2025年建材行业中报总结：需求有结构性亮点，盈利改善或快于营收

1. 投资分析

水泥：小试涨价弹性，后续关注供给改善和股东回报。25Q2 水泥行业盈利 能力，在季度内呈现前高后低的特征，其中 4-5 月延续 Q1 的价格优势以及 原材料降本优势，贡献了整个 Q2 盈利能力同比增长的动力，也验证了一旦 进入盈利能力修复节奏，行业盈利能力的释放弹性还是较为明显；6 月开始 供需压力有所增加，行业盈利能力开始回撤，但是也基本证明 2024 年已经 是吨盈利的底部，同比进一步下行的压力很难。在非洲等地区进行海外扩张 的企业如华新水泥等盈利能力的优势比较大。后续反内卷的思路下，限制超 产的执行依然是行业改善供需最大的关注点。而在股东回报的角度上，伴随 着行业股权激励等推动，其改善趋势也值得期待。

消费建材：盈利能力修复弹性高于营收弹性。Q2 消费建材板块营收增速环 比 Q1 基本相近，我们前期判断消费建材营收的增速的底是 24Q3，这种概 率还在进一步增加。行业量普遍已经有所修复，价格同比劣势是影响营收表 观的核心因素，但是接下来进入 Q3 这种基数劣势有望迎来明显的修复。我 们在年初报告中汇报，由于消费建材行业主要公司营收增速预期的下滑，因 此其盈利能力反而有望提升。从价格的角度看，涂料和防水行业的价格修复 以及结构升级走在最前，而从费用的角度看，人员优化和费用优化带来的盈 利能力提升在 25H1 亦非常明显。消费建材政策催化还有空间，而基本面已 经在分化趋势中，部分子行业率先修复到右侧。

玻璃玻纤：需求新方向突围，结构优势兑现。1）玻纤：风电、热塑高端需 求支撑头部企业吨净利持续改善，电子布方面 AI 需求趋势持续有望带动薄 布量价齐升，产能结构向薄转移后，厚布价格稳中偏强；特种电子布领域后 续的结构升级和需求放量依然是确定性的趋势，龙头企业在其中的参与也 将深化。目前风电韧性较强，而后续外需的持续性也有望带来传统粗纱大宗 领域的韧性。2）玻璃：浮法玻璃 25H1 供需僵持价格磨底，等待冷修启动， 光伏玻璃 25Q2 在极端亏损下自律性减产价格小幅反弹，中长期看玻璃重资 产、民企多的特性决定其拥有较好的市场化出清机制。

2. 水泥：小试涨价弹性，后续关注超产改善和股东回报

25Q2 供需环境呈现“前高后低”，价格及盈利同比仍存优势。2025 年需求 端呈现明显的财政前置特征。25Q2 以来伴随需求尤其是基建端支撑的边际 走弱，叠加错峰执行有所放松，库位回到较高水平，水泥价格有所回落，但 受益于 Q1 较好的协同与价格基础，以及煤炭降本让利在 Q2 集中体现，季 度视角整体价格及盈利同比仍存优势。月度视角看，呈现明显的前高后低特 征，4-5 月带来较强的盈利同比优势对板块 Q2 业绩带来支撑，但步入 6 月 后价格同比开始出现明显回落。 淡季价格底部企稳，年度级别吨盈利底部的判断仍然不变。25Q3 以来 7-8 月观察水泥价格重回底部震荡，全国均价同比明显下滑，预计降幅已基本覆 盖煤炭价格下降带来的成本让利，预计盈利重回同比基本平稳的底部阶段。 进入 8 月后观察多区域已重启“以涨促稳”，淡季预计价格以稳为主，底部 震荡亦有助于为 9 月后旺季协同积累更强的共识，预计主要企业或主导新一 轮旺季错峰提价，提振 Q4 价格与盈利。全年角度来看，25H1 盈利同比占 优，25H2 核心关注旺季协同落实力度，观察全年盈利中枢仍有望抬升，2024 年行业形成吨盈利年度级别底部的趋势正在更加明显。

水泥格局改善关键在供给侧，反内卷导向下政策催化预期逐步增强。水泥行 业的供给侧优化存政策抓手，相关政策包括：1）限制超产、2）行业计划性 整合收并购、3）碳交易。产能置换办法主要为限制超产做准备定基调，当 前核心政策抓手或在限制超产，即对企业日产量和年产量的限制更为严苛， 后续核心关注在政策试点的执行落地。我们估算如完全实质落地有望将全国 水泥行业平均产能利用率从 50%提升至 70%，但更关键的是可以量化管理 错峰计划的供给端约束，有利于进一步提升错峰稳价的成功率。政策要求超 产产能 26 年以前完成补指标工作，亦有助出清部分落后产能，当前观察行 业内主要企业补指标已在有序推进。碳交易预计有望在中期维度驱动行业预 期走向理性，加速落后产能出清。在供需压力充分体现的地区如东北，西南， 行业有计划的收并购整合也有望进一步推进。

2.1. 25Q2 价格及盈利呈现前高后低的特点

25H1 需求下滑幅度收窄，Q2 环比 Q1 略有走弱。2025 年上半年水泥市场 需求延续近三年总体下降走势，但降幅有所减缓。分下游来看，一方面，基 建领域专项债提前发力支撑资金需求，推动基建投资对水泥需求的拉动，对 Q1 需求形成较强支撑，而步入 Q2 预计需求环境有所走弱，地方债务驱动 的市政需求基数已经较高；另一方面，地产调整压力仍存，但地产在水泥需 求中的占比实际已大幅下降，地产端对水泥需求的拖累预计有所减弱。根据 国家统计局数据，2025 年上半年，全国水泥产量 8.15 亿吨，同比下降 4.3%。 降幅较去年同期收窄 5.7pcts，降幅相较于 25Q1 同比下滑 1.4%而言有所扩 大。 Q2 价格及盈利呈现前高后低，整体同比仍存优势。25 年以来企业协同共识 有所增强，25Q1 落地良好，据数字水泥网，全国大部分地区行业企业通过 精准调控，错峰生产计划天数同比增加 5%-10%，库存总体在合理区间运行，但 25Q2 以来，由于 3 月市场需求表现尚可，4 月起核心地区企业对错峰生 产执行有所放松，错峰生产执行率不足，且需求环境走弱，导致库存逐步上 升至高位，叠加年内煤炭成本下行，水泥价格 Q2 持续回落。Q1 较好的价格 及盈利基础下，预计 25Q2 整体来看行业盈利同比仍存优势，但步入 6 月后 盈利优势预计被削弱。25H1 水泥行业利润总额预计达到 150-160 亿元，而 去年同期全行业亏损 11 亿元，实现扭亏为盈。

2.2. 水泥板块营收略降，盈利同比修复

我们选取 SW 水泥制造、SW 玻璃制造、SW 工程机械、SW 钢铁、SW 煤 炭，测算各行业板块营收同比增速及归母净利情况，可以观察到，营收角度， 25Q2 水泥、玻璃、钢铁、煤炭板块营收同比均呈下滑态势，工程机械同比 保持双位数增长。净利润角度，25Q2 水泥、工程机械、钢铁板块净利润同 比增长，玻璃、煤炭板块利润同比下滑。整体来看，水泥板块 25Q2 营收端 同比仍有压力，主要由于量价均在 Q2 有所走弱，而受益于煤炭成本让利， 以及 24Q2 基数优势，盈利继续保持修复态势。

2.3. 企业出货边际有所走弱，盈利中枢保持同比抬升

2.3.1. 25Q2 企业出货整体边际趋弱，分化或源于成本与基数差异

2025 年需求降幅同比趋缓，Q2 环比略显承压。2025 年以来行业盈利共识同 比增强，25Q1 伴随协会计划错峰天数有所增加，且需求降幅压力明显边际 缓解，库位亦处于合理区间，同比明显下降。25Q1 头部企业整体出货增速 呈现边际修复趋势，以及区域分化与成本优势分化特征。步入 25Q2，基建 发力前置下传统旺季需求压力扩大，头部企业对份额与盈利的平衡仍在博弈， 同时冬季计划错峰结束后企业存出货需求，行业库位走高，供需矛盾加剧。 企业出货来看，头部企业 Q2 出货整体呈下滑趋势，增速环比 Q1 走弱，分 化预计主要源于成本差异与出货基数差异。观察成本优势企业在市场环境压 力增强下有望保持更强的出货韧性，此外增速的分化预计主要与各企业 24Q2 基数有关，一方面 24Q2 行业开始重返新一轮协同，磨合期各企业策 略仍在调整，部分企业出货基数仍相对较高；另一方面部分区域如粤东在同 期存极端天气影响发货。

2.3.2. 吨盈利能力同环比呈改善趋势，煤炭让利兑现

25Q2 盈利能力同环比改善，煤炭成本让利释放。价格端，25Q1 行业协同为 Q2 奠定良好的价格基数，3 月提价在 4 月预计存更明显落地，因而 Q2 前期 价格表现强势，后续供需压力增强下月度环比呈下行趋势。Q2 全国均价整 体来看环比存 10-20 元/吨下滑，同比预计存 5-10 元/吨提升，主要上市公司 价格同环比变动的表现来看整体优于行业水平。成本端，年内煤炭价格下行， 受库存影响一般延迟 2-3 个月在成本端有所体现，观察主要企业 25Q2 成本 明显优化。盈利能力角度，主要上市公司吨毛利同环比均有所提升，同比优 势同步受益于价格抬升与成本优化，环比优势核心源自成本端的改善。

2.4. 淡季价格回调后进一步确认年度盈利底

需求下滑收窄符合预期，重大工程启动或改善投资端预期。2025 年水泥需 求延续下滑态势，但整体维持在个位数下滑，相较于 24 年降幅明显收窄， 符合前期产业对需求侧预期，亦符合我们在前期报告《从产业链负债表预判 实物量拐点的新视角》中所判断的实物量有望逐步走向企稳。进入 25Q3， 雅下水电站开工、新藏铁路公司成立等重大工程事件推进，我们认为单一工 程对总体需求拉动虽有限，但基建重大工程的启动或是投资端存边际改善空 间的重要信号。

淡季价格底部企稳，旺季错峰提价预期下全年盈利中枢有望抬升。25Q3 以 来 7-8 月观察水泥价格重回底部震荡，全国均价同比明显下滑，预计降幅已 基本覆盖煤炭价格下降带来的成本让利，预计盈利重回同比基本平稳的底部 阶段。进入 8 月后观察多区域已重启“以涨促稳”，淡季预计价格以稳为主， 底部震荡亦有助于为 9 月后旺季协同积累更强的共识，预计主要企业或主导 新一轮旺季错峰提价，提振 Q4 价格与盈利。全年角度来看，25H1 盈利同比 占优，25H2 核心关注旺季协同落实力度，观察全年盈利中枢仍有望抬升。 水泥格局改善关键在供给侧，反内卷导向下政策催化预期逐步增强。水泥行 业的供给侧优化存政策抓手，相关政策包括：1）限制超产、2）行业计划性 整合收并购、3）碳交易。产能置换办法主要为限制超产做准备定基调，当 前核心政策抓手或在限制超产，即对企业日产量和年产量的限制更为严苛， 后续核心关注在政策试点的执行落地。我们估算如完全实质落地有望将全国 水泥行业平均产能利用率从 50%提升至 70%，但更关键的是可以量化管理 错峰计划的供给端约束，有利于进一步提升错峰稳价的成功率。政策要求超 产产能 26 年以前完成补指标工作，亦有助出清部分落后产能，当前观察行 业内主要企业补指标已在有序推进。碳交易预计有望在中期维度驱动行业预 期走向理性，加速落后产能出清。在供需压力充分体现的地区如东北，西南， 行业有计划的收并购整合也有望进一步推进。

3. 消费建材：盈利改善举措先行，Q3 基数即将占优

3.1. 综述：营收下滑压力边际趋缓，盈利修复预期增强

25Q2 营收还在修复途中，但 24Q3 的底部非常清晰。观察 25Q2 消费建材 企业在营收增速上压力整体相较于 Q1 基本平稳。具体子行业格局与企业经 营策略差异下存分化。整体拆分量价来看，Q2 出货量部分行业龙头企业已 经开始进入增长通道，价格端 Q2 价格同比承压是影响营收的主要因素，但 环比或呈走稳态势，甚至部分子行业有修复预期。一方面企业经营预期理性 下行业价格竞争趋缓，部分行业开启主动复价，充分反映产业心态的转变； 另一方面，头部企业普遍重视产品结构优化，以高价值量产品拉动价格体系 的修复。我们前期判断的 24Q3 是消费建材近年营收增速底，这种概率在逐 步提升，这也意味着即将到来的 25Q3 基数效应会较为乐观。

毛利率同比整体相对稳健，年内企稳修复预期增强。观察消费建材企业 25Q2 毛利率整体呈现同比较为平稳的态势，同时同比增幅相较于 Q1 边际 改善。价格端，24Q2 价格竞争下基数略有下降，而 25 年以来价格逐步走稳 为主；成本端，年内石油价格下行，上游化工原料价格同比下降存让利；结 构端，头部企业继续发力渠道结构与产品体系的优化。步入 25Q3 部分子行 业再次启动复价，是年内格局筑底的重要信号，实际落地或仍存阶段磨合过 程，但预计至少有望实现“以涨促稳”。向后展望，25 年毛利率的企稳应是 主流。

25Q2 控费成效有亮点，费用率改善有望逐步兑现。24 年以来消费建材企业 普遍在控费上有较多努力，而 24 年营收的显著下滑使得费用摊销效应削弱， 费用率的下降并不明显，而 25 年以来，一方面更为稳健的经营预算下，费 用预算同步谨慎，控费继续深化，另一方面营收降幅正在收窄，使得费用绝 对值的下降已逐步反映在费用率的改善当中，25Q1 以来费用率同比改善的 企业增加，25Q2 延续该趋势。

信用减值预计账龄为主，工抵资产处置敞口希望年内解决。信用减值计提 仍对利润构成一定影响，但单项重大风险预计已计提较为充分。Q2 减值计 提主要以账龄组合为主，一方面历史应收账龄或有所拉长，另一方面上半年 为授信窗口期，新增应收账款即按账龄计提减值。对于工抵资产还未完全计 提的企业，其年内尽快解决的预期正在逐步强化。

3.2. 防水材料： 营收增速展现韧性，后续期待提价效果

营收端展现经营韧性。2025Q2 东方雨虹，科顺股份，凯伦股份三家企业营 收增速分别为-5.64%，-8.10%，-1.41%，展现经营韧性，一方面防水行业开 工关联度较高，需求与格局率先触底，另一方面龙头在产品多元化布局以及 调结构提市占上占据优势地位。环比 Q1 增速来看企业间存分化，或与经营 策略影响下季度间营收分布差异有关，市场感知上需求或趋于平稳略弱，价 格端相对企稳。伴随基数走低，以及行业主动复价的推进，25H2 增速有望 进一步改善。 毛利率预计进入相对稳定阶段。2025Q2 东方雨虹，科顺股份，凯伦股份毛 利率分别为 26.71%，24.87%，24.44%，同比分别变化-2.11，+1.70，+1.09pcts， 企业间同比变动存一定分化，预计主要与产品结构与价格策略的调整相关， 过去工程渠道价格或率先调整至相对低位，零售在 24H2 以来或有所调整。 但 25Q2 相较于 Q1 而言价格预计基本企稳，同时结构优化仍在持续推进， 叠加 7 月以来头部企业在民建、工建产品上均已开启提价，板块毛利率或进 入企稳甚至一定修复阶段。

3.3. 塑料管道：有望进入平稳期，经营质量优先

营收端略有承压，商业模式有分化。2025Q2 伟星新材，公元股份，雄塑科 技营收增速分别为-12.17%，-9.16%，-5.52%，环比 Q1 压力略有扩大，或主 要来自于实物需求量。预计产业价格竞争在 24H2 已步入尾声，25 年以来头 部企业对经营质量关注度提升，价格体系的维护或更为重要。C 端价格与盈 利能力更优，年内需求略有承压下，挺价或阶段性对营收增速存扰动，但更 利于长期高质量的发展基调；B 端预计在较低价格基数下存一定韧性，往后 修复预期或受益于市政资金改善与管网投资加码。 龙头毛利率继续验证市场定价主导力。2025Q2 伟星新材，公元股份，雄塑 科技毛利率分别为 40.53%，19.38 %，15.00 %，同比分别变化-2.04，-0.92， +6.79pct。价格端，由于 24H2 行业价格竞争影响，年内价格同比预计有所承压，但进一步下滑压力有限；成本端观察原材料价格同比存小幅下降，整 体年内趋势相对平稳，成本或部分受出货压力下摊销减弱影响，反映在盈利 能力来看，C 端同比略降但环比企稳，B 端同环比预计存改善。龙头企业在 维护核心产品盈利能力的背景下有望继续保持显著优势，后续板块盈利能力 等待更明显企稳信号的已兑现。

3.4. 涂料与瓷砖：结构转型发力有望逐步体现成效

结构转型领先企业或率先改善。涂料与瓷砖行业与竣工端关联度相对更大， 2025Q2 三棵树，亚士创能，蒙娜丽莎，东鹏控股，帝欧家居营收增速分别 为-0.24%，-77.88%，-18.96%，-6.86 %，-18.91%，板块营收压力仍存，一方 面竣工端需求偏弱持续体现，另一方面，24 年价格竞争加剧使得当前价格 同比有所下滑。具体企业营收增速存分化，其中可以观察到 C 端发力结构 转型领先的企业在增速上亦领先板块，同时行业量价压力测试下头部与后置 位企业的经营分化逐步显现。往后看预计分化存加剧可能性，龙头有望凭借 更强势的转型力度，保障传统 B 端经营韧性，并匹配存量更新市场崛起与 家装渠道端变革充分开拓 C 端市场，进一步提升市占率。 盈利能力变化分化，调结构与降费力求盈利能力进入改善通道。涂料行业为 典型的化学建材行业，25Q2 三棵树与亚士创能毛利率 33.10%，5.96%，同 比变化+4.31，-18.47pct，毛利率变化显著分化，其中三棵树预计注意要受益 渠道产品结构优化，价格走稳修复，以及原料采购成本让利，亚士或主要受 营收规模大幅收缩影响；瓷砖板块 25Q2 蒙娜丽莎，东鹏控股，帝欧家居毛 利率为 26.87%，33.81%，22.26%，同比变动-0.14，+1.26，+0.23 pct，整体 稳健为主，虽然价格角度预计同比存下行压力，但企业在产品与渠道结构调 整，以及降本方面的推进对盈利能力形成支撑。

3.5. 耐火材料：盈利有望边际修复，积极开拓新增长点

耐火材料的需求与下游资本开支意愿高度相关，是高温行业需求的“二阶导”。 耐火材料下游高温工业包括钢铁、玻璃、炼化等多个领域，而耐材采购的特 点是依赖于下游增加资本开支。2025 年 1-6 月国内粗钢产量 5.15 亿吨，同 比下降 3.0%，行业自律叠加原料成本让利下钢铁行业盈利有所修复。耐材 主要招标定价阶段主要集中于上一年四季度到本年度一季度体现，而 24H2 钢铁盈利承压传导下，25 年以来耐材定价与盈利有所承压。 25Q1 观察主要耐材企业的国内耐材营收增速仍有所承压，预计一方面耐材 需求延续偏弱态势，另一方面龙头主动进行客户优化，当前行业盈利压力下， 预计对国内业务采取稳收增利策略为主，同时对出海布局重视度进一步提 升。盈利角度，价格端，国内整包模式下耐材调价一般在上一年四季度到本 年度一季度体现同，而 24Q3 钢铁行业压力下耐材出现部分价格下调的情 况，叠加 Q4 步入新一轮招标定价期，价格端压力延续至 25 年；成本端， 25 年以来铝质原料价格下行有望带来让利，同时头部企业主动降本措施持 续推进；盈利角度，预计主要企业盈利边际改善短期或以深化内功为主， 25Q4 到 26Q1 或为公司国内耐材定价与盈利修复的核心窗口，当前钢铁格 局筑底改善预期，有望逐步向耐材环节传导，盈利低基数下，利润率小幅修 复即有望贡献可观弹性。 在当前国内需求背景下，我们认为龙头国内主业增收关键在于集中度提升 下的份额扩增，而增利更多来源于企业持续深入的降本控费，以及定价向合 理中枢的修复。耐材下游最大的钢铁行业集中度提升，叠加近年来成本端的 波动，日益提升的环保标准，也加速了行业内中小企业的出清。钢铁行业集 中度提升趋势不改，降本压力下耐材整包模式的成熟与深化，都将有助于推 动耐材这个“大行业、小公司”的竞争格局加速变革。同时我们可以看到，耐 材企业正在积极推进海外及一体化、高端化应用等布局，以及向成长型行业 横向拓展，挖掘新的增长点。

4. 玻璃板块：供需僵持，冷修概率逐步提升

供需僵持，价格盘整等待出清。25H1 浮法玻璃价格由强转弱，玻璃处在供 需僵持状态，一方面终端加工订单偏弱，另一方面 24 年末价格的拉升导致 春节冷修幅度不足，Q2 玻璃价格持续回调，随着玻璃价格回调至行业现金 成本附近，目前价格以低位震荡为主，但浮法玻璃龙头企业成本曲线在下行 期防守能力较强，预计维持头部企业微利行业平均亏损的情况，后续将逐步 看到冷修。 玻璃行业保持较好的市场化出清机制，时间换空间。总体来看，我们判断浮 法玻璃 25 年下半年仍是磨底等待冷修的阶段，中长期维度玻璃的优势仍是 重资产、民企居多，市场化出清机制最好，但需要时间换空间。我们判断头 部企业的成本优势和资产负债表健康程度仍是行业低谷需要关注的核心。

4.1. 需求：竣工订单偏弱，汽车需求是亮点

25Q1 春节前提前移库，节后补货需求趋弱。2025 年 3 月末，全国浮法玻 璃均价 1361 元/吨，环比年初下跌 94 元/吨，重点监测省份生产企业库存总 量 5784 万重量箱，环比年初增加 1767 万重量箱，主要由于沙河区域春节 前后贸易商及期现商订货提货较多，将浮法厂库节前控制在偏低位，但透支 部分社库需求，节后实际复工后刚需订单偏弱，且期货盘面走弱，带动玻璃 价格继续回调。 25Q2 需求订单未见明显起色，浮法库存高位震荡，玻璃价格逐步下行。 25Q2 玻璃小阳春行情没有出现，受工程进程较缓，加工厂订单量不饱和， 以及回款压力限制补货量等利空因素的影响，加工厂对原片的采购多数持谨 慎态度，中游库存消化相对缓慢，浮法玻璃消费量不及去年同期水平。25Q2 浮法玻璃库存在 5500-6000 万重箱高位波动，没有形成实际去库动力，玻 璃价格从 1361 元/吨，进一步下跌至 1247 元/吨，尽管上游纯碱成本亦有明 显下行，但带动的是玻璃价格同步下行，玻璃盈利未见明显改善，我们预计 25Q2 玻璃行业整体处于亏损状态，仅头部企业保持账面小幅盈利。

与建筑玻璃订单疲弱相对的，是景气度较高的汽车玻璃需求。根据统计局数 据，25H1 国内汽车产量同比+10.80%，25Q2 国内汽车产量同比+10%，在 “以旧换新”等政策的延续下，国内车市保持强劲增长。同时，汽车玻璃光 电属性的增强进一步打开了玻璃在汽车上的单车价值量空间，以福耀玻璃/ 信义玻璃为代表的汽车玻璃前装/后装市场均在 25H1 实现了较好的收入和 利润增长。

4.2. 供给：冷修的僵持，背后是更彻底的退出机制

25H1 浮法玻璃冷修进度低于预期。根据卓创，截至 2025 年 6 月底浮法玻璃 在产产能 158655t/d，环比年初增加 2250t/d，玻璃在产产能从 24 年初高点 17 万吨/日下降至 16 万万吨/日区间后，在进入 25H1 没有进一步形成去化， 在盈利偏低的情况下，冷修进度低于预期。 从冷修节奏上看，目前厂家面临几个因素博弈：1）不少浮法厂家同时布局 光伏玻璃业务，两头现金亏损，回款压力大，现金流紧张程度高于过往周期； 2）目前沙河和湖北的一些烧煤制气、石油焦的线或需要进一步改造成天然 气，对小厂家来说燃料改造会使其彻底失去成本优势，有望加速出清；3） 但另一方面，现阶段停产之后再通过高额技改费用回到行业的门槛变高，仍 存在部分企业有不想下牌桌的心态。 但我们判断，25H1 冷修进度偏慢的背后，是行业中小企业预期这轮下行周 期后难再有大幅向上需求起色，此时冷修或许意味着永远的退出，从这个角 度理解，浮法玻璃一旦磨底时间足够，25 年末到 26 年初的冷修或是一轮比 较彻底的出清。

4.3. 头部企业浮法成本领先，关注增量业务质地

玻璃企业角度，我们认为浮法磨底仍需时间，关注头部玻璃企业浮法成本优 势的维持、其他非建筑加工片的拓展（比如汽车玻璃等）以及资产负债表的 质量。 信义玻璃：25 年上半年公司实现收入 98.21 亿元，同比-9.70%，归母净利 润 10.13 亿元，同比-59.60%，符合预期。 上半年浮法价格趋弱，下半年冷修有望加快。25H1 公司浮法玻璃收入 53.81 亿元，同比-16.4%，毛利率 17.80%，同比-10.6pct。25H1 浮法玻璃价格由 强转弱，玻璃处在供需僵持状态，一方面终端加工订单偏弱，另一方面 24 年末价格的拉升导致春节冷修幅度不足，Q2 玻璃价格持续回调，我们预计 25H1 公司浮法箱平均净利在 3-5 元左右（不含减值但含管理费用提升）。 6 月后头部玻璃企业利润进一步收窄，预计浮法玻璃下半年冷修环比上半年 提速。

汽车玻璃毛利率保持高位，关税影响费用。25H1 年公司汽车玻璃收入 33.23 亿元，同比+10.6%，毛利率 54.50%，同比+5.00pct，毛利率维持高位，表 明公司在汽车玻璃业务上保持全球竞争力以及OEM业务持续发力。但25H1 公司销售费用同比+17.4%（费用绝对值同比增加 1 亿元），主要由于美国 额外进口关税费增加，预计对汽车玻璃净利率产生一定影响。 资本开支预期收窄，资产负债表健康。公司预计 2025 年资本开支 25 亿元， 同比 24 年资本开支 51.24 元显著下降，其中 25H1 资本开支 9.81 亿元，行 业低谷期公司资本开支逐步收窄，且前提加速还债，25H1 净负债比例仅 14.3%，在行业下行期轻装上阵，后续具备持续分红潜力。 旗滨集团：公司 25 年上半年实现收入 73.93 亿元，同比-6.55%，实现归母 净利润 8.91 亿元，同比+9.77%，扣非归母净利润 3.86 亿元，同比-49.18%， 符合预期。

浮法价格弱势震荡，下半年冷修有望加快。25H1 公司浮法玻璃销量 5221 万重箱，我们预计 25Q2 销量在 2800 万重箱左右，仍基本保持产销平衡， 预计公司 25Q2 浮法平均箱净利 3-4 元。25H1 浮法玻璃价格由强转弱，玻 璃处在供需僵持状态，一方面终端加工订单偏弱，另一方面 24 年末价格的 拉升导致春节冷修幅度不足，Q2 玻璃价格持续回调，随着玻璃价格回调至 行业现金成本附近，目前价格以低位震荡为主，但浮法玻璃龙头企业成本曲 线在下行期防守能力较强，预计维持头部企业微利行业平均亏损的情况，后 续将逐步看到冷修。 光伏玻璃亏损扩大推动自律性减产，海外产能或成中长期胜负手。25H1 公 司光伏玻璃销量 2.67 亿平，我们预计 25Q2 公司光伏玻璃销量在 1.4 亿平 左右，预计单平净利 0.5 元（不含减值）。根据卓创，5 月组件抢装后需求 下滑，光伏玻璃价格快速回调，2.0mm 镀膜玻璃价格最低点回落至 10-10.5 元/平，极端亏损下光伏玻璃自律性减产提速，5-8 月光伏玻璃日熔量从高点 99990t/d 减少至 89290t/d，库存天数从高点 36 天降至 24 天，有望带动价 格从极低修复至合理。 海外方面，我们预计马来单平米价格仍高出国内 1 元以上，在国内潜在产能 总体仍过剩的情况下，我们判断海外布局将成为光伏玻璃中长期胜负手，预 计年内公司马来一期全部建成后，马来产能达到 3600t/d（3 条线），占总 产能 28%，有望带动盈利中枢回升。 玻璃行业时间换空间，预计公司 25 年后资本开支节奏放缓。总体来看，我 们判断浮法玻璃 25 年下半年仍是磨底等待冷修的阶段，光伏玻璃自律性减 产有望带动国内价格从极端亏损修复，总体而言玻璃的优势仍是重资产、民 企居多，市场化出清机制最好，但需要时间换空间。我们判断头部企业的成 本优势和资产负债表健康程度仍是行业低谷需要关注的核心。24 年公司资 本支出约 30 亿元，我们判断进入 25 年后除马来巴沙线仍有部分资本开支 需求，建线开支逐步放缓，负债率情况可控。

5. 光伏玻璃：极致亏损带动自律性减产提价

5.1. 需求：光伏抢装导致季度间需求波动加大

抢装需求带动 25H1 光伏玻璃价格偏强。需求端看，受到上半年光伏抢装影 响，光伏玻璃从 3 月开始提价去库，25 年上半年 2.0mm 镀膜玻璃价格从年 初的 12 元/平，最高涨至 4 月底的 14.25 元/平，对应的光伏玻璃库存从春节 后 39 天高点下行至 4 月底 25 天，我们判断主要是 4-5 月的组件抢装带动的 玻璃的提前备货。 但同时，抢装带动组件排产月度波动放大后，随着 6-7 月排产预期下滑，光 伏玻璃价格从 5 月开始走弱，5-6 月光伏玻璃价格快速下跌，到 7 月末已经 从上半年高点 14.25 元/平，跌至最低 10.50 元/平，我们测算全行业平均含税 成本在 12 元/平左右，10.5 元价格意味着全行业从 7 月开始进入现金流亏损 区间。

5.2. 供给：极端亏损下自律性减产提速

5 月组件抢装后需求下滑，光伏玻璃价格快速回调，2.0mm 镀膜玻璃价格最 低点回落至 10-10.5 元/平，极端亏损下光伏玻璃自律性减产提速，5-8 月光 伏玻璃日熔量从高点 99990t/d 减少至 89290t/d，库存天数从高点 36 天降至 24 天。

5.3. 竞争格局：成本曲线和海外布局定格局

光伏玻璃盈利差距仍在。市场此前普遍觉得头部企业成本优势来源于大窑炉， 且这一优势将随着新一轮行业大窑炉投产而逐步削弱，但实际上即便在行业 底部光伏玻璃头部企业仍保持了领先行业的利润率身位，盈利能力即便和二 线上市公司相比仍高出 10-15pct。 海外布局是龙头企业的中期胜负手。海外光伏玻璃盈利好于国内，随着国内 出口限制目前海外基地供需情况好于国内，预计目前马来等价格仍高于国内 3-4 元/平左右，有助于抬升头部企业光伏玻璃综合盈利中枢。 短期买方定价中长期将回归成本曲线定价。5 月下旬以来玻璃价格持续回调， 我们认为本质是组件企业大幅亏损的极端产业链情况下买方主导了玻璃定 价，玻璃成本曲线短期对价格的防守能力变弱。中长期看，光伏玻璃仍是产 业链上成本曲线最陡峭环节，头部企业和二线毛利率差距在 10pct 以上，行 业平均面临亏现金流情况不可持续，玻璃作为产业链格局最好的环节头部光 伏玻璃企业中长期布局价值凸显。

6. 玻纤板块：粗纱结构分化，高端电子布突围

6.1. 粗纱：从通用品复价到高端品复价

25Q1 风电、热塑长协产品复价落实。25 年初开始玻纤产品中以长协为主的 风电纱、热塑短切开始年度复价，最终实现复价幅度在 10-15%，在 25Q1 和 25Q2 中逐步落实，玻纤粗纱的复价从 24 年的低端通用品复价逐步走向 结构化高端品复价。 25Q2 结构更好的头部企业粗纱盈利和行业走出分化。25Q2 玻纤进入传统 淡季，库存压力有所加大，叠加关税影响行业出口量同比下滑，带动总体需 求压力加大，但 25Q2 我们观测到头部玻纤企业的结构优势正在扩大，体现 在：1）产品结构差异：风电纱 25Q2 保持高景气，风电三大家（中国巨石， 中材科技，国际复材）Q2 盈利环比增长仍然显著；2）产地布局差异：由于 关税影响出口，因此行业 25Q2 库存有所增加，但中国巨石为代表的具备海 外产能公司在 25Q2 粗纱销量没有出现环比下滑，海外基地备货弥补了出口 量的损失。

6.2. 电子布：AI 预期重塑，电子布升级提速

产业链各环节景气相互印证，AI 需求预期曲线重塑。我们认为，2025 年 5 月以来 AI 需求预期加速催化，主要来自于 AI 产业链上各个环节景气相互 印证：终端云厂商提升 AI 基建的资本开支预期，AI 工具的 tokens 算力调用 量大幅增长，PCB 厂家盈利创近年新高等，缓解了市场前期对于 AI 基建过 剩的担忧，重塑了未来市场对 AI 需求的预期曲线。 产品技术的升级卡位有助于消除部分中长期的过剩担忧。从技术路径上看， 低介电布一代、二代、三代（石英纤维布）产品技术升级路径明确，主要围 绕着以更快速度、更低损耗进行信号传输。25Q1 代表性企业的低介电布扩 产计划提速，短期导致市场对供应过剩存在担忧，但随着覆铜板级别的快速 提升，具备低介电布从一代到三代持续迭代能力的企业有望摆脱在未来短期 可能出现的部分产品的过剩，享有更长时间的高盈利窗口。

低介电景气有望支撑主流电子布。2025 年 3 月电子布核心企业发布涨价函， 主流电子布产品均价提涨 0.3 元/米，根据卓创资讯，6 月电子布均价 4.1 元 /米，提价落实效果较好。中国巨石 25Q2 电子布销量环比持平，延续了 25Q1 强产销情况。步入 25H2，低介电产品供不应求一定程度支撑主流 G75 电子 纱及电子布价格稳定维持，我们判断步入旺季主流电子布价格有望维持稳中 偏强。

6.3. 扩产结构高端化，低端供给新增压力边际放缓

粗纱层面，25H1 已经基本完成年内扩产，25H1 到 26 年低端产品新增压力 有望放缓。粗纱层面 25H1 新点火大线集中在泰山玻纤，中国巨石和蒙古天 皓三家中，25H2 看粗纱没有大规模新增产能计划，供应压力有望放缓。

细纱层面，头部企业低介电布扩产提速，关注池窑技术突破。中材科技公告 新增3500万米低介电布产能，以及新增2400万米超低损耗低介电布产能， 除中材、宏和、光远等原本薄布玩家，巨石、建滔等传统厚布厂家均在加速 布局。目前低介电布分为坩埚路线和池窑路线，池窑技术为一步法拉丝，窑炉规模大且温度和气泡控制更困难，因此尽管综合成本低但配方摸索需要时 间积累，坩埚作为两步法可以更快出产品但中长期成本竞争力不足。在行业 扩产普遍提速的情况下，中长期池窑路线或成为终局份额分配的决定性因素。

6.4. 竞争格局：结构优化，盈利差异拉大

25Q2 玻纤高、低端产品景气分化，龙头企业将保持领先行业的增量和增利 能力。 1）中国巨石：公司上半年实现收入 91.09 亿元，同比+17.70%，实现归母净 利润 16.87 亿元，同比+75.51%，，符合预期。 风电纱高景气叠加美国工厂复价带动吨净利环比继续提升。25H1 公司玻纤 销量 158 万吨，同比+3.92%，保持了强于行业的产销水平，25Q2 行业平均 略有累库，我们判断主要和公司产品结构风电、热塑产销偏强，以及海外基 地补足了净出口量下滑的影响。盈利方面，风电纱强景气和美国工厂的复价 带动吨盈利继续提升，25H1 美国工厂盈利 1821 万元，去年同期巨石美国亏 损 2728 万元。 厚布保持高产销率，关注公司在规模化生产能力和 CCL 客户基础上可能推 动的薄布突围。25H1 公司实现电子布销量 4.85 亿米，电子布保持强产销， 3 月以来电子布提价落实较好，我们预计 25Q2 公司电子布单平盈利约 0.6 元/米，环比 25Q1 的 0.45 元/米显著回升。行业层面看，低介电产品供不应 求一定程度支撑主流 G75 电子纱及 7628 布价格稳中偏强。 薄布方面，巨石在低介电布和石英布产品的布局和验证仍在推进中，巨石在 电子布行业具备的优异规模化生产能力（包括前端池窑技术和后道织布机数 量），以及在通用电子布上积累的良好的 CCL 客户基础，或成为后续薄布突 围的关键。 头部企业进一步在出货和产品差异化能力上与行业拉开差距。进入 25Q2 后 玻纤价格已经从普涨逐渐分化成结构性涨价，二季度龙头的库存控制能力和 产品结构带来的盈利能力正在进一步和行业拉开差距。展望下半年看，我们 预计风电抢装的影响比市场预期的要小，主要由于风电装机周期更长以及海 风仍保持高景气，步入 7 月之后风电纱和叶片等环节仍处于强景气中，中国 巨石作为风电产品占比高且出口有海外基地背书的公司有望延续较好的盈 利水准。

2）中材科技：公司上半年实现营收 133.31 亿元，同比+26.48%，实现归母 净利润 9.99 亿元，同比+114.92%，扣非归母净利润 8.08 亿元，同比+245.14%， 符合预期。 玻纤盈利显著提升，Low-dk 迭代加速。产销方面，25H1 公司玻纤销量 67.3 万吨，倒算 25Q2 销量约 35 万吨，Q2 出口关税波动对玻纤粗纱出货有一定 影响，但风电纱景气弥补了出口的压力。盈利方面，随着 25 年初热塑、风 电长协客户提价逐步落地，Q2 粗纱吨盈利环比 Q1 进一步提升。 low-dk 低介电产品的持续紧俏也为玻纤盈利提供弹性，25H1 公司特种布销量 895 万米， 25Q2 以来随着 AI 产业链上从云商-算力-PCB 多个环节景气 相互印证，AI 需求增长预期进一步增强，我们判断随着 CCL 级别从 M8 到 M9 逐步提升，对 low-dk 产品要求逐步提升，公司 1/2/3 代 low-dk 和 lowCTE 产品全布局，与核心客户合作深度加强，low-dk 产品有望在较长时间 窗口中享受量价齐升红利。 风电景气韧性或强于预期。25H1 公司叶片销量 15.3GW，25Q2 抢装潮带动 风电装机提速。盈利方面，25H1 叶片毛利率 16.38，同比+0.84pct，主要驱 动力在于：1）规模效应提升：主要是出货量提升带动产能利用率提高；2） 结构优化：包括产品结构优化和客户结构优化，大叶型和海外客户占比提升。 市场此前担心“抢装潮”提前透支下半年的风电需求，从目前情况看，风电 装机的持续性或好于市场预期：1)风电建设周期长、大项目占比高，有助于 平滑需求；2）海风需求增长强劲：2025 年 1-6 月海上风机公开招标 9.6GW， 同比增幅达 213%， CWEA 预测 2025 年新增海上装机 10-15GW，同比翻 倍。 隔膜价格竞争没有进一步恶化。25H1 隔膜销量 13 亿平，同比+60%，隔膜 价格 25Q2 以来基本维持底部平稳，隔膜价格竞争没有出现进一步恶化，从 全年来看我们判断锂膜盈利基本见底，但在过剩环境下产销仍存压力。

编辑：火腿肠