口 径人均产量 177 吨，而中国巨石近几年粗纱口径人均产量在 300 吨左右。参考长 海股份 60 万吨高性能玻璃纤维智能制造基地环评报告，该项目人均产量预计在 440 吨，按产能权重测算，理想状态下 60 万吨全部投产后长海人均产量有望跃升 至 300 吨，假设生产人员薪酬 10 万元/年，单吨工人薪资成本节约 165 元。除“机 器换人”意义外，智能化制造意义更在于强化生产品控的稳定性、各道工序的协 同性，因而智能化制造也是公司产品结构高端化的保障。

60 万吨基地配套粉料加工厂，带来叶腊石粉成本节约。叶腊石作为玻纤纱生产核 心原材料，公司 60 万吨智能制造基地配套建有粉料加工厂，建成后将显著减少 叶腊石粉外采需求，改为采购叶腊石块。参考龙头中国巨石的经验，中国巨石拥 有 130 万吨/年叶腊石微粉产能，能覆盖大部分叶腊石粉料加工需求，通过自主 加工，其粉料成本较同行节约 150 元/吨。长海自建粉料厂预计年内建成，按单 吨玻纤生产使用 0.7 吨叶腊石粉，单吨成本有望节约 100 元。

浸润剂自供率提升，化工配套带来成本节降。浸润剂作为玻纤生产的“工业芯片”， 其配方技术与原料控制能力直接影响产品性能与生产成本。浸润剂在玻纤拉丝生 产过程中承担几大功能：1）黏结数千根单丝形成稳定原纱；2）润滑纤维表面减 少断丝率；3）修补玻纤表面微观缺陷，增强力学性能。由于配方开发涉及高分子 化学、材料表面处理等多学科交叉，研发难度较大，中小企业依赖外购，龙头自 供比例较高。长海通过子公司天马集团攻关浸润剂研发，逐步提升浸润剂自供率， 据我们测算，浸润剂 100%自研替代将使玻纤吨成本降低 156 元。更深远的意义在 于，浸润剂、粘结剂等化工原辅料的自主配方体系使公司能够针对风电纱高模量、 热塑纱高相容性等特殊需求开发定制化解决方案，为高端产品突破提供技术支撑。

2.3 调结构：产品结构定位高端化，盈利能力可持续提升

新产能重点布局热塑纱、风电纱，产品结构高端化起步。公司制定了“在现有玻 纤制品基础上进行技术提升，实现质量升级产品优化，逐步向高端产品转型”的 发展战略，高端高毛利率产品（热塑纱、风电纱等）占比提升，有望提升整体盈 利水平。（1）热塑纱方面，公司凭借在车用短切毡市场积累的客户资源和市场影 响力（公司在国内车顶毡的市占率超 50%），加快布局新能源汽车轻量化市场。（2） 风电纱方面，风电纱指应用于风电机组中的玻纤增强材料，其主要应用于叶片（以 增强刚度、强度、耐久性及防屈性），产品性能要求高、附加值高，参考同行 35% 的毛利率水平，公司玻纤及制品主业近 5 年毛利率中枢在 30%左右，拓展风电纱 业务有望提升整体盈利能力。公司 23 年推出的 WF2 产品性能指标（拉伸强度≥ 3100MPa，模量≥95GPa）已达到行业先进水平。当前公司天马 8 万吨产线已实现 风电织物量产，结合风电主梁产品客户认证，公司预计将在今明年形成从纱线到 织物、从辅助部位到主梁的完整供应能力。热塑纱、风电纱产品性能优异，叠加细分市场参与者较少形成的良性竞争格局，其价格中枢较常规产品更高 50%以上， 产品结构优化有望带动公司整体产品均价的上移。

3 玻纤行业：竞争范式深刻变化，26 年周期有望复苏

3.1 粗纱 25 年风电为需求亮点，26 年周期有望复苏

2025 年上半年行业出现结构性景气。当前行业呈现“整体承压、中高端突围”的 特征，整体仍处于供给消化期（库存高位），中高端产品产销、价格表现更好。年 初长协风电/热塑纱提价 10-15%陆续落地；热固纱价格大稳小动。据卓创资讯， 上半年大厂产销普遍较好（风电纱、热塑纱、电子纱等产品占比高），而小厂稍有 累库。差异化能力或成为新阶段破局关键。

需求端：预计 2025-2026 年全球玻纤粗纱需求分别同比+6.2%、+6.4%，增速相对 稳定。行业经验表明，玻纤是典型的顺周期工业品，需求增速与经济周期波动趋 势同步。展望后市需求，一方面，玻纤下游应用行业覆盖面广，稳增长的经济环 境有益于推升玻纤需求；另一方面，玻纤作为替代性新材料，性能优异、性价比 高，下游应用升级、渗透率提升、新场景出现又使得玻纤需求常有增量。2025 年 风电、热塑等领域为主要需求支撑，2026 年光伏边框期待突破。

1）建筑材料用纱：据国家统计局，2025 年 1-7 月，房屋新开工、施工、竣工面 积累计同比分别为-19.4%、-9.2%、-16.5%，降幅环比 1-6 月分别+0.6/-0.1/ -1.7pct，新开工同比降幅边际收敛；同期基建狭义/广义投资分别同增 3.2%/7.3%。 外部环境压力下，地产、基建仍是稳经济的重要抓手，政策托举下建筑材料用纱 需求有望边际修复，2025-2026 年需求增速有望达到 3.5%/6.0%。 2）风电纱：十四五收官+电价改革，今年或为风电装机大年。过去两轮风电抢装 潮（2014H2、2020H2）都发生在五年规划结束之际、电价改革之时。2024 年国内 风机招标量超预期高增（同比+87%），为未来 1-2 年装机提供有力支撑，叠加电 价政策切换形成的收益预期差异，收官之年订单转化压力推动装机需求集中释放， 全年景气趋势较明确。据 GWEC 预测，2025 年/2026 年全球风电新增装机容量分 别为 138/140GW，同比增速+18%/+1.4%，已知 2024 年新增装机容量为 117GW，若 按 1GW 用玻纤 1 万吨估算，2025 年有望形成 21 万吨风电纱需求增量。 3）热塑纱：政策驱动内需复苏，提价落地。热塑纱作为汽车塑料件、家电外壳等 核心材料，应用于汽车、家电、电子、航空航天等领域。2025 年 1-6 月国内汽车 产量同比+11%，其中新能源汽车同比+40%，新能源车渗透快速提升叠加轻量化诉 求增强，共同推动热塑纱在交通领域的应用提升。同时，促消费扩内需为今年政 策主线，消费刺激政策加码扩围，进一步巩固热塑纱下游需求韧性。

未来 2-3 年的需求潜力方向为光伏边框。背后核心是当前产业链上下积极推动玻 纤复材边框对铝合金等金属边框的替代，在铝价上行的背景下，复材边框性价比 提升，渗透率正加速提升。

供给端：预计 2025 年全球玻纤粗纱产量同比+9.3%，2026 年+4.7%。2024 年全国 粗纱（工业纱+玻纤增强纱）产量为 675.2 万吨，yoy+4.8%，近年来海外几无玻纤 新增产能，假设国内玻纤产量占全球的比例在 2021 年达到 65.68%的基础上提升 5.5pcts 至 71.18%，则 2024 年全球玻纤粗纱产量 948 万吨。海外几无玻纤新增 产能的情况下，我们通过统计国内玻纤产能变化情况计算粗纱产量变化情况，预 计 2025 年全球玻纤粗纱产量同比+9.3%，26 年+4.7%。至 2026 年，前期规划产能 释放高峰期已过，企业扩产更加理性有序（投产计划延迟或取消），供给压力有 望显著缓解。

供给端优化速度或将加快：1）冷修方面，我们统计包含中国巨石、泰山玻纤、长 海股份等在内的玻纤上市公司服役年限超 8 年的潜在冷修产能达 98 万吨；2）占 比全球粗纱产能 11%的 OC 在 2025 年 2 月官宣将全球共计 90+万吨的玻纤业务出 售给印度 Praana 集团，对价 7.55 亿美元（54 亿人民币），仅在北美区保留 8-9万吨用于内部制品生产；2025 年 6 月 NEG 官宣关停旗下英国工厂，该工厂为英国 当地最大的玻纤生产基地。海外企业在玻纤技术和成本上逐步式微，也为国内企 业扩产和提升市占创造有利条件；3）出口退税税率下降，影响企业现金流入，中 小企业经营压力加剧，或促使行业进一步集中。 总的来看，我们认为 2025 年玻纤供给端冲击虽仍有压力，但具体投产节奏取决 于市场行情、企业意愿和能力，仍需持续跟踪，不排除有延后或取消的可能。2026 年供给端净新增增速预计为 4.7%，较 2025 年的 9.3%明显下降，产能扩张理性有 序、冷修加速，需求端建筑建材领域受政策托举有望带来边际修复，风电有望在 高基数基础上持平、热塑景气延续，光伏边框期待突破，我们测算 2026 年玻纤 需求同比增速有望达 6.4%，供需关系料边际改善。

3.2 竞争范式深刻重构，行业协同稳价成主基调

2024Q1 末以来，行业供给端正经历深刻的竞合关系改变，“供给端的反抗”成为 共识，协同稳价意愿强烈。玻纤行业本轮供给竞争中，跨行业资本涌入以及地方 政府主导的玻纤定向投资项目涌现，企业背景变强，同时跨界进入者新产能以低 端纱为主，导致普通纱的供给过剩需要慢慢消化。按下葫芦浮起瓢的状态也使得 价格战长期看无法成为龙头维护自身地位的核心壁垒。2024Q1 行业低谷时，二线 及以下企业普遍深度亏损（亏现金流），而龙头企业也仅维持微利。在此背景下， 以中国巨石为首的龙头企业率先转变价格策略，各企业纷纷跟随，行业从对抗转 向协同稳价，共同保障盈利底线。典型例证包括：粗纱价格从 2024 年初低点 3100 元/吨阶梯式提价至 3700 元/吨，2025 年初粗纱继续上调 100 元/吨；电子纱及电 子布亦经历多次联合提价，提价均顺利落地。9 月初多家企业公告直接纱、板材 纱、短切毡等产品涨价 5-10%，同时行业协会联合多家企业发布《关于玻璃纤维 及制品行业反对“内卷式”竞争共同建立和维护公平有序竞争环境的倡议书》，行 业加强有序协同，共同维护良性竞争格局与可持续的盈利环境。

优异的竞争格局为稳价提供保障，玻纤本轮复价盈利修复的弹性与持续性显著好 于光伏玻璃。玻纤行业呈现显著的寡头垄断特征，国内 CR5 合计控制约 76%的产 能，高集中度为行业协同策略的有效执行提供了基础。与光伏玻璃等行业相比， 玻纤行业更有序的竞争格局、更强的龙头议价权，以及厂商间更强的协同意识， 使得本轮价格修复的持续性和效果均更为理想。

3.3 短中期价格相对稳定背景下，长海量增驱动业绩弹性释放

玻纤行业优异的竞争格局与相对韧性的下游需求共同构筑了价格稳定的基础。 24Q1 以来行业形成的维护价格共识，成为支撑价格的关键力量。同时，下游需求 展现出结构性韧性：风电装机放量（2025 全球装机预计同比+18%）、汽车轻量化 加速、电子纱受益 AI 服务器和高速 PCB 需求、光伏边框复合材料替代铝材的轻 量化方案进入产业化培育期等等，有效对冲传统建筑基建领域的疲软，并且 2024 年国内建筑领域需求占比仅约 17%。这种供给端竞争范式的重构与需求端的多元 支撑，共同锁定了价格的相对稳定性。

价格环境趋稳背景下，长海量的弹性释放驱动业绩弹性释放。长海股份正处于重 要的产能释放期，24 年公司 15 万吨新线点火、天马 3 改 8 复产、8 万吨老线冷 修，25 年公司玻纤纱有效产能同比净增 12 万吨，销量弹性或达 35%，量的弹性 高于行业。当行业整体价格因良好格局和韧性需求而维持相对稳定时，产能的实 质性增长将最直接、最有效地转化为销量的提升和收入的增长。结合上文分析， 公司不仅具备明确的增量空间，同时还在做成本优化、产品结构高端化的改革（拓 展高模风电纱业务），业绩弹性值得期待。相较同行，公司在客户渠道开拓和产 品结构配置上更具优势，业绩弹性兑现的确定性更好。

编辑：火腿肠