2025年证券行业中报综述：业绩高增景气上行，估值修复空间可期

一、成交活跃权益走强，券商盈利整体高增

1.1 收入：市场活跃下券商收入同比高增

收入端，券商盈利显著回升，成交活跃市场回暖下经纪、自营业务同比高增。2025 年上 半年 42 家上市券商合计实现营业收入和归母净利润分别为 2,518.66 和 1,040.17 亿元， 同比分别+30.1%（调整 2024H1 营业收入为可比口径）和+65.1%，扣除国泰海通 79.64 亿元负商誉后，合计归母净利润 960.53 亿元，同比+52.4%；分明细来看，经纪业务、投 行业务、资管业务、自营业务收入和利息净收入分别为 634.54、155.30、211.95、1159.35 和 196.57 亿元，同比分别+44.0%、+18.1%、-3.0%、+46.9%和+30.7%，2025 年上半 年权益市场整体走牛，交投活跃度大幅提升，推动行业经纪、自营投资收入表现亮眼；从 结构来看，经纪业务、投行业务、资管业务、自营业务收入和利息净收入占比分别为 25.2%、 6.2%、8.4%、46.0%和 7.8%，同比分别+2.4、-0.6、-2.9、+5.3、+0.0pcts，经纪、自营 收入贡献占比提升。

1.2 成本：提质增效下上市券商管理费用率下降

成本端，提质增效成效显著。42 家上市券商 2025 上半年合计管理费用同比+18.0%至 1,257 亿元，营业收入同比高增 30.1%下，管理费用率下降 7.36 个百分点至 50.8%，提 质增效显著；42 家上市券商合计计提信用减值损失 6.2 亿元，同比减少 37.4%，信用减 值损失率同比下降 0.3pct 至 0.3%，信用风险进一步出清，证券行业整体资产质量较为稳 健，与成本效率改善形成双重利好。

1.3 杠杆：市场回暖下券商经营杠杆表现分化

券商盈利能力增强，整体杠杆趋于稳健，杠杆策略有所分化。2025 年上半年，42 家上市 券商 ROE 合计同比+1.12pct 至 3.7%，盈利能力整体增强。杠杆方面，42 家上市券商剔 除客户资金后的经营杠杆均值较年初下降 2.3%至 3.74 倍，其中信用杠杆和投资杠杆分别 较年初下降 6.4%、提升 0.5%至 0.68、2.42 倍。券商信用杠杆普遍下降，主要因净资产 增速高于信用资产增速所致，行业整体信用资产仍保持增长。公司层面看，杠杆策略出现 一定分化，中金公司、中信证券杠杆由年初的 4.96、4.51 倍下降至 4.85、4.42 倍，位列 第一、第二；由于吸收合并的海通证券经营杠杆偏低，因此截至 2025 上半年末国泰海通 经营杠杆下滑显著，由年初的 5.17 倍下降至 4.11 倍；也有部分券商经营杠杆有所提升， 比如华泰证券、信达证券、首创证券由年初的 3.28、3.40、2.96 倍提升至 3.48、3.85、 3.39 倍。

1.4 格局：资产盈利集中度提高，并购重组持续演绎

证券行业并购重组持续演绎，资产、盈利集中度有所提升。2025 年以来并购重组进展持 续，行业供给侧改革仍在发生；一方面，国联民生、国泰海通完成并表，进入实际整合期； 另一方面，正在推进的并购事宜如西部证券收购国融证券、国信证券收购万和证券获批， 取得实质性进展；另外，2025 年 3 月湘财股份公告收购大智慧，意在打造“证券+流量” 的商业模式。随着并购重组的演绎，行业暂时形成“两超多强”的格局，行业资产规模和 归母净利润的集中度也在不断提升；截至 2025 上半年末，42 家上市券商中总资产、净资 产 CR5 占比分别为 45%、41.4%，较年初提升 3.6、3.0pct，净利润 CR5 占比由年初的 47.7%提升至 2025H1 的 48%，头部集中格局仍在强化。

1.5 人力：投顾和分析师人员队伍延续扩张趋势

证券行业从业人员队伍呈现收缩趋势。截至 2025 上半年末，证券行业共有从业人员 32.53 万人，较年初下降 3.3%，证券从业人员数量排名前 20 的券商中，除招商证券、国金证券 外其余券商的人员数量均有收缩。结构来看，证券行业投资顾问及分析师队伍延续扩张， 截至 2025 上半年末，经纪人、投资顾问、分析师、保荐代表人、投资主办人分别为 25,092、 83,844、5,950、8,596、377 人，较年初分别-11.7%、+4.4%、+7.0%、-2.5%、-15.7%， 投资顾问仍是证券行业第一大人才队伍，财富管理转型下投资顾问和分析师仍是人员扩张 的主要方向。

二、交投发行回暖驱动收费类业务全面改善

2.1 经纪业务：交投活跃推动经纪净收入显著增长

上半年成交活跃驱动经纪净收入同比高增。2025 年上半年两市股基成交额为 188.8 万亿 元，日均股基成交额为 16,135 亿元，同比+64%。截至 2025 上半年末，测算证券行业股 基佣金率已下降至万分之 1.8，相较 2025Q1 持平，上半年市场成交维持高位驱动券商经 纪净收入大幅提升，42 家上市券商 2025 上半年合计实现经纪净收入 634.54 亿元，同比 +44%，在成交放量、市场活跃下，经纪业务成为行业收入增长的核心驱动业务。

市场成交活跃下代买净收入占比提升。2025 上半年 42 家上市券商合计代买、席位租赁和 代销净收入同比分别+62.5%、-9.2%、+32.7%至 473.08、56.05、54.61 亿元，2025 上 半年成交活跃使得券商代买净收入大幅增长，增长幅度与市场日均股基成交额增速趋于一 致，与此同时代买净收入占经纪业务净收入比重整体提升，42 家上市券商代买净收入占 比同比+8.5pct 至 74.6%。在公募降佣影响下，上市券商席位租赁收入同比普遍下行，呈 现以量补价态势；在权益市场回暖下，2025 上半年权益型基金新发同比+118.1%，券商 代销业务也有所回暖，带动上市券商代销收入同比高增。

市场成交活跃下代买净收入占比提升。2025 上半年 42 家上市券商合计代买、席位租赁和 代销净收入同比分别+62.5%、-9.2%、+32.7%至 473.08、56.05、54.61 亿元，2025 上 半年成交活跃使得券商代买净收入大幅增长，增长幅度与市场日均股基成交额增速趋于一 致，与此同时代买净收入占经纪业务净收入比重整体提升，42 家上市券商代买净收入占 比同比+8.5pct 至 74.6%。在公募降佣影响下，上市券商席位租赁收入同比普遍下行，呈 现以量补价态势；在权益市场回暖下，2025 上半年权益型基金新发同比+118.1%，券商 代销业务也有所回暖，带动上市券商代销收入同比高增。

2.2资管业务：券商资管规模温和增长，公募利润贡献下降

券商大资管业务整体保持温和增长，行业呈现一定分化。2025 上半年 42 家券商大资管收 入同比+3.9%至242.58亿元，其中资产管理净收入和基金管理净收入分别同比-0.5%、+6.9% 至 94.68、147.90 亿元，基金管理净收入占比由 59.3%提升至 61.0%。券商资管净收入分 化较大，头部券商资管净收入大多同比正增，如华泰证券、国泰海通、招商证券、中信证 券分别实现增速 43.9%、34.2%、29.3%和 10.8%，但也有部分券商如国信证券受资管规 模收缩影响净收入同比下降。2025 年 5 月《推动公募基金高质量发展行动方案》出台， 公募基金行业正加速从“重规模”向“重回报”转型，迎来重要的发展转折点，低利率环 境下各类资金均有旺盛的资产配置需求，券商资管和公募基金业务仍为券商值得布局并发 力的业务方向。

2025 上半年券商资管规模整体企稳。截至 2025 上半年末，证券行业资管总规模为 61,427 亿元，较年初小幅增长 0.7%，其中定向资管、集合资管规模分别为 24,343、30,866 亿元， 较年初分别-5.3%、+6.6%。资管新规以来通道类定向资管规模持续压降；主动投资的集 合资管规模于二季度小幅增长，集合资管以固收为主要投资方向，因此与债市表现相关度 较高。券商资管规模整体企稳表征资管新规对该项业务的影响已基本消退，公募化趋势下 投研能力、主动管理能力对券商资管业务的开展变得更为重要。

资管规模回升，专项资管规模扩张成为主要增量来源。以披露资管数据的样本券商为例， 2025 上半年样本券商资管受托本金合计较年初+1.6%至 41,364 亿元，其中集合、单一、 专项资管受托本金分别较年初-1.4%、-0.7%、+5.9%至 12,719、17,608、7,259 亿元，集合、单一资管规模有所萎缩，专项资管规模呈现相对明显扩张。分公司来看，大部分券商 专项资管受托本金较年初有所提升，如广发证券、方正证券专项资管受托本金较年初分别 增加 39.5%、20.7%。预计未来以主动管理为特色的集合资管以及协同投行的专项资管规 模或持续提升，行业整体结构优化趋势将进一步强化。

券商参控股公募基金利润贡献出现一定下滑。上半年券商整体净利润在经纪、自营业务的 带动下同比明显增长，但公募基金板块的利润贡献占比有所下降，尤其对于以资管业务为 特色和优势的券商影响更为突出，如长城证券、东方证券，公募利润贡献同比分别-17.15、 -6.66pct。从绝对值来看，样本券商公募基金利润整体仍保持正增长，公募业务依然是资 管板块的重要利润来源；《公募基金高质量发展行动方案》将重塑行业生态，关注后续相 关细则落地情况。

2.3 投行业务：股债融资同比双修复，行业集中度持续加强

投行业务有所回暖，港股市场成为增量亮点。2025 年上半年投行业务呈现明显回暖态势， A 股 IPO、再融资、债权累计融资规模同比分别+15.0%、+46.3%、+25.2%至 374、2,055 （剔除四大行定增）、74,897 亿元，尤其再融资节奏明显加快。同时在政策鼓励内地龙头 企业赴港上市背景下，港股股权融资规模大幅增长，上半年 IPO 和再融资同比分别+705%、 +210%至 1,089、1,437 亿元。A+H 股市场股权融资双重修复背景下，大部分券商投行净 收入同比上升，头部券商修复更为明显，如中信证券、中金公司、华泰证券等以投行为发 展优势的券商，投行净收入同比增速分别为+20.9%、+30.2%、+25.4%。

行业马太效应加速强化，预计未来行业格局将进一步走向集中。2025 上半年 IPO 规模前 三名为中信建投、国泰海通、中信证券，对应市占率为 23.6%、9.4%和 9.1%，行业 IPO 规模 CR5 合计市占率为 58.1%，较 24 年+2.5pct，行业格局仍处于高度集中状态。从“315 新政”压实中介机构责任，到新“国九条”建立中介机构“黑名单”制度强化扶优限劣，再到国 务院规范中介机构 IPO 服务规定的落地，A 股 IPO 市场的监管体系持续完善。在此背景 下，具备优质项目资源、专业定价能力和完善风控体系的头部投行机构，或将进一步扩大 市场份额，预计投行格局将进一步走向集中。另外 2024 年以来，政策层面对于并购重组 的支持力度不断加大，“新国九条”、“科创板八条”以及“并购六条”等政策持续落地， 2025 年 5 月《上市公司重大资产重组管理办法》修订，进一步推动并购重组市场扩容， 券商作为中介机构预计将持续受益。

三、自营投资高增，增配TPL和其他权益工具投资

3.1 投资业务：上市券商自营投资整体表现亮眼

上半年券商自营收益高增，增配 TPL 和其他权益工具投资科目。2025 上半年沪深 300、 创业板指分别+0.03%、+0.53%，中债企业债总全价指数累计下跌 0.9%；42 家上市券商 合计实现自营投资收益 1159.35 亿元，低基数下同比+46.9%。2025 上半年上市券商资产 负债表延续扩张，金融资产合计规模较 2024 年末提升 11.3%至 67,494 亿元，占总资产 比重达到 49.7%。 从会计科目角度看，2025 上半年 42 家上市券商交易性金融资产、债权投资、其他债权投 资、其他权益工具投资合计规模分别较 2024 年末+14.4%、-0.2%、-3.6%、+30.8%；部 分券商出售其他债权投资兑现浮盈，另外华泰证券、兴业证券、东吴证券等明显增加其他 权益工具投资规模，分别由年初的 1、67、64 亿元提升至 74、118、130 亿元。详细拆分 TPL 内结构，42 家上市券商合计持有 TPL 中股票、基金、债券、其他资产规模分别较年 初+2.9%、+13.4%、+18.7%、+11.3%，各类资产均有所增配。

市场回暖下上市券商自营投资收益大幅回暖。2025 上半年权益市场整体走牛，债券市场 整体震荡，低基数下券商自营投资收益迎来明显改善，头部券商中中金公司、东方证券、 华泰证券投资收入增速靠前，分别同比增长 63.0%、50.6%、41.9%至 85.8、59.9、86.5 亿元，中小券商中长江证券、浙商证券、国金证券等投资收入均实现 100%以上增幅。从 投资收益率来看，42 家上市券商年化收益率在 1.7%-8.6%之间，其中，太平洋、长城证 券年化收益率排名行业前列，分别为 8.6%和 7.1%；年化投资收益率中枢为 4.4%。OCI 账户成为近两年券商稳定业绩的重要配置选择，2025 上半年高股息表现相对稳健下，部 分券商其他权益工具投资科目中股票资产的收益率也表现稳定，广发证券、中国银河、东 方证券、国信证券 OCI 中股票收益率分别为 13.6%、12.1%、10.0%和 9.2%。

2025 上半年头部券商权益衍生品业务规模有所分化。我们以券商非套期保值权益型衍生 金融工具名义本金规模来衡量场外衍生品业务规模，2025 上半年年 8 家场外衍生品一级 交易商场外衍生品规模有所分化，截至 2025 上半年末，中信证券、中金公司、国泰海通、 华泰证券、中信建投、申万宏源、广发证券、招商证券非套期保值权益型衍生金融工具名 义本金分别为 5591、2816、2101、1783、1592、1554、1454 和 871 亿元，较年初分别 +3.3%、+4.4%、-11.2%、-13.0%、-17.5%、+20.6%、-18.4%、-20.3%；其中中信、中 金和申万的名义本金规模有所提升，在 A/H 股市场回暖下，场外衍生品业务环境在逐步修 复过程中。

上半年市场回暖下大多数券商直投+另类子公司业绩扭亏为盈，贡献正向盈利。2025 上半 年一级股权投资市场活跃度有所回升，头部券商直投和另类子公司大多扭亏为盈，对集团 归母净利润形成正贡献。其中，华泰证券、中信建投、广发证券 2025 上半年直投+另类 子公司净利润分别盈利 5.69、2.98、2.28 亿元，去年同期分别亏损 7.34、5.12、3.56 亿 元，上半年对集团归母净利润的贡献度分别提升至 7.5%、6.6%和 3.5%，盈利表现大幅 改善。

3.2 信用业务：融资规模保持平稳，融资利率略有走扩

上半年市场两融环比持平，股票质押股数下降。2024 年 924 以来市场回暖推动两融规模 进入上行通道，截至 2025 上半年末市场两融余额为 1.85 万亿元，较年初-0.8%，其中融 资余额、融券余额分别较 24 年末-0.9%、+17.9%至 1.84 万亿元、123.04 亿元，融券占 比较年初提升 0.11pct 至 0.66%；自 2024 年 7 月证监会提出暂停转融券以来，市场融券 余额始终维持低位。股票质押规模整体处于压降趋势，截至 2025 上半年末，全市场质押 股数共计 3100 亿股，质押市值为 2.7 万亿元，质押市值较年初下降 4%。

权益市场风险偏好推动上市券商融资规模提升，融券利率也小幅提升。得益于 924 以来市 场交投活跃及投资者风险偏好改善，2025 上半年 42 家上市券商融出资金合计较 2024 年 末+5.2%，中信证券、中金公司、浙商证券融出资金较年初+3.5%、+4.2%、+20.2%。政 策影响下上市券商融券余额仍在低位，截至 2025 上半年末国泰海通、中金公司、中信证 券融券市占率分别为 30.6%、28.1%和 14.8%。以 2025 上半年两融利息收入除以期初期 末两融规模均值测算两融利率水平，截至 2025 上半年末，42 家上市券商两融利率均值为 5.16%，较 2024 年末小幅提升 0.08pct，其中国联民生两融利率由年初的 4.79%提升至 6.15%。

上市券商表内质押规模总体平稳，内部分化。从规模来看，42 家上市券商表内质押合计 规模较年初增长 5.9%至 1,800 亿元。从个体表现来看，样本券商间有所分化，其中国金 证券、华泰证券表内质押规模有所扩张，分别较年初+23.7%、+58.9%至 91.35、56.25 亿元，而中信建投、中金公司、广发证券等则实现股票质押规模的下降。

3.3 国际业务：利润贡献占比提升，未来将为头部券商重要角逐地

上半年头部券商国际子公司表现亮眼，贡献占比继续提升。随着近年来我国高水平双向开 放和人民币国际化进程的持续深化，国际业务已成为驱动券商业绩增长和提升全球竞争力 的重要引擎；尤其在上半年港股成交发行同比高增下表现尤为明显。2025 上半年头部券 商国际子公司表现较好，大多实现净利润的同比高增，其中中信国际、中金香港、华泰国 际、国泰海通金控实现净利润 27.8、24.3、10.56、8.83 亿元，同比+66%、+169%、+230% （剔除 2024H1Assetmark 贡献）、+50%，分别占集团净利润分别为 20.3%、56.1%、14%、 11.4%（剔除当期负商誉影响），同比+5pct、+16pct、+8pct、-0.4pct。 预计未来港股成交发行延续活跃，数字资产也将成为国际业务的重要布局方向。1）成交 方面，上半年港股成交实现翻倍增长，南向资金占比持续提升，后续在预期人民币升值和 美联储降息背景下，预计外资将持续流入港股市场，港股成交活跃度有望继续提升；2） 发行方面，截至 2025 年 9 月 3 日港股 IPO 排队项目为 229 单，在证监会支持内地行业龙 头赴港上市以来，已有宁德时代、恒瑞医药等行业龙头赴港上市，预计后续港股发行将持 续修复。另外 2025 年 6 月，中办、国办印发《关于深入推进深圳综合改革试点 深化改革 创新扩大开放的意见》，提出“允许在港上市粤港澳大湾区企业按规定在深交所上市”，预 计后续中资投行在此方面也大有可为。另外，预计数字资产业务将成为券商国际业务新的 发力点。

编辑：火腿肠