2025 年上半年，保险业负债端“反内卷”和资产端“长期资金入市”是两大关键词，映射出行业在复杂市场环境下积极求变、重塑发展格局的深刻转型。各家上市险企作为领头羊也给出了较好的答卷。 总结来看，一是利润实现小幅增长，因投资收益原因存在一定分化。国寿、平安、太保、新华、人保、平安六家归母净利润合计 1844 亿元，同比+4.0%，各公司增速分化较大-8.8%~33.5%，其中新华、人保增速较好，平安增速较弱，核心在于投资收益的差异。二是归母净资产基本持平，上述六家上市险企规模净资产合计2.19 万亿，较年初+1.2%，各公司增速-13.3%~6.1%，其中新华、太保出现负增长，主要系传统险折现率下行，以及今年利率震荡下债券增值相对有限。 三是上半年新业务价值增长动能强劲，增幅 20%~65%，上市险企深化全渠道“报行合一”，尤其是银保渠道加速下新单保费高增叠加部分价值率改善。四是股票投资尤其是高股息类股票投资明显上升，这一方面由于净值上涨，另一方面在利差收窄的背景下险资做出了主动的增配选择。当然，我们也要看到部分公司的偿付能力存在一定压力，需要进一步优化。
本部分我们重点分析一下保险公司 2025 年上半年的盈利与价值表现，解读背后原因和发展趋势。分析将从新准则的盈利拆分、EV 和 NBV 变化的逻辑来进行讨论。
1、盈利拆分下投资业绩成为主导因素。新准则下进行业绩拆分，上半年权益上行、债市波动，各上市险企由于投资策略的差异，导致投资表现分化，其中新华、人保等投资业绩占税前利润比例大幅提升，对资产端反应更为敏锐；而太保、平安等保险服务业绩仍为主导因素，体现出负债经营业务较为稳健的特点。
2、NBV 大幅提升是 EV 保持增长的核心因素。EV 增长来看，NBV大幅增长是EV保持增长的核心因素，各家上市险企寿险 EV 保持相对平稳增长，国寿、平安、太保、新华、人保寿的寿险 EV 较年初增长 5.5%、8.2%、4.7%、8.1%、8.1%。从2025年内含价值变动的驱动因素来看，预期回报贡献占比在 2.7%~3.0%，NBV 贡献在2.0%~2.7%，营运偏差贡献在 0.3%~1.8%，趋势向好；投资偏差贡献在0%-3.4%。
3、NBV 延续增长，成本率有所下降，银保贡献明显提升。得益于预定利率下调以及报行合一压降手续费率等因素影响，25H1 上市险企新业务成本率有所下降，基于敏感性测算数据推测打平成本率，中国人寿、平安寿险、太保寿险、新华保险、人保寿险成本率分别为 1.50%、1.73%、1.76%、2.68%、2.89%，相较于年初分别下降0.93pct、0.69pct、0.84 pct、0.30 pct、0.30pct。NBV 同比延续高增长，成本下降带来价值率提升是核心。25H1 上市险企 NBV 同比高增，普遍增速在 14~80%之间，体现出行业增长触底后反弹弹性较大。此外，从结构来看，NBV 中银保贡献明显提升，各家公司银保NBV占比在26-60%，普遍实现快速上升。
负债端，人身险渠道质量进一步夯实，表现为代理人产能提升、银保利润率改善，保单继续率再优化；财产险增速放缓，但诸如新能源车险和部分非车业务仍然保持了较好势头，且综合成本率出现明显下降，经营效益得到提升。
3.1人身险：新单承压，价值率显著提升成为价值增长关键
2025 年上半年负债端保费增速平稳，呈现四个特征：1、代理人渠道质量继续优化，产能进一步提升；2、银保渠道成本大幅优化，利润率上升，未来或将成为主力贡献；3、产品以储蓄为主，保障业务拖累基本释放完毕；4、保单继续率持续改善。
1、代理人人均产能继续提升，规模缓慢下降。2025 年上半年，国寿、平安、太保、新华、人保寿、太平 6 家公司代理人合计规模较年初下降 3.5%，代理人规模继续清虚压降。险企队伍产能大幅提升，国寿队伍优增优育取得实效，优增人力同比提升27.6%。平安代理人人均 NBV 同比提升 21.6%，队伍优化迭代进程加速。太保核心人力月人均首年规模保费 72,870 元，同比增长 12.7%。新华月均合格人力 2.5 万人，月均合格率18.6%；月均绩优人力 1.79 万人，月均绩优率 13.3% ，同比有所提升；月均万C人力0.43万人，万C 人力占比 3.2%，同比持平；月均人均综合产能 1.67 万元，同比增长74%。随着AI技术的日渐成熟，未来 AI 赋能下的保险营销员销售体系或将成为主导，对于优秀代理人而言能够更好地扩大销售边界，尾部销售人员或仍然存在持续脱落的压力，营销员队伍精英化将是大势所趋。
2、银保渠道在报行合一带动下提质增效。“报行合一”在银保渠道最先实施，价值贡献明显，今年以来伴随全渠道“报行合一”推进，代理人渠道发展短期承压，上市险企普遍加大了银保渠道的保单销售力度，占总保费的比重同比提升 11~110pct。从价值贡献来看，银保显著上升，银保 NBV 占比在 26~60%范围，NBVM 在 12~29%。价值银保已经是非常重要的增长驱动，而且从银行合作选择的角度，大公司更具备产品侧和战略合作的意义，预计格局将持续改善。
3、储蓄产品仍是主流，长期保障型产品拖累较低。保障型产品具有比较强的非刚需消费属性，且短期复购率不高，因此近年来增长明显乏力。今年以来保障型产品增速分化，2025H1 国寿、新华长期保障型产品新单同比分别为-28.8%、+45.5%，但占比均呈下降趋势，长期健康险新单保费占总新单比重分别降至 0.5%、2.5%。经济复苏+提振消费预期之下，可以期待保障型业务适当恢复，能够形成少量正向贡献。目前储蓄型产品仍是主流，随预定利率下调或将逐步从传统险增额寿类产品转向分红型产品。
4、保单继续率进一步改善。过往的低继续率与自保件、互保件、退保黑产、长交产品等有关，随着代理人质量大幅优化，承保管控日趋严格，中短交储蓄险占据主导，上市险企保单继续率也开始逐年改善。2025H1 国寿、平安、太保、新华、人保寿13个月保单继续率分别同比+0.6、+0.3、-0.3、+1.2、+0.4pct，25 个月保单继续率分别同比+4.2、+4.1、+2.8、+6.9、+4.2pct。
3.2财产险：保费增速放缓，综合成本率优化
财险保费增速普遍放缓。2025 上半年整体财险原保费收入同比，平安+7.1%＞人保+3.6%＞太平+3.1%＞太保+0.9%，有所放缓，整体呈现三个特点：车险增速放缓但新能源车发展快速；非车保费增速高于车险但有分化；成本率优化。
1、车险业务增速放缓。2025 年上半年车险原保费收入同比在0.5-3.6%范围。汽车保有量增速较弱叠加价格压力，各家车险保费增速普遍放缓，中长期或稳定在个位数正增水平，新能源车是增长重点。2025 年上半年新能源车业务保持快速增长，平安承保新能源车数量同比增长 49.3%，人保承保新能源车数量同比增长 36.8%。新能源车是目前车险的重要发力方向，对于成本的控制能力和获客能力是重要驱动因素，大公司渠道、产品、理赔端等各方面优势明显，将呈现集中度上升态势。
2、非车业务增速有所分化。2025H1 非车原保费同比在-0.8~13.8%范围，其中平安产险的健康保险的表现相对亮眼，增速达到 22.5%。7 月金管局下发了《关于加强非车险监管有关事项的通知（征求意见稿）》，责任险、工程险、企财险等纯市场化非车险作为此次监管靶心，旨在推进非车险业务“报行合一”，推进财险行业降本增效。我们认为，非车业务专业化较强、具有先发优势和规模效应，头部险企相关业务领域布局较早，已经形成了较好的壁垒，或将随经济修复的趋势而保持较好增长水平。
3、财险综合成本率优化，普遍回归 95~96%区间。2025 年上半年综合成本率及同比，平安 95.2%（-2.6pct）＜人保 95.3%（-1.5pct）＜太平 95.5%（-1.5pct）＜太保96.3%（-0.8pct）。整体看，车险综合成本率下降至 94~96%区间，非车险中责任险、意外伤害险、健康险等险种压力较大，存在持续改善优化空间。
4.1买卖价差收入高增，投资收益率保持稳健
二季度权益市场回暖，权益性投资预期贡献较大。2025 年上半年A股5家上市险企共实现净投资收益（披露）2852 亿元，同比+6.2%，五家险企净投资收益均同比提升；共实现总投资收益（披露）3674 亿元，同比+9.0%，主要因股息分红收入、买卖价差规模较去年同期大幅提升。具体看，国寿、平安、太保、新华、人保分别实现总投资收益1275、962、569、453 和 415 亿元，同比分别变动+4.2%、-1.8%、+1.5%、+43.3%、+42.7%。综合投资收益方面，得益于高股息等其他权益投资较好表现，经计算，5家公司共实现综合投资收益（计算值）4333 亿元，同比+14.1%。 由于各家披露的投资收益率口径存在差异，并不完全可比，下面统一口径，具体方法如下：净投资收益率=（股息收入+利息收入+房地产租金收入+应占联营企业和合营企业收益）/（年初投资资产+半年末投资资产）*2。此处将生息类资产、投资性房地产以及长期股权投资贡献的相对稳定释放的股息、利息、租金和权益法核算的长股投投资收益作为净投资收益。 总投资收益率=（净投资收益+买卖价差收入+公允价值变动损益+投资资产减值损失）/（年初投资资产+半年末投资资产）*2。此处在净投资收益基础上，将反映在利润表里与资本市场波动有关的不确定性投资收益计入，包括处置资产的价差收益、二级市场股票、基金和债券的市值变动损益以及各类投资资产减值损失。 综合投资收益率=（总投资收益+OCI-权益工具公允价值变动损益）/（年初投资资产+半年末投资资产）*2。此处在总投资收益基础上，将未反映在利润表里（反映在净资产中）的OCI-权益投资（包括股票、永续债等权益资产）的市值变动损益计入。
仅对利息、股息、租金、长期股权投资进行年化，其余各项均不年化处理。统一口径计算的结果如下： 25H1 净投资收益率（可比口径）由高到低排序为：人保3.55%（-0.04pct）＞平安3.11%（-0.45pct）＞太保 3.00%（-0.31pct）＞国寿 2.78%（-0.30pct）＞新华2.32%（-0.17pct）；25H1 总投资收益率（可比口径）由高到低排序为：人保4.22%（+0.46pct）＞新华3.59%（+0.39pct）＞太保 3.45%（-0.58pct）＞国寿 3.24%（-0.35pct）＞平安3.17%（-0.58pct）；25H1 综合投资收益率（可比口径）由高到低排序为：平安4.24%（-0.08pct）＞人保4.23%（+0.17pct）＞新华 3.71%（+0.46pct）＞太保 3.54%（-0.83pct）＞国寿3.29%（-0.40pct）。
从披露的投资收益率结果看，2025 年上半年净投资收益率受利率波动影响普遍下滑，总投资收益率受 TPL 买卖价差大幅提高多同比改善，综合投资收益率受OCI 配置策略的影响而差异较大，具体看： 年化净投资收益率：阳光 3.80%（持平）＞人保 3.70%（-0.10pct）＞平安3.60%（+0.30pct）＞太保 3.40%（-0.20pct）＞太平 3.11%（-0.36pct）＞新华3.00%（-0.20pct）＞国寿2.78%（-0.25pct）。 年化总投资收益率：新华 5.90%（+1.10pct）＞人保5.10%（+1.00pct）＞太保4.60%（-0.80pct）＞阳光 4.00%（+0.40pct）＞平安 3.78%（+0.28pct）＞国寿3.29%（-0.30pct）＞太平 2.68%（-2.59pct），新华、人保、太保相对领先，主要系资本市场中枢上行中买卖价差收入同比高增。 年化综合投资收益率：新华 6.30%（-0.20pct）＞平安6.20%（+2.00pct）＞阳光5.10%（-2.10pct）＞太保 4.80%（-1.20pct）＞太平 3.72%（-1.86pct），平安提升明显，主要系其 OCI 股票占比高，25H1 其他权益工具公允价值变动同比大幅提升127.2%。
4.2股票占比提升，非标持续压降
1、从大类资产配置来看，A 股五家上市险企普遍大幅增配股票和基金资产。上半年，利率走平以及权益市场回暖的背景下，各家大幅增配股票和基金资产，以提升收益弹性，债券配置增量整体降低，定存资产占比分化。具体看，国寿、平安、太保、新华、太平、人保股基规模较年初分别提升 20.2%、27.2%、10.2%、4.0%、4.7%、28.1%。25H1股基占总投资资产的比例分别达到 13.6%、13.8%、12.0%、18.7%、12.7%、10.7%。从占比变动看，与年初相比国寿、平安、太保、人保均明显提升。债券方面，太保、太平、人保占比提升，其中太保较年初提升 2.4pct，国寿、平安、新华占比下降，新华降幅最大为1.5pct。另外，25H1 新华的定期存款显著提升，相较于年初提升17.9%，占比提升2.1pct 至19.5%，或将可观的投资收益及时兑现，提升定期存款比例，以进行跨周期调节。截至二季度末，上市险企定存类资产占比在 4%-20%之间，债券类资产占比在49%-77%之间，股基类资产占比在 10%-19%之间。
2、非标市场逐渐落幕，上市险企继续压降非标资产配置比例。从规模看，25H1国寿、平安、太保、新华、人保非标资产投资规模分别较年初变动-0.2%、-5.2%、-14.7%、-17.7%、基本持平。从占比看，二季度末各家非标资产占比均有下降，降幅在1~3pct，其中太保降幅最大。从收益率看，25H1 平安、太保非标准化固收资产的名义投资收益率同比分别下降 0.2、0.3pct 至 4.21%、4.10%。非标转标已经是大势所趋，只有少量优质非标业务具备配置价值。
3、新准则下高股息资产配置是重要主线。新准则下大量权益资产分入FVTPL科目，增加利润波动，而 FVOCI 科目资产仅允许股息分红进入利润表，高股息配置成为平滑利润波动的重要选择。预计其他权益工具中的股票多为高股息资产，截至二季度末，国寿、平安、太保、新华、人保和太平（港元）其他权益工具-股票规模分别为1403、4243、957、374、439、488 亿元，占总投资资产比在 1%~7%之间，平安占比最高达6.84%。从趋势看，2024 年各家其他权益工具-股票占比较年初普遍有所提升，其中25H1 平安、国寿提升幅度最大。
高股息股票占整体股票基金的比例持续提升，OCI 股票增配是核心趋势。截至二季度末，国寿、平安、太保、新华和人保股票和基金类资产中其他权益工具-股票占比分别为14.4%、49.4%、27.4%、11.7%、23.3%，平安因率先切换新准则占比最高，其余公司占比仍较低。利率低位、偿付能力压力、新会计准则全行业实施和鼓励上市公司分红的大背景下，险企对高股息资产的配置仍将持续进行。
4、各家 FVOCI 债权和股权资产的投资普遍取得较好收益。根据其他债权和其他权益工具投资规模、利息和股息收入、公允价值变动损益以及处置收益等，估算2024年国寿、平安、太保、新华、人保的 OCI 债权投资收益率分别为 1.9%、1.7%、2.1%、2.0%、2.3%，主要因上半年利率走平，保险公司持有的大量长期债券的市值承压，依靠票息收入贡献相对有限；OCI 权益投资收益率分别为 3.9%、17.5%、4.2%、10.0%、4.5%，收益较好预计主要得益于股息收入和市值上涨。
我们坚定看好保险股的投资价值，截至 2025 年 9 月 8 日，中资A+H股上市险企PEV位于 0.24~1.06 之间，4%投资收益率假设叠加权益市场收益良好，恢复1 倍以上PEV或可期。低利率环境、产品成本反内卷将有效降低头部险企的负债增量成本，提升市场份额；而资产持续加仓权益和政策对资本市场的强力支持下，利差呈现反转扩大趋势，人民币升值亦有积极作用，分红险等含权产品在此趋势之下仍有持续性的销售增长机会，尤其对于头部大公司优势更加明显。同时，我们需要高度关注经济复苏的节奏，一旦总量政策进一步发力，通胀趋势加强，那么保险的估值修复将进入最强周期。
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