2025年快递行业板块二季报总结：反内卷托底价格延缓现金流恶化，全链路降本重塑长期竞争格局

行业走势：无人车催化处于低迷状态的板块6月大涨，估值终于在底部小幅反弹

24Q3底以来快递板块表现一直弱于大盘，6月无人车催化跑赢大盘

Wind快递指数25Q2比上年同期上涨3.7%，同期沪深300指数上涨7.4%，跑输3.7pct。 具体来看，从24年三季报后，快递板块由于价格战预期增强，因此板块整体估值开始下调，虽然在今年2月底高频数据超预期，形成 短期反弹但随着一季报业绩多数低于预期，板块整体走势仍然承压。二季度虽然价格竞争日趋激烈，但由于顺丰控股月度经营数据大超 预期，且5月底“无人车”的技术驱动行情，让快递板块6月份跑赢大盘。

Q2四家加盟制上市快递公司申通表现抢眼，顺丰控股领跑板块

通达系四家公司：中通快递Q2同比下降17.6%，环比Q1下降7.6%；圆通速递Q2同比下降20.4%，环比Q1下降5.3%；韵达股份Q2同 比下降15.2%，环比Q1下降7.0%；申通快递Q2同比上涨20.9%，环比Q1下降2.0%。二季度整体继续受价格战愈发激烈的影响，环比整 体继续呈下降态势。 顺丰控股Q2同比上涨24.4%，环比Q1上涨10.4%，成为唯一一家股价上涨的快递公司，也拉动快递板块上涨；顺丰作为细分赛道龙 头公司，二季度股价受经济型快递价格战影响较小，同时由于自身策略的有效调整，带动市占率触底反弹，实现业绩层面的稳定兑现。

板块估值水平在历史低位徘徊1年多后，Q2小幅触底反弹

从绝对估值水平来看，2018年至今快递指数PE（TTM）均值为22.18X，今年Q2季度平均值为16.60X，为中枢水平的74.8%，在历史 低点徘徊1年后，小幅触底反弹。 相对PE来看，已经严重偏离中枢位。2018年至今快递板块相对沪深300平均估值为1.89，Q2平均相对估值为1.33。

量价分析：件量增速2年后降回20%，总部头尾部价格策略明显分化

业务量：Q2行业件量增速下滑至20%以下，顺丰重回30%以上

行业Q2累计完成505.1亿件，同比增长17.3%，2023年以后首次季度增速下降至20%以下，一方面体现各家电商平台“高性价比”战略收缩，包裹小型化趋 势减缓影响增速，一方面反映出快递企业激烈竞争下策略趋向稳健；参考2025年整体需求预测，今年快递整体增速将维持在15%的稳定状态。具体来看， （1）Q2顺丰控股和圆通速递两家的同比增速有20%+表现——顺丰（43.1亿件/+33.1%） >圆通（80.8亿件/+21.8%） >行业（505.1亿件/+17.3%） >极兔中国 （57.3亿件/+17.1%） >中通（98.5亿件/+16.5%） >申通（65.4亿件/+16.0%）>韵达（66.5亿件/+11.2%）。 （2）Q2仅有韵达股份市占率出现环比下降，而圆通速递、顺丰控股和中通快递均有0.5个pct以上的提升——反映目前头部公司较为积极的经营策略，顺丰是 23Q1以来2年时间份额第一次同比提升，基本上弥补23Q2出售丰网后的件量缺口；圆通和中通则聚焦华南和华北等产粮区核心大客户的获取。

价格：Q2总部层面头尾部定价策略分化趋势愈发明显

快递行业整体Q2平均价格为7.39元，同比下降6.8%，主要原因行业竞争加剧、件量结构调整、规模效应导致的价格下调；Q2面对淡季行业增速下滑的局面， 各家公司出现分化的价格竞争策略，“头部公司倾向拿份额”和“尾部公司倾向稳价格”—— （1）环比：韵达(-3.3%)>申通(-3.4%) >行业（-3.5%） >圆通(-7.0%)>顺丰(-9.0%)。加盟制快递各家总部价格在Q2继续出现明显分化：圆通和顺丰保持较强价 格降幅，表明Q2行业件量增长虽然下滑，但两家快递总部选择增强抢量的策略，其中圆通总部价格环比下降较多，也反映了总部价格政策在缓解加盟商的经营 压力；韵达和申通环比降幅基本维持行业水平，体现两家公司总部“维持量价利”稳健的经营策略，激烈价格竞争下选择保障加盟商网络稳健； （2）同比：申通（-2.5%） >韵达（-3.2%） >圆通（-5.6%）>行业（-6.8%）>顺丰（-15.0%）。加盟制快递公司总部的同比价格降幅均小于行业，表明揽件 加盟商侧压力较大，总部支撑前端“抢货”的价格政策在3月有所收敛后，二季度未能延续。

财务业绩：毛利率继续不同程度下降，派费和单票现金流成竞争关键

财务业绩：毛利率继续不同程度下降，派费和单票现金流成竞争关键

2025年Q2，主要快递上市企业顺丰控股/中通快递/圆通速递/韵达股份/申通快递分别实现快递收入573.5/109.8/171.3/127.2/128.7亿 元，同比+13.2%/+11.2%/+15.0%/+7.6%/+13.1%。 各公司通过服务质量提升、货品结构调整等策略抵抗淡季件量压力，顺丰和圆通营收增速远低于业务量增长。

成本：三家公司核心成本均击穿0.6元，派费成本折射未来竞争实力

2025Q2，中通/圆通/韵达单票核心成本均“击穿”0.6元大关，其中韵达0.56元的水平已经达到行业历史最低，同时相比申通有0.1元 优势。除了产能利用率提升、精益管理推进和数字化工具运用带来的助益外，单票货物均重持续下降的因素也不可忽视。 2022年派费高点后，各家单票派费成本均呈现下降的趋势，其中件量规模更大的圆通在2024年下半年开始加快派费成本下降速率， 彰显总部和加盟商网络的韧性。2025Q2申通和韵达单票派件成本“逆势”环比上涨，反映烈性价格战下更加在意加盟商利益和稳定。

毛利及费用：行业毛利率均有不同程度下降，期间费率呈现分化

毛利率同比变化：申通（-1.0pct）>圆通（-1.3pct） >顺丰（-1.4pct）>韵达（-8.2pct）>中通（-8.9pct） 。各家快递公司的降 本空间决定了面对价格竞争下的盈利状态，各家快递公司均出现毛利下降，侧面表明成本优化空间已经无法对冲价格下行压力。 期间费用率同比变化：中通（+0.41pct） >圆通（+0.01pct） >申通（-0.34pct）>韵达（-0.46pct）>顺丰（-0.49pct） 。各家 快递公司期间费率出现小幅分化，其中大部分公司得益于不断的精益管理、科技以及AI赋能，管理效率不断提升，Q2综合期间费率 连续多个季度维持下降趋势；中通快递则由于利息收入同比下降（现金流影响），导致财务费用占比提升。

单票归母净利：各家快递公司均有不同程度受损

行业整体归母净利润均有不同程度同比下降，仅有顺丰保持了21%的同比增速，但加盟制快递公司利润占比，尤其是头部两家公司 的却相对稳定，中通甚至是2年以来最高，4年以来第2高的季度。 Q2单票盈利方面，除圆通控制在10%降幅外，其他快递公司同比降幅均有20%以上，其中韵达降幅达70%。 判断下半年随着件量增速回调，各家单票成本优化速率也将下滑，“反内卷”能对冲价格下降带来的利润压力需要观察。

资本开支呈现头尾分化，行业单票现金流成竞争关键

2025年行业供给端主线为“新产能周期”下的“投资意愿分化”：可以看到圆通持续布局新增扩大产能、中通整体投资规模虽有下 降但仍保持高位，其他各家快递公司资本开支相对保持稳定或收缩状态。 值得关注的是Q2各家快递企业的单票经营活动现金流净额，虽然略有回弹但依然处于2022年后的较低水平，申通和韵达仍然在0.1元 以下的压力线下，而头部两家虽有压力但仍保持0.2元以上的单票现金流状况。

快递板块观点及后续展望： 反内卷托底价格延缓现金流恶化，全链路降本重塑长期竞争格局

价格战阴霾下经营策略出现分化：头部公司全力增强竞争优势

快递行业今年的价格战烈度基准为不论是下降0.1元、0.2元还是更高，价格战进程依然取决于两个方面。但7月初的反内卷影响节奏。 全链条成本降本空间与全链条利润重新切分：因为各家企业无法决定最终市场博弈的价格，但可以决定的是总部自身成本下降空间，以 及如何与加盟商进行“压力分摊”。上半年尤其是Q2头尾部已经出现“派费有降有涨”的历史分歧，判断行业来到转折瓶颈。 快递行业2025年件量规模增速水平：因为头部公司依然坚持高于行业的增速目标，伴随逐月下降的行业增速，“反内卷”持续时间有待 观察。

今年价格战进程取决于全链条成本降本空间与全链条利润重新切分

2021年以来，除中通外，大部分加盟制快递公司总部价格（含派费）均呈下降趋势，尤其是2023年下半年以来下降较为明显，而 2025年Q2中通的预估派费也明显下降。一方面反映了各家的降本成效，另一方面也突显派费成为竞争的最直接体现。 但更重要的是要关注价格战阴霾下的加盟商稳定性。可以看到头部两家公司可以维持与加盟商相对稳定的利益切分比例，侧 面也反映了其加盟商盈利的厚度以及抗压能力较强。而25年上半年，韵达和申通选择更多让利给加盟商，以保证网络稳定。

华南产粮区内部价格竞争激烈，非传统产粮区竞争烈度加大

判断目前各家快递2025年的价格策略投放，会尽量避开监管较为关注的“产粮区”而把竞争聚焦在非产粮区。今年Q2延续Q1情况， 义乌及深莞广佛传统产粮区增速较慢，份额继续被潮汕及北方产粮区分流，同时广东省内三大区域间出现博弈加剧。所以会后续呈现出： 1）产粮区——快递总部由于规模效应体现较为充分，外加“差异化派费”政策，所以给到揽件加盟商的全国发货成本明显下降，价格战 二季度呈现白热化。而差异化派费比例越来越大，导致派件加盟商和小哥压力越来越大。 2）非产粮区——局部地区价格竞争呈现加剧态势，尤其是华北、中西部及下沉市场，亟需增大揽件比例，缓解派件压力。

快递行业2025年件量规模增速水平回落到15%左右是主要观测点

快递行业2024年件量规模基本为1745亿件（注） ，预计2025年行业件量增速在较高基数的情况下，将会降至15%以下。 Q1快递行业仍有20%以上的件量增速，因此价格战未有市场预期的激烈，而Q2行业件量增速降到17%左右，而更多增量来源于低价 轻小件。而伴随7月开始的反内卷政策，一方面助益单票盈利改善，但一方面也会影响需求。由于去年下半年仍有高基数存在，因此， 结合7-8月数据，大概率Q3增速将回落到15%以下区间。而行业增速水平越低，价格战预期越强。

头部通过产能护城河获取份额，对同行盈利和现金流的“持续放血”

3-4年的产能周期决定了“投资回报周期”应该为匹配的3-4年，因此可以测算出快递行业实现“自循环”的单票合理现金流厚度： 各家快递公司的单位产能投资效率基本在稳定区间，产能（或资本开支）增长1单位，能够带动1.2-1.3单位快递件量的提升。 不考虑折现影响，因此假设产能周期为3年，则需要快递企业至少保障0.25-0.275元/年左右的单票经营性现金流净额（最好是单票归母 净利润）；假设产能周期为4年，则需要快递公司至少保障0.19-0.21元/年左右的单票经营性现金流净额。 所以单票现金流不仅决定了快递总部公司的持续生存，也决定了当整个网络出现问题时的抗压韧性。我们认为头部具有较大优势。

报告节选：

编辑：火腿肠